美國的海外凈負債為何急劇惡化

張明 中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實驗室副主任

新冠疫情暴發(fā)以來美國海外凈負債的惡化，最重要的原因來自外國投資者對美國各類投資的增長，尤其是證券投資的增長。

近年來，美國的海外凈負債急劇惡化。2019年、2020年和2021年，美國海外凈負債分別為11.65萬億美元（首次突破10萬億美元大關(guān)）、14.71萬億美元與18.12萬億美元，占各年名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重分別達到55%、70%與78%。

從上述數(shù)據(jù)中可以看出，2020年似乎是重要的一年，該年美國海外凈負債占名義GDP的比重與2019年相比增長了15%，增速在歷史上僅次于2008年的18%。值得注意的是，2008年是國際金融危機爆發(fā)的年份，而2020年是新冠疫情暴發(fā)并引發(fā)全球金融市場震蕩的年份。

與2019年相比，2021年美國與英國的海外凈負債分別增長了55.5%與47.5%，中國的海外凈資產(chǎn)下降了13.8%，德國與日本的海外凈資產(chǎn)分別增長了26.2%與8.7%。由此可以看出，在新冠疫情暴發(fā)后的兩年內(nèi)，美國海外凈頭寸的惡化是主要大國中最快的。

為什么近年來美國海外凈負債會急劇惡化？可以從以下三個視角進行分析：一是美國國際投資頭寸表結(jié)構(gòu)，二是美國經(jīng)常賬戶赤字變化，三是美元匯率走勢。

首先，從資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)來看，美國海外凈負債的惡化是美國海外資產(chǎn)增長低于美國海外負債增長的結(jié)果。與2019年相比，2021年美國海外資產(chǎn)增長了6.20萬億美元，美國海外負債增長了12.67萬億美元，由此導(dǎo)致美國海外凈負債增長了6.47萬億美元。

在美國的海外資產(chǎn)中，直接投資、證券投資、其他投資、衍生品投資與儲備資產(chǎn)在2019—2021年期間分別增長了2.28萬億美元、3.19萬億美元、0.20萬億美元、0.34萬億美元與0.20萬億美元。在美國的海外負債中，直接投資、證券投資、其他投資與衍生品投資在2019—2021年期間分別增長了4.35萬億美元、6.72萬億美元、0.20萬億美元與1.41萬億美元。從上述數(shù)據(jù)中不難看出，導(dǎo)致美國海外凈負債增長的主要原因在于，2019—2021年期間直接投資、證券投資與其他投資三個項目都出現(xiàn)了較大規(guī)模的凈負債增長，分別達到2.07萬億美元、3.53萬億美元與1.07萬億美元，三者合計達到6.67萬億美元。

證券投資凈負債增長是美國海外凈負債增長的最重要原因。與2019年相比，2021年美國在外國的股權(quán)與基金份額投資增長了2.54萬億美元，美國在外國的債券投資增長了0.64萬億美元；外國在美國的股權(quán)與基金份額投資增長了5.51萬億美元，外國在美國的債券投資增長了1.21萬億美元。換言之，這一時期內(nèi)，美國在股權(quán)與基金份額方面的凈負債增長了2.96萬億美元，在債券方面的凈負債增長了0.57萬億美元。

可以看出，美國在股權(quán)與基金投資方面凈負債的增長，既是美國證券投資凈負債增長的最重要原因，也是美國海外凈負債增長的最重要原因，前者分別貢獻了后兩者的84%與46%。而外國投資者顯著增加在美國的股權(quán)與基金份額投資的原因，則與美國股市表現(xiàn)在同期內(nèi)強于全球大多數(shù)股市有關(guān)。

其次，從理論上看，美國海外凈負債無非是美國經(jīng)常賬戶赤字的累積，因此，從經(jīng)常賬戶赤字變化也可以分析美國海外凈負債的變化。2020年與2021年，美國經(jīng)常賬戶赤字占名義GDP比重分別為2.9%與3.6%，顯著高于2019年的2.1%，以及之前十年（2010—2019年）均值的2.3%。不過，從幅度上來看，美國經(jīng)常賬戶赤字占GDP的比重變化似乎只能解釋美國海外凈負債惡化的一小部分。

再次，考慮到美國的海外資產(chǎn)多用外幣計價，而美國的海外負債多用美元計價，如果美元對其他主要貨幣升值，那么用美元折算的美國海外資產(chǎn)將會縮水，這也會導(dǎo)致美國海外凈負債上升。2019年、2020年與2021年，美元指數(shù)的年底值分別為96.39、89.94與95.67，美元指數(shù)的年度均值分別為97.40、95.84與92.50。而從數(shù)據(jù)上看，美元匯率變動對美國海外凈債務(wù)增長的解釋力較為有限。例如，與2019年相比，2020年美元指數(shù)無論年底值還是年度均值均有所貶值，這很難解釋當年美國海外凈負債的顯著惡化。

綜上所述，自新冠疫情暴發(fā)以來美國海外凈負債的惡化，最重要的原因來自外國投資者對美國各類投資的增長，尤其是證券投資（特別是股權(quán)與基金投資）的增長。與之相比，美國經(jīng)常賬戶赤字上升與美元指數(shù)升值的解釋力度都較為有限。