近代早期的英國股票期權(quán)市場

摘 ?要：從17世紀(jì)90年代起，英國初步形成了一個股票期權(quán)市場。期權(quán)雖然是新鮮事物，但英國人對衍生品交易并不陌生，很快就掌握了金融衍生品市場的規(guī)則。股票期權(quán)交易的目的是規(guī)避股票市場風(fēng)險或純粹為投機(jī)獲利，當(dāng)時股票期權(quán)交易的基本種類和交易形式，形成了合同規(guī)范統(tǒng)一的市場，從而推動了英國金融市場的深化和投資策略的多樣化，為近代倫敦成長為國際金融中心準(zhǔn)備了條件。

關(guān)鍵詞：股票期權(quán) 衍生品 金融市場 英國

金融衍生品市場的興起是一個國家金融市場成熟度的標(biāo)志之一。中外經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書一般認(rèn)為，期權(quán)市場最早出現(xiàn)在18世紀(jì)晚期或19世紀(jì)，實(shí)際上英國早在17世紀(jì)90年代至18世紀(jì)初，已經(jīng)初步形成了一個以股票期權(quán)為主的金融衍生品市場，發(fā)展出多種形式的交易品種和交易形式，從而有力地深化了英國金融革命，推動了資本主義的成長。

金融衍生品是指在金融產(chǎn)品基礎(chǔ)上派生出來的金融產(chǎn)品。股票期權(quán)是在股票交易基礎(chǔ)上衍生的金融產(chǎn)品之一，指買方在交付期權(quán)費(fèi)用（或稱為權(quán)利金、期權(quán)保證金）后，獲得在合約規(guī)定的到期日或到期日之前，按協(xié)議價格買入或賣出一定數(shù)量股票的權(quán)利。股票期權(quán)產(chǎn)生之初主要是為了規(guī)避股票市場劇烈波動產(chǎn)生的風(fēng)險，但很快就發(fā)展成為一種投機(jī)手段，現(xiàn)在也被用來激勵員工?，F(xiàn)代股票期權(quán)主要有兩種類型：看漲期權(quán)（call option），給股票期權(quán)持有者在將來某個約定的日期以一定價格買入股票的權(quán)利；看跌期權(quán)（put option），給股票期權(quán)持有者在將來某個約定的日期以一定價格賣出股票的權(quán)利。國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對近代英國股票期權(quán)市場的起源關(guān)注較少。金融史家安妮·墨菲在《英國金融市場的起源》、斯圖爾特·班納在《盎格魯ˉ美國的證券規(guī)管：文化和政治根源》中，都是粗略地有所提及，迪克森的名著《英國金融革命》，則是一筆帶過。本文探討近代早期英國股票期權(quán)市場的起源和發(fā)展，以期全面認(rèn)識在資本主義興起過程中金融市場的發(fā)展。此外，我國的金融衍生品市場起步較晚，當(dāng)前仍處于探索階段，通過對英國股票期權(quán)市場起源的考察，有助于認(rèn)識金融衍生品的功能，在發(fā)展期權(quán)產(chǎn)品時能夠揚(yáng)長避短。由于資料所限，筆者只能簡單勾勒出近代英國股票期權(quán)市場的輪廓，諸多細(xì)節(jié)仍有待于進(jìn)一步挖掘史料。

一、早期英國股票期權(quán)市場的金融基礎(chǔ)

股票期權(quán)市場的出現(xiàn)，必然以金融市場特別是股票市場的成熟和繁榮為前提條件。從17世紀(jì)下半期開始，英國金融之都倫敦逐漸形成了相當(dāng)繁榮的股票市場，國債、企業(yè)債券、彩票、保險等市場也同時發(fā)展成熟，金融投資和投機(jī)都十分活躍，為發(fā)展股票期權(quán)市場奠定了堅實(shí)的基礎(chǔ)。

早在中世紀(jì)晚期，倫敦已經(jīng)發(fā)展成為英國金融之都。金融史家理查德·戈達(dá)德認(rèn)為，主要原因在于倫敦“已經(jīng)發(fā)展成為在英格蘭獲得商業(yè)融資的主要中心”。金融史家帕梅拉·奈廷格爾則認(rèn)為是多種復(fù)雜因素的結(jié)果：倫敦的地理位置，呢絨貿(mào)易的興盛，國內(nèi)外商人輻輳，王室的貨幣政策，羊毛出口也支持倫敦作為王國海外貿(mào)易的主要地位。經(jīng)過漫長的財富積累，“到15世紀(jì)晚期，倫敦人雄厚的財富能使他們支配整個王國的信用”，這樣“倫敦人不僅幸運(yùn)地成為資本和信用的受益者，而且積極參與創(chuàng)造了這種優(yōu)勢。他們對國際、國內(nèi)貿(mào)易模式的變化能夠及時做出反應(yīng)，增加自己的份額，使倫敦城在15世紀(jì)末崛起成為無可爭議的金融之都”。

到了近代早期，特別是在17世紀(jì)，隨著經(jīng)濟(jì)財富和經(jīng)濟(jì)活力的穩(wěn)定增長，加之商業(yè)急劇發(fā)展，出現(xiàn)了發(fā)展金融業(yè)的需求。維也納大學(xué)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)教授尤金·馮·菲利波維奇認(rèn)為，今天英國令人矚目的經(jīng)濟(jì)繁榮的基礎(chǔ)，是在17世紀(jì)奠定的，當(dāng)時英國社會特別需要能夠提供信貸手段的機(jī)構(gòu)。在這種需求的推動下，17世紀(jì)后半期，英國出現(xiàn)了股票市場、國債市場、企業(yè)債券市場、彩票市場、保險市場等，以英格蘭銀行的成立和土地銀行的探索為起點(diǎn)，銀行業(yè)開始在波折中走向繁榮。金融產(chǎn)品種類的不斷增多，為開展金融衍生品交易奠定了基礎(chǔ)。迪克森將17世紀(jì)90年代以來英國金融領(lǐng)域發(fā)生的變化，稱為“英國金融革命”。這一說法得到史家布羅代爾、亨利·羅斯維爾等諸多學(xué)者的認(rèn)可，雖然各位學(xué)者關(guān)注的側(cè)重點(diǎn)不同。布羅代爾雖然認(rèn)為迪克森的提法很好，但他認(rèn)為“也有可以商榷之處，因?yàn)檎麄€過程發(fā)展緩慢；最遲從1660年開始，于1688年逐漸興旺，到七年戰(zhàn)爭（1756至1763年）初方告結(jié)束。它經(jīng)歷了長時間的醞釀（幾乎一個世紀(jì)），又遇上有利的環(huán)境，以及持續(xù)的經(jīng)濟(jì)高漲，才得以成功”。經(jīng)濟(jì)史家海倫·J.保羅也認(rèn)為，英國金融革命是一場啟動于17世紀(jì)后期的長期金融變革過程。

在金融革命過程中，股票、國債等證券市場興起，為金融衍生品市場的出現(xiàn)奠定了基礎(chǔ)。斯圖爾特·班納認(rèn)為，“17世紀(jì)后期，英國的兩項(xiàng)制度——永久國債的啟動和公司形式企業(yè)的急劇擴(kuò)張——使證券交易數(shù)量足夠大，促成了一個有組織的證券市場，這一新市場的興起反過來立刻導(dǎo)致其他的制度創(chuàng)新”。衍生品市場就是這樣的制度創(chuàng)新。安妮·墨菲認(rèn)為，英國股票市場興起于1685—1695年間。1685年英國只有不超過15家合股公司，它們的股票掌握在大約1 000人手中，許多來自倫敦城的社會上層，大多數(shù)住在倫敦或周邊地區(qū)。這些公司股票的市場有限且不復(fù)雜，令那些渴望參與股份投資，特別是讓那些想要分享東方貿(mào)易巨額利潤的人們倍感失望，因?yàn)楣煞莶怀Ｒ资?，?dāng)時也沒有專業(yè)的造市商，證券商一詞仍不常用，只有少數(shù)人充當(dāng)著金融經(jīng)紀(jì)人的角色。然而在1685—1695年間，形勢完全轉(zhuǎn)變了，大約100家新合股公司建立，股票市場興起并且出現(xiàn)了大額股票交易，還形成了一個活躍的衍生品市場，出現(xiàn)了一個證券商新群體。這100多家新合股公司絕大多數(shù)是新型工業(yè)企業(yè)或?qū)崿F(xiàn)了工藝改良的現(xiàn)有企業(yè)。到1695年，至少有150家公司的股票在市場上公開交易，這些公司主要包括外貿(mào)公司，還有一系列從事制造業(yè)、保險業(yè)、采礦業(yè)和銀行業(yè)的企業(yè)。交易集中在倫敦交易巷一字排開的一組咖啡屋里，交易巷也是國債交易的集中點(diǎn)。

股票市場成為當(dāng)時投資和投機(jī)的熱點(diǎn)。亨利·羅斯維爾說：隨著對冒險資本限制的減少和少數(shù)幸運(yùn)成功者事例的激勵，當(dāng)時英國形成了一股投機(jī)的熱潮。一項(xiàng)打撈沉船的投資，能獲得百分之幾千的回報，東印度公司的分紅在1680—1691年間總計達(dá)到了420%，水務(wù)和照明等各種公用事業(yè)公司，也已經(jīng)有了良好的開端。近140家英格蘭和蘇格蘭公司的存在，使股票交易成為可能，一個成長性的股票市場開始形成，各種經(jīng)紀(jì)人、交易商服務(wù)其間，金融出版物開始報道這一市場。正是在這樣一個繁榮的證券交易市場的基礎(chǔ)上，衍生品交易應(yīng)運(yùn)而生。

二、英國股票期權(quán)市場興起的直接條件

隨著近代早期英國金融股票市場的發(fā)展，股票期權(quán)市場產(chǎn)生的直接條件形成。

首先，英國人對歐洲期貨交易早有了解，長期從事海外貿(mào)易的商人對歐洲大陸衍生品的原理和操作手法并不陌生。正如安妮·墨菲所言，17世紀(jì)90年代的股票市場支持衍生品的交易，不應(yīng)讓人感到意外。因?yàn)樵谡麄€17世紀(jì)甚至可能更早，歐洲已經(jīng)使用期權(quán)進(jìn)行商品投機(jī)，特別是那些價格波動較大的商品，比如谷物、食鹽、鯡魚和郁金香。早在17世紀(jì)20年代，大商人加納德·馬林斯就向英國讀者介紹了商品期權(quán)。盡管17世紀(jì)上半期期權(quán)在倫敦沒有像歐洲大陸那樣得到廣泛運(yùn)用，但安妮·墨菲判斷，英國商人肯定了解這些工具，可能已經(jīng)用來進(jìn)行商品投機(jī)買賣，因?yàn)榧蛹{德·馬林斯聲稱在谷物和食鹽期貨中掙了錢。在商品交易中常用的手法很容易轉(zhuǎn)移到股權(quán)和債務(wù)交易中。

其二，隨著出版市場的繁榮和咖啡館等信息交流場所的興起，信息流通加速，股票市場信息開始出現(xiàn)。比如當(dāng)時的出版商約翰·霍頓很快就對新的信息需求做出了反映，特別是17世紀(jì)80年代以來金融市場和投資機(jī)會的信息，他的報紙是第一家定期提供股票價格表的媒體，有時刊載多達(dá)50家公司的股票價格，以及可能影響它們交易狀況的信息，比如倫敦港的業(yè)務(wù)量。約翰·卡斯丹在1697年3月開始出版《交易進(jìn)程和其他事項(xiàng)》（The Course of the Exchange， and Other Things），每期都刊載合股公司股票的行情。即使有不少股票和國債報價單定期出版，但早期股票市場對公司信息的披露是不完整的，是滯后的。股票投資仍面臨相當(dāng)大的不確定性和風(fēng)險，而金融衍生品交易能夠?yàn)橥顿Y股票提供規(guī)避風(fēng)險的機(jī)會。

第三，倫敦成為區(qū)域性金融中心，吸引了歐洲特別是荷蘭的大量資本，1689年后，英國成為阿姆斯特丹資本投資的首選之地。從18世紀(jì)中葉開始，阿姆斯特丹的市場與倫敦的市場聯(lián)結(jié)成一個整體。在這兩個市場上，英國證券投機(jī)比荷蘭商業(yè)公司股票的投機(jī)，更加活躍、更加多樣。倫敦逐漸取代了阿姆斯特丹，成為全世界交換的匯合點(diǎn)，倫敦成為世界級的結(jié)算中心，復(fù)雜的金融服務(wù)部門開始出現(xiàn)。1773年，英國成立了“票據(jù)交換所”，倫敦成為貨幣流通和信貸流通的中心，方便了銀行間的劃賬和對沖。一位法國人感嘆：“流通機(jī)制組織十分巧妙，幾乎可以說，在英國沒有票據(jù)和貨幣，倫敦的40名出納幾乎經(jīng)辦全國所有的付款手續(xù)；他們每天晚上聚會，交換各自擁有的商業(yè)期票，以至一張一千路易（當(dāng)時法國的貨幣單位，1路易等于24法郎）的票據(jù)往往足以結(jié)清幾百萬路易的流通。”這些條件為金融創(chuàng)新奠定了基礎(chǔ)。

第四，英國私人融資和公共融資的改進(jìn)，都邁出了長期發(fā)展的步伐。英國在17世紀(jì)末出現(xiàn)了種類繁多的金融產(chǎn)品，從而為金融衍生品的出現(xiàn)和發(fā)展提供了市場環(huán)境，奠定了市場基礎(chǔ)。特別是9年戰(zhàn)爭的爆發(fā)，限制了海外貿(mào)易的發(fā)展，讓本可以投資海外的資本留在了國內(nèi)，商人急需為他們的閑散資本尋找出口。金融史家拉里·尼爾指出，英國證券市場十分方便的轉(zhuǎn)讓功能，較低的轉(zhuǎn)手費(fèi)用，透明的定價機(jī)制，都促進(jìn)了交易的活躍和增長。迪克森也注意到一個現(xiàn)象，那就是當(dāng)時人沉溺于大規(guī)模投機(jī)，賽馬、擲骰子、翻撲克牌等賭博投機(jī)活動盛行。在這樣一種投資和投機(jī)都十分活躍的市場氛圍下，金融衍生品市場的形成滿足了投資者的投資獲利需求。

隨著英國金融證券市場的形成，市場參與者很快就發(fā)展出相當(dāng)復(fù)雜的市場技巧，引入股票期權(quán)交易水到渠成。因?yàn)楣善薄敖?jīng)紀(jì)人和交易商很快就意識到，股票的價值處于波動狀態(tài)，且永恒持續(xù)，股票能成為交易的主題，遠(yuǎn)不止是簡單的買賣”。早期英國金融衍生品交易的記錄留存下來的極少，只有少數(shù)小冊子談到衍生品交易。安妮·墨菲找到了當(dāng)時股票經(jīng)紀(jì)人查爾斯·布倫特的賬本，這份十分珍貴的史料記錄了當(dāng)時的股票和衍生品交易活動。在1692—1695年，布倫特的客戶交易了576筆衍生品，絕大多數(shù)是股票期權(quán)，這個數(shù)量僅是經(jīng)紀(jì)人記錄下的所有交易的39%。這就意味著在股票市場繁榮的高峰期，也就是在1691年至1693年末，每年進(jìn)行幾千筆的期權(quán)交易，包括不同合股公司多種多樣的股票組合。當(dāng)然，復(fù)雜的對沖工具——期貨和期權(quán)——雖然已經(jīng)發(fā)展了出來，并且已經(jīng)被使用，但是它們并不適合所有投資者，因?yàn)檠苌方灰缀贤勁惺謴?fù)雜，使用這些投資工具，要求投資者定期參與市場，獲取充分的市場信息。雖然此時英國社會的各階層幾乎都參與到股票市場中來，但不可能所有人都擁有足夠的時間和足夠的知識定期進(jìn)行市場交易，這又推動了金融中介服務(wù)的發(fā)展，證券經(jīng)紀(jì)行業(yè)獲得了長足發(fā)展的機(jī)會。

三、早期英國股票期權(quán)市場的基本特征

近代早期英國股票期權(quán)市場興起后，受到金融市場參與者的追捧，其發(fā)展呈現(xiàn)出以下三個特點(diǎn)：

第一，從當(dāng)時倫敦股票期權(quán)市場的合同文本、中介服務(wù)、定價機(jī)制、交易類型等諸多方面來看，近代早期英國股票期權(quán)市場的機(jī)制在逐步完善，市場發(fā)展比較成熟。

這種成熟首先反映在股票期權(quán)交易合同的規(guī)范性和標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一上。正如安妮·墨菲指出，布倫特的賬簿顯示，倫敦股票期權(quán)市場在結(jié)構(gòu)上是簡單的，使用的交易工具已經(jīng)高度標(biāo)準(zhǔn)化，在當(dāng)時流動性經(jīng)常不足的貿(mào)易條件下，這一特點(diǎn)毫無疑問符合客戶的需求。這種簡單的交易結(jié)構(gòu)，是由預(yù)先印制的十分詳細(xì)的合同作為支撐的，這些合同表明，當(dāng)時人對期權(quán)交易涉及到的實(shí)際風(fēng)險有著明確的理解。更令人矚目的是，合同對有可能導(dǎo)致買賣雙方發(fā)生爭議的事項(xiàng)，規(guī)定得十分具體，比如資金的轉(zhuǎn)交、潛在收益的分配和告知期權(quán)賣方執(zhí)行意圖的手段，等等。斯圖爾特·班納也指出，到1694年，證券交易商已經(jīng)使用標(biāo)準(zhǔn)格式合同來處理期權(quán)交易。從保存下來的交易合同來看，買入期權(quán)一般有效期為6個月，敲定價就是股票的當(dāng)前市場價格。

這種成熟還反映在倫敦期權(quán)市場出現(xiàn)了專業(yè)證券經(jīng)紀(jì)人和專業(yè)中介機(jī)構(gòu)。查爾斯·布倫特是一位專業(yè)的證券經(jīng)紀(jì)人，他的客戶有縉紳、紳士、商人、金匠、公證人、藥劑師、船長、上校、染色匠、消費(fèi)稅官員、玻璃研磨工、雜貨商、珠寶商、亞麻布商、呢絨商、家具商、葡萄酒商、鐘表匠，等等。這些客戶都通過某種形式的衍生品來達(dá)到他們的投資目的。這說明在專業(yè)人士的指導(dǎo)下，17世紀(jì)的投資者已經(jīng)在使用衍生工具進(jìn)行投資。此外，拉里·尼爾指出，英國證券交易的活躍并沒有妨礙對工業(yè)生產(chǎn)的投資，原因在于英國通過金融資產(chǎn)的二級市場實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險共擔(dān)，“由專業(yè)中介機(jī)構(gòu)組成的小型合伙企業(yè)，主要從事銀行、外匯和股票經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，在西班牙王位繼承戰(zhàn)爭結(jié)束時，股票交易已經(jīng)出現(xiàn)了專業(yè)經(jīng)紀(jì)人”，再加上可以交易的股票數(shù)量充足，社會上不同的群體參與投資，極大地降低了二級市場的交易成本。

在定價機(jī)制方面，英國早期股票期權(quán)市場借鑒了歐洲期貨和證券市場的經(jīng)驗(yàn)。在那個時代，還沒有計算股票期權(quán)成本的公式，價格由合理的推測和買賣雙方的討價還價達(dá)成一致。布倫特賬簿中記載的股票期權(quán)交易表明，定價是前后一致的，是對不斷變化的風(fēng)險環(huán)境的反應(yīng)，已經(jīng)考慮到被現(xiàn)代交易商用來計算價值的主要因素。在現(xiàn)代市場，這些因素被定義為期權(quán)到期的時長，股票當(dāng)前價格和期權(quán)執(zhí)行價格之間的關(guān)系，標(biāo)的股票的波動性，等等。這表明股票期權(quán)市場的絕大多數(shù)參與者都理解并同意當(dāng)時決定期權(quán)價格的標(biāo)準(zhǔn)。

倫敦早期股票期權(quán)市場的期權(quán)類型，同今天的期權(quán)類型沒有根本區(qū)別。當(dāng)時期權(quán)交易形式主要有買入期權(quán)（call option，又稱為買方期權(quán)、看漲期權(quán)、或“敲進(jìn)”）、賣出期權(quán)（put option，賣方期權(quán)，看跌期權(quán)或“敲出”）和定期買賣（time bargain）。隨著這三種形式的普及，人們很快就發(fā)現(xiàn)，并不需要轉(zhuǎn)讓任何股票或真正擁有任何股票，就可以進(jìn)行期權(quán)交易，甚至不需要拿出足夠資金來購買股票，因?yàn)樵谄跈?quán)交易中最多損失的是兩個日期間股票的差價。18世紀(jì)的觀察家就注意到，“憑空想象的股份每天驅(qū)動著一項(xiàng)十分有利的貿(mào)易，那些身價不值1格羅特（groat，英國的4便士銀幣）的人，成千上萬筆地買賣，獲益非凡?！?/p>

第二，早期英國股票期權(quán)市場具備了衍生品市場的基本功能之一，那就是管控和規(guī)避交易風(fēng)險，發(fā)揮了金融衍生品在風(fēng)險轉(zhuǎn)移中的獨(dú)特作用，增強(qiáng)了股票市場的流動性，在一定程度上起到了穩(wěn)定股票市場的作用。

倫敦證券市場發(fā)展期權(quán)交易的首要目的就是規(guī)避風(fēng)險。當(dāng)時的交易記錄和貿(mào)易評論都表明，在衍生品市場購買股票期權(quán)，主要目的是管控風(fēng)險。當(dāng)時人已經(jīng)認(rèn)識到，通過購買期權(quán)，能以很小的代價，從股價的上漲中獲益，同時從股價的下跌中止損。事實(shí)上，因?yàn)楣善逼跈?quán)購買者有權(quán)從一項(xiàng)交易中脫身，不會因此受到懲罰，從而減少了自身的損失，近代早期寫作者經(jīng)常把購買期權(quán)等同于購買保險。約翰·霍頓也認(rèn)為，期權(quán)可以用來管理投資于新公司和未經(jīng)市場檢驗(yàn)的公司的風(fēng)險。他結(jié)合現(xiàn)有的股權(quán)購入賣出期權(quán)的優(yōu)點(diǎn)來說明，“通過這種手段，許多人被激勵進(jìn)入新股市場，在不確定性中獲得成功”。賣出期權(quán)能夠?yàn)楣善眱r值的下跌提供保護(hù)，同樣，投資者也可以選擇在購買股票時，用買入期權(quán)來創(chuàng)造一個沒有風(fēng)險的新股票頭寸。

實(shí)際上當(dāng)時人對期權(quán)期貨交易的重要價值已經(jīng)有了清醒的認(rèn)知。1697年，一位匿名作者為了防止議會立法禁止股票期權(quán)和定期買賣交易，對這種證券交易的價值提出辯護(hù)，他認(rèn)為：期權(quán)市場讓參與者能夠減輕在他們需要錢時由于短期波動造成的損失，比如為了“支付匯票和其他情況”，許多人“被迫出售銀行股票，或其他公司的股票”，而由股票交易商發(fā)展出來的這種新交易形式，允許這些緊急情況出售者為“避免太大的損失”，通過“以一定的費(fèi)用達(dá)成協(xié)議，回購上述股票和票據(jù)，藉此他們能夠確知自己的損失”。其次，期權(quán)和定期買賣是商人的一種保險形式，通過購入看跌期權(quán)，或者達(dá)成協(xié)議在未來某個日期以既定價出售這些證券，這樣商人就能確?！八麄兊膿p失不會高于一個確定的比例”。這樣一種保險對常規(guī)的商業(yè)經(jīng)濟(jì)相當(dāng)重要，因?yàn)闆]有它，“許多交易合同”永遠(yuǎn)不會達(dá)成。再者，期權(quán)和定期買賣市場的存在，限制了在任何一個既定時間可供購買的基礎(chǔ)證券的供應(yīng)，因?yàn)樵S多潛在的出售者“為了根據(jù)協(xié)議交付，不得不保留他們的銀行票據(jù)和銀行股票以及其他公司的股票，否則他們早已出售”，結(jié)果是增加了已發(fā)行證券的總體價值，從而對市場的每一個參與方都有益。這三點(diǎn)理由正是股票期權(quán)市場存在的意義，至今仍然是期權(quán)市場的價值所在。

當(dāng)時投資合股公司仍有相當(dāng)大的風(fēng)險，不同公司的制度不同，潛在風(fēng)險的性質(zhì)也不同。合股公司只是在理論上負(fù)有無限責(zé)任，理論上的無限責(zé)任在實(shí)踐中很難執(zhí)行，因?yàn)楫?dāng)時還沒有公司法。此外，合股公司對利潤、資本和損失的處理各不相同，有的公司把利潤全部分配，有的部分分配；資本的利用可能是長期的或流動的，損失可能由現(xiàn)有股東承擔(dān)，或者向外部股票持有人籌集，或者貸款。購買這些公司的股票，擁有的權(quán)利和需要承擔(dān)的風(fēng)險、責(zé)任，在不同公司間的差異相當(dāng)大。因此，安妮·墨菲認(rèn)為，近代金融衍生品市場出現(xiàn)的原因之一就是對沖風(fēng)險，因?yàn)樵缙谟鹑谑袌鲞€存在諸多缺陷，投資者并不能總是充分獲得公司和市場信息，當(dāng)然對大公司的長期投資者來說，間斷性接受價格信息就足夠，但對大多數(shù)活躍的投資者來說，很少能獲得及時準(zhǔn)確的消息。金融出版物處于初創(chuàng)期，報紙很少刊登相關(guān)的經(jīng)濟(jì)消息，海外消息由于種種原因而被延誤；當(dāng)時也會出版證券價格數(shù)據(jù)，但數(shù)據(jù)并不準(zhǔn)確，且傳播太慢，對活躍的投資者來說無法使用。再加上當(dāng)時一些合股公司流行保密文化，當(dāng)時的市場環(huán)境也不要求公布相關(guān)信息，也沒有定期公開的賬目，這就使判斷任何一家企業(yè)目前狀況和未來前景都是困難的。

通過套期保值的投資策略，管理既有合股公司投資風(fēng)險的事例，在當(dāng)時相當(dāng)普遍。比如在1692年12月，當(dāng)時最負(fù)盛名的投機(jī)者之一托馬斯·埃斯特考特（Thomas Estcourt）爵士，購買了500股皇家非洲公司股票，而此時皇家非洲公司正面臨戰(zhàn)時損失和喪失壟斷權(quán)的危機(jī)，如果沒有保護(hù)就購買其股票，顯然是冒險。可能是認(rèn)識到這種風(fēng)險，埃斯特考特以每100股5幾尼（guinea，英國貨幣單位，1幾尼等于21先令，最初是用幾內(nèi)亞黃金鑄造，因此得名）的價格購買了500股皇家非洲公司股票的賣出期權(quán)。這樣，如果股票價值下跌，他就會受到保護(hù)，并且保留了參與未來反彈的權(quán)利。

當(dāng)時另一項(xiàng)風(fēng)險管理策略是對股票實(shí)物頭寸進(jìn)行清算，代之以購買看漲期權(quán)。1693年6月，托馬斯·克羅思將皇家光亮綢公司的5股股份，賣給一位亞麻制品商加布里埃爾·格洛佛，同時購買了5股期限為6個月的看漲期權(quán)，每股花費(fèi)4幾尼，再加上5英鎊的經(jīng)紀(jì)人傭金。這樣，克羅思清算了他在皇家光亮綢公司的股票實(shí)物頭寸，但他保留了在未來價格上漲時的參與權(quán)利，如果股票價格下跌，他則沒有多少實(shí)質(zhì)性損失。這樣一筆交易，對預(yù)見到未來風(fēng)險不斷增加，但卻不愿意完全放棄在一個特定股票頭寸的投資者來說，是一個合乎邏輯的選擇。

第三，早期英國股票期權(quán)市場增加了金融證券市場投資策略的多樣性，但也豐富了各色人等的投機(jī)手段，期權(quán)操作也并不能完全規(guī)避市場風(fēng)險，特別是南海公司借鑒期權(quán)推行的分期付款購買股票的投機(jī)行為，極大地助推了南海泡沫的升騰和破滅。

盡管股票期權(quán)市場活躍了市場，但在衍生品市場購買和出售期權(quán)，另一個重要目的是投機(jī)，期望從中獲利。如果策略運(yùn)用得當(dāng)，市場走勢如預(yù)期那樣發(fā)展，就能夠帶來豐厚的利潤。在查爾斯·布倫特的賬本中，記錄了約翰·布倫特和其同伙的期權(quán)操作，他們作為埃斯特考特鉛礦公司的管理層，在1693年4月到12月他們一方面購買公司股票拉升股價，控制了公司大部分的股票，另一方面累計購買了最低282股的看漲期權(quán)，每股敲定價在10～20英鎊之間，在每筆期權(quán)交易中，每股的平均費(fèi)用成本剛超過2幾尼。這樣當(dāng)期權(quán)的賣方尋求在市場上購買公司股票來軋平頭寸，公司可交易股票在市面短缺，推動價格上升，約翰·布倫特和他的同伙一方面可以在高位向市場釋出他們的股票獲利，另一方面通過執(zhí)行期權(quán)，讓同一股票回到他們手中進(jìn)一步獲利。約翰·布倫特在當(dāng)時頗負(fù)盛名，被丹尼爾·迪福視為資本詐騙的“梟雄”，此外他還將停產(chǎn)歇業(yè)的刀劍與刀片公司接管過來，成立了殼公司，專門從事金融投機(jī)業(yè)務(wù)。

交易商也會串通起來運(yùn)用這一策略，在購買買入期權(quán)的同時操縱市場壟斷股票，以獲取雙重暴利。約翰·霍頓在1694年也談到了這種操縱手法，“所有這些最偉大的秘密在于，一些富人通過友誼或其他方式聯(lián)合起來，花錢購買買入期權(quán)，努力確保把所有的股份集中在一起，或者花費(fèi)幾尼購買買入期權(quán)，向那些沒有股票在手的人購買盡可能多的他們想賣的股份，有許多人相信股票不會漲那么高，他們就會得到幾尼，或者他們可以在股票價格上漲前購買股票，但是他們錯了。這些接受幾尼費(fèi)用的人手中沒有股票，必須向其他有股票者購買，接受幾尼的人需向那些購買期權(quán)的人和他們的朋友以他們愿意的價格購買許多股票，他們不得不支付之前價格的10倍或20倍”。

當(dāng)然，如果期權(quán)的買方或賣方對市場走勢判斷失誤，勢必要承受損失。在買方通過買入期權(quán)獲得收益時，賣方就會因判斷失誤必須履行期權(quán)合約，接受損失，以現(xiàn)時價格交付股票，這樣他出售期權(quán)只得到一筆權(quán)利金，用一個例子可以說明這一策略的風(fēng)險。1693年11月，約翰·赫登出售5股銅業(yè)公司股票買入期權(quán)給本杰明·科利爾，期限是6個月，敲定價是10英鎊，每股2幾尼的費(fèi)用。如果股價上漲到20英鎊，科利爾要執(zhí)行期權(quán)，赫登將被迫以10英鎊的價格交付股票，這樣導(dǎo)致每股損失10英鎊，每股僅得到2幾尼的費(fèi)用來抵消損失；如果在科利爾執(zhí)行他的期權(quán)之前，股價漲到100英鎊，赫登仍不得不以每股10英鎊交付股票，接受每股90英鎊的損失。

前面已經(jīng)提到，期權(quán)出售者可以使用套期保值策略來管控風(fēng)險，比如創(chuàng)造一個完整保值，賣出100股股票的期權(quán)，再買入100股股票來避險。當(dāng)然期權(quán)還可以作為獲利回吐策略的一種予以出售。但近代早期英國的投資者已經(jīng)認(rèn)識到，不管是什么樣的管控策略，都不能為出售者完全消除市場風(fēng)險。約翰·霍頓在1693年1月以每股10英鎊的價格購買了埃斯特考特鉛礦公司股票，在1693年10月，他若以每股17英鎊出售這些股票，每股能夠獲利7鎊。相反，如果他在股票價格到達(dá)17英鎊時，出售了看漲期權(quán)，期權(quán)權(quán)利金為每股4幾尼，這一獲利回吐組合交易面臨的結(jié)果是：如果股價上漲，他穩(wěn)賺不賠；如果股價下跌到12英鎊，期權(quán)買方行權(quán)，霍頓必須以每股12英鎊的價格出售給買方，這樣他的利潤就是2英鎊的股票差價加上4幾尼的期權(quán)權(quán)利金，利潤雖然有限，但是仍有保障。如果每股價格降回10英鎊，他的利潤就會消失，但他將仍能收到4幾尼的期權(quán)權(quán)利金；如果價格降到每股5英鎊，霍頓仍會收到買方的4幾尼期權(quán)權(quán)利金，但將在實(shí)體股票部分導(dǎo)致每股5英鎊的損失，這樣，他的組合交易總體上就是虧損的。

面對金融市場特別是股票期權(quán)交易的投機(jī)性，以及市場存在的操縱和欺詐行為，當(dāng)時許多人認(rèn)為必須嚴(yán)加管控。1694—1800年，議會多次動議立法限制，但只有5項(xiàng)措施成為法律，其中1697年和1734年的立法主要針對期權(quán)交易和衍生品工具，但由于這兩項(xiàng)立法都沒有創(chuàng)立執(zhí)行機(jī)構(gòu)，經(jīng)紀(jì)人和交易商能夠繞過立法進(jìn)行交易。立法經(jīng)常被拋諸腦后，新的投機(jī)技巧很快就出現(xiàn)，他們轉(zhuǎn)向保證金交易，并引入季度結(jié)算日來清算所有交易。

著名的南海公司在1720年這個泡沫之年，為了推動股票價格持續(xù)上漲，讓手頭缺乏現(xiàn)金的投資者能夠多買公司的股票，在公司股票認(rèn)購時，開始采用分期付款計劃，從規(guī)劃設(shè)計和實(shí)施效果來看，南海公司的分期付款計劃可以被視為一種看漲期權(quán)。更推波助瀾的是，公司為那些分期付款購買股票的人提供貸款，這樣股票就成了抵押品，“分期付款計劃、以股票為抵押貸款、以股票支付分紅，所有這些都允許投資者和投機(jī)者用越來越少的現(xiàn)金得到越來越多的股票”。 這些加大杠桿的措施不斷地推高股價，最終導(dǎo)致南海泡沫破裂，南海公司甚至英國整個金融市場為此付出了沉重代價。

總而言之，股票期權(quán)作為金融市場重要的風(fēng)險管控工具，在穩(wěn)定股票市場、提高定價效率、吸引中長期資金入市等方面具有積極作用，但也可能因過度投機(jī)給金融市場帶來混亂。近代早期英國的股票期權(quán)市場雖然處于初興階段，但已經(jīng)具備了金融衍生品交易的基本功能，發(fā)展出股票期權(quán)交易的基本種類和交易的基本技巧，成為現(xiàn)代金融衍生品交易的鼻祖。繁榮興旺的金融市場，花樣繁多的金融產(chǎn)品，不斷創(chuàng)新的金融手段，極大地推動了金融市場的活躍和資本主義的興起，為近代倫敦成長為真正的國際金融中心奠定了基礎(chǔ)，也是理解和觀察近代早期英國金融革命發(fā)展歷程的關(guān)鍵窗口。近年來，我國金融市場發(fā)展勢頭迅猛，衍生品交易品種也日漸豐富，相繼推出上證50ETF期權(quán)和滬深300ETF期權(quán)等股票指數(shù)期權(quán)產(chǎn)品。深入了解近代英國股票期權(quán)的起源和發(fā)展史，有助于提升我國資本市場的國際化水平，防范相關(guān)金融風(fēng)險的發(fā)生。

本文作者李新寬，上海師范大學(xué)世界史系教授。上海 ?200234

（責(zé)任編輯 ? 任世江）