估值分析方法在價值投資中的實踐初探

趙大堃

（中國人民大學(xué) 北京 100872）

價值投資屬于長期投資策略，通過對其內(nèi)涵與投資理念的深度分析，在實際投資過程中為企業(yè)提供更有利的信息價值，也是企業(yè)重要決策制定的必要條件。同時，估值分析方法在價值投資中的應(yīng)用，是對交易心理與行為進(jìn)行細(xì)致分析，滿足投資需求，并有足夠的參與者與對手盤，在期望實現(xiàn)或破滅前都能持續(xù)投資的行為，成為股價上漲的重要動力。從企業(yè)發(fā)展分析，投資或價值投資需要考慮企業(yè)價值增長。隨著股票價格的增長，建議企業(yè)選擇恰當(dāng)?shù)墓乐捣椒ā?/p>

一、價值投資相關(guān)概述

（一）價值投資內(nèi)涵

價值投資內(nèi)涵即安全邊際，也是格雷厄姆價值投資理念的核心。投資安全標(biāo)準(zhǔn)的制定與實施，會對整個投資標(biāo)的安全性加大管控力度。投資的第一原則是保證本金安全，第二原則是在遵循第一原則的基礎(chǔ)上高效處理安全邊際，使投資有安全墊底標(biāo)的，保證資金安全。安全邊際看似簡單，但屬于一個非具體數(shù)值，是一種思想。從投資標(biāo)的角度分析，優(yōu)秀公司是普通公司的安全邊際，產(chǎn)品具有較強的競爭力，并在財務(wù)數(shù)據(jù)、日常管理等多個方面具備完善的機制與措施，通過各環(huán)節(jié)中信息數(shù)據(jù)的詳細(xì)記錄，為投資管理、企業(yè)運營等提供重要的參考依據(jù)。安全邊際主要作用是在投資者對未來不明確的情況下做出精準(zhǔn)預(yù)測，安全邊際越大，越能降低投資者的損失。

價值投資表現(xiàn)為投資估值較低而內(nèi)在價值較高，在價格上低于內(nèi)在價值所買入的垃圾企業(yè)股，依然是價值投資。相反，價格高于內(nèi)在價值時所買入的優(yōu)質(zhì)企業(yè)股也不是價值投資。

（二）巴菲特價值投資理念

巴菲特價值投資理念是由投資大師巴菲特提出，根據(jù)其自身多年的實踐經(jīng)驗，能使價值投資理念全面滲透并擴大影響范疇，在多個行業(yè)及企業(yè)的內(nèi)部具有巨大的影響力。其中，選擇合適的標(biāo)的不僅僅是關(guān)注內(nèi)在價值與安全邊際，還需考慮企業(yè)自身的發(fā)展實況。價值投資者認(rèn)為，從企業(yè)長期發(fā)展角度考慮，股票價格最終會回歸到內(nèi)在價值，如果企業(yè)未來發(fā)展前景不佳，業(yè)績增幅不大，那么股票投資的內(nèi)在價值效果便不理想。對此，企業(yè)在投資管理方面還需全面滲透巴菲特價值投資理念，始終都能保證股票內(nèi)在價值的提升，為企業(yè)股價上漲起到較強的推動作用。

二、價值投資對投資者的啟示

（一）投資者應(yīng)區(qū)分價值投機與價值投資

價值投機與價值投資有明確的區(qū)別，又存在密切關(guān)系。價值投機是價值投資的變異，看似是價值投資卻不是價值投資。投資者易在此方面出現(xiàn)混淆情況。價值投機與價值投資一樣，均需尋找低估值的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，但是在選擇方面易發(fā)生錯誤，不能遵循高估價位賣出原則，依然是以股價走勢進(jìn)行低買高賣，該行為屬于價值投機，不是價值投資。價值投資更傾向于對財富安全穩(wěn)定增長的追求，整個周期較短，行為迅速，能獲取較大的利益。兩者之間在本質(zhì)上有明顯的區(qū)別，投資者要在此方面進(jìn)行細(xì)致分析，詳細(xì)掌握要點內(nèi)容后才能為后續(xù)投資與管理提供良好的基礎(chǔ)保障。

（二）投資者需明確買入、賣出時機

格雷厄姆理念以預(yù)測為基礎(chǔ)，要求投資者明確買賣的正確時機，關(guān)鍵在于何時買入。雖然格雷厄姆觀點沒有直接說明價值投資的買入時機，但不代表投資不選擇買賣時機。

對于買入時機而言，價值投資強調(diào)的是安全邊際，選擇一個內(nèi)在價值低于價格的時機買入，這在根本上決定著投資效益。投資者要在內(nèi)在價值低于價格50%的安全邊際上確定購買時機。

價值投資強調(diào)長期性，但不意味著會持續(xù)發(fā)展，價值投資的買入時機極其重要，也有較大的影響力。標(biāo)的價格因上漲透支未來多年的價值增長進(jìn)入高估區(qū)域，形成一種較常見的賣出模型，也是眾多投資者最理想的賣出時機。投資者能夠發(fā)現(xiàn)更好的價值投資標(biāo)的，可以選擇賣出現(xiàn)有標(biāo)的進(jìn)行更換。選擇標(biāo)的出現(xiàn)判斷失誤時，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益受到巨大影響，未來業(yè)績未能達(dá)到預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)，估算值偏高將導(dǎo)致投資者果斷賣出，這也是眾多投資者最不愿選擇的一種賣出時機。

彼得·林奇對價值投資的買賣時機進(jìn)行細(xì)致分析，如果過早賣出可能面臨上漲十倍的大牛股，需價值投資者謹(jǐn)慎選擇投資標(biāo)的，選好后要有信心并長期持有，隨著行市及投資的自身發(fā)展情況及時選擇標(biāo)的賣出時機。從現(xiàn)實角度分析，賣出時機的選擇比買入更難。彼得·林奇做法是股價上漲后重新審視最初買入的理由，針對現(xiàn)狀對過去進(jìn)行對比，如果發(fā)現(xiàn)不同可以選擇賣出，如果沒有變化可以繼續(xù)持有。

（三）長期持有價值投資

巴菲特價值投資認(rèn)為投資者要長遠(yuǎn)考慮，從企業(yè)所有者的角度分析，在價值投資長期持有的過程中，還能在實踐中有具體的體現(xiàn)，價格回歸價值時間較長，要考慮時間因素對投資效果的影響，需要持續(xù)積累。其中，在價值投資標(biāo)的選擇方面也要反映標(biāo)的真實價值，隨著市場價格波動進(jìn)行及時操作，整體效益才會更理想。巴菲特曾認(rèn)為，大多數(shù)人賺不到錢是因為他們不愿意改變現(xiàn)狀，價值投資是長期的，至少需要三年的時間，利用增強投資法，選出目前價格低的標(biāo)的，預(yù)測價值大幅貶值概率或者是未來發(fā)展空間，在價格低估區(qū)域時買入，價格高估時賣出，以此長期都能持有價值投資。

（四）價值投資者應(yīng)了解投資標(biāo)的

價值投資或其他投資行為都有明確的投資原則，要求投資者能夠了解投資標(biāo)的。價值投資強調(diào)此要點內(nèi)容，以低估指標(biāo)為前提，全面了解投資標(biāo)的情況，使投資者在自己能力范圍內(nèi)進(jìn)行投資。而一旦超出投資范圍，就違背了價值投資的原則，還需投資者能夠在此方面謹(jǐn)慎操作，避免面臨較大的經(jīng)濟(jì)損失。投資企業(yè)的產(chǎn)品銷售、運營模式、財務(wù)指標(biāo)記錄等，均需投資者詳細(xì)掌握，建立安全邊際。

三、估值分析在價值投資中的應(yīng)用

（一）相對估值分析的應(yīng)用

相對估值通過對多家上市公司進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，首先找到一個與分析公司相似的公司，主要是同行業(yè)的公司，分析上市公司在市場盈利方面的利潤——PE、市凈率——PB、市銷率——PS，把各項指標(biāo)套用在標(biāo)的公司上，分析公司內(nèi)在價值。橫向?qū)Ρ认鄬唵危c市場上其他公司比較，說明該公司是被低估還是高估，直接決定著交易行為的買入與賣出成效。

投資初期需尋找安全邊際，大部分投資公司會忽視此要點的管理與分析，盲目開展投資活動，導(dǎo)致各項條件不完善，各環(huán)節(jié)中所面臨的風(fēng)險較多。部分公司開展投資項目時，看似具有安全邊際，但實則不符合價值投資各項要求。巴菲特合作伙伴提出了不應(yīng)該過度關(guān)注低估值而忽視安全邊際的控制，甚至?xí)共糠值凸乐党蔀椤袄伞?，反而在投資方面有一定的風(fēng)險，投資成本的增大，無法保證價值投資效益能持續(xù)提高。例如，“煙蒂公司”本身就是一種安全邊際，在巴菲特投資美國運通、IBM、可口可樂等方面都獲得了巨大的效益，也是其財富發(fā)展良好的基礎(chǔ)條件。同時，低估值價值投資還需要強調(diào)各項條件的進(jìn)一步完善，也會使企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的空間逐漸拓展，在投資低估值的標(biāo)的不一定是價值投資，但是價值投資的標(biāo)的往往具備低估值的特征，還需投資者能夠?qū)r值投資及價值投機進(jìn)行明確的區(qū)分。

（二）絕對估值縫隙的應(yīng)用

絕對估值是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法。簡單地說，就是一個企業(yè)現(xiàn)在值多少錢，用企業(yè)現(xiàn)在到消失的全部時間進(jìn)行計算，比如：有的企業(yè)30 年，有的企業(yè)50 年，每年能從中拿到多少錢，把拿到的錢折合到現(xiàn)在的總和是多少，也就成為此企業(yè)的現(xiàn)價值。

例如，現(xiàn)金流折現(xiàn)估算法，假設(shè)有一個100%能確定三年后回本的債券，年利息為5%，面值為100 元。如果想要獲得10%的回報率，請問這個債券多少錢會值得購買，也就是這個債券的實際價值。在實際計算的過程中，第一年末會獲得5元，第二年末會獲得5元，第三年末會獲得105元，這個債券總回收的現(xiàn)金是5+5+105=115元。在10%年回報的情況下，第一年末的5元折合到現(xiàn)在是5÷（1+10%）≈4.55元，第二年末的5元折合到現(xiàn)在是5÷（1+10%）÷（1+10%）≈4.13元，第三年末的105元折合到現(xiàn)在是105÷（1+10%）÷（1+10%）÷（1+10%）≈78.89元。如果投資人想要獲得10%的回報，那么這張債券最高出價不能高于第一年末、第二年末、第三年末的折合價格，即4.55+3.13+78.89=87.57 元，也是這張債券現(xiàn)在的價值。

從形式方面分析，絕對估值并不復(fù)雜，只需要知道企業(yè)每年現(xiàn)金流與期望折現(xiàn)率的實際情況，把具體數(shù)據(jù)代入公式進(jìn)行詳細(xì)計算，就能獲取更精準(zhǔn)的信息數(shù)據(jù)。但實際角度方面，企業(yè)現(xiàn)金流并不是債券，在預(yù)測方面有一定難度，即便是企業(yè)的經(jīng)營者也無法精準(zhǔn)預(yù)測五年、十年后企業(yè)每年現(xiàn)金流量的情況，對此情況，還需分析企業(yè)估值價值的絕對值。

四、估值分析在價值投資中應(yīng)用注意的事項

（一）對企業(yè)估值形成明確認(rèn)知

絕對估值或相對估值均會對企業(yè)估值有較大影響，也是一個不確切的數(shù)字，影響范圍較大，考慮股市參與者的心理需求，自己也會有一定的評估體系，對同一企業(yè)或每個參與者來說，個人期望、回報率、市場氛圍、社會認(rèn)同等因素影響，均會使估算值有一定的差異性，這也是股價波動的主要原因之一。對此，投資者需要等待某個確切的買入時機，或者根據(jù)價值分析結(jié)果，買入后依然要面臨著下跌的情況。如果期望估值過高，在接盤的過程中，交易內(nèi)在動力依然是價值投資，企業(yè)或投資者能夠?qū)Υ朔矫嬗懈鞔_的認(rèn)識。

價值投資定義簡單，但內(nèi)涵豐富，無論是業(yè)績差的公司還是業(yè)績好的公司，都不能準(zhǔn)確說明具有投資價值或不具有投資價值，還需依據(jù)實際情況對投資所具備的基礎(chǔ)條件進(jìn)行全面分析。通過對新形勢下市場發(fā)展情況的探究，目前較穩(wěn)定的是未來價值的增長，在實踐作業(yè)過程中價值投資也有一定的保守性，投資態(tài)度要明確，看似簡單，但實際操作有一定難度，根據(jù)我國資本市場發(fā)展形勢及影響程度，分析各行業(yè)企業(yè)的價值變化，也會因投資者自身認(rèn)知局限性因素的影響增大價值投資難度，需投資者隨著行業(yè)市場發(fā)展全面滲透價值投資理念，深入分析后對各項投資決策、管理制度等內(nèi)容進(jìn)一步完善，使投資者謹(jǐn)慎投資，從而創(chuàng)造更大的經(jīng)濟(jì)效益。

（二）絕對估值分析應(yīng)用的前提

絕對估值分析前提是估算企業(yè)未來現(xiàn)金流或者發(fā)展形勢。大部分企業(yè)無法估算五年或者十年后是否還存在，更不能談及現(xiàn)金流，而企業(yè)選擇適合的估值方法，也需了解企業(yè)商業(yè)模式，如果在整個產(chǎn)業(yè)鏈中有較強的地位及優(yōu)勢，甚至成為頭部公司，就會隨著企業(yè)的發(fā)展使其競爭優(yōu)勢逐漸被保留、擴大，甚至?xí)絹碓酱?，在行業(yè)中有穩(wěn)定的發(fā)展地位。

價值投資及其他任何投資行為都須有明確的原則，其中最主要的是“投資自己熟悉的標(biāo)的”原則，也是價值投資側(cè)重強調(diào)的要點內(nèi)容之一。價值投資選擇低估指標(biāo)的前提是了解投標(biāo)要點，需價值投資者能夠明確各項規(guī)則及原則，在前期準(zhǔn)備階段就能保證各項條件更加全面且完善，為后續(xù)工作持續(xù)開展奠定良好基礎(chǔ)。同時，價值投資強調(diào)投資者在自己能力所接受的范圍內(nèi)開展投資項目，一旦超過自身能力范圍，就會違背價值投資原則，甚至還會使企業(yè)或價值投資者面臨較大的經(jīng)濟(jì)損失。對此，投資前的準(zhǔn)備工作極其重要，需要了解投資公司的運營模式、財務(wù)狀況、生產(chǎn)產(chǎn)品、管理能力、行業(yè)地位等。企業(yè)價值投資者需要多方探究與分析，在各項機制與管理措施制定實施的過程中，逐漸確定自身能力范疇，在標(biāo)準(zhǔn)作業(yè)及嚴(yán)謹(jǐn)實施的過程中提升價值投資的良好成效。

（三）對市場存有敬畏心

股市屬于一個買進(jìn)賣出的博弈系統(tǒng)，也是由人心所組成的復(fù)雜系統(tǒng)。任何企業(yè)的估值都會以自我期望或認(rèn)知為結(jié)果，在市場中與他人進(jìn)行對比。如果結(jié)果得到更多人的認(rèn)可，那么就會為企業(yè)創(chuàng)造更大的收益，但不能絕對排除損失及風(fēng)險。對此，企業(yè)在估值分析后，也需對市場存有一定的敬畏心，要動態(tài)監(jiān)管市場發(fā)展形勢，始終都能穩(wěn)定自身在行業(yè)中的發(fā)展地位，為企業(yè)創(chuàng)造更大的經(jīng)濟(jì)效益，持續(xù)推動企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。

價值投資會被無效市場或有效市場的干擾所影響，主要因素是預(yù)期周期與表達(dá)周期具有不一致性，直接影響著投資者的綜合效益。其中，無效市場對價格及核心價值的關(guān)聯(lián)并沒有較大的影響，有效市場則發(fā)揮著巨大的作用。市場有效與無效是因底層投資邏輯不確定，在投資者投資的過程中不能多角度探究與分析。再加上實踐階段投資市場發(fā)展形勢逐漸變化，價值投資中的估值也缺乏一定的范疇，或者是運用一個確定方法能夠準(zhǔn)確計算具體的數(shù)值。例如，投資者A追求一年5%的回報，投資者B 追求一年10%的回報，在估值問題上看待投資者A與投資者B有所不同，在此基礎(chǔ)上，增加更多條件，比如，股息回報水平、平均利率水平、通脹水平等。無論是投資者A 還是投資者B 都會因增加條件的變化，需要對自己先前的估值進(jìn)行科學(xué)調(diào)整，可以增加條件，也可以減少原有條件，使估值變化有較強的邏輯性。再假設(shè)市場平均預(yù)期市盈率20 倍，某公司股票市盈率是15 倍，利潤或營業(yè)收入指標(biāo)增加20%，如果該公司的股價翻1倍，歷時一年后的公司業(yè)績發(fā)展，市盈率將為25 倍。受行業(yè)發(fā)展因素的影響，一年之后股票市盈率可能又達(dá)到20%。對此，該公司需利用股票市場各階段的發(fā)展情況，對自身綜合能力與市場形勢進(jìn)行動態(tài)分析，在估值評價方法應(yīng)用過程中解決常規(guī)化的價值投資問題，分析樣本的增加能在股市投資方面更加謹(jǐn)慎，才可保證投資者的良好效益。

五、結(jié)語

希望上述內(nèi)容分析能幫助更多企業(yè)或投資者掌握價值投資內(nèi)涵與巴菲特價值投資理念，對價值投資有一定的啟示作用。其重點區(qū)分價值投機與價值投資，了解兩者之間的關(guān)系與影響，建議投資者能明確買入、賣出時機，并長期持有價值投資，熟悉投資的標(biāo)的要點及行業(yè)價值，通過估值分析在價值投資中的應(yīng)用，吸引更多企業(yè)自主投資，對估值形成明確認(rèn)知，以絕對估值分析為前提，始終都對市場存有敬畏心，強調(diào)企業(yè)自身經(jīng)濟(jì)利益最大化，創(chuàng)新的過程中能穩(wěn)固企業(yè)在行業(yè)中的發(fā)展地位，推動價值投資順利運行。