投資者關注與投資者權益保護：定向增發(fā)視角研究評述

張海霞 王曉亮

一、引言

2011年實施的《上市公司非公開發(fā)行實施細則》規(guī)定，定價基準日可以在董事會決議公告日、股東大會決議公告日、發(fā)行日首日進行選擇，在實踐層面，大股東巧妙地利用了這一政策，在定向增發(fā)前通過時機選擇，在決議公告日進行人為操縱，鎖定較低的發(fā)行價格，侵害了投資者權益。據(jù)統(tǒng)計，在全部3372 家次的定向增發(fā)公司中，有3161 家是確定為董事會決議公告日為基準日，占比高達93.7%，投資者對發(fā)行價格相比市價折扣的過度偏重造成了資金以短期逐利為目標，不利于資源有效配置和長期資本形成。為此，2017 年2 月17 日證監(jiān)會取消了會議決議公告日的定價基準日規(guī)定，直接統(tǒng)一為發(fā)行期首日。在定向增發(fā)過程中，股票價格是問題的核心，學術界對定向增發(fā)定價問題進行研究，大多從一級市場定價角度分析定向增發(fā)折價成因，認為定向增發(fā)存在大股東利益輸送行為；也有少數(shù)學者從二級市場投資者非理性角度尋找錯誤定價成因，認為投資者情緒是影響定向增發(fā)折價的主要因素，在二級市場非有效的情況下，僅從投資者非理性角度分析定向增發(fā)股票價格上漲似乎是一種合理的解釋，但僅從二級市場角度進行研究可能會不全面，投資者關注不僅會引發(fā)股票價格過度反應，而且作為一種公司治理機制，會對大股東與關聯(lián)股東的定價報價策略產(chǎn)生影響。

本文通過梳理國內外相關文獻，兼顧投資者理性與行為金融研究視角，基于定向增發(fā)視角分析投資者關注對權益保護的影響，有利于深入探析投資者關注對權益保護的影響機理，豐富并推動投資者關注對權益保護影響的研究。本文對于企業(yè)、投資者以及監(jiān)管部門深入理解投資者行為及其定向增發(fā)價格形成過程，為決策者制定政策優(yōu)化信息披露制度，提高信息披露質量，保護投資者權益具有重要應用價值。同時為監(jiān)管部門制定相應政策，加強對定向增發(fā)定價過程的監(jiān)管，建立更加正式和完善的投資者意見表達渠道，減少大股東侵害中小投資者權益的行為，提供重要借鑒。

二、國內外研究現(xiàn)狀

學者們基于定向增發(fā)視角分析投資者關注對權益保護影響的相關文獻主要體現(xiàn)在以下四個方面：投資者關注的分類與度量、定向增發(fā)一級市場定價效率與權益保護、定向增發(fā)折價問題成因分析與權益保護、投資者關注與資產(chǎn)定價。

(一)投資者關注的分類與度量

投資者關注可以劃分為有限關注與充分關注兩個極端方面。有限關注是指投資者時間、精力有限，不可能對資本市場上海量信息進行充分吸收與利用，導致信息不能通過投資者交易行為及時融入股價，使得上市公司公開的盈余信息經(jīng)常會由于投資者的有限關注產(chǎn)生過低市場反應，表現(xiàn)為公司盈余信息公告之后的公司股價發(fā)生漂移。充分關注是指投資者能夠分配大量時間與精力，對資本市場上的大量信息進行充分利用，使得相關信息能夠及時融入股價，極容易引發(fā)資本市場上股價的過度反應(權小鋒等，2012)。比如：資本市場上的資產(chǎn)重組、財務舞弊等重大事件往往在短期內引發(fā)投資者的過度關注，使得相關信息能夠迅速融入股價，甚至在充分關注下會導致投資者的“追漲殺跌”，造成股價對于資本市場上信息的過度反應。

自Siman(1955)最早提出“有限關注”這一概念以來，由于投資者關注指標數(shù)據(jù)較難直接獲取，直到2000年投資者關注對資產(chǎn)定價的影響一直停留在理論層面，對于投資者關注的指標都是通過調查問卷形式獲取。20世紀之后，學者們嘗試采用股票交易量(Gervais et al.,2001)、換手率(Loh, 2010；權小鋒等，2012)、新聞報道數(shù)量(饒育蕾等，2010)、廣告費(Chemmanur et al.,2009)等指標度量投資者關注，其中，交易量與換手率常用于度量投資者情緒、投資者異質信念等因素；新聞報道數(shù)量用以測度媒體關注程度更為恰當；廣告費用僅是影響投資者關注因素之一，較難全面度量投資者關注水平，上述指標度量投資者關注水平存在一定缺陷，都不是最理想的指標。隨著互聯(lián)網(wǎng)普及，學者們開始嘗試使用百度、搜狗搜索引擎、股票論壇等網(wǎng)絡大數(shù)據(jù)度量投資者關注,認為若投資者在搜索引擎檢索某只股票或在股票論壇對某只股票發(fā)帖，說明該股票受到投資者的關注，搜索量、發(fā)帖量越高，說明投資者關注度越高(Da et al., 2011；Gu et al., 2007),在此基礎上。學者們采用該指標研究投資者關注與證券市場變量之間的關系(董大勇等，2011；Vozlyublennaia，2014；Ying et al., 2015；Klemola et al., 2016)。相比股票交易量、換手率、新聞報道以及廣告費等間接指標，基于搜索引擎、社交媒體、財經(jīng)門戶網(wǎng)站獲取的投資者關注直接指標對資產(chǎn)價格有著更好的解釋力與預測力(宋雙杰等，2011，肖奇等，2017)，受到學者們的廣泛使用。

(二)投資者關注與資產(chǎn)定價

由于前提假設與研究視角等的不同，學者們對投資者關注與資產(chǎn)定價關系機理的解釋存在較大差異，學者們提出了風險溢價假說、無關假說、公司治理假說、關注效應假說、信息效應假說。風險溢價假說、無關假說、公司治理假說假設認為投資者是理性的，與股價相關信息能夠及時、充分地反應到股價中，忽視了投資者行為對資產(chǎn)定價的影響。風險溢價假說在傳統(tǒng)的公司規(guī)模、賬面市值比作為風險定價因子之外，將投資者關注視為資產(chǎn)定價的風險因子，認為資產(chǎn)價格主要由風險因子決定，關注程度低的公司信息不對稱程度越高，風險越大，關注程度低的公司需有更高收益率作為對風險的補償(Arbel,1985；Fang et al.,2009)。與上述學者觀點不同，也有學者提出了無關假說，認為投資者關注不能等同于影響資產(chǎn)定價的交易行為，只有當投資者關注引起交易行為發(fā)生時，投資者關注才會對交易行為產(chǎn)生影響，作用于資產(chǎn)定價(Merton，1987)。有學者將投資者關注作為風險定價因子進行研究，發(fā)現(xiàn)投資者關注與資產(chǎn)定價沒有關系(趙龍凱等，2013)。也有學者從公司治理角度進行分析，認為大小股東存在嚴重代理問題，大股東可能出于私利，將公司財產(chǎn)進行轉移，侵害了中小投資者權益(Johnson et al.,2000)。作為法律保護程度不足的新興市場國家，如何保護中小股東利益，有學者就信息披露質量、媒體角度與投資者權益保護的關系進行研究，認為提高信息披露質量與媒體關注可以降低投資者與上市公司信息不對稱，從而更好地保護中小投資者權益(Bushman et al.,2004；徐莉萍等，2011)。投資者關注是否能夠起到同樣效果，有學者認為投資者注意力具有治理效應，投資者對股票的充分注意能夠顯著降低管理層主觀的盈余操縱行為(權小鋒等，2012)；投資者關注能夠降低信息不對稱，提高對中小投資者權益的保護(岑維等，2016)。

風險溢價假說、無關假說、公司治理假說認為投資者是理性的。事實上投資者并非理性，關注效應假說與信息效應假說從行為金融視角分析投資者行為對資產(chǎn)定價的影響。價格壓力假說與過度關注弱勢假說均強調關注效應，認為在賣空限制與異質信念假設前提下，投資者關注增強了股價異質信念，但悲觀投資者情緒不能夠充分表達，即對一家公司關注者越多，意味著股票買入者越多，投資者收益越多。價格壓力假說認為投資者關注是一種稀缺資源，在賣空限制條件下，悲觀投資者看法難以充分表達，股價更多表現(xiàn)為樂觀投資者信念(Chemmanur et al., 2009；Vozlyublennaia，2014)，因此，無論是好消息還是壞消息(Baber et al.,2008)、市場上已知的(Huberman et al.,2001)或與企業(yè)價值無關的信息(Malmendier et al.,2009),只要能夠引起投資者關注，就會給股票買入帶來壓力，帶動股票價格短期上漲。與價格壓力假說不同，過度關注弱勢假說進一步考慮了后續(xù)價格反轉，認為由于沒有新信息支撐，股票價格長期持續(xù)下滑(張繼德等，2014；Ying et al.,2015)。上述學者分析了投資者關注效應，沒有考慮投資者關注的信息內容，有學者從信息效應角度進行分析，認為新信息需要引起投資者關注，才能夠通過投資者行為作用于公司股價，投資者對信息的有限關注無法將公司信息完全、充分融入股價，對信息的充分關注卻可以將信息融入資產(chǎn)股價，帶動股票價格上漲。股價變化是對新信息內容的反應，投資者關注的內容會對投資者關注與股票收益關系產(chǎn)生影響，“熊市”、“市場危機”等負面詞匯搜索與短期股票收益負相關，而“市場反彈”等正面詞匯搜索與短期股票收益正相關(Klemola et al.,2016)。

(三)定向增發(fā)一級市場定價效率

與投資者權益保護

定向增發(fā)又稱非公開發(fā)行，是向特定投資者增發(fā)股票的一種股權再融資方式。中國定向增發(fā)新股類似于英美國家的私募發(fā)行，這些國家定向增發(fā)新股時，通常以相當于股票市場價格較高折扣讓特定投資者購買公司新股。對于定向增發(fā)定價問題，不管是國外還是國內研究都發(fā)現(xiàn)了一個有趣的現(xiàn)象，那就是定向增發(fā)發(fā)行價格相對于市場價格存在較高折扣，也就是定向增發(fā)存在低價發(fā)行現(xiàn)象，且國外發(fā)達市場經(jīng)濟國家的定向增發(fā)折價程度遠遠低于新興市場經(jīng)濟國家。Hertzel 和Smith(1993) 、Wruck(1989) 、Barclay(2007)分別對美國市場進行研究，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)折價水平分別為20.14%、34%、18.70%。國內學者朱紅軍(2007)、黎文靖等(2008)發(fā)現(xiàn)我國定向增發(fā)折價分別為36.90%、36.96%，且折價率遠高于配股。在此情況下，效仿西方發(fā)達市場經(jīng)濟國家采用定向增發(fā)折價率度量定向增發(fā)定價效率不可避免存在一定的缺陷，定向增發(fā)折價是發(fā)行價相對于二級市場股票市場價格而言的，大多情況下二級市場并非有效市場，二級市場股票價格并不能夠真實反映公司價值。把定向增發(fā)折價率作為衡量定向增發(fā)定價效率高低指標可能會把二級市場股票價格的高估，誤認為是一級市場定向增發(fā)發(fā)行價格的低估；把二級資本市場無效誤認為是一級市場無效，因此，采用定向增發(fā)折價率作為定向增發(fā)定價效率指標可能并不恰當。有學者采用(Felthama et al., 1995)提出的基于賬面價值與剩余收益的內在投資價值模型，即F-O 模型來計算定向增發(fā)公司價值，實證研究發(fā)現(xiàn)上市公司通過非公開發(fā)行進行資產(chǎn)注入的新股定價普遍偏低，顯著低于股票內在價值；認為注入的資產(chǎn)大多為非優(yōu)質資產(chǎn)，存在大股東侵占小股東利益的情況(尹筑嘉等，2010)；也有學者將定向增發(fā)新股的過程看成生產(chǎn)價格的過程(Loughran et al.,2002；張鳴等，2009)，采用隨機前沿生產(chǎn)函數(shù)模型度量公司價值，研究發(fā)現(xiàn)中國上市公司定向增發(fā)的定價效率有待提高, 企業(yè)價值和發(fā)行特征等相關因素對發(fā)行定價效率有著不同程度和方向的影響(謝赤等，2010)。

(四)定向增發(fā)折價問題成因與投資者權益保護

新股定價問題是定向增發(fā)的核心，直接關系到發(fā)行公司、增發(fā)對象、投資者的切身利益，分析定向增發(fā)折價問題成因，對其加強監(jiān)管，對于保護投資權益具有重要的實踐價值。

大量學者采用定向增發(fā)折價率作為定向增發(fā)定價效率的度量指標，通過實證研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)折價率普遍存在并且顯著，向大股東與關聯(lián)股東增發(fā)時折價問題更為嚴重，侵害了中小投資者權益(彭韶兵等，2009)。此后國內外學者在資本市場有效假設前提下，從不同視角分析了定向增發(fā)折價成因。有學者利用監(jiān)控假說予以解釋，認為大股東具有公司治理作用，定向增發(fā)折價是大股東監(jiān)督公司給予的補償，股權集中度與定向增發(fā)折價正相關(Wruck,1989)；也有學者從流動性補償?shù)慕嵌扔枰越忉專J為由于定向增發(fā)新股鎖定期的存在，使得新股在鎖定期內不能上市流通，定向增發(fā)折價是對股票缺乏流動性的一種補償(Maynes et al.,2011；John,2013；Chen et al.,2015)；也有學者從信息不對稱角度予以解釋，認為中小投資者由于專業(yè)水平所限，對定向增發(fā)公司以及投資項目缺乏判斷與分析能力，這產(chǎn)生了信息不對稱，而通過向熟悉項目的投資銀行以及風險投資者等專業(yè)投資機構進行定向增發(fā)可以緩解這一問題，定向增發(fā)折價是對專業(yè)投資機構的評估成本與風險報酬的補償(Hertzel et al.,1993)；也有學者提出了效益補償假說，將發(fā)行對象分為機構投資者與大股東，認為機構投資者參與定向增發(fā)顯著提高了發(fā)行價格，而完全向大股東定向增發(fā)價格相對較低，顯然，機構投資者付出了更多監(jiān)督成本，而折價幅度卻小于大股東，即監(jiān)控假說不成立。但是他們研究發(fā)現(xiàn)向機構投資者增發(fā)的股票，持有者未來3年超額收益率顯著高于向大股東增發(fā)的三年超額收益率，定向增發(fā)折價是對發(fā)行對象獲取收益的補償(Liang et al.,2013；章衛(wèi)東等，2008；崔曉蕾等，2016)。也有學者提出了管理塹壕假說，將發(fā)行對象根據(jù)參與公司管理情況分為積極參加管理者、一般參加管理者以及被動投資者，認為定向增發(fā)職能是協(xié)助原股東鞏固自身控制權，定向增發(fā)折價是為保持原股東控制權而對不參與管理的股東的一種補償(Barclay et al.,2007)。還有學者從利益輸送角度予以解釋，認為大股東轉移財富的機會主義動機導致了定向增發(fā)高折價，由于大股東可以在董事會決議公告日、股東大會公告日與發(fā)行日中選擇定向增發(fā)基準日，在定向增發(fā)前可以通過時機選擇和停牌操控鎖定較低發(fā)行價格(朱紅軍等，2008；吳育輝等，2013；鄧鳴茂，2016)，通過高折價，大股東降低了購買股票的成本(何賢杰等，2009；杜勇，2017)。

以上學者認為資本市場是有效的，從一級市場定價角度分析定向增發(fā)折價的影響因素，然而，僅從一級市場角度不能全面合理解釋定向增發(fā)高折價成因，還應從二級市場錯誤定價中尋找原因。少數(shù)學者從行為金融視角進行分析，認為中國證券市場成立時間較短，發(fā)展不成熟，個人投資者比例較高，投資者普遍缺乏對公司信息的分析與處理能力，對未來資產(chǎn)收益預期是隨機的，存在過度自信的心理偏差，易受情緒所左右，盲目跟風、羊群行為普遍(董梁，2003)。還有學者提出了投資者情緒理論，認為投資者情緒是影響定向增發(fā)折價的重要因素，牛市行情顯著高于熊市行情的定向增發(fā)折價，在牛市行情中，投資者普遍存在樂觀情緒，推高了二級市場股票價格，提高了定向增發(fā)折價率；而在熊市行情，投資者存在普遍存在悲觀情緒，壓低了二級市場股票價格，降低了定向增發(fā)折價率(俞靜等，2009；盧闖等，2011；杜莉等，2017；崔曉蕾等，2016)；定向增發(fā)折價不是源于一級市場抑價而是源于二級市場溢價(俞靜等，2010)。還有學者從投資者異質信念視角下分析定向增發(fā)折價，認為投資者異質信念是影響定向增發(fā)折扣的重要因素，向機構投資者定向增發(fā)，投資者異質信念與定向增發(fā)折價負相關；向大股東定向增發(fā)時，投資者異質信念與定向增發(fā)折價正相關(支曉強等，2014)。

三、文獻述評

英美等一些西方發(fā)達國家，股權比較分散，股東與管理者之間存在嚴重代理問題，即第一類代理問題，對于該問題可以通過完善相應的董事會、經(jīng)理人市場與外部收購市場等公司治理機制加以解決；對于股權高度集中的新興市場經(jīng)濟國家，股權高度集中，大股東與小股東之間存在嚴重代理問題，即第二類代理問題，大股東與小股東之間矛盾上升為主要矛盾。尤其是在中國法律制度不完善、法律執(zhí)行效率較低，大股東對中小股東進行“掏空”的行為缺乏監(jiān)督與制約的條件下，大股東利用自身控制權進行關聯(lián)交易、稀釋小股東股份等行為進行利益輸送，侵害中小投資者權益。提高投資者法律保護水平可以解決大小股東之間利益沖突。但是在投資者保護環(huán)境較差的環(huán)境下，近年來，學者們相繼提出在轉型的經(jīng)濟國家非正式制度可以作為法律制度的補充機制，其中，投資者可以看作是其中一項重要補充機制，可以在某些方面發(fā)揮作用，加強對投資者權益的保護，促進資本市場發(fā)展。因此，本文基于定向增發(fā)這一事件回顧投資者關注與權益保護的相關文獻，分析已有文獻存在的不足，提出未來研究方向，以供企業(yè)、政策主管部門以及相關利益方提供參考。

1. 投資者關注指標的度量方面。投資者關注與資產(chǎn)定價是近年來迅速發(fā)展的研究課題，雖然投資者關注的研究可以追溯到20世紀50年代，Siman(1955)最早提出“有限關注”這一概念，對于投資者關注的指標都是通過調查問卷形式獲取，受限于投資者關注指標的獲取，相關投資者關注與資產(chǎn)定價研究一直停留在理論水平上。直到Da et al.(2011)采用網(wǎng)絡搜索數(shù)據(jù)度量投資者關注之后，不僅帶動了大量學者基于網(wǎng)絡搜索數(shù)據(jù)的研究，研究將投資者關注指標引入到實務界，成為大數(shù)據(jù)基金分析的一個重要指標。 雖然投資者關注指標度量已經(jīng)取得迅速發(fā)展，但對投資者關注指標的分類與度量進行系統(tǒng)的梳理與評述之后，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究基于搜索引擎獲取百度搜素量、谷歌搜素量等指標，基于社交媒體獲取股票論壇發(fā)帖量、回復量、點擊量等指標，基于財經(jīng)門戶網(wǎng)站獲取的新聞的點擊量與回復量等指標可以直接用于度量投資者關注，但該指標仍然存在很多噪音，從投資者關注到投資者的證券交易行為之間仍然有很長的交易鏈條。

2. 定向增發(fā)折價成因方面。已有文獻在資本市場有效假設前提下提出監(jiān)控假說、流動性補償假說、信息不對稱假說、效益補償假說、管理塹壕假說與利益輸送假說分析定向增發(fā)折價的成因，認為定向增發(fā)高折價是由于一級市場定價效率造成的；少數(shù)學者從行為金融視角分析定向增發(fā)折價成因，認為定向增發(fā)高折價是由于二級市場投資者情緒、投資者異質信念造成的，由于一級市場與二級市場理性程度差異較大，這些文獻將定向增發(fā)折價作為定價效率代理變量不可避免地存在一定缺陷。(1)將定向增發(fā)折價作為定價效率代理變量，無法全面、真實地反映整個定向增發(fā)新股的定價效率。一是資本市場并非完全有效，定向增發(fā)折價作為定價效率替代變量所隱含的假設條件是定向增發(fā)收盤價是公司內在價值的無偏估計，這在現(xiàn)實生活中難以滿足；二是一級市場與二級市場定向增發(fā)股票價格形成機制存在顯著差別，而折價是采用定向增發(fā)收盤價與發(fā)行價之間的差額作為度量指標，混淆了一級市場與二級市場的股票定價問題。(2)一級市場與二級市場的理性程度存在較大差異，投資者關注對兩個市場定價效率的影響有待考證，目前，鮮有文獻區(qū)別看待兩個市場定價效率，更無研究投資者關注對股票定價的異質性影響。

3. 投資者關注與資產(chǎn)定價方面。已有文獻就投資者關注與資產(chǎn)定價關系進行研究，由于前提假設與研究視角等的不同，學者們對投資者關注與資產(chǎn)定價關系機理的解釋存在較大差異，風險溢價假說、無關假說與公司治理假說則是站在資本市場有效的角度，忽視投資者行為的影響。而關注效應假說、信息效應假說則是從行為金融視角強調投資者行為對資產(chǎn)定價的作用，得到與風險溢價假說、無關假說與公司治理假說完全不同的結論，這進一步說明了投資者關注行為在資產(chǎn)定價中的作用。以往學者僅從投資者理性或行為金融單一視角研究投資者關注對資產(chǎn)定價機制影響機理，而在現(xiàn)實生活中，噪音以及真實交易往往相互混雜，難以辨別，投資者理性以及非理性因素往往同時存在，兩者可能相互疊加作用于定向增發(fā)折價。

四、未來研究展望

正是基于現(xiàn)有文獻的不足，本文提出未來的研究可從以下方面進行完善。

1. 投資者關注指標的改進。投資者關注的測度問題。從度量準確性看，通過搜索引擎、社交媒體、財經(jīng)門戶網(wǎng)站能夠獲取投資者關注直接指標，然而從傳導路徑來看，投資者關注到影響股票定價的傳導路徑還比較長，投資者關注可能會影響股票的搜索、對新聞事件的談論、對自選股的添加與刪除等投資者行為，如何從海量數(shù)據(jù)中剔除噪音，提高數(shù)據(jù)質量是必須要解決的問題。從度量全面性看，基于單個搜索引擎、社交媒體等度量投資者關注，數(shù)據(jù)體量較少，可以綜合考慮搜索量、發(fā)帖量、回復量等數(shù)據(jù)構建投資者關注綜合指標，從而能夠更準確、更全面衡量投資者關注。

2. 定向增發(fā)定價效率指標設計。由于資本市場并非完全有效，一級市場與二級市場理性程度存在較大差異，采用定向增發(fā)折價作為定價效率代理變量無法全面、真實地反映整個定向增發(fā)新股的定價效率。未來應該采用估值模型對上市公司內在價值進行度量，構建一級市場、二級市場定價效率指標，兼顧理性與非性性前提下，分析投資者關注對一級市場定價效率、二級市場定價效率以及定向增發(fā)折價的影響機理。

3. 從定向增發(fā)折價視角分析投資者關注對權益保護的影響。未來需要兼顧投資者理性與行為金融研究視角，將兩者納入統(tǒng)一分析框架，深入分析投資者關注對定向增發(fā)價格的異質性影響，有益于從定向增發(fā)定價視角豐富并推動投資者關注對權益保護影響的研究。投資者理性與非理性因素往往同時存在，兩者相互疊加作用于定向增發(fā)折價。投資者關注導致定向增發(fā)的折價由兩部分構成，參見圖1。第一部分，投資者關注推動發(fā)行價向內在價值逼近產(chǎn)生的差值(△(a1-a0)),第二部分，投資者關注將定向增發(fā)發(fā)行日收盤價推離內在價值產(chǎn)生的差值(△(b1-b0))，最終表現(xiàn)為定向增發(fā)折價程度增加。未來需要進一步比較投資者關注的公司治理與非理性作用于定向增發(fā)折價程度的大小，分析在定向增發(fā)定價中哪種作用發(fā)揮主導作用，以便于深入理解投資者行為及定向增發(fā)價格形成過程，更好地保護投資者權益。

圖1 投資者關注對定向增發(fā)折價的影響

4. 不同情境下投資者關注對權益保護影響的研究。2011年《實施細則》規(guī)定，上市公司定向增發(fā)發(fā)行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的90%，定價基準日可以在董事會決議公告日、股東大會決議公告日、發(fā)行日首日進行選擇。在實踐層面，大股東巧妙地利用了這一政策，在定向增發(fā)前通過時機選擇和停牌操控，在決議公告日進行人為操縱，鎖定較低的發(fā)行價格，使得定向增發(fā)新股的定價普遍偏低，顯著低于股票內在價值。2017年2月17日證監(jiān)會對《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》作了修訂，直接統(tǒng)一為發(fā)行期的首日，這一政策規(guī)定取消了大股東與關聯(lián)股東對于發(fā)行價格的人為操縱性，未來需要基于一級市場定價視角分析定增新規(guī)對投資者關注與權益保護的調節(jié)作用，可為新規(guī)政策效果提供進一步的經(jīng)驗證據(jù)。

國內外學者分別從理性與行為金融視角分析了定向增發(fā)折價成因，然而很少有學者考慮市場行情(牛市與熊市)、不同市場板塊(主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板)、不同行業(yè)、環(huán)境不確定性等對定向增發(fā)定價效率影響。不同市場行情投資者情緒差異較大，不同市場板塊之間投資者理性程度差異較大，不同行業(yè)(高科技行業(yè)、普通行業(yè))投資者關注程度不同，價值不確定性越高的公司，投資者對公司價值的評估差異越大，投資者意見分歧越大，股票價格越容易受到投資者樂觀情緒的影響。未來需要分別探析上述因素的調節(jié)作用，為管理當局與政策監(jiān)管部門提供進一步的經(jīng)驗證據(jù)。