企業(yè)并購融資方式選擇分析

文/殷珊珊（蕪湖市國有資本投資運營有限公司）

近年來，并購重組是當(dāng)前企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、提升競爭實力的重要途徑，而并購融資作為其中關(guān)鍵環(huán)節(jié)，關(guān)系到并購工作的成效。在開展并購融資工作過程中，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)現(xiàn)實情況，優(yōu)選融資方式，以期望以最少融資成本取得最大收益。當(dāng)前，企業(yè)并購融資工作開展中，由于國內(nèi)金融市場不夠完善，所采用的并購融資方式單一，容易受到各種因素制約，影響并購融資的質(zhì)量。因此，必須科學(xué)選擇并購融資方式，擴(kuò)寬融資渠道，控制融資風(fēng)險，為企業(yè)并購重組活動奠定基礎(chǔ)。

一、企業(yè)并購融資方式分析

（一）內(nèi)源性融資

企業(yè)并購活動開展過程中，通過融資方式獲得并購資金。內(nèi)源性融資指的是從內(nèi)部融資，以企業(yè)內(nèi)部為資金出處。對于企業(yè)內(nèi)部資金具有自由支配的權(quán)利，能夠降低融資成本，切實控制企業(yè)融資風(fēng)險。一些并購方規(guī)模小，自身盈利水平有限，在并購中無法自籌資金。內(nèi)源性融資過程會占用企業(yè)大量流動資金，對企業(yè)資金流會帶來較大影響，容易帶來財務(wù)風(fēng)險，對企業(yè)造成巨大損失。

（二）外源融資

1.直接融資

在外源性融資中，企業(yè)通過債務(wù)融資、權(quán)益融資等方式，為并購活動提供充足資金。其中，權(quán)益融資方式是利用擴(kuò)大企業(yè)股東權(quán)益換取資金，具體包括發(fā)行股票、換股等具體內(nèi)容。權(quán)益融資具有諸多優(yōu)勢，加上普通股對于到期時間、對付上下限沒有固定規(guī)定，在一定程度上能夠降低股票發(fā)行成本，還能控制股票發(fā)行風(fēng)險。值得注意的是，如果僅僅使用普通股票發(fā)行實施權(quán)益融資，則會削弱企業(yè)大股東控制權(quán)。

債券融資也是常見的外源性融資方式，主要是通過出售債券、票據(jù)等方式籌集資金，具體籌集方式包括票據(jù)出售、租賃融資、發(fā)行債券等等。債券融資模式成本低，可以起到財務(wù)杠桿效應(yīng)，對股東權(quán)益一般不會造成太大的影響，不會稀釋股東股權(quán)。但采用這種方式需要嚴(yán)格控制企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，避免負(fù)債率過高而對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)造成影響。

2.間接融資

從當(dāng)前我國居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)整體情況來說，銀行存款在穩(wěn)定性等方面比之債券、股票等具有更大優(yōu)勢，大部分企業(yè)以銀行為主要來源。企業(yè)在并購融資過程中，通過向銀行間接融資等方式。企業(yè)還可以利用杠桿收購融資模式，幫助企業(yè)快速籌集資金，同時還能夠發(fā)揮“優(yōu)勝劣汰”的作用，將效益低、經(jīng)營不良的企業(yè)迅速淘汰，壯大企業(yè)實力，切實提升企業(yè)的市場競爭力。

二、企業(yè)并購融資現(xiàn)狀

（一）并購融資方式單一化

當(dāng)前，企業(yè)并購融資方式單一成為影響企業(yè)并購工作順利開展的重要因素，主要是企業(yè)可以選擇的融資方式較少。盡管國家金融改革工作不斷深入，在金融體系建設(shè)中為企業(yè)并購融資提供了相應(yīng)的途徑，但具體執(zhí)行過程中遇到各種各樣的問題，導(dǎo)致企業(yè)可以選擇的融資方式少之又少。以中國金融報相關(guān)內(nèi)容顯示，當(dāng)前國內(nèi)大多數(shù)企業(yè)在并購融資中仍然以內(nèi)源融資作為第一選擇。當(dāng)然，也有一部分企業(yè)在并購融資中開始借助股權(quán)交易方式，但更多選擇現(xiàn)金支付模式，股票支付、債券支付比例相對較低。很多企業(yè)將企業(yè)自留資金用于支付，盡管可以在極大程度上控制融資的成本，降低貸款等方式造成的高利息。但如果自留資金被大量消耗，勢必會造成企業(yè)內(nèi)部資金短缺，一旦資金鏈斷裂，則會給企業(yè)運營發(fā)展造成嚴(yán)重影響，增加財務(wù)風(fēng)險發(fā)生概率。

（二）融資方式選擇失去平衡

權(quán)益融資、貸款融資以及債券融資是當(dāng)前國內(nèi)企業(yè)并購融資的主要方式。其中銀行貸款作為典型的外源性融資模式，在企業(yè)并購活動開展中，選擇銀行貸款會遇到各種阻礙，主要原因是由于并購活動往往一次性需要大量資金，而銀行有時候無法一次給予足夠資金貸款。從銀行角度來說，企業(yè)并購重組后收益往往見效慢，資金回籠周期較長，此類貸款會給銀行發(fā)展帶來較大的風(fēng)險。為了應(yīng)對財務(wù)風(fēng)險，大多數(shù)銀行對融資活動制定了嚴(yán)格的限定條件，一些中小型企業(yè)并購融資不符合銀行融資條件，無法從銀行獲得貸款。而在權(quán)益融資方面，當(dāng)前國內(nèi)市場環(huán)境復(fù)雜多變，且未能形成較為完善的法律環(huán)境、市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境等，影響權(quán)益融資工作開展，企業(yè)開展權(quán)益融資困難重重；在債券融資模式上，當(dāng)前國內(nèi)債券融資方式還不夠成熟，多以上市企業(yè)為主，債券市場對企業(yè)融資要求較高。這種情況下，會導(dǎo)致企業(yè)在并購融資方式選擇中存在失衡問題，不利于并購融資工作的有序開展。

（三）融資資本結(jié)構(gòu)合理性不足

現(xiàn)階段，很多企業(yè)逐漸開始選擇債務(wù)融資模式，導(dǎo)致當(dāng)前企業(yè)融資資本結(jié)構(gòu)不夠合理，且很多企業(yè)未能充分認(rèn)識到并購融資工作的重要性，導(dǎo)致融資資本機(jī)構(gòu)失衡。另外，并購活動是一種經(jīng)營性活動，企業(yè)并購動機(jī)各有不同，在完成并購前，企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)中資本結(jié)構(gòu)有很大不同，并購活動對資金需求也呈現(xiàn)出不同特點。如果目標(biāo)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理，且并購重組構(gòu)成中未能進(jìn)行有效的結(jié)構(gòu)調(diào)整，容易引起融資風(fēng)險，嚴(yán)重情況甚至?xí)斐刹①徥　?/p>

（四）并購融資風(fēng)險缺少動態(tài)控制

在企業(yè)并購融資過程中，實施動態(tài)化風(fēng)險控制尤為關(guān)鍵，是降低融資風(fēng)險、提高融資效率的重要途徑。企業(yè)并購融資風(fēng)險涉及方方面面的內(nèi)容，且處于不斷變化之中，隱藏在并購融資活動各環(huán)節(jié)當(dāng)中，容易受到外界環(huán)境變化而變化?，F(xiàn)階段，大多數(shù)企業(yè)在并購融資風(fēng)險控制中，都采用事前制定風(fēng)險控制決策，盡管在風(fēng)險決策中綜合考慮了各方面因素，但這些分析都是建立在預(yù)測基礎(chǔ)上，對于實際情況變化了解不夠，也未能根據(jù)實際變化做出調(diào)整，影響并購融資風(fēng)險控制效果。動態(tài)化風(fēng)險控制要求并購企業(yè)能夠依據(jù)內(nèi)外實際情況，不斷調(diào)整控制對象，建立具有前瞻性的反饋機(jī)制，逐漸完善各環(huán)節(jié)工作，規(guī)范各項控制行為，以實現(xiàn)風(fēng)險控制目標(biāo)。但實際執(zhí)行過程中，企業(yè)對于并購融資風(fēng)險動態(tài)控制嚴(yán)重不足，對外界環(huán)境變化考慮不全面，風(fēng)險控制策略調(diào)整不夠靈活，無法完成風(fēng)險規(guī)避、風(fēng)險應(yīng)對等目標(biāo)。

三、企業(yè)并購融資方式選擇優(yōu)化建議

（一）優(yōu)化并購支付結(jié)構(gòu)，基于并購支付形成融資決策

在并購支付過程中，企業(yè)必須根據(jù)自身實際情況，合理選擇支付方式，盡可能避免用企業(yè)自留資金支付。在支付方式選擇中秉承科學(xué)、合理、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑瓌t，保證企業(yè)并購支付結(jié)構(gòu)合理。企業(yè)必須能夠充分認(rèn)識到并購資金需求影響因素，如維持并購項目正常運行、并購價格等，針對這些影響指標(biāo)做出綜合性判斷，制定嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牟①徣谫Y預(yù)算。在正式開展并購活動前，能夠?qū)Σ①徎顒痈鳝h(huán)節(jié)所需資金進(jìn)行全面分析、核算，對各項資金使用作出科學(xué)安排，制定科學(xué)的并購資金支出程序、支出數(shù)量，能夠在保證企業(yè)正常運營基礎(chǔ)上安排并購資金。合理確定企業(yè)并購支付方式，并對支付進(jìn)度、支付程序嚴(yán)格控制，確保并購支付結(jié)構(gòu)能夠符合企業(yè)并購需求。為了能夠?qū)ζ髽I(yè)并購支付結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，要求企業(yè)必須對并購活動中股權(quán)結(jié)構(gòu)變動、企業(yè)流動性資金、股價不確定因素等，采用股權(quán)、債務(wù)以及現(xiàn)金支付結(jié)合的模式，合理分配每一種支付方式占比，形成一個均衡的并購支付結(jié)構(gòu)，為并購工作提供保障。

企業(yè)在并購融資工作開展中，應(yīng)該善于把握融資機(jī)會，能夠全面了解匯率、利率等金融市場信息，能夠深入分析可能對并購融資造成影響的因素，做好科學(xué)的預(yù)測，保證并購融資決策的科學(xué)性。尤其是在債權(quán)融資不斷增多的背景下，企業(yè)需要優(yōu)化調(diào)整自身負(fù)債結(jié)構(gòu)，能夠全面考慮企業(yè)現(xiàn)金流變化情況，能夠依據(jù)支付期限對融資活動涉及現(xiàn)金流量進(jìn)行估算，可以通過“對沖法”開展后續(xù)并購融資，保證融資期限和債務(wù)到期日一致，避免融資缺口出現(xiàn)，減少現(xiàn)金支付所造成的企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險。

（二）準(zhǔn)確預(yù)測融資規(guī)模，避免盲目融資

對企業(yè)并購融資規(guī)模進(jìn)行科學(xué)預(yù)測，確定并購活動所需資金總額，能夠為后續(xù)融資活動開展奠定基礎(chǔ)。如果并購企業(yè)在融資過程中籌集資金超過并購需求總量，則多余資金往往閑置，還會增加并購融資的成本；如果采用借貸融資方式，還可能導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)增加，隨之而來的是更大的財務(wù)風(fēng)險。但如果并購企業(yè)籌集資金不足，則無法滿足并購活動需求，甚至?xí)绊懙狡髽I(yè)正常經(jīng)營活動，增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。可以說，對并購融資規(guī)模進(jìn)行科學(xué)預(yù)測，避免盲目融資活動，才能為企業(yè)后續(xù)并購創(chuàng)造良好條件。因此，企業(yè)應(yīng)該重視融資規(guī)模預(yù)測活動，能夠采用科學(xué)的預(yù)測工具，對并購活動中涉及的談判費用、公證費用、支付對價、被并購企業(yè)生產(chǎn)運行維持資金、被并購企業(yè)啟動資金等進(jìn)行預(yù)測。

通常而言，企業(yè)并購活動成本包括三部分，即并購?fù)瓿沙杀?、并購機(jī)會成本以及并購后運營成本?？梢詫⒉①?fù)瓿沙杀痉譃閮深?，一類是并購支付對價為主的直接成本，一類是并購行為牽扯到的稅收成本、費用成本、債務(wù)成本等間接成本。并購機(jī)會成本主要是由于本次收購活動而放棄其他收購項目帶來的損失，但機(jī)會成本往往并不確定，無法進(jìn)行量化。為了能夠切實控制并購融資成本，避免盲目融資活動發(fā)生，要求企業(yè)通過量化方式明確并購?fù)瓿沙杀荆瑫r依據(jù)銷售百分比法對并購企業(yè)整合運營成本進(jìn)行有效控制，不斷優(yōu)化并購決策，對并購行為是否能夠達(dá)到預(yù)期效果進(jìn)行評估，保證并購融資活動的科學(xué)性、合理性。

（三）拓寬融資渠道，保證并購資金來源穩(wěn)定

一般情況下，企業(yè)并購活動需要大量資金，獲得金融支持是保證并購活動順利開展的重要基礎(chǔ)。針對當(dāng)前企業(yè)并購融資渠道單一的問題，要求企業(yè)能夠以自身實際發(fā)展為出發(fā)點，不斷擴(kuò)寬融資渠道，能夠借助多元化的金融服務(wù)、金融產(chǎn)品、金融工具，增強(qiáng)企業(yè)并購融資效果。具體來說，要求企業(yè)能夠?qū)?nèi)外環(huán)境進(jìn)行綜合分析，立足于并購目標(biāo)，合理確定融資渠道、融資規(guī)模，充分借鑒其他并購案中的融資經(jīng)驗，采用杠桿收購、換股收購等方式開展融資活動。通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的方式，優(yōu)化企業(yè)自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，為企業(yè)吸收更多優(yōu)秀的并購項目，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。在杠桿收購融資方式下，要求企業(yè)能夠及時獲取各類市場信息，提高融資決策的科學(xué)性。同時，在企業(yè)內(nèi)部設(shè)立并購資金項目，控制企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，降低債務(wù)風(fēng)險。通過設(shè)立并購基金方式，將融資風(fēng)險分散到各個環(huán)節(jié)當(dāng)中，明確企業(yè)的投資方向，以便于可以更好地籌集資金。另外，靈活采用多種融資方式組合形式，幫助企業(yè)在短時間籌集到足夠的資金，為并購項目的順利實施奠定資金基礎(chǔ)。

（四）優(yōu)化并購融資資本結(jié)構(gòu)以及債務(wù)資本管理

在確定并購方案后，需要進(jìn)一步處理好并購流程、并購成本預(yù)算等工作，能夠?qū)ζ髽I(yè)并購融資資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行持續(xù)優(yōu)化，確定并購資金來源，控制現(xiàn)金支付在總資本結(jié)構(gòu)中的占比。當(dāng)前，企業(yè)并購資金來源并不單一，不僅包括內(nèi)源性融資，還包括諸多外源性融資渠道，各種方式錯綜復(fù)雜，只有保證資本結(jié)構(gòu)合理性，才能為后續(xù)融資活動順利開展奠定基礎(chǔ)。另外，行業(yè)因素、經(jīng)濟(jì)因素、政治因素、稅收政策因素等都會對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)造成影響，企業(yè)應(yīng)該以價值最大化為目標(biāo)，對各類影響因素進(jìn)行均衡，兼顧企業(yè)風(fēng)險承受能力，在各類融資方式中制定出科學(xué)的比例，能夠?qū)θ谫Y資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化。

加強(qiáng)對企業(yè)債務(wù)資本的管理，為并購企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益奠定基礎(chǔ)。第一，企業(yè)應(yīng)該對并購資金需求量、支出量做出詳細(xì)規(guī)劃，能夠合理安排并購資金支出順序，對債務(wù)融資數(shù)量、期限等要素進(jìn)行科學(xué)設(shè)計；第二，企業(yè)必須對自身財務(wù)狀況、融資能力、償債能力進(jìn)行科學(xué)評估，能夠?qū)Σ①徺Y金進(jìn)行合理協(xié)調(diào)，確保各項資金能夠及時用到實處，能夠滿足并購項目所需；第三，結(jié)合企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系進(jìn)行調(diào)整，保證企業(yè)資金流動性，控制資產(chǎn)流動風(fēng)險；第四，結(jié)合企業(yè)所處行業(yè)特征、資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)等，認(rèn)真歸納梳理企業(yè)并購后現(xiàn)金流流量情況，控制好資產(chǎn)流動風(fēng)險。

（五）針對并購融資風(fēng)險實施動態(tài)化控制

企業(yè)并購融資過程中，必須采用動態(tài)化風(fēng)險控制手段，對各類風(fēng)險進(jìn)行有效評估，避免融資風(fēng)險給企業(yè)并購活動造成不良影響。第一，可以采用專家意見法。企業(yè)可以將搜集到各類并購融資風(fēng)險的資料發(fā)送給專家，廣泛收集專家對于并購融資風(fēng)險的建議，以便于形成初步的融資風(fēng)險預(yù)測結(jié)果。將預(yù)測結(jié)果及時反饋給專家，進(jìn)一步征求專家的意見，通過對專家意見的歸納整理，以便于能夠形成二次風(fēng)險預(yù)測結(jié)果；將第二次風(fēng)險預(yù)測結(jié)果再次反饋給專家，反復(fù)征求意見、形成合意，以便于得到較為準(zhǔn)確的風(fēng)險預(yù)測結(jié)果，針對風(fēng)險預(yù)測結(jié)果制定科學(xué)的風(fēng)險控制措施，提升風(fēng)險動態(tài)化控制效果；第二，故障樹法。所謂的故障樹法指的是將大故障分解成小故障，并對故障原因進(jìn)行分解，形成“樹”的圖形，將其應(yīng)用到企業(yè)并購融資風(fēng)險管理過程中，需要對風(fēng)險進(jìn)行逐步分解細(xì)化，掌握各風(fēng)險的原因，提升風(fēng)險控制效果。故障樹法具有簡單方便的優(yōu)勢，能夠幫助企業(yè)迅速探明風(fēng)險成因，以便于提出針對性的風(fēng)險控制方案；第三，流程圖法。利用流程圖法進(jìn)行并購融資風(fēng)險控制，需要對并購融資活動各環(huán)節(jié)、各流程中潛在的風(fēng)險，分析風(fēng)險出現(xiàn)的原因，可以對各類風(fēng)險實時動態(tài)化分析，按照彼此之間內(nèi)在聯(lián)系形成流程圖，實現(xiàn)對各類風(fēng)險的實時追蹤。新時期，企業(yè)可以充分利用網(wǎng)絡(luò)平臺，將企業(yè)并購融資風(fēng)險數(shù)據(jù)錄入到計算機(jī)系統(tǒng)中，通過計算機(jī)系統(tǒng)的計算、分析等，自動得出風(fēng)險結(jié)論，并給出合力的風(fēng)險控制建議。值得注意的是，在動態(tài)化控制并購融資風(fēng)險過程中，企業(yè)應(yīng)該對不同融資方式、融資渠道可行性加以分析，確定并購融資規(guī)模，對各類影響融資的因素進(jìn)行分析，以便于形成更加科學(xué)的融資組合模式，切實提升企業(yè)并購融資質(zhì)效。

四、結(jié)語

綜上所述，并購重組是當(dāng)前企業(yè)發(fā)展的一種重要趨勢，而通過并購融資能夠為并購項目提供充足資金，能夠保證各項工作順利開展。針對當(dāng)前企業(yè)并購融資過程中存在的問題，包括融資渠道單一、融資債務(wù)結(jié)構(gòu)不均衡、融資方式不合理以及缺乏動態(tài)化風(fēng)險控制。因此，要求企業(yè)能夠不斷拓展融資渠道，解決融資環(huán)節(jié)中存在的問題；同時，積極打通融資渠道，結(jié)合并購項目的實際情況選擇科學(xué)的融資模式，在保證并購戰(zhàn)略資金充足的基礎(chǔ)上，確保企業(yè)融資方式對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生正向影響，并為企業(yè)并購項目順利實施奠定堅實的基礎(chǔ)。