基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)與發(fā)展建議

王秀云 王琦

不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡(jiǎn)稱“REITs”），是一種通過(guò)發(fā)行受益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，交由專(zhuān)門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種金融投資產(chǎn)品（林華，2018）。而基礎(chǔ)設(shè)施REITs顧名思義是以基礎(chǔ)設(shè)施為底層資產(chǎn)的REITs，即專(zhuān)門(mén)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)進(jìn)行投資、經(jīng)營(yíng)和管理的一種金融產(chǎn)品。

REITs制度起源于20世紀(jì)60年代的美國(guó)，荷蘭、波多黎各也是較早推出這一制度的地方，進(jìn)入2000年以后REITs制度開(kāi)始走進(jìn)亞洲市場(chǎng)，2001年在日本出現(xiàn)，2002年在新加坡出現(xiàn)，緊接著中國(guó)臺(tái)灣和中國(guó)香港地區(qū)也相繼推出（韓志峰，張崢，2021）。經(jīng)過(guò)半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展，目前世界上已有44個(gè)國(guó)家和地區(qū)推出了這一制度，公募市值約2萬(wàn)億美元（燕文波，2023），現(xiàn)已成為全球重要的資本市場(chǎng)。我國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金起步較晚，21世紀(jì)初開(kāi)始探索，由于初期并不具備成熟REITs產(chǎn)品的特點(diǎn)，故被稱為“類(lèi)REITs”，基本上是私募發(fā)行。由于“類(lèi)REITs”產(chǎn)品實(shí)質(zhì)仍屬于債性融資，投資門(mén)檻高且流動(dòng)性差，所以我國(guó)開(kāi)始醞釀以基礎(chǔ)設(shè)施為切入點(diǎn)的公募REITs，2020年基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs正式啟動(dòng)，2021年6月21日首批9只基礎(chǔ)設(shè)施REITs正式上市，截止到現(xiàn)在我國(guó)已有27只公募REITs產(chǎn)品上市，發(fā)行規(guī)模超過(guò)900億元，這標(biāo)志著我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs已取得初步成效。但相較歐美成熟REITs市場(chǎng)，我國(guó)公募REITs才剛剛起步，面臨諸多問(wèn)題，急需進(jìn)行理論研究和實(shí)踐總結(jié)。因此，總結(jié)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，厘清基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs發(fā)展中存在的障礙，完善治理機(jī)制，對(duì)于推動(dòng)我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金的健康發(fā)展具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的探索歷程

自2004年我國(guó)開(kāi)啟信托業(yè)務(wù)并逐步涉及房地產(chǎn)信托以來(lái)，政府及企業(yè)便開(kāi)始了對(duì)REITs的理論研究及實(shí)踐探索。從整個(gè)發(fā)展歷程來(lái)看，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)大致經(jīng)歷了早期境內(nèi)企業(yè)在境外發(fā)行REITs的探索階段，“類(lèi)REITs”產(chǎn)品的實(shí)踐階段和公募REITs落地階段。

境內(nèi)企業(yè)的境外探索。2004年1月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，提出“積極探索并開(kāi)發(fā)資產(chǎn)證券化品種”，REITs作為重要的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的一種，開(kāi)始被關(guān)注。但由于當(dāng)時(shí)我國(guó)金融體系尚不完善，存量基礎(chǔ)資產(chǎn)有限，尚不具備在境內(nèi)推出REITs的條件，于是少數(shù)已經(jīng)持有存量商業(yè)物業(yè)的企業(yè)為盤(pán)活存量資產(chǎn)開(kāi)始選擇在境外發(fā)行REITs，2005年12月，我國(guó)首只以內(nèi)地物業(yè)為標(biāo)的物的REITs——廣東越秀集團(tuán)REITs產(chǎn)品在港交所成功發(fā)行。2006年12月，凱德商用中國(guó)信托在新交所上市，成為首個(gè)在新加坡市場(chǎng)發(fā)行的REITs產(chǎn)品。此后，一些企業(yè)的REITs產(chǎn)品陸續(xù)在中國(guó)香港和新加坡上市發(fā)行。這些企業(yè)在境外的探索為REITs在境內(nèi)上市提供了重要的實(shí)踐基礎(chǔ)。

境內(nèi)市場(chǎng)“類(lèi)REITs”的實(shí)踐。在境內(nèi)企業(yè)REITs產(chǎn)品在境外上市的同時(shí)，REITs也開(kāi)始了在境內(nèi)的探索。2007年，由中國(guó)人民銀行、中國(guó)證監(jiān)會(huì)和原中國(guó)銀監(jiān)會(huì)組建REITs專(zhuān)題領(lǐng)導(dǎo)小組，開(kāi)始組織境內(nèi)REITs市場(chǎng)的建設(shè)工作，2014年9月，中國(guó)人民銀行和原銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，首次提出籌建REITs業(yè)務(wù)試點(diǎn)。同年，中信啟航REITs在深交所掛牌交易，成為國(guó)內(nèi)首只“類(lèi)REITs”產(chǎn)品。之所以稱為“類(lèi)REITs”，是因?yàn)樵摦a(chǎn)品與成熟市場(chǎng)上標(biāo)準(zhǔn)的REITs有相似之處，但在管理模式、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、收益分配等方面存在一定差異，而且其產(chǎn)品實(shí)際上仍屬債務(wù)性融資且不能公開(kāi)發(fā)行。在中信啟航成功上市之后，市場(chǎng)上不斷涌現(xiàn)出“類(lèi)REITs”產(chǎn)品，截至2020年底，我國(guó)“類(lèi)REITs”項(xiàng)目累計(jì)發(fā)行92只，發(fā)行規(guī)模達(dá)到1752.14億元。除了類(lèi)REITs以外，近年來(lái)市場(chǎng)上還出現(xiàn)了許多其他不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，比如商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持票據(jù)（CMBN）等，這些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的共同發(fā)展為公募REITs的推出提供了借鑒經(jīng)驗(yàn)。

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的落地。在經(jīng)歷了十余年的漫長(zhǎng)探索后，2020年4月30日，證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合公布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，明確提出在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域推進(jìn)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)工作，標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)開(kāi)始啟動(dòng)。2021年6月21日，首批9只基礎(chǔ)設(shè)施REITs正式發(fā)行。其中，上海證券交易所5只，深圳證券交易所4只。11月，又有2只產(chǎn)品獲批，在不到半年的時(shí)間里，已有11只公募產(chǎn)品相繼上市。這意味著我國(guó)REITs正式告別“類(lèi)REITs”階段，開(kāi)啟公募REITs時(shí)代。到2023年4月，公募REITs試點(diǎn)在我國(guó)推出已整整三年時(shí)間，這三年的總體發(fā)行情況是，2021年有11只公募REITs發(fā)行，2022年有13只，2023年一季度又增加3只。目前我國(guó)共有27只上市公募REITs，具體情況見(jiàn)表1。

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的“中國(guó)特色”

在實(shí)踐中，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs作出了一系列具有中國(guó)特色的制度安排，在底層資產(chǎn)選擇、服務(wù)國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略、產(chǎn)品架構(gòu)等方面都體現(xiàn)出鮮明的“中國(guó)特色”。

試點(diǎn)從基礎(chǔ)設(shè)施起步。我國(guó)公募REITs試點(diǎn)首先選擇在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域推行，國(guó)家發(fā)展改革委明確規(guī)定我國(guó)公募REITs試點(diǎn)的9大行業(yè)范圍，分別是交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源基礎(chǔ)設(shè)施、市政基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)保基礎(chǔ)設(shè)施、倉(cāng)儲(chǔ)物流基礎(chǔ)設(shè)施、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、新型基礎(chǔ)設(shè)施、保障性租賃住房、水利設(shè)施以及旅游基礎(chǔ)設(shè)施等（王倩影，2022），不包含房地產(chǎn)以及商業(yè)地產(chǎn)等項(xiàng)目，這與國(guó)外有很大不同，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，成熟市場(chǎng)的REITs主要是以商業(yè)地產(chǎn)及房地產(chǎn)為主。雖然國(guó)外REITs最初起源于房地產(chǎn)領(lǐng)域，但事實(shí)上，從市值規(guī)模來(lái)看，占比較大的則是基礎(chǔ)設(shè)施REITs，根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，目前全球基礎(chǔ)設(shè)施REITs市值為6000多億美元，占全部REITs規(guī)模的34%—39%。美國(guó)最高，其基礎(chǔ)設(shè)施REITs市值占本國(guó)公開(kāi)上市REITs市值的比例為43.03％，這說(shuō)明基礎(chǔ)設(shè)施在REITs市場(chǎng)發(fā)展中具有很大的發(fā)展?jié)摿Α奈覈?guó)的國(guó)情看，目前我國(guó)擁有龐大的存量基礎(chǔ)設(shè)施，規(guī)模已超過(guò)100萬(wàn)億元，多數(shù)項(xiàng)目具有不錯(cuò)的收益率和現(xiàn)金流，可以為REITs提供理想的資產(chǎn)來(lái)源。因此，我國(guó)公募REITs從基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域推行主要是為了盤(pán)活龐大的基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)。

具有鮮明的政策導(dǎo)向并注重服務(wù)國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略。這是我國(guó)公募REITs制度的另一個(gè)主要的特點(diǎn)。從2020年4月30日，證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》開(kāi)始，到現(xiàn)在國(guó)家發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)等部門(mén)為推動(dòng)我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)建設(shè)，密集出臺(tái)多份法規(guī)文件對(duì)我國(guó)公募市場(chǎng)進(jìn)行指引（見(jiàn)圖1）。

另外，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs自推出之日起就十分注重聚焦重點(diǎn)行業(yè)、重點(diǎn)區(qū)域和重點(diǎn)企業(yè)，積極探索REITs服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略的有效方式。在支持重點(diǎn)區(qū)域建設(shè)方面，基礎(chǔ)設(shè)施REITs將優(yōu)先支持京津冀、長(zhǎng)三角、粵港澳大灣區(qū)、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶及各地的國(guó)家級(jí)新區(qū)、國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)中的園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。在支持重點(diǎn)行業(yè)方面，要求加大對(duì)科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、生態(tài)環(huán)保、現(xiàn)代倉(cāng)儲(chǔ)物流、清潔能源、新型基礎(chǔ)設(shè)施等基礎(chǔ)存量資產(chǎn)質(zhì)量較好，投資收益增長(zhǎng)潛力大的類(lèi)型的支持力度。

產(chǎn)品架構(gòu)采用“公募基金+ABS”的運(yùn)作模式。在運(yùn)作模式方面，西方國(guó)家大多采用的是公司型或主導(dǎo)型有限合伙基金的形式，而我國(guó)則采用了契約型模式，即“公募基金+資產(chǎn)支持證券（ABS）”的產(chǎn)品架構(gòu)，這一模式是基于中國(guó)現(xiàn)行法律體系設(shè)計(jì)出來(lái)的一種創(chuàng)新性產(chǎn)品架構(gòu)，因?yàn)椤吨腥A人民共和國(guó)證券投資基金法》規(guī)定，公募基金不能直接投資不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，只能用于投資已上市交易的股票、債券，不能用于投資非上市公司股權(quán)。而“公募基金+資產(chǎn)支持證券（ABS）”可以巧妙地規(guī)避這一限制性規(guī)定，通過(guò)搭建ABS來(lái)持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)，從而取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的完全所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)和控制權(quán)。同時(shí)，反向搭建了基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目的上市流通機(jī)制。因此，這一交易架構(gòu)是在目前情況下既符合我國(guó)法律規(guī)范，又能快速推進(jìn)公募發(fā)展的交易結(jié)構(gòu)。我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)如圖2所示。

我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)自啟動(dòng)以來(lái)到現(xiàn)在已有整整三年的時(shí)間，總體而言在盤(pán)活存量資產(chǎn)、拓寬融資渠道、擴(kuò)大有效投資方面取得了一定效果，但從試點(diǎn)情況看，仍存在諸多發(fā)展障礙亟待解決。

底層資產(chǎn)范圍有所擴(kuò)展，但仍顯不足。由于我國(guó)公募REITs首選在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域開(kāi)展試點(diǎn)，所以其覆蓋范圍主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，經(jīng)過(guò)三年的發(fā)展，其基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍有所擴(kuò)展，從最初的產(chǎn)業(yè)園區(qū)、收費(fèi)公路、物流倉(cāng)儲(chǔ)和環(huán)保類(lèi)項(xiàng)目擴(kuò)展到清潔能源和保障性租賃住房等領(lǐng)域，再到消費(fèi)類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs，我國(guó)公募REITs的資產(chǎn)類(lèi)型在逐步擴(kuò)展，但就總體情況而言，特別是與國(guó)外公募REITs市場(chǎng)相比，覆蓋范圍依然狹窄。目前美國(guó)公募REITs資產(chǎn)種類(lèi)豐富，包括基礎(chǔ)設(shè)施、住宅、工業(yè)、零售、數(shù)據(jù)中心、醫(yī)療健康、寫(xiě)字樓、倉(cāng)儲(chǔ)、木材和度假村等多種底層資產(chǎn)；日本、新加坡和中國(guó)香港的資產(chǎn)類(lèi)別雖不如美國(guó)豐富，但也涵蓋了物流、寫(xiě)字樓、酒店和公寓、零售商業(yè)、醫(yī)養(yǎng)設(shè)施等多類(lèi)型資產(chǎn)。而我國(guó)當(dāng)前的公募覆蓋范圍主要還限于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域且發(fā)展不均衡，某些重點(diǎn)領(lǐng)域明顯不足或尚未涉及。因此，我國(guó)公募REITs底層資產(chǎn)有待進(jìn)一步擴(kuò)容。

產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，導(dǎo)致成本增加收益減少。如前文所述，由于我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs采用的是“公募基金＋ABS”的結(jié)構(gòu)模式，而這種模式突出的特點(diǎn)是交易主體多、環(huán)節(jié)多、鏈條長(zhǎng)，這不僅會(huì)增加交易成本，也會(huì)影響投資者的收益和參與熱情。具體來(lái)講，首先，在項(xiàng)目的管理及運(yùn)營(yíng)層面，由于存在多個(gè)參與主體，這些主體之間需要有不同的職責(zé)分工，公募基金管理人、項(xiàng)目公司、基金托管人等依照合同共同承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)、管理，這勢(shì)必會(huì)帶來(lái)各主體及各部門(mén)之間的溝通、協(xié)調(diào)、管理等各種交易成本；其次，多層級(jí)的組織結(jié)構(gòu)使位于權(quán)屬鏈條上的每個(gè)參與方（項(xiàng)目公司、專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃等）需在依法提取資產(chǎn)折舊、當(dāng)年凈利潤(rùn)10%的法定公積金之后才能向REITs基金分配利潤(rùn)，導(dǎo)致收益層層上繳，層層扣除，投資者的最終回報(bào)率被逐級(jí)壓縮；再次，由于在初期ABS時(shí)，項(xiàng)目持有人便相當(dāng)于出售了項(xiàng)目，之后又要作為戰(zhàn)略投資者再買(mǎi)入，中間涉及較為復(fù)雜的稅收問(wèn)題。稅收與復(fù)雜的結(jié)構(gòu)，使REITs產(chǎn)品的收益受到了不同方面費(fèi)用的侵蝕。

稅收負(fù)擔(dān)較重，存在重復(fù)征稅現(xiàn)象。從全球范圍來(lái)看，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，正確合理地進(jìn)行稅收籌劃及給予一定的稅收優(yōu)惠，可以有效推動(dòng)REITs市場(chǎng)的發(fā)展。以新加坡為例，作為僅次于日本的亞洲第二大REITs市場(chǎng)，新加坡在發(fā)展REITs市場(chǎng)過(guò)程中，對(duì)規(guī)則、稅務(wù)處理都做了相關(guān)規(guī)定，如項(xiàng)目公司從租金收入中產(chǎn)生的分紅，可在所得稅前抵扣，即予以免稅；投資者就分紅繳納的所得稅根據(jù)類(lèi)別具有稅務(wù)優(yōu)惠，個(gè)人投資者的分紅收入免征所得稅，外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的稅率減至10％等（蔡建春等，2020）。這些稅收優(yōu)惠政策使新加坡REITs的平均分紅收益率較高，且易被市場(chǎng)投資者接受。表2顯示了幾個(gè)主要國(guó)家和地區(qū)不同階段REITs的稅負(fù)情況。

從表2可以看出，新加坡和中國(guó)香港的稅收優(yōu)惠力度較大。相比之下，我國(guó)目前基礎(chǔ)設(shè)施REITs中存在不利發(fā)展的因素，一是稅務(wù)負(fù)擔(dān)較重。在當(dāng)前稅制下，基礎(chǔ)設(shè)施REITs從項(xiàng)目設(shè)立、運(yùn)作到終止都涉及多項(xiàng)稅費(fèi)，如在基礎(chǔ)設(shè)施REITs設(shè)立購(gòu)置階段，賣(mài)方（原始權(quán)益人）需要繳納增值稅及附加、土地增值稅、企業(yè)所得稅、印花稅等；買(mǎi)方需繳納契稅、印花稅等（見(jiàn)表3）。在持有運(yùn)營(yíng)階段，項(xiàng)目公司涉及繳納增值稅及附加、房產(chǎn)稅、土地使用稅、印花稅、企業(yè)所得稅等稅種（姚琦，2023）。在收益分派時(shí)，企業(yè)投資者要繳納企業(yè)所得稅和增值稅，個(gè)人投資者要繳納個(gè)人所得稅和增值稅。整體來(lái)看，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs綜合稅收負(fù)擔(dān)較重，導(dǎo)致成本上升，極大地限制了投資者的積極性。二是存在重復(fù)征稅現(xiàn)象。如在分紅環(huán)節(jié)，個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者需要按照其獲得的分紅收益繳納個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅。這實(shí)際上構(gòu)成了對(duì)同一筆收入所得稅的重復(fù)征收。

缺乏針對(duì)REITs的法律制度規(guī)范。眾所周知，完善的法規(guī)制度是REITs市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，市場(chǎng)發(fā)展較為成熟的國(guó)家均有針對(duì)REITs的專(zhuān)門(mén)法律規(guī)定，如美國(guó)繼1960年出臺(tái)《國(guó)內(nèi)稅收法典》對(duì)REITs產(chǎn)品作出規(guī)定以來(lái)，陸續(xù)推出了《房地產(chǎn)投資信托的精簡(jiǎn)法》《房地產(chǎn)投資信托現(xiàn)代化法》《房地產(chǎn)投資信托促進(jìn)法》等一系列針對(duì)REITs產(chǎn)品的法律法規(guī)；新加坡專(zhuān)門(mén)針對(duì)REITs產(chǎn)品出臺(tái)了《集合投資計(jì)劃守則》等法規(guī)；中國(guó)香港專(zhuān)門(mén)針對(duì)REITs產(chǎn)品出臺(tái)了《房地產(chǎn)投資信托基金守則》等法規(guī)，值得一提的是印度于2014年9月16日頒布了《基礎(chǔ)設(shè)施投資信托條例》，成為全球第一個(gè)專(zhuān)門(mén)為基礎(chǔ)設(shè)施REITs立法的國(guó)家。

與國(guó)外比較完善的REITs法律法規(guī)相比，我國(guó)規(guī)范REITs的法律法規(guī)尚不健全，并沒(méi)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)REITs產(chǎn)品的法律規(guī)范，只能借助其他法規(guī)中的相關(guān)規(guī)定來(lái)參照?qǐng)?zhí)行，如《中華人民共和國(guó)公司法》《信托法》《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》等。而這些法規(guī)在投資范圍、投資比例以及監(jiān)管等方面有一些限制性規(guī)定或比較滯后，導(dǎo)致我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs整體運(yùn)行效率不高，因此，我國(guó)亟須構(gòu)建一系列的法規(guī)政策，以保證REITs市場(chǎng)健康發(fā)展。

推進(jìn)我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展的建議

進(jìn)一步擴(kuò)大底層資產(chǎn)種類(lèi)，適時(shí)發(fā)展商業(yè)地產(chǎn)REITs。從政策層面看，國(guó)家最初在推出公募REITs時(shí)明確了我國(guó)公募REITs試點(diǎn)范圍為基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，不包含酒店、商場(chǎng)、寫(xiě)字樓等商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目。從目前我國(guó)已上市的27只公募REITs產(chǎn)品底層資產(chǎn)類(lèi)別來(lái)看，其中，產(chǎn)業(yè)園區(qū)最多，共計(jì)8只；其次是高速公路有7只；保障性租賃住房有4只；倉(cāng)儲(chǔ)物流和能源各3只；生態(tài)環(huán)保最少，僅有2只。從產(chǎn)業(yè)分布看，主要集中在交通基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，而清潔能源、生態(tài)環(huán)保及新型基礎(chǔ)設(shè)施等行業(yè)涉及較少或沒(méi)有涉及。因此，未來(lái)我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs市場(chǎng)可圍繞優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)項(xiàng)目，逐步擴(kuò)大試點(diǎn)范圍。比如，對(duì)那些尚未覆蓋的新能源、新基建項(xiàng)目，重點(diǎn)考慮優(yōu)先扶持。另外，隨著我國(guó)公募REITs市場(chǎng)的不斷成熟和完善，未來(lái)可將底層資產(chǎn)范圍逐步擴(kuò)大至寫(xiě)字樓、酒店、零售地產(chǎn)等非基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)資產(chǎn)。

逐步完善基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的治理結(jié)構(gòu)。如前文所述，我國(guó)公募REITs目前采用的是多層級(jí)的產(chǎn)品架構(gòu)，由于中間環(huán)節(jié)多、鏈條長(zhǎng)，REITs產(chǎn)品的收益會(huì)受到不同方面費(fèi)用的侵蝕，從而影響投資者的最終收益。而從境外成熟市場(chǎng)REITs的治理實(shí)踐看，主要采用的模式有兩種，即內(nèi)部管理模式和外部管理模式，美國(guó)市場(chǎng)大多采用“公司型+內(nèi)部管理”模式，新加坡和中國(guó)香港則采用“契約型+外部管理”模式，而究竟哪種模式更好，并無(wú)統(tǒng)一說(shuō)法。但無(wú)論采取什么模式，核心問(wèn)題是能否充分利用資產(chǎn)管理能力及降低代理成本。我國(guó)目前采用的“公募基金+ABS”模式，由于具有多個(gè)管理主體、多個(gè)產(chǎn)品層級(jí)，其治理問(wèn)題更為復(fù)雜。因此，如何將管理職能在多個(gè)管理主體中進(jìn)行合理分配，如何有效降低代理成本是關(guān)鍵。建議借鑒海外成熟市場(chǎng)治理經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況，適當(dāng)優(yōu)化我國(guó)公募REITs的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，做到邊界清晰、職能不重復(fù)、不缺失，又兼顧各方利益。同時(shí)，考慮允許原始權(quán)益人適當(dāng)參與REITs基金管理的可行性或進(jìn)行規(guī)則優(yōu)化。比如，在組織形式上，可以考慮通過(guò)適當(dāng)?shù)闹贫劝才艁?lái)增加原始權(quán)益人的影響力，從而更好地發(fā)揮原始權(quán)益人的資產(chǎn)管理能力和行業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)。

及時(shí)出臺(tái)相關(guān)稅收優(yōu)惠政策，降低稅收負(fù)擔(dān)。稅收優(yōu)惠是REITs發(fā)展的關(guān)鍵因素。從我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的實(shí)踐看，公募REITs產(chǎn)品從設(shè)立前重組到設(shè)立、運(yùn)營(yíng)、資產(chǎn)處置等全過(guò)程涉及稅種較多，而且存在雙重征稅現(xiàn)象。因此，我國(guó)應(yīng)盡快出臺(tái)相關(guān)稅收支持政策，以減輕過(guò)重的稅收負(fù)擔(dān)及重復(fù)征稅問(wèn)題。具體建議如下：在降低稅收負(fù)擔(dān)方面，在重組環(huán)節(jié)，若發(fā)起人作為公募REITs的持有者，建議對(duì)資產(chǎn)注入項(xiàng)目公司過(guò)程中產(chǎn)生的土地增值稅、所得稅給予相應(yīng)份額的減免。在持有運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，建議借鑒美國(guó)、日本、新加坡等地的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)企業(yè)投資者從項(xiàng)目公司和私募基金中獲得的分紅部分免征企業(yè)所得稅，對(duì)個(gè)人投資者獲得的紅利收入免征個(gè)人所得稅。在退出環(huán)節(jié)，在遵循現(xiàn)有法規(guī)的基礎(chǔ)上也應(yīng)適當(dāng)給予所得稅優(yōu)惠。在重復(fù)征稅方面，由于我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜、層級(jí)較多，存在投資者、公募基金、專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃和項(xiàng)目公司等不同應(yīng)稅主體，導(dǎo)致流轉(zhuǎn)過(guò)程中不可避免地發(fā)生重復(fù)征稅問(wèn)題。建議參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，對(duì)REITs取得的收益，免除中間環(huán)節(jié)稅收，只對(duì)項(xiàng)目公司或只對(duì)投資者（受益人）征收一次所得稅，這樣可以減少重復(fù)征稅現(xiàn)象。

加強(qiáng)公募REITs的法律法規(guī)建設(shè)。由于REITs產(chǎn)品具有不同于普通上市公司、公募基金等法律實(shí)體的特殊性，因此，需要通過(guò)專(zhuān)門(mén)的法規(guī)予以詳細(xì)規(guī)定。從世界各地的金融市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)、新加坡、中國(guó)香港等地均有專(zhuān)門(mén)的法律法規(guī)來(lái)規(guī)范REITs產(chǎn)品，而我國(guó)境內(nèi)卻沒(méi)有。未來(lái)可考慮在如下方面加以完善：一是在現(xiàn)有《中華人民共和國(guó)公司法》《中華人民共和國(guó)證券法》等法律框架下研究制定符合中國(guó)國(guó)情及REITs特點(diǎn)的法規(guī)制度。二是對(duì)現(xiàn)有的涉及REITs的法律法規(guī)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，比如，對(duì)《中華人民共和國(guó)證券法》《中華人民共和國(guó)公司法》等進(jìn)行修改和完善，在《中華人民共和國(guó)證券法》中可考慮把REITs作為一個(gè)新的品種進(jìn)行管理和規(guī)范，對(duì)產(chǎn)品如何募集、如何運(yùn)營(yíng)管理、信息披露、退出等各環(huán)節(jié)進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定。在《中華人民共和國(guó)公司法》中對(duì)符合REITs條件的公司董事會(huì)及管理層的選聘要求適當(dāng)放寬，對(duì)分配比例等相關(guān)規(guī)定進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整等。三是注重相關(guān)配套政策的同步完善。如基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品從設(shè)立到運(yùn)營(yíng)管理等不同階段需要金融監(jiān)管、行業(yè)監(jiān)管、財(cái)稅、國(guó)資、國(guó)土房管等眾多部門(mén)的共同支持，同樣也需要這些相關(guān)部門(mén)的配套政策來(lái)統(tǒng)籌協(xié)同，因此，相關(guān)配套政策的同步建構(gòu)非常必要。

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（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)，其中王秀云系該校副教授）

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