風險投資能否有效降低IPO 抑價率的實證研究
——以中國創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)為例

王 穎

（作者單位：川北醫(yī)學院）

一、研究背景

縱觀國內(nèi)外，IP0 抑價現(xiàn)象普遍存在，即新股在IP0當日收盤價遠遠高于新股發(fā)行價，交易價與收盤價二者之間形成較大的價差。企業(yè)IP0 進程中，IP0 定價問題受到發(fā)行者與投資者的廣泛關注，IPO 定價實際上反映了發(fā)行者參與市場利潤分配的問題。如果IP0 定價過高，會打擊市場投資者對于新股的申購熱情，投資者會對新股的真實價值產(chǎn)生懷疑。除此之外，新股定價過高還會擠壓投資者在二級市場出售股票的利潤空間。如果IP0 定價過低，一方面容易引起市場狂熱申購現(xiàn)象，會直接降低新股申購率；另一方面，大量囤積的申購資金會影響資本市場的流動性[1]。

相比于主板、中小板市場，我國的創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展程度還不夠成熟，而風險投資行業(yè)作為起步較晚、發(fā)展較快的新興行業(yè)，自出現(xiàn)以來就吸引了各行各業(yè)的廣泛關注。風險投資機構除了向被投資企業(yè)提供資金，往往也會作為企業(yè)股東參與企業(yè)的經(jīng)營管理過程，為企業(yè)提供一系列增值服務[2]。在企業(yè)IPO 進程中，風險投資的參與是否能發(fā)揮降低信息不對稱性等方面的作用，從而影響創(chuàng)業(yè)板市場的IPO 抑價率，對我國創(chuàng)業(yè)板市場健康發(fā)展具有重要意義[3]。

二、文獻綜述

Megginson 和Weiss 提出風險投資具有認證的功能，即風險投資的認證角色。風險投資作為被投資企業(yè)的股東參與企業(yè)的經(jīng)營管理過程，風險投資機構利用自己的專業(yè)技能行使著“內(nèi)部人”的職能，在優(yōu)化企業(yè)的經(jīng)營管理結構和降低信息不對稱等方面發(fā)揮了重要作用，可以有效降低IP0 抑價的程度[4]。Barry 將不同風險投資背景企業(yè)之間IPO 抑價水平的差異歸因于其所受監(jiān)管強度的差異。具體來說，經(jīng)過風險資本家的廣泛篩選之后，只有少數(shù)高質(zhì)量和有潛力的公司能得到風險資本支持，這些入選公司的質(zhì)量通常很高，并且風險資本所帶來的篩選和監(jiān)控行為將盡可能將IPO 抑價率維持在一個正常水平，我們可以將此認證作用稱為“篩選和監(jiān)視”角色[5]。Miller 和Wahal 發(fā)現(xiàn)在美股市場上，風險投資能有效減輕IPO 抑價，他們將此差異歸因于認證角色，即風險投資機構以接近新股內(nèi)在價值的價格對新股進行定價，尤其是當風險資本在公司中具有足夠的地位時，他們將更加努力地監(jiān)督IPO 活動并減少其上市過程中的信息不對稱，風險資本的認證作用也因此變得更加明顯[6]。此外，Loughran 和Ritter 在針對美國387 例IPO 的研究中證實了這一觀點。

總的來說，根據(jù)認證理論，風險資本有助于披露發(fā)行人的信息，確定合理的發(fā)行價格，并消除不同主體之間上市前的信息不對稱性，從而增加發(fā)行規(guī)模并降低發(fā)行成本，并且還有助于吸引高質(zhì)量的承銷商，確保發(fā)行成功，在降低IPO 抑價率這一方面有明顯作用。

三、認證角色的有效性及適用性討論

學界普遍認為，風險投資的認證角色能發(fā)揮明顯作用的原因有兩個：一是風險投資機構通常擁有一定的公司股份，與承銷商和投資者相比，他們對發(fā)行人的情況有更充足的了解，他們即將披露的和已披露的信息可以幫助公眾以更理性的態(tài)度來了解企業(yè)的質(zhì)量和發(fā)展前景。二是風險投資機構對其聲譽的普遍重視也可以有效防止認證失敗，因為一旦風險投資機構為自己的利益作弊，其聲譽資本將遭受嚴重損失。聲譽資本是幫助風險投資機構自由進出資本市場、減少投資壁壘的重要因素。此外，良好的聲譽也能幫助風險投資機構吸引更多的投資項目，且有利于風險投資機構與通常作為發(fā)行企業(yè)股東的承銷商等投資者保持長期合作關系。然而，中國風險投資機構的發(fā)展程度不如歐美風險投資機構，在中國創(chuàng)業(yè)板市場上，資歷尚淺且以利潤為導向的風險投資機構更可能為企業(yè)提供財務咨詢服務，而不是在公司上市過程中扮演信息披露和監(jiān)督角色。而且由于認證失敗導致的聲譽損失后果，在中國不如在西方資本市場中那樣嚴重，聲譽資本損失帶來的約束作用較弱。風險投資在中國創(chuàng)業(yè)板市場上是否扮演了認證角色以及風險投資的認證作用能否降低IPO 抑價率需要進一步研究與探討。

四、實證研究

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以2020—2022 年在中國創(chuàng)業(yè)板IPO 的上市公司為研究樣本，共計378 家上市公司，其中有204 家上市公司選擇風險投資機構作為融資平臺，174 家上市公司無風險投資背景。在有風險投資背景的204 家企業(yè)中，有124 家企業(yè)被執(zhí)業(yè)經(jīng)驗豐富的風險投資機構投資，80家企業(yè)獲得了執(zhí)業(yè)經(jīng)驗缺乏的風險投資機構的支持，詳見表1。風險投資機構執(zhí)業(yè)經(jīng)驗是否充足的判別標準來源于Gompers 的研究方法：如果該風險投資機構的執(zhí)業(yè)經(jīng)驗在6 年或者6 年以上，則視作該風險投資機構執(zhí)業(yè)經(jīng)驗豐富；如果該風險投資機構的執(zhí)業(yè)經(jīng)驗少于6 年，則視作執(zhí)業(yè)經(jīng)驗相對缺乏。

表1 風險投資參與情況一覽表

（二）研究結果

風險投資機構認證角色的驗證基于上述378 家上市公司，選取一系列重要指標進行均值差異性檢驗，以此驗證風險投資的認證角色在中國創(chuàng)業(yè)板市場是否存在適用性（見表2），研究結果如下。

表2 有無風險投資支持的IPO 差異性檢驗一覽表

1.風險投資機構傾向于投資有一定發(fā)展規(guī)模的企業(yè)

企業(yè)的發(fā)行規(guī)模與首發(fā)募集資金通常與公司的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、行業(yè)地位、發(fā)展程度和技術能力呈正相關。有風險投資支持的IPO 發(fā)行規(guī)模與首發(fā)募資分別達到820.54 與769.42，顯著高于沒有風險投資支持的IPO。企業(yè)越多的籌資額和越大的發(fā)行規(guī)模往往能向投資者和潛在的合作伙伴展示其樂觀的發(fā)展前景，但是倘若投資項目尚未達到價值最大化階段，這將使風險投資機構和上市公司承擔更高的發(fā)行成本，例如更高的發(fā)行費用或更大程度的定價不足。

2.風險資本無法有效降低發(fā)行成本

就發(fā)行費用而言，有風險投資支持的IPO 發(fā)行費用顯著高于沒有風險投資支持的IPO 發(fā)行費用。上市過程中必須考慮發(fā)行成本，這與風險投資退出時實現(xiàn)的資本增值有關。本文認為發(fā)行成本的實質(zhì)是“信息成本”。因此，上市過程中應減少外部投資者獲取信息的成本，減少投資者或中介機構補償不對稱信息的成本，從而降低發(fā)行成本。

3.有風險投資支持的企業(yè)能顯著吸引高質(zhì)量承銷商

研究發(fā)現(xiàn)，與Megginson 和Weiss 研究結論一致，風險投資引入了合格承銷商來對IPO 進行認證，承銷商通過披露有關發(fā)行人的信息，在一定程度上消除了信息的不對稱性，對企業(yè)的發(fā)行上市起到了認證作用。

4.風險投資機構傾向于投資有一定資歷的企業(yè)

有風險投資支持的企業(yè)，其成立年限均值達到了3.46年，顯著高于沒有風險投資背景企業(yè)的成立年限，這與國外的風險投資機構不同，Smart 和Zutter 的研究發(fā)現(xiàn)，國外風險投資機構的目標往往是那些處于成長初期并具有高增長潛力的年輕企業(yè)[7]。

5.IPO 初始市盈率過高

初始市盈率在一定程度上表明了IPO 價值。風險投資支持的IPO 初始市盈率達到80.23 倍，顯著高于沒有風險投資支持的73.22 倍，表明中國創(chuàng)業(yè)板的初始市盈比率過高（成熟資本市場的市盈比率為10 ～20 倍），新股的市場價格與其內(nèi)在價值之間有很大的偏差，市盈率過高與投機和套利現(xiàn)象有關，表現(xiàn)出市場上存在著對于新股的狂熱追捧現(xiàn)象。

6.具有風險投資支持的IPO 將表現(xiàn)出更高的抑價率

根據(jù)理論研究和文獻綜述，風險投資機構是具有先進管理理念的戰(zhàn)略投資者，具有較強的融資能力和專業(yè)技術。風險資本參與被投資公司的管理和運營過程，能夠幫助制定公司的業(yè)務戰(zhàn)略，更換管理人員，選擇中介服務，引入與上市服務機構的合作機會等[8]。風險投資的管理能力、項目運作能力和融資能力能夠幫助企業(yè)更容易得到市場認可并吸引到更多的投資者，風險投資認證角色的積極作用體現(xiàn)在投資者對有風險投資背景企業(yè)的認可上，但是，在中國，風險投資未能降低IPO 抑價率。具有風險投資支持的IPO 將導致更明顯的定價偏低。這表明在中國創(chuàng)業(yè)板市場上，風險投資的認證作用是有限的。

綜上，通過對有無風險投資參與的IPO 進行均值差異性檢驗后發(fā)現(xiàn)，風險投資能夠吸引高質(zhì)量的承銷商，但無法降低IPO 的抑價率，也無法降低公司的發(fā)行費用，風險投資在減低抑價率和發(fā)行費用上“認證失敗”，風險投資在我國創(chuàng)業(yè)板市場未能起到明顯的認證作用。

五、風險投資未起到明顯認證作用的原因分析

（一）中國風險投資機構管理經(jīng)驗尚缺

在我國，自創(chuàng)業(yè)板開板以來，風險投資行業(yè)發(fā)展的時間不算太長，大部分的風險投資機構針對被投資企業(yè)的篩選和評價體系還有待完善。首次公開募股通常伴隨著高風險，但是中國風險投資機構成立年限不足，管理經(jīng)驗尚缺的現(xiàn)狀使它們在減少信息不對稱方面的工作效率較低。投資者仍然根據(jù)自己對發(fā)行人的有限信息來評估新股，無法充分利用風險投資的認證功能。

（二）我國風險投資機構執(zhí)業(yè)經(jīng)驗尚不豐富

我國大部分的風險投資機構執(zhí)業(yè)經(jīng)驗尚不豐富。年輕的風險投資機構為了平穩(wěn)地提高自己的行業(yè)聲譽、改善財務狀況，急于將尚未完全成熟的企業(yè)推向市場，并以降低價格發(fā)行股票的方式，使得所投資的企業(yè)能夠順利上市，而這是以定價不足為代價的。風險資本依托“集資-投資-取款”的循環(huán)運作機制，在此過程中，籌款環(huán)節(jié)至關重要，新一輪的融資主要來自過去成功的投資案例和在業(yè)界的良好聲譽。風險投資機構為了追求利潤最大化而加速循環(huán)運作機制，在被投資公司成功上市后迅速減持被投資企業(yè)的股份，開始新一輪的資本循環(huán)，積累自己在行業(yè)中的聲譽資本[9]。風險投資機構不能在短時間內(nèi)影響企業(yè)，因此風險投資機構能發(fā)揮的管理效用是有限的，由此帶來的認證作用也是有限的。

此外，為了在業(yè)界建立良好的聲譽，風險投資機構必須遵循嚴格的標準，并積極避免因虛假信息的傳播而造成的聲譽損失。但是，在中國風險投資行業(yè)聲譽損失沒有像在其他國家那么嚴重。所以，一些風險投資機構僅追求利潤最大化，并不關心傳遞虛假消息會對其聲譽產(chǎn)生負面影響。當投資者缺乏有效的信息渠道時，風險投資機構將被視為“內(nèi)部人士”。投資者認為，風險投資機構具有專業(yè)的判斷能力，會在投資前對被投資公司進行詳細調(diào)查。但是，風險投資機構可能出于自身利益而故意隱瞞信息[10]。

六、增強風險投資認證作用的建議

（一）對市場投資者的建議

相對于沒有風險投資背景的企業(yè)，得到風險投資機構支持的企業(yè)在上市后更容易得到市場投資者的青睞。有風險投資支持背景的上市企業(yè)首日市盈率顯著高于沒有風險投資支持背景的上市企業(yè)，市場上表現(xiàn)出的狂熱效應會對IPO 抑價率的提升起到推波助瀾的作用。我國風險投資行業(yè)起步較晚，發(fā)展程度遠不及歐美國家成熟，市場投資者應當保持理性態(tài)度，形成理性的投資觀念，不可過度依賴風險投資機構，進而從根源解決由于市場投資者狂熱情緒而導致的IPO 抑價率過高的現(xiàn)象。

（二）對監(jiān)管部門的建議

在我國現(xiàn)有的市場監(jiān)管體系中，缺乏對于風險投資機構的聲譽評價制度，并且針對風險投資機構的投資回報率、投資金額及數(shù)量等數(shù)據(jù)信息披露不充分。為了風險投資行業(yè)的良性發(fā)展，證監(jiān)會等相關監(jiān)管機構應當建立完善風險投資數(shù)據(jù)信息披露制度和符合風險投資行業(yè)特征及發(fā)展狀況的聲譽評估體系，相關權威機構還應對風險投資機構聲譽進行定期的評估和審核。

（三）對風險投資機構的建議

上述研究結果表明，風險投資機構作為能夠參與企業(yè)IPO 進程的專業(yè)投資機構，并沒有完全發(fā)揮出風險投資機構的認證作用，對于降低IPO 抑價率方面的影響作用微乎其微。

首先，我國風險投資機構應當將投資對象遷移，更多地把目光投向還處于成長初期的初創(chuàng)型企業(yè)。相比于企業(yè)發(fā)展擴張期或者成熟期，初創(chuàng)時期的企業(yè)更需要得到風險投資機構的支持。需要注意的是，風險投資機構作為IPO 企業(yè)的機構股東，除了為企業(yè)提供資金支持，更重要的是要為受資企業(yè)提供增值服務，如引進相關的高新技術、管理人才等。

其次，風險投資機構作為戰(zhàn)略投資者，急于把被投資企業(yè)推向市場，進而轉(zhuǎn)向新一輪的資本循環(huán)。風險投資機構參與企業(yè)管理的程度不夠，只是起到一般投資者的作用，并沒有對企業(yè)的經(jīng)營管理帶來明顯的改善，不利于IPO 抑價率保持穩(wěn)定的水平。風險投資機構不應當只為了自身聲譽和經(jīng)驗的積累而急于退出被投資企業(yè)，應當盡可能地開展投資后續(xù)的管理工作，為被投資企業(yè)提供持續(xù)的經(jīng)營管理方面的支持。