論小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度構(gòu)建

延莎靜　萬(wàn)國(guó)華

[摘要] 小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免制，是專為中小企業(yè)設(shè)計(jì)的直接融資模式，在全面實(shí)行注冊(cè)制的背景下對(duì)發(fā)行注冊(cè)制市場(chǎng)化的深化。但其在《證券法》修訂草案中二起二落，對(duì)小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度仍未做出規(guī)定，且在小額豁免與股權(quán)眾籌豁免性質(zhì)的認(rèn)定上亦存在分歧。小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度具有促進(jìn)中小企業(yè)融資、提高證券監(jiān)管效率、推進(jìn)多層次證券發(fā)行制度體系形成的價(jià)值功能，是全面注冊(cè)制的延伸，是發(fā)行制度市場(chǎng)化的深化，具有構(gòu)建的必要性。當(dāng)前注冊(cè)制及其配套機(jī)制不斷完善，小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度的構(gòu)建具有一定的基礎(chǔ)?？山梃b美國(guó)小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，堅(jiān)持促進(jìn)資本形成與投資者保護(hù)、提高小額證券發(fā)行效益的理念，選擇區(qū)別于股權(quán)眾籌豁免的立法原則，規(guī)范發(fā)行限額與發(fā)行主體、發(fā)行形式與交易場(chǎng)所、信息披露、小額發(fā)行發(fā)審機(jī)制等各要素，探索構(gòu)建小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度。

[關(guān)鍵詞] 注冊(cè)制? ?小額證券發(fā)行豁免? ?市場(chǎng)化

[中圖分類號(hào)]? D922.287? ?[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A? ? [文章編號(hào)] 1004-6623（2023）04-0100-08

[基金項(xiàng)目] 國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目專項(xiàng)：社會(huì)主義核心價(jià)值觀與我國(guó)商事立法完善（17VHJ001）。

[作者簡(jiǎn)介] 延莎靜，南開(kāi)大學(xué)法學(xué)院博士研究生，研究方向：經(jīng)濟(jì)法、證券法、公司法；萬(wàn)國(guó)華，南開(kāi)大學(xué)法學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向：經(jīng)濟(jì)法、證券法、公司法。

一、問(wèn)題的提出

2015—2019年，證券法修訂草案四易其稿，新《證券法》最終確立了分步全面實(shí)行證券發(fā)行注冊(cè)制。經(jīng)過(guò)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所近4年的注冊(cè)制試點(diǎn)，注冊(cè)制的主要制度安排經(jīng)受住了實(shí)踐檢驗(yàn)，得到市場(chǎng)各方的認(rèn)同。2023年2月17日，全面注冊(cè)制正式落地，注冊(cè)制推廣到全市場(chǎng)和各類公開(kāi)發(fā)行股票行為。證券發(fā)行注冊(cè)制是我國(guó)證券制度市場(chǎng)化建設(shè)的重要方面，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)在證券發(fā)行上市的資源配置中發(fā)揮決定性作用。小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免制是注冊(cè)豁免制度的一種，適用主體為中小企業(yè)，發(fā)行數(shù)額小或公開(kāi)發(fā)行的特性有限，投資者和公眾利益的風(fēng)險(xiǎn)程度與范圍可控。對(duì)符合條件的小額發(fā)行豁免證監(jiān)會(huì)的注冊(cè)是發(fā)行制度市場(chǎng)化的深化，以制度設(shè)計(jì)增加中小企業(yè)接近資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，保障企業(yè)的證券發(fā)行權(quán)，有利于降低中小企業(yè)的發(fā)行成本，減輕證監(jiān)會(huì)的工作壓力。隨著全面實(shí)行注冊(cè)制，注冊(cè)豁免的制度供給具有現(xiàn)實(shí)需求。然而，目前我國(guó)小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度暫付闕如，僅在2015年證券法修訂草案一審稿、2017年三審稿中短暫出現(xiàn)。此外，小額豁免與股權(quán)眾籌豁免性質(zhì)上存在分歧，不利于中小企業(yè)直接融資、證券發(fā)行制度市場(chǎng)化、層次化豁免制度的構(gòu)建。

1. 立法上的徘徊

新《證券法》施行前，先后歷經(jīng)4次審議，小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度在此過(guò)程中起伏變化。2015年4月，一審稿初步建立了證券發(fā)行注冊(cè)制度框架，其中第13—16條構(gòu)建了證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度，規(guī)定了眾籌發(fā)行、小額發(fā)行、向合格投資者發(fā)行、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃或員工持股計(jì)劃等豁免注冊(cè)的情形①。2017年4月，二審稿因2015年股市風(fēng)波刪除并暫停審議注冊(cè)制。注冊(cè)制是注冊(cè)豁免的前提與基礎(chǔ)，注冊(cè)制暫停審議，注冊(cè)豁免制度的構(gòu)建則為無(wú)源之水、無(wú)本之木。2019年4月，三審稿于第二章第11條規(guī)定了公開(kāi)發(fā)行證券豁免核準(zhǔn)、注冊(cè)的兩種情形，分別為股權(quán)眾籌豁免、小額豁免，并在第二章設(shè)專節(jié)規(guī)定科創(chuàng)板注冊(cè)制的內(nèi)容②。三審稿在征求意見(jiàn)的過(guò)程中，實(shí)務(wù)界、學(xué)術(shù)界對(duì)僅規(guī)定科創(chuàng)板注冊(cè)制、注冊(cè)制與核準(zhǔn)制并存，而不是全面實(shí)行注冊(cè)制提出強(qiáng)烈質(zhì)疑。此后，立法機(jī)關(guān)轉(zhuǎn)變思路，用注冊(cè)制全面取代核準(zhǔn)制。2019年12月，四審稿作為《證券法》定稿版本，規(guī)定分步全面推行注冊(cè)制。在新《證券法》基本定位為全面推行注冊(cè)制，對(duì)證券發(fā)行注冊(cè)制作了較為系統(tǒng)完備規(guī)定的情形下，證券法律制度中未規(guī)定注冊(cè)豁免制度不得不說(shuō)為一遺憾。

從比較法觀察，注冊(cè)制與注冊(cè)豁免是相輔相成的，缺一不可，共同服務(wù)于企業(yè)直接融資，提高資源配置效率。美國(guó)最早確立證券發(fā)行注冊(cè)制，注冊(cè)豁免制度也較為完善。美國(guó)《1933年證券法》規(guī)定了豁免證券，并規(guī)定了豁免交易兩類證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度。小額發(fā)行豁免是豁免交易的一種類型，在滿足特定要件的情形下免于證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的注冊(cè)，即簡(jiǎn)式注冊(cè)或簡(jiǎn)式登記。歐洲議會(huì)與歐盟理事會(huì)于2003年11月4日通過(guò)《證券公開(kāi)發(fā)售或交易公開(kāi)招股說(shuō)明書及修改第2001/34/EC號(hào)指令》，其中設(shè)置了小額豁免制度。日本《證券交易法》和《金融商品交易法》規(guī)定了公募之少額免除公開(kāi)義務(wù)（2006年日本修改《證券交易法》，更名為《金融商品交易法》）。在我國(guó)全面實(shí)行注冊(cè)制的背景下，小額豁免制度的構(gòu)建尤其值得關(guān)注。小額豁免制度欠缺，會(huì)使中小企業(yè)直接融資成本增加；證監(jiān)會(huì)掣肘于繁重的工作，浪費(fèi)監(jiān)管資源；制約證券發(fā)行行為市場(chǎng)化、國(guó)際化的深化與多元證券發(fā)行制度的建立。

2. 性質(zhì)上的分歧

證券發(fā)行注冊(cè)豁免是層次化、體系化的制度體系，主要包括私募發(fā)行豁免、小額發(fā)行豁免、股權(quán)眾籌豁免。私募發(fā)行豁免中限制發(fā)行對(duì)象，其主要面向具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的合格投資者，通常被認(rèn)為足以自我保護(hù)。小額發(fā)行豁免限制籌資金額，主要基于成本收益的考量。股權(quán)眾籌融資主要是指通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行公開(kāi)小額股權(quán)融資的活動(dòng)，具有“公開(kāi)、小額、大眾”的特點(diǎn)。我國(guó)股權(quán)眾籌“公開(kāi)”性質(zhì)的定位，經(jīng)歷了由非公開(kāi)到公開(kāi)溯本清源的過(guò)程。取消私募股權(quán)眾籌與公募股權(quán)眾籌的分類，在概念上以互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資代替私募股權(quán)眾籌，是理論或概念層面的一種進(jìn)步。目前，小額豁免與股權(quán)眾籌豁免的性質(zhì)界分模糊。有研究認(rèn)為，應(yīng)構(gòu)建股權(quán)眾籌小額發(fā)行豁免制度，在股權(quán)眾籌中引入小額發(fā)行豁免制度，認(rèn)為小額發(fā)行豁免制度是對(duì)股權(quán)眾籌的一種特殊規(guī)定。將股權(quán)眾籌與小額豁免視為一般與特殊的關(guān)系，是對(duì)制度實(shí)質(zhì)的認(rèn)識(shí)偏差（謝瑩，2020）。也有研究認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行“公開(kāi)、小額、大眾”的股權(quán)融資應(yīng)不區(qū)分“線上”“線下”，不限定企業(yè)只能通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)進(jìn)行股權(quán)眾籌（董淳鍔，2018）。我們對(duì)后者提出的小額股權(quán)公開(kāi)融資不應(yīng)強(qiáng)制綁定互聯(lián)網(wǎng)的觀點(diǎn)是贊同的，但是對(duì)股權(quán)眾籌與互聯(lián)網(wǎng)松綁存疑。允許企業(yè)“線下”進(jìn)行公開(kāi)、小額、大眾的股權(quán)融資，實(shí)質(zhì)指向小額豁免制度。誠(chéng)然，小額豁免與股權(quán)眾籌豁免的實(shí)質(zhì)差異并不在于是否通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行，但是將股權(quán)眾籌與互聯(lián)網(wǎng)松綁，允許其線下進(jìn)行，將導(dǎo)致與小額豁免混同。上述兩種觀點(diǎn)混淆了小額豁免與股權(quán)眾籌的性質(zhì)，將阻礙不同豁免制度功能的發(fā)揮，不利于層次化的豁免制度的構(gòu)建。

二、價(jià)值功能視角下小額證券

發(fā)行注冊(cè)豁免制度構(gòu)建的必要性

結(jié)合我國(guó)注冊(cè)制的特點(diǎn)和證券市場(chǎng)的運(yùn)行狀況及相關(guān)問(wèn)題，我們認(rèn)為，小額證券發(fā)行豁免制度的構(gòu)建具有必要性。

1. 促進(jìn)中小企業(yè)融資

中小企業(yè)規(guī)模較小，盈利能力不足，有的甚至處于初創(chuàng)階段，融資難阻礙其進(jìn)一步發(fā)展壯大。IPO門檻高、信貸機(jī)構(gòu)融資門檻高、民間融資成本高，是其融資難的主要原因。小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度拓寬了中小企業(yè)融資的渠道。小額豁免制下，中小企業(yè)融資數(shù)額較小，與中等規(guī)模以上企業(yè)IPO相比，其募集的資金規(guī)模非常有限。主體不同、融資規(guī)模不同，注冊(cè)程序存在差別、承擔(dān)差異化的信息披露義務(wù)是合理的。在小額豁免的制度設(shè)計(jì)下，中小企業(yè)可直接融資，進(jìn)行簡(jiǎn)式登記與信息披露，與IPO冗長(zhǎng)的程序相比，降低了提供材料的成本，節(jié)省了發(fā)行注冊(cè)的其他費(fèi)用，縮短了注冊(cè)登記的時(shí)間，有利于促進(jìn)中小企業(yè)與資本市場(chǎng)對(duì)接。

2. 提高證券監(jiān)管效率

市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制并不能解決因信息不對(duì)稱、不完備產(chǎn)生的欺詐等證券市場(chǎng)失靈問(wèn)題。為了減少和矯正證券市場(chǎng)失靈，維護(hù)證券市場(chǎng)的運(yùn)行秩序，證券監(jiān)管應(yīng)運(yùn)而生。由于我國(guó)缺乏系統(tǒng)的小額豁免制度，在公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管部門對(duì)融資規(guī)模較小的中小企業(yè)與規(guī)模中等或大型企業(yè)適用相同的監(jiān)管制度，是監(jiān)管強(qiáng)度過(guò)高的體現(xiàn)，無(wú)疑是對(duì)有限監(jiān)管資源的浪費(fèi)，且不符合風(fēng)險(xiǎn)大小與監(jiān)管強(qiáng)度相匹配的原則。在全面注冊(cè)制下，小額證券發(fā)行豁免監(jiān)管機(jī)構(gòu)的注冊(cè)，一方面，可以節(jié)約監(jiān)管機(jī)構(gòu)的注冊(cè)成本，減輕監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作壓力，使之將更多精力轉(zhuǎn)移至完善證券發(fā)行、交易規(guī)則和維護(hù)市場(chǎng)秩序及保護(hù)投資者利益上；另一方面，小額豁免融資數(shù)額較小，風(fēng)險(xiǎn)較小，這樣的監(jiān)管分工與證券發(fā)行額度或發(fā)行企業(yè)特點(diǎn)相匹配，能夠達(dá)到監(jiān)管強(qiáng)度與風(fēng)險(xiǎn)程度、企業(yè)的承受能力相契合的效果，有利于證券監(jiān)管效率的提高。

3. 推進(jìn)多層次證券發(fā)行制度體系形成

多層次資本市場(chǎng)體系是我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)改革、發(fā)展的目標(biāo)。完整意義上的多層次證券市場(chǎng)不僅指證券交易市場(chǎng)的多層次，也包含證券發(fā)行市場(chǎng)的多層次。多層次的證券發(fā)行市場(chǎng)與多元化的證券發(fā)行制度密切相關(guān)。為了便利中小企業(yè)融資，世界上不少國(guó)家或地區(qū)在規(guī)定注冊(cè)（或核準(zhǔn)）為證券發(fā)行基本原則的基礎(chǔ)上，又規(guī)定豁免注冊(cè)（或豁免核準(zhǔn)）作為例外與補(bǔ)充。注冊(cè)制為我國(guó)證券發(fā)行的基本原則，通過(guò)試點(diǎn)分步驟推進(jìn)注冊(cè)制改革，當(dāng)前已形成由滬深主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所、新三板（基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層）以及區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)組成的金字塔式多層次資本市場(chǎng)的雛形。自2023年2月17日起，我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制從試點(diǎn)改革進(jìn)入全面落地階段，統(tǒng)一注冊(cè)制安排并在各市場(chǎng)板塊全面實(shí)行，但發(fā)行、上市的條件均是以企業(yè)的基本規(guī)模劃分，發(fā)行制度單一，滿足不同類型和不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求仍有欠缺。私募豁免、股權(quán)眾籌豁免雖已在實(shí)踐中不同程度地展開(kāi)，但整體來(lái)看，發(fā)行豁免制度尚未形成體系。小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度的欠缺，無(wú)法滿足中小企業(yè)根據(jù)自身特點(diǎn)與融資需求快速融資，降低了資本市場(chǎng)資源配置效率。因此，小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度是建立我國(guó)多層次證券發(fā)行市場(chǎng)的制度渠道，完善多渠道融資制度與多層次資本市場(chǎng)的必然選擇。

三、美國(guó)小額證券發(fā)行注冊(cè)

豁免制度經(jīng)驗(yàn)借鑒

從比較法看，美國(guó)是小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度的起源地，制度體系較為完備。從《1933年證券法》到2012年《工商初創(chuàng)企業(yè)推動(dòng)法》（以下簡(jiǎn)稱“JOBS法”），美國(guó)小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免的制度規(guī)范不斷完善并形成體系，目的在于促進(jìn)資本形成與強(qiáng)化投資者保護(hù)之間的平衡，便利中小企業(yè)融資與提高小額證券發(fā)行效益的調(diào)試。

美國(guó)小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度的發(fā)展可以劃分為兩個(gè)歷史階段。第一階段以《1933年證券法》第3（b）條為基礎(chǔ)，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）根據(jù)授權(quán)先后制定條例A、條例D。第二階段以2012年JOBS法第401條為核心，SEC對(duì)條例A進(jìn)行修訂，形成增強(qiáng)版的條例A（又被稱為條例A+）。從系統(tǒng)的角度觀察，美國(guó)小額證券發(fā)行制度體系具有協(xié)調(diào)性，具體可分為法律規(guī)定和規(guī)則兩個(gè)層級(jí)?！?933年證券法》和JOBS法是法律層面對(duì)小額豁免的原則性規(guī)定，為SEC制定具體規(guī)則奠定基礎(chǔ)。SEC通過(guò)制定具體規(guī)則提高小額豁免的可操作性與針對(duì)性。

促進(jìn)資本形成與投資者保護(hù)是證券有效監(jiān)管的兩大目標(biāo)。在不同國(guó)家或地區(qū)，證券市場(chǎng)發(fā)展的不同階段，證券監(jiān)管的側(cè)重點(diǎn)也在發(fā)展變化，或偏重促進(jìn)資本形成、投資者保護(hù)之一，或強(qiáng)調(diào)資本形成與投資者保護(hù)的平衡。JOBS法的出臺(tái)，標(biāo)志著美國(guó)證券監(jiān)管轉(zhuǎn)向促進(jìn)資本形成與投資者保護(hù)的平衡。此外，從條例A到條例A+，通過(guò)制度完善提高制度的有效性，降低了中小企業(yè)的發(fā)行成本，提高了發(fā)行限額，從而提高了小額證券發(fā)行的效益。

1. 平衡資本形成與投資者保護(hù)的監(jiān)管理念

從小額豁免制度的發(fā)展歷史來(lái)看，JOBS法放松了證券監(jiān)管的相關(guān)要求，有利于促進(jìn)資本形成，便利中小企業(yè)融資。2002年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)的《薩班斯—奧克斯利法》針對(duì)包括安然和世通在內(nèi)的各種公司丑聞，采取了全面的公司治理改革，加強(qiáng)了證券監(jiān)管。比如，對(duì)違規(guī)行為強(qiáng)化刑事處罰，強(qiáng)化信息披露，進(jìn)行會(huì)計(jì)和審計(jì)改革、增加高管和公司律師的責(zé)任等。2010年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《多德—弗蘭克法》，其針對(duì)高管薪酬等增加了許多額外要求。前述兩個(gè)法案的改革內(nèi)容或許對(duì)大型上市公司而言是必要的監(jiān)管內(nèi)容，但是對(duì)中小企業(yè)而言卻是難以承受的負(fù)擔(dān)，被批評(píng)者認(rèn)為反應(yīng)過(guò)激，得不償失。2012年JOBS法綜合多部法律在融資便利化方面的不足，簡(jiǎn)化和降低了新興成長(zhǎng)公司首次公開(kāi)發(fā)行募股和信息披露的要求，拓展或創(chuàng)設(shè)發(fā)行注冊(cè)豁免機(jī)制，放松了監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定。

從小額豁免制度的具體內(nèi)容來(lái)看，條例A到條例A+的發(fā)展變化，體現(xiàn)了美國(guó)小額發(fā)行豁免制度改革的整體思路為去管制化，注重監(jiān)管強(qiáng)度與投資者保護(hù)需求之間的適度匹配。提高小額發(fā)行豁免的限額、豁免第二層級(jí)發(fā)行中州證券法的注冊(cè)義務(wù)，有利于促進(jìn)企業(yè)融資。第一層級(jí)與第二層級(jí)發(fā)行適用不同的信息披露義務(wù)，第二層級(jí)因發(fā)行限額較高承擔(dān)持續(xù)性信息披露，第一層級(jí)僅需披露初始性信息，有利于強(qiáng)化對(duì)投資者的保護(hù)。此外，第二層級(jí)發(fā)行中豁免州法上的注冊(cè)義務(wù)，并不必然導(dǎo)致證券欺詐的增加。聯(lián)邦與州層面都可打擊證券欺詐行為，州監(jiān)管機(jī)關(guān)還保留了獲取發(fā)行資料、對(duì)發(fā)行行為進(jìn)行調(diào)查、提起反欺詐訴訟的權(quán)力。

2. 提高小額證券發(fā)行的效益

小額證券發(fā)行的效益與發(fā)行成本及收益相關(guān)，降低中小企業(yè)的發(fā)行成本，提高發(fā)行限額，可提高發(fā)行效益，即以最小的發(fā)行成本獲取最大化的籌集資金。條例A修訂后形成增強(qiáng)版的條例A+，促進(jìn)了美國(guó)中小企業(yè)小額證券發(fā)行效益的提升。

在降低發(fā)行成本方面，一方面，簡(jiǎn)化了中小企業(yè)的融資流程。條例A+對(duì)豁免注冊(cè)進(jìn)行分層管理，第一層級(jí)保持州法的實(shí)質(zhì)審核，第二層級(jí)無(wú)須在州層面進(jìn)行注冊(cè)，一定程度上解決了條例A下不豁免州層面注冊(cè)義務(wù)所導(dǎo)致的注冊(cè)時(shí)間長(zhǎng)、成本高的問(wèn)題。另一方面，減輕了中小企業(yè)的信息披露負(fù)擔(dān)。JOBS法下，新興成長(zhǎng)公司的信息披露負(fù)擔(dān)降低，經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告由原來(lái)的五個(gè)會(huì)計(jì)年度減少至兩個(gè)會(huì)計(jì)年度，具體的披露內(nèi)容方面無(wú)須提交審計(jì)師對(duì)公司內(nèi)部控制的證明報(bào)告、降低高級(jí)管理人員薪酬的披露標(biāo)準(zhǔn)、無(wú)須按照GAAP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行信息披露、豁免PCAOB的部分規(guī)定等。這些規(guī)定降低了公司準(zhǔn)備信息披露文件的難度，減少了大量的審計(jì)費(fèi)用，使其發(fā)行成本大幅度降低。

發(fā)行限額與發(fā)行效益成正比關(guān)系。條例A+對(duì)發(fā)行額度分層，大幅提高了發(fā)行限額，第一層級(jí)發(fā)行限額為2000萬(wàn)美元以下，第二層級(jí)發(fā)行限額為2000萬(wàn)—5000萬(wàn)美元。在發(fā)行證券的成本相對(duì)固定的情況下，當(dāng)發(fā)行小額證券的額度提高時(shí)，發(fā)行效益隨之提高，但是隨之而來(lái)的是安全性的降低。SEC對(duì)第一層級(jí)與第二層級(jí)的發(fā)行施以不同的監(jiān)管強(qiáng)度，第二層級(jí)的發(fā)行須滿足財(cái)務(wù)報(bào)告的審計(jì)要求、初始信息披露與持續(xù)性信息披露、非合格投資者投資數(shù)額的限制。此種監(jiān)管方法體現(xiàn)了發(fā)行額度、風(fēng)險(xiǎn)大小、監(jiān)管強(qiáng)度相匹配的原則，有利于保護(hù)投資者和證券市場(chǎng)的安全。

四、我國(guó)小額證券發(fā)行注冊(cè)

豁免制度構(gòu)建思路

（一）構(gòu)建小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度的基本理念

立足我國(guó)全面實(shí)行股票注冊(cè)制的發(fā)展階段，堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化的發(fā)展方向，我國(guó)小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度應(yīng)以以下理念作為構(gòu)建的基礎(chǔ)與準(zhǔn)則。

1. 促進(jìn)資本形成與投資者保護(hù)

資本形成與投資者保護(hù)是證券監(jiān)管的核心，強(qiáng)度較高的監(jiān)管制度會(huì)阻礙中小企業(yè)進(jìn)行直接融資，但是會(huì)強(qiáng)化對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)，反之亦然。我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)以中小投資者為主，證券監(jiān)管歷來(lái)偏重對(duì)投資者的保護(hù)，對(duì)企業(yè)證券發(fā)行權(quán)的保障也在不斷完善中。新《證券法》第六章設(shè)專章具體化、專門化規(guī)定投資者保護(hù)制度，改變了以往投資者保護(hù)規(guī)范分散、不成體系的弊端，新增多項(xiàng)創(chuàng)新性制度，其中最具中國(guó)特色的是集體訴訟制度與先行賠付制度，且投資者在實(shí)踐中已加以運(yùn)用，為小額豁免投資者保護(hù)提供了有力的制度支持。當(dāng)前，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系已初步形成。新《證券法》明確了新三板市場(chǎng)、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的地位，為多層次證券交易市場(chǎng)奠定了法律基礎(chǔ)。但實(shí)踐層面中小企業(yè)融資難問(wèn)題尚未根本解決，制度設(shè)計(jì)如何更加符合中小企業(yè)的特點(diǎn)仍需探索。小額證券豁免契合中小企業(yè)以公開(kāi)發(fā)行方式籌集數(shù)額較小的證券并豁免證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的需求，故小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度應(yīng)堅(jiān)持平衡資本形成與投資者保護(hù)的理念，既要平等保護(hù)中小企業(yè)的證券發(fā)行權(quán)利，在實(shí)體規(guī)定與程序規(guī)定方面便利其進(jìn)行融資，又要在制度設(shè)計(jì)上切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益，提高投資者參與小額證券活動(dòng)的積極性與對(duì)該制度的信心。

2. 提高小額證券發(fā)行的效益

成本—效益分析是通過(guò)評(píng)估與比較一項(xiàng)立法或制度構(gòu)建的成本與效益，分析對(duì)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、環(huán)境的影響，從而判斷立法與否的一種分析方法。若效益高于成本，則制度建立具有必要性，最佳狀態(tài)為效益既定下的成本最小化，或者成本既定下的效益最大化。美國(guó)于20世紀(jì)70年代開(kāi)始逐步建立立法成本效益分析體系，將其視為一種立法原則、程序與方法。我國(guó)學(xué)者嘗試在立法中引入成本效益分析，對(duì)成本效益分析的基本理論、引入該理論的必要性及可行性等進(jìn)行了分析與論證。以法經(jīng)濟(jì)學(xué)作為研究視角分析某一法律制度中的問(wèn)題更是常見(jiàn)。實(shí)踐中，我國(guó)2015年《立法法》于第63條將立法后評(píng)估固定，很多地區(qū)的經(jīng)濟(jì)立法也對(duì)成本效益方法加以應(yīng)用，即成本效益分析方法在理論研究與實(shí)踐應(yīng)用層面已展開(kāi)，并取得了一定的成效。小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度也應(yīng)采用成本效益分析的方法，提高小額證券發(fā)行的效益。中小企業(yè)進(jìn)行小額證券發(fā)行時(shí)，若融資成本高于收益，則不具有經(jīng)濟(jì)合理性，勢(shì)必會(huì)使制度的適用率降低，美國(guó)小額豁免條例A即為此例證。故具體的制度構(gòu)建應(yīng)具有實(shí)用性、操作性、前瞻性，降低中小企業(yè)的融資成本，且小額證券發(fā)行限額的設(shè)置不應(yīng)過(guò)低，切實(shí)發(fā)揮制度的效用，實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)。

（二）構(gòu)建小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度的原則

在促進(jìn)資本形成與投資者保護(hù)、提高小額證券發(fā)行效益的基本理念的指導(dǎo)下，基于對(duì)法源、美國(guó)小額證券的歷史發(fā)展、我國(guó)《證券法》三審稿草案的分析，我國(guó)小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度的構(gòu)建應(yīng)獨(dú)立于股權(quán)眾籌豁免。

從法源上看，眾籌制度是小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度下的特殊制度，二者存在適用競(jìng)合：眾籌制度是小額證券發(fā)行制度的時(shí)代產(chǎn)物，小額發(fā)行制度是股權(quán)眾籌具體規(guī)則確立的前置性條件，是股權(quán)眾籌合法化并持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)和前提。兩種制度均是面向中小企業(yè)，為中小企業(yè)融資提供更多選擇。然而，在制度管理、規(guī)制側(cè)重上，二者并不相同，諸如融資額度、投資限額、轉(zhuǎn)售限制等均存在差別。

從美國(guó)小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度的歷史發(fā)展來(lái)看，小額豁免制度的確立早于眾籌豁免制度。《1933年證券法》第3（b）條即確立了小額豁免制度，并于1936年頒布條例A，2012年修訂形成條例A+，使該制度不斷完善。眾籌豁免制度是近年來(lái)新興的注冊(cè)豁免制度，2012年JOBS法于第三章新設(shè)該制度。2015年，SEC發(fā)布眾籌豁免的實(shí)施細(xì)則，對(duì)其進(jìn)行具體規(guī)制。在發(fā)行限額方面，美國(guó)眾籌發(fā)行限額為每12個(gè)月不超過(guò)100萬(wàn)美元，小額豁免發(fā)行限額第二層級(jí)每12個(gè)月不超過(guò)5000萬(wàn)美元。

從我國(guó)《證券法》三審稿草案的內(nèi)容來(lái)看，是將股權(quán)眾籌豁免、小額豁免分別作為獨(dú)立的注冊(cè)（核準(zhǔn)）豁免制度，以通過(guò)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公開(kāi)發(fā)行證券，還是通過(guò)證券公司公開(kāi)發(fā)行證券、發(fā)行人條件、是否限制單一投資者認(rèn)購(gòu)的資金數(shù)額，來(lái)突出兩種豁免制度的特性。此種制度安排有利于促進(jìn)層次化的豁免制度的發(fā)展，形成競(jìng)爭(zhēng)與協(xié)作的制度關(guān)系，為中小企業(yè)提供更多選擇。

基于前述分析，可將小額豁免與股權(quán)眾籌豁免二者均作為獨(dú)立的豁免制度，但是小額豁免的發(fā)行限額高于眾籌豁免應(yīng)作為制度構(gòu)建的原則。立法體系上，可在《證券法》中作出原則性規(guī)定，并授權(quán)證監(jiān)會(huì)制定實(shí)施細(xì)則。由此出發(fā)，逐步建立和完善多元化的注冊(cè)豁免制度，實(shí)現(xiàn)證券法律制度市場(chǎng)化的深化，滿足不同規(guī)模、不同類型、不同成長(zhǎng)階段企業(yè)的融資需求和廣大投資者多層次的投資需求。

（三）小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度各要件的具體規(guī)范

小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度的構(gòu)建除堅(jiān)持一定的理念、選擇獨(dú)立于股權(quán)眾籌的原則外，還應(yīng)規(guī)范以下各要件，完善制度構(gòu)建細(xì)節(jié)。

1. 限定發(fā)行限額與發(fā)行主體

首先，發(fā)行限額的設(shè)定須考慮制度安全性、發(fā)行企業(yè)規(guī)模等因素。小額證券發(fā)行制度的安全性是設(shè)置發(fā)行額度時(shí)首先需要考慮的因素，體現(xiàn)為投資者權(quán)益有所保障與證券市場(chǎng)秩序穩(wěn)定。對(duì)小額發(fā)行制度豁免證監(jiān)會(huì)的注冊(cè)進(jìn)行形式化審核，其限額設(shè)置不宜過(guò)高，也不宜過(guò)低。前者導(dǎo)致涉眾范圍較廣，風(fēng)險(xiǎn)較高，后者使小額證券發(fā)行的效益較低，制度適用率較低。從注冊(cè)豁免制度的體系化來(lái)看，為發(fā)揮不同豁免制度的功能，小額豁免的發(fā)行限額應(yīng)高于眾籌豁免。具體金額有待證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在統(tǒng)籌以上因素、均衡各因素要求的基礎(chǔ)上確定。

其次，在發(fā)行數(shù)額計(jì)算方面，有必要確立合并計(jì)算規(guī)則，防止發(fā)行企業(yè)利用不同的發(fā)行規(guī)則或?qū)⑤^大規(guī)模的發(fā)行分解為多次小額發(fā)行規(guī)避證券注冊(cè)發(fā)行。連續(xù)發(fā)行合并計(jì)算限于發(fā)行人合并和發(fā)行方式合并兩種類型。前者對(duì)企業(yè)通過(guò)實(shí)際控制、合并、分立等手段，突破發(fā)行額度的規(guī)避行為進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)制。后者對(duì)同一企業(yè)在相同或相近的期間內(nèi)的小額發(fā)行證券與私募發(fā)行進(jìn)行限制，將二者籌集資金的數(shù)額合并計(jì)算。

再次，嚴(yán)格實(shí)施發(fā)行主體準(zhǔn)入制度。小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度旨在便利中小企業(yè)融資，促進(jìn)資本形成。中小企業(yè)是該制度的適格主體，同時(shí)為保護(hù)投資者利益與穩(wěn)定證券市場(chǎng)秩序，應(yīng)設(shè)置排除條款，將不符合主體要求的中小企業(yè)排除。譬如，排除存在不誠(chéng)信行為的欺詐公司、沒(méi)有實(shí)際業(yè)務(wù)的空殼公司、達(dá)到一定規(guī)模的準(zhǔn)上市公司等。金融類企業(yè)應(yīng)適用更嚴(yán)格的監(jiān)管程序，不適用小額豁免制。

2. 明確發(fā)行與交易場(chǎng)所

場(chǎng)外證券交易場(chǎng)所處于證券市場(chǎng)的最基層，證券發(fā)售主體主要是數(shù)量廣泛而龐大的中小企業(yè)，與小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度發(fā)行數(shù)額較少、豁免證監(jiān)會(huì)的注冊(cè)、便利中小企業(yè)融資的特點(diǎn)相契合。目前我國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要包括新三板（基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層）與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，可先從區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)試點(diǎn)。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)為其所在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)中小微企業(yè)證券非公開(kāi)發(fā)行、轉(zhuǎn)讓及相關(guān)活動(dòng)提供設(shè)施與服務(wù)場(chǎng)所，主要制度規(guī)范有《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法》。雖然區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)是主要服務(wù)于中小微企業(yè)的私募股權(quán)市場(chǎng)，與小額證券豁免面向不特定的公眾銷售證券、允許其進(jìn)行公開(kāi)招攬的公開(kāi)發(fā)行性質(zhì)不符，但是作為制度試點(diǎn)，可在實(shí)施細(xì)則中對(duì)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行例外規(guī)定，以符合小額證券發(fā)行豁免性質(zhì)、實(shí)現(xiàn)制度宗旨。還應(yīng)在實(shí)施細(xì)則中明確小額證券發(fā)行制度的投資者、交易方式等，以區(qū)別于區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)中的私募發(fā)行。同時(shí)，應(yīng)以“分步發(fā)展、逐步完善”為總體安排，待該制度在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)試點(diǎn)成熟后，逐步推行至場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)適用于企業(yè)再融資制度，以提升融資效率。

3. 簡(jiǎn)化小額證券發(fā)行豁免的信息披露制度

證券市場(chǎng)是以信息為基礎(chǔ)的市場(chǎng)，信息披露是注冊(cè)制的核心，小額證券發(fā)行豁免同樣遵循公開(kāi)主義。發(fā)行人按照規(guī)定將與所發(fā)行證券有關(guān)的、能夠影響投資者決策的信息予以披露，投資者在此基礎(chǔ)上作出價(jià)值判斷與投資選擇。與核準(zhǔn)制嚴(yán)格審核發(fā)行人的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件相比，注冊(cè)制更強(qiáng)調(diào)投資者信息獲取的有效性，信息披露由“監(jiān)管者導(dǎo)向”向“投資者導(dǎo)向”的邏輯轉(zhuǎn)變，是更市場(chǎng)化的發(fā)展方向。

隨著信息供需雙方多元化的需求與信息傳遞空間的層次化區(qū)分，差異化信息披露的推行已成為業(yè)界的廣泛共識(shí)。差異化信息披露是指不同市場(chǎng)、不同類型的企業(yè)在遵守一定的強(qiáng)制性信息披露義務(wù)上，適用不同的信息披露內(nèi)容與形式。差異化信息披露不同于選擇性信息披露，前者未在披露對(duì)象與時(shí)間上進(jìn)行區(qū)分，所有投資者都可在同一時(shí)間獲取相同的信息量，與公平披露信息原則相契合。目前，我國(guó)證券市場(chǎng)已有差異化信息披露制度的相關(guān)實(shí)踐，主要體現(xiàn)在不同板塊、行業(yè)之間，呈碎片化特點(diǎn)，尚未形成體系。比如，主板市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的招股說(shuō)明書，在總則部分，后者更強(qiáng)調(diào)投資風(fēng)險(xiǎn)提示。行業(yè)差異化信息披露以全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為例，《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露指引》細(xì)分了軟件和信息技術(shù)服務(wù)公司、建筑公司、教育公司、影視公司、衛(wèi)生行業(yè)公司、醫(yī)藥制造公司等不同行業(yè)公司，并分別制定信息披露指引，對(duì)不同行業(yè)公司的年度報(bào)告與臨時(shí)報(bào)告從內(nèi)容與格式方面作出了差異化安排。小額豁免的信息披露原則與標(biāo)準(zhǔn)同注冊(cè)制下相同，只是具體的信息披露內(nèi)容有所差異。差異化信息披露的已有實(shí)踐為小額豁免信息披露制度的建立奠定了基礎(chǔ)。

小額證券發(fā)行信息披露制度應(yīng)體現(xiàn)小額發(fā)行的特點(diǎn)，考慮信息披露的成本與收益，不同于數(shù)額不受限制的公開(kāi)發(fā)行。因小額豁免適用主體為中小企業(yè)，籌集資金數(shù)額較少，風(fēng)險(xiǎn)可控，可適當(dāng)簡(jiǎn)化信息披露的要求，減輕企業(yè)的信息披露義務(wù)，JOBS法在該方面就是非常有代表性的例證。同時(shí)，小額證券發(fā)行的信息披露標(biāo)準(zhǔn)不應(yīng)降低，要堅(jiān)持真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、簡(jiǎn)明清晰、通俗易懂的原則。應(yīng)在小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免的實(shí)施細(xì)則中對(duì)信息披露的內(nèi)容、形式、審計(jì)鑒證要求等進(jìn)行明確規(guī)定，如明確在初始性信息披露與持續(xù)性信息披露時(shí)應(yīng)提交的報(bào)告、報(bào)告具體內(nèi)容的簡(jiǎn)化、提交報(bào)告的時(shí)限等。

4. 明確小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免的發(fā)審機(jī)制

科創(chuàng)板自2019年6月試行注冊(cè)制以來(lái)，積累了證券發(fā)行上市審核的豐富制度經(jīng)驗(yàn)。新《證券法》確認(rèn)了科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的經(jīng)驗(yàn)，將交易所審核—證監(jiān)會(huì)注冊(cè)機(jī)制上升到基本法，確立為證券發(fā)行注冊(cè)程序的一種模式。交易所享有發(fā)審權(quán)，證監(jiān)會(huì)保留注冊(cè)權(quán)。發(fā)行審核權(quán)能的重新配置，實(shí)質(zhì)是交易所作為自律管理組織在市場(chǎng)準(zhǔn)入環(huán)節(jié)從證監(jiān)會(huì)手中分權(quán)，發(fā)揮其前端審查與中后端執(zhí)行權(quán)能，有利于發(fā)揮交易所貼近監(jiān)管一線、了解市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)審核模式的市場(chǎng)化發(fā)展。

小額證券發(fā)行豁免是注冊(cè)制的延伸，其發(fā)審機(jī)制與科創(chuàng)板注冊(cè)制下的模式具有共性與個(gè)性。如前所述，小額證券的發(fā)行與交易場(chǎng)所定位為區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，由區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行發(fā)行審核與我國(guó)注冊(cè)制下交易所享有發(fā)行審核權(quán)能保持一致。在審核時(shí)，一方面，審核方式應(yīng)規(guī)范公開(kāi)。小額證券豁免的審核應(yīng)以信息披露為中心，審核發(fā)行人是否達(dá)到相應(yīng)的信息披露要求。從投資者立場(chǎng)出發(fā)，通過(guò)問(wèn)詢與回復(fù)的方式展開(kāi)，旨在從以往的審出好公司轉(zhuǎn)變?yōu)閱?wèn)出真公司。另一方面，審核流程應(yīng)高效透明。申請(qǐng)與審核問(wèn)詢應(yīng)采用電子化的方式，明確限定各階段審核時(shí)限，簡(jiǎn)化流程與成本，減少審批環(huán)節(jié)與尋租空間，提高小額證券發(fā)行的效率。

小額證券發(fā)行在區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)審核通過(guò)后，豁免中小企業(yè)在證監(jiān)會(huì)的注冊(cè)程序，但基于投資者保護(hù)、證券市場(chǎng)秩序維護(hù)的需要，仍建議由地方證券業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行登記。此種登記是證券發(fā)行數(shù)額、發(fā)行主體需求不同，發(fā)行證券的管理機(jī)關(guān)與程序有所差異的體現(xiàn)。美國(guó)小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免制中條例A+要求發(fā)行企業(yè)事前向SEC提交Form 1-A以獲得SEC的認(rèn)可，規(guī)則504要求發(fā)行企業(yè)事后向SEC提交Form D，即登記監(jiān)管程序仍然存在。我國(guó)地方證券業(yè)協(xié)會(huì)作為小額證券發(fā)行登記機(jī)構(gòu)，在《證券法》規(guī)定的范圍內(nèi)充分發(fā)揮自律管理組織的職能，有利于緩解證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一注冊(cè)的壓力，提升企業(yè)的融資效率。地方證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)審核通過(guò)的企業(yè)進(jìn)行登記備案，建立小額證券發(fā)行企業(yè)信息資料庫(kù)，為查閱和核對(duì)小額證券發(fā)行企業(yè)的資料提供便利。

五、余 論

小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度是注冊(cè)制的延伸，是發(fā)行制度市場(chǎng)化的深化。當(dāng)前注冊(cè)制及其配套機(jī)制不斷完善，小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度的構(gòu)建具有一定的基礎(chǔ)。小額證券發(fā)行數(shù)額較小，與一般證券發(fā)行行為相比雖注冊(cè)要求和風(fēng)險(xiǎn)程度不同，但并不會(huì)弱化對(duì)投資者的保護(hù)。小額證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度的構(gòu)建應(yīng)保持適度的普適性與前瞻性，除堅(jiān)持促進(jìn)資本形成與投資者保護(hù)、提高小額證券發(fā)行效益的理念，選擇獨(dú)立于股權(quán)眾籌的立法原則，完善發(fā)行限額與發(fā)行主體、發(fā)行形式與交易場(chǎng)所、信息披露制度、小額發(fā)行監(jiān)管機(jī)制等各要素外，如何進(jìn)一步提升制度有效性與中小企業(yè)利用該制度融資的效率，如何提高制度設(shè)計(jì)的精準(zhǔn)度，如何拓展至場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)適用于企業(yè)再融資制度以提升融資效率等，仍須進(jìn)一步探索研究，最終為小額豁免的規(guī)范發(fā)展提供充分的制度依據(jù)，最大限度發(fā)揮制度價(jià)值，實(shí)現(xiàn)制度的良好運(yùn)行。

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The Idea of Constructing Exemption System for Small Securities Issuance Registration

Yan Shajing， Wan Guohua

（School of Law， Nankai University， Tianjin 300350）

Abstract： The small-amount securities issuance registration exemption system is a direct financing model designed for small and medium-sized enterprises， deepening the marketization of the issuance registration system under the background of the full implementation of the registration system. However， its rise and fall in the draft amendment of the Securities Law ended without this system stipulated， and there are differences in small-amount exemptions and equity crowdfunding exemptions. The small-amount securities issuance registration exemption system has the value function of promoting the financing of small and medium-sized enterprises， improving the efficiency of securities supervision， and promoting the formation of a multi-level securities issuance system. It is an extension of the comprehensive registration system and a deepening of the marketization of the issuance system， making its establishment essential. At present， the registration system and its supporting mechanism are constantly improved， and the construction of the registration exemption system of small-amount securities issuance has a certain foundation. We can learn from the relevant experience of the small securities issuance registration exemption system in the United States， combine with Chinas national conditions， adhere to the concept of promoting capital formation and investor protection and improving the efficiency of small securities issuance， choose legislative principles different from the exemption of equity-based crowdfunding， and standardize various elements such as the issue quota and issue subject， issue form and trading venue， information disclosure， and small issuance review mechanism. We will explore the establishment of an exemption system for small securities issuance registration.

Key words： Registration System; Small Issue Exemption; Marketization

（收稿日期：2023-04-18? 責(zé)任編輯：賴芳穎）

① 關(guān)于《中華人民共和國(guó)證券法（修訂草案）》的說(shuō)明（2015），https：//www.pkulaw.com。

②《中華人民共和國(guó)證券法（修訂草案）》（三次審議稿），https：//law.wkinfo.com.cn/。