企業(yè)并購中的財務風險研究

文/李昕悅 耿曉媛（黑龍江八一農墾大學）

19 世紀末期，一些西方發(fā)達國家陸續(xù)掀起了大規(guī)模企業(yè)并購的浪潮，大批的大型企業(yè)就此產生，這引起我國企業(yè)的廣泛關注，使2002 年時我國的并購活動開始逐漸走向高潮。從目前市場發(fā)展的歷史經驗來看，并購是一種相對快速、高效的發(fā)展方式，可以在較短的時間內創(chuàng)造更多的發(fā)展空間和機會，但伴隨著更大的利益的同時，也有更大的風險。如果忽視企業(yè)并購交易的財務風險，就會導致并購出現困難甚至走向失敗[1]。

盡管并購是一種高風險性的資金運作行為，但卻越來越多地被認為是中國上市公司在資本市場上獲得發(fā)展所需的最好的方式，也越來越多地被認為是中國資本市場對經濟增長最有力的方式。國內學者李陽一2019 年針對高新技術企業(yè)合并中的財務風險防范的實施條件進行了分析[2]。向濤于2020 年對合并中的稅務風險和控制方法進行了研究[3]。因此，識別和管控并購交易中相關的財務風險是至關重要的。通過采取有效措施和管理機制，確保企業(yè)并購活動的順利發(fā)展，同時減少企業(yè)財務風險的負面影響[4]。

一、相關概念界定

（一）企業(yè)并購

企業(yè)并購包括兼并和收購兩種形式。在我國，將這兩種形式統(tǒng)稱為并購。并購實質上指的是并購方企業(yè)運用一定的經濟方式取得目標企業(yè)的資產或股票以獲得一定程度上的所有權或控制權，而被收購方企業(yè)失去其控制權的行為。

（二）并購類型

第一種是將雙方行業(yè)的相關程度來作為分類依據，分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種類型。

第二種是按照出資方式分類，分為現金、股票、混合支付三種類型。

第三種是按照并購態(tài)度分類，分為善意并購和惡意并購兩種類型。

（三）并購財務風險

并購財務風險是指企業(yè)在并購中由于各項財務活動而導致的企業(yè)的財務狀況惡化，并且在一定時期內，為并購喪失償還債務而發(fā)生財務危機的可能性。

二、企業(yè)并購的財務風險

（一）定價風險

在企業(yè)開展并購的前期，需要相應地做一些準備工作，其中最重要的一步就是對目標企業(yè)進行價值的評估，進行合理的價值估算。但確定好一個合理的定價范圍并不是那么容易的，高估和低估都不利于合并和收購，因此對企業(yè)合并來說是一種定價的財務風險。

首先，并購價格中最重要的一步就是對被并購公司的獲利能力及其資產的定價進行估算與評價，這也就是一種對目標企業(yè)的各種資料剖析的過程。但重要的是并購企業(yè)所掌握的信息可能不會及時且充分的反映目標公司的內部情況和精準地給并購的目標公司進行交易價格的確定。因此，并購雙方的信息不對稱可能導致并購方支付的并購價格高于目標公司的實際價值，從而導致并購方的并購成本大大增加。

其次，如果估值過低，就可能會導致錯過更具有價值的被并購方企業(yè)，從而喪失了發(fā)展機遇，并且在并購后期雙方的意見可能難以達成一致的并購定價。如果估值偏高，就可能會浪費并購公司的資本，導致企業(yè)后期資本流動稀缺、資金不足和并購公司負債增加等經濟狀況，進而又會導致財務風險。

最后，因為不同的第三方機構采用的評價方法會有很大的差異，這就必然會對評價結果的正確性產生一定的影響。甚至有些評估機構為了自身的私利而采用不合適的評估方法對目標企業(yè)進行價值評估，這樣的評估結果并不能真實又準確地反映企業(yè)的價值，那么這種不準確的定價就會給并購企業(yè)帶來相應的財務風險。

（二）融資風險

企業(yè)在進行并購活動時，由于整個并購過程的時間是不定的，那么除了需要充足的資金外，還需要在這整個過程中有穩(wěn)定的資金鏈，因此，資金的來源和融資方式的選擇是不可忽視的問題。資金鏈的斷裂會直接影響到并購公司的融資，在更嚴重的情況下會導致并購過程的失敗。

一是資金來源所引發(fā)的風險。企業(yè)在進行并購融資的過程中，主要的融資來源主要有三個方面，分別是企業(yè)的自有資產、外部金融機構的資本和股權融資。企業(yè)的自有資產也就是企業(yè)內部自持的資金，這類資金雖在并購過程中方便獲得，但它的數量是有限的，不僅無法滿足并購資金的融資需求，甚至還可能會造成企業(yè)日常運營的資金不足的情況發(fā)生，從而影響企業(yè)正常的運轉和發(fā)展，勢必會為企業(yè)帶來財務上的危害。對于要外部金融機構來進行融資的情況，無論是向銀行還是信托機構等借款融資，都會有一定的還款壓力，若在期限內不能如期歸還并且資金量還很大的時候，資金回籠時間過長，加大了企業(yè)的財務杠桿系數，并購的進程可能會受到阻礙，勢必會為企業(yè)帶來財務風險，影響企業(yè)正常經營。如果進行股權融資，那么必定要通過讓渡控制權的方式來進行并購，從而就會原有股東的股權被稀釋，將公司置于分散和喪失控制權的危險之中。此外，股權籌資的資本成本負擔較重，一般來說，要高于債務籌資。

二是融資結構選擇的風險。單一渠道的融資模式雖可以使并購過程更簡單，但是可以用來融資的資金可能無法支撐整個并購過程。一旦這種單一的融資渠道出現任何問題就很可能使企業(yè)內部出現資金斷裂問題，從而影響雙方企業(yè)正常的并購活動。但若是小規(guī)模的企業(yè)，那么這種單一渠道的融資方式對其的風險就會相對減少一點。如果選擇多渠道的融資模式，那么對多種渠道的計劃與分配就顯得尤為重要，例如股權融資的比例、貸款融資的額度及期限等，在多渠道方式下若采取了不合適的搭配組合則會增加并購的成本負擔，這不僅會給企業(yè)帶來較高的融資風險，也會影響并購企業(yè)的整體利潤及收益。

（三）支付風險

企業(yè)并購重組時，資金支付是處于并購過程中的中期環(huán)節(jié)，對于整個并購程序發(fā)揮著重大作用，通常包括現金支付、股權支付和混合支付。

如果是利用現金支付方式，不會產生一些后續(xù)的成本和出現稀釋股東股權的問題，但現金支付的風險在于在一定時期內需要提取大量的資金，這很可能直接占用企業(yè)的經營性現金流，減少企業(yè)的流動資金，增加企業(yè)的負債，資金周轉變得困難起來，這使得現金支付存在著較大的風險。此外，并購占用了大量資金后，使企業(yè)后續(xù)投資困難，投資效率降低，影響企業(yè)后期的繼續(xù)發(fā)展。如果采用股權支付方式，一方面，股權支付的申請審批非常嚴格，會在等待審核的過程上花費大量的時間，可能會錯過最佳的并購時機，使并購有著失敗的危險。另一方面，股權支付的這種方式本質上是一種股份交換，即并購方向被并購方的股東發(fā)行自己的股份以換取被收購方的股權。股權進行了置換不僅改變了公司原有的股權結構還涉及了并購方原股東的實際權益，企業(yè)控股權被轉移的風險不可避免。如果選擇混合支付，一方面，混合支付要求企業(yè)擁有對各種資金供應渠道進行充分掌控的能力，并具備執(zhí)行各種籌資方案的能力，不然的話，企業(yè)的籌資就會出現嚴重的財務危機。另外，混合支付方式不僅需要更多的資金，還要求對資金有一定的財務處理能力，如果在混合支付下的財務處理能力不足可能會導致資金運用不到位，那么混合支付可能就是沒有辦法成功實施，從而也無法順利進行企業(yè)并購。

（四）財務整合風險

整合階段是企業(yè)并購中的最后階段，此階段的風險是在并購后對被并購方企業(yè)的財務、人力資源以及企業(yè)文化等方面進行整合的環(huán)節(jié)，彌補前期并購工作中的不足，達到優(yōu)化資源配置的目的。而財務整合風險是整合環(huán)節(jié)中最重要的一部分, 企業(yè)在并購過程中，如果財務行為不當，將使其暴露出更多的財務風險，對公司的發(fā)展產生不利的影響。一是在并購過程中，由于在與財務有關的制度、部門等方面的不同而出現了沖突。一般來說，兩家企業(yè)的組織結構的融合是一項非常重要的工作，特別是在財務方面的融合，在并購之前，兩家公司的財務組織是兩個相互獨立的系統(tǒng)，在并合后，必須將它們有機地聯系起來，實現統(tǒng)一辦公。這種調整是有風險的，因為兩家企業(yè)原本的業(yè)務特征和經營模式是不一樣的，所以他們之間的組織結構也是不一樣的，如果沒有很好的配合，那么他們的工作效率就會大大降低。此外，還會出現工作對接無效和信息不能傳遞的情況，導致并購后不能創(chuàng)造協同效應，從而阻礙公司的發(fā)展，給企業(yè)帶來一定的損失。二是財務人員的一體化風險，如果不能做到雙方財務人員的一體化整合，就會導致財務崗位的錯位、財務工作和人員安排之間的不協調、財務監(jiān)督的混亂、監(jiān)督不當以及公司內部的失誤，都可能造成公司的財務風險。

三、并購財務風險防范分析

（一）定價風險的防范

歸根結底，企業(yè)并購是為了企業(yè)更好而又長遠的發(fā)展，因此前期對目標企業(yè)的選擇和預測估值工作對后期的發(fā)展起著重要作用。

首先，選擇目標企業(yè)時要注重并購企業(yè)與目標企業(yè)的協同效應，能夠契合自身發(fā)展戰(zhàn)略，并且雙方在技術、管理等方面的融合性較強。根據雙方是否為同一類型企業(yè)來選擇相對應的并購戰(zhàn)略，同一行業(yè)的橫向并購要傾向于雙方資源、市場等方面的互補性，進而快速地擴大市場，實現優(yōu)勢互補。不同行業(yè)的縱向并購則要傾向于雙方的協同性，進而提升并購后的工作效率。

其次，要對目標項目進行徹底的調查。如果一旦確定了目標企業(yè)，就應該對該企業(yè)的價值進行詳細評估。在對目標企業(yè)進行價值評估時，通過其披露的財務報表來了解企業(yè)的資產狀況、盈利狀況以及行業(yè)發(fā)展情況，通過對其財務指標的分析，來了解目標企業(yè)的資本結構情況。除此之外，還必須了解一下目標企業(yè)的預期收益，并且有針對性地對企業(yè)的債務情況和業(yè)務情況等全面分析。

最后，并非所有的財務信息都會在披露的財務報表中完全地體現出來，這時就需要委托專業(yè)的中介機構，例如，由專門的評估公司幫助獲得目標公司的各種指標和更全面的信息。通過從多種方面來進行估值，判斷估值是否客觀、合理，盡最大可能地準確對目標企業(yè)進行定價，從而把定價風險降到最低，提升并購成功率。

（二）融資風險的防范

在這一階段，風險防范的是選擇合適的融資渠道和制定完善的融資計劃。

一是在基本確定好目標企業(yè)的定價后，就要對并購的資金進行籌集與整合。要根據對整個并購過程的資金需求的多少來選擇合適的融資方式，盡可能地降低融資風險，確保能夠在并購要求的時間內獲得融資資金。此外，選擇方式時還要考慮好并購后對籌集資金的還款能力、再融資水平等多方面因素，如果選擇的融資方式不合適，可能就不會及時獲得融資資金，影響整體并購的進度，給了競爭對手企業(yè)乘虛而入的機會，使并購企業(yè)陷入失敗風險之中。

二是做好融資規(guī)劃，提升籌集資金的使用效率，避免資金浪費或因不合理的融資計劃而導致的并購成本過高[5]。必要時并購企業(yè)可以基于自身和對方的實際的經營狀況尋求證券市場、金融機構等，盡可能地優(yōu)化他們之間的融資配置方式，同時可以派相關崗位的專業(yè)人員形成小組跟進融資計劃的整體進程，根據進展及時做出調整和改變，從而降低融資過程中可能會出現的風險。

（三）支付風險防范

首先，在企業(yè)確定出融資過程中所需要的金額后，企業(yè)就需要根據自身企業(yè)實際狀況、支付時間的限制、目標企業(yè)的收益情況以及并購前期雙方協定好的方式等綜合了解，科學決策來確定哪一種支付方式更合適。同時，還要盡量保證最后支付計劃的實施與前期制定好的計劃的一致性，如果與前期計劃方式不一致或相差巨大，可能會擾亂了后續(xù)資金的使用計劃，因此，這時可以在前期就提前做好一些備用計劃，以防風險發(fā)生。

其次，選擇支付方式時還要注意支付金額的限制，若是現金支付，就不能超過企業(yè)能夠承受的最大現金數額，若是股權支付方式，就要嚴格控制雙方企業(yè)的換股比例，不超過控制權的范圍。為了更好地減輕支付風險，并購方企業(yè)可以考慮采用現金、股權和債務的組合方案，以滿足并購雙方的需要。一般來說，如果并購企業(yè)在這個時候有足夠的現金流，則考慮先基于現金為主的支付方式，再用其他方式來進行輔助支付的這種搭配。相反，若企業(yè)此時現金不足以支撐并購整個過程并且負債率較高的話，就可以主要利用股權支付的方式。

最后，無論選擇了哪一種支付方式，整個過程都涉及了大量資金的轉移支付，所以，在支付時要嚴格進行資金管理和全程監(jiān)控支付流程，避免一些違規(guī)操作帶來財務風險，確保整個過程資金的安全性。

（四）財務整合風險防范

雖然此階段是企業(yè)并購活動的最后一步，但財務整合是確保被收購企業(yè)真正可行的關鍵步驟，對防范財務風險和順利完成并購活動起著重要的作用。在進行了大量前期工作后，被并購企業(yè)的控制權轉移給了并購企業(yè)，但整個并購活動并沒有完全結束，此階段才是真正將雙方企業(yè)融入一起的環(huán)節(jié)。

因此，首先要對目標公司的經營狀況、財務體系和組織架構有一個清晰的認識，制定統(tǒng)一并有針對性的財務整合目標和方案，將雙方企業(yè)的財務資源和財務部門統(tǒng)一配置，體現出整合后財務制度準則的一致性。

其次，是在財務整合過程中一定要考慮到并購后的成本和收益因素，要從長遠的角度出發(fā)，既要保證一定的收益也要控制成本，同時需要深思熟慮，保證企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。另外，還要對整合后的資產狀況和負債情況進行評估分析，使資產結構合理化，從而確保并購后企業(yè)的財務狀況仍能平穩(wěn)的發(fā)展。

最后，要優(yōu)化企業(yè)人員的組織結構，不僅是財務人員，還包括其他部門員工和管理層，確保整合后各部門之間的溝通與協調。并且構建一個系統(tǒng)、科學的財務管理的體系，完善管控制度，以適應整合后企業(yè)的整體發(fā)展目標，最終實現并購活動的價值最大化。

四、結論

綜上所述，在市場經濟蓬勃發(fā)展的今天，企業(yè)并購已成為經濟市場中一種常見的行為活動。企業(yè)通過合并目標企業(yè)，提升了企業(yè)產業(yè)結構、優(yōu)化市場資源配置、提高企業(yè)市場競爭力。

本文首先認識了企業(yè)并購和財務風險的基本概念，其次，進一步研究了并購過程中可能會面臨的定價、融資與支付和財務整合風險問題。最后，在此基礎上，本文還就如何防范企業(yè)在進行并購時所面臨的財務風險，給出了一些具體的建議，希望這些建議能給我國的企業(yè)在進行并購時，能夠起到一定的借鑒作用，進而推動不同類型企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。