傳奇的金斯瑞與金斯瑞的傳奇

陳團(tuán)團(tuán)

依然記得第一次與金斯瑞生物科技（01548.HK）的人員交流時(shí)，第一句話，他們滿臉興奮地問：“你知道基因嗎？”圍繞中心法則（基因的DNA序列轉(zhuǎn)錄形成mRNA，再由mRNA翻譯形成蛋白），這一基因行使生命功能的最基礎(chǔ)法則，傳奇的金斯瑞由此開始，對(duì)來源于中國倉鼠卵巢、人體免疫系統(tǒng)或者其他來源的細(xì)胞，進(jìn)行基因工程性改造，發(fā)展起了諸多業(yè)務(wù)線。

其中，2014年成立細(xì)胞治療子公司傳奇生物，2022年西達(dá)基奧侖賽（Cilta-cel）獲得美國FDA批準(zhǔn)上市，標(biāo)志首款中國自主研發(fā)的CAR-T（利用病人本身的免疫系統(tǒng)來達(dá)到治療癌癥的目的）成功出海；2020年發(fā)布旗下CDMO業(yè)務(wù)品牌蓬勃生物。

金斯瑞生物科技于2015年12月在港股上市，在近年來弱勢的港股市場中，表現(xiàn)堪稱傳奇，截至2023年7月21日股價(jià)大幅上漲接近13倍，最高點(diǎn)更是創(chuàng)出超過30倍的漲幅。而股價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)焦點(diǎn)是子公司傳奇生物的CAR-T產(chǎn)品。

傳奇生物的銷售額再超預(yù)期

2014年，剛來到金斯瑞的海歸科學(xué)家范曉虎博士，在內(nèi)部招聘組建了8名員工的“先鋒隊(duì)”，展開了靶向BCMA（B細(xì)胞成熟抗原）的CAR-T療法研究。用了兩年多時(shí)間，傳奇生物取得了驚艷業(yè)界的臨床結(jié)果。并且，開發(fā)過程中的全部技術(shù)都來源于自主研發(fā)，即傳奇生物、中國的科學(xué)家擁有全部的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

2017年，在芝加哥召開的美國臨床腫瘤學(xué)會(huì)年會(huì)（ASCO）大會(huì)之后，傳奇生物與楊森（強(qiáng)生）針對(duì)這款CAR-T達(dá)成了全球獨(dú)家許可和合作協(xié)議。在大中華區(qū)以外的市場，楊森（強(qiáng)生）獲得50%的權(quán)益，傳奇生物保留50%的權(quán)益，共同研究開發(fā)，共同生產(chǎn)銷售，最終面向全球市場。同時(shí)，楊森（強(qiáng)生）向傳奇生物支付3.5億美元的首期款以及后續(xù)更高金額的里程碑付款，創(chuàng)下其時(shí)中國藥企對(duì)外專利授權(quán)首付款最大金額記錄及合作最優(yōu)條件。

隨后，該產(chǎn)品陸續(xù)獲得了中國國家藥品監(jiān)督管理局、歐洲藥品管理局以及美國食品藥品監(jiān)督管理局授予的突破性療法認(rèn)定，最終于2022年3月在美國率先獲批上市銷售，上市首年合計(jì)銷售收入就超過了1億美元。

4月份公布的傳奇生物BCMA CAR-T三期臨床數(shù)據(jù)非常良好?；谶@樣的臨床表現(xiàn)，二季度傳奇生物的銷售額再超市場預(yù)期，單季度達(dá)到1.17億美元，全球藥企市值第一的強(qiáng)生更是在業(yè)績會(huì)上直接給出了這款藥物將達(dá)到50億美元銷售峰值的預(yù)期。傳奇生物的股價(jià)也水漲船高，在資本寒冬中逆勢上漲到超過百億美元的估值。能達(dá)到這樣估值水平的中國biotech，除了傳奇生物也僅有百濟(jì)神州能與之并肩。

但金斯瑞的投資者們卻吃驚地發(fā)現(xiàn)，這一切的熱鬧居然與自己無關(guān)。截至2023年7月21日，金斯瑞生物科技持有48.29%的傳奇生物的股權(quán)，這部分股權(quán)價(jià)值約為490億港元，而金斯瑞市值僅為390億港元，按此計(jì)算，金斯瑞的其他業(yè)務(wù)的估值為-100億港元，而金斯瑞的這部分業(yè)務(wù)是盈利且絕非毫無價(jià)值的。這又是港股價(jià)值失效的又一經(jīng)典案例？

控股公司折價(jià)較為普遍

對(duì)于熟悉全球資本市場的投資者來說，金斯瑞這樣的控股公司折價(jià)，尤其在非發(fā)達(dá)金融市場，是再普遍不過的了。

控股公司折價(jià)在學(xué)術(shù)界以Holding Company Discount或Conglomerate Discount作為話題被廣泛討論，尤其在非發(fā)達(dá)金融市場，控股公司折價(jià)相當(dāng)普遍。有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，控股型公司在金磚國家資本市場中的中位數(shù)PB是0.42左右。基本上全球主要資本市場中，僅有美國較少發(fā)生控股公司折價(jià)的現(xiàn)象。

韓國學(xué)者統(tǒng)計(jì)了自2002年到2017年韓國上市公司的數(shù)據(jù)（剔除金融、公用事業(yè)板塊），可以發(fā)現(xiàn)，控股型公司市值與賬面價(jià)值比率平均數(shù)為0.654，中位數(shù)為0.452，顯著低于非控股型公司的2.353和0.952，顯示出市場會(huì)對(duì)控股型公司給予的折價(jià)。

研究者進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，“控股公司折扣現(xiàn)象”似乎僅限于控股公司而不會(huì)顯著影響子公司/孫公司的價(jià)值。

因此，類似金斯瑞生物科技與傳奇生物這種控股公司折價(jià)現(xiàn)象，在全球資本市場上相對(duì)普遍。

學(xué)術(shù)界對(duì)該現(xiàn)象的原因還沒有明確定論，但主要集中在公司治理方面出現(xiàn)的問題。尤其港交所監(jiān)管相對(duì)寬松，控股公司治理水平的透明度相對(duì)較差，這種折價(jià)可能會(huì)長期存在，是需要投資者去長期接受的現(xiàn)實(shí)，更何況金斯瑞上市一路走來的波折，也反映出其在內(nèi)部治理上絕非處于極高水平。

傳奇生物股權(quán)對(duì)金斯瑞來說只有交易價(jià)值

金斯瑞的投資者還需要面對(duì)另外兩個(gè)問題，才有可能解決當(dāng)前折價(jià)的局面。

對(duì)金斯瑞來說，傳奇生物的股權(quán)價(jià)值變現(xiàn)無非是兩種途徑，一是股息分紅帶來的現(xiàn)金流；二是股權(quán)出售帶來的現(xiàn)金流。

首先來看分紅，即使不考慮失敗概率，假設(shè)傳奇生物真的成就傳奇，從biotech（純研發(fā)驅(qū)動(dòng)）成長為一家biopharma（產(chǎn)銷研一體），開始有穩(wěn)定的正向現(xiàn)金流并有能力給股東分紅，那需要多長的時(shí)間？

自1980年始，美股一共上市了大大小小上千家biotech，真正可以被稱之成長為biopharma的僅有四家半：安進(jìn)、吉利德、再生元、福泰，以及早已被羅氏收購的基因泰克。

再生元，1988年成立，1991年IPO，2022年銷售收入122億美元，凈利潤43億美元，有兩款藥物年銷售收入超過50億美元，IL-4R單抗Dupixent（度普利尤單抗）是潛在的下一代全球藥王（銷售額最高）。而再生元至今為止，歷史累計(jì)分紅為零。

福泰制藥，1989年成立，1991年IPO，2022年銷售收入89億美元，凈利潤33億美元，有一款藥物年銷售收入超過50億美元。至今為止，歷史累計(jì)分紅也為零。

安進(jìn)，1980年成立，1983年IPO，2022年銷售收入263億美元，凈利潤66億美元，有兩款藥物年銷售收入在50億美元級(jí)別，并有多款藥物銷售收入超過10億美元。而安進(jìn)自2011年開始才有穩(wěn)定分紅，股息率從1.43%逐步攀升到2022年的3%。

吉利德，市值約1000億美元，1987年成立，1992年IPO，2022年銷售收入273億美元，凈利潤46億美元，抗艾滋三合一復(fù)方新藥Biktarby年銷售額超過100億美元，抗病毒藥物瑞德西韋在新冠助推下銷售額也在40億美元。而吉利德自2014年財(cái)報(bào)開始才有穩(wěn)定分紅。

自公司IPO起，安進(jìn)用了近三十年才開始有股息分紅，以此為參照，傳奇生物剛上市三年，未來十年大概率都不會(huì)有股息分紅，未來二十年努努力有機(jī)會(huì)，真正有一定意義的分紅回報(bào)可能需要三十年甚至往后才能看到了。因此，未來很長一段時(shí)間內(nèi)，傳奇生物的股權(quán)，都不會(huì)有股息分紅的價(jià)值。

傳奇生物的股權(quán)，對(duì)股東來說主要就是交易價(jià)值。

而金斯瑞生物科技持有48.29%的傳奇生物的股權(quán)，交易價(jià)值的實(shí)現(xiàn)可能很快實(shí)現(xiàn)，可能也需要十年周期實(shí)現(xiàn)，也可能永遠(yuǎn)都不會(huì)兌現(xiàn)。金斯瑞生物科技的中小投資者，對(duì)于這一過程的實(shí)現(xiàn)，沒有任何影響方法，也很難有一個(gè)明確的時(shí)間預(yù)期。

如果在五年后傳奇生物的股權(quán)以當(dāng)前估值出售，按DCF模式，取10%的折現(xiàn)率，其現(xiàn)值為當(dāng)前估值的0.59倍。可能也有人會(huì)認(rèn)為未來出售的估值會(huì)更高，但如果回頭看看，五年前2018年7月金斯瑞的股價(jià)還在20港元上方，五年后的今天則在18港元徘徊，又要為傳奇生物股權(quán)價(jià)值的繼續(xù)上漲留出多少安全邊際呢？

并且，傳奇生物想要成長為biopharma還需要有更多能貢獻(xiàn)規(guī)模銷售的產(chǎn)品管線去支撐，新藥研發(fā)10年、10%成功率、10億美元的投入，從來都不是說說而已，傳奇生物依然處于需要繼續(xù)投入的階段，若看到了機(jī)會(huì)還需要加大投入，對(duì)金斯瑞來說，非但不會(huì)有現(xiàn)金流的流入，甚至可能反而還會(huì)有現(xiàn)金流的支出，以保證自己在傳奇生物的股權(quán)不會(huì)被稀釋。

因此，傳奇生物的股權(quán)對(duì)金斯瑞來說只有交易價(jià)值，必然不能以當(dāng)前傳奇生物估值計(jì)入，僅考慮這個(gè)因素也需要有一定程度的折價(jià)。

CDMO發(fā)展進(jìn)入負(fù)β階段

金斯瑞除了傳奇生物以外的業(yè)務(wù)線，雖然是盈利的，但也絕非沒有隱憂，尤其是現(xiàn)在醫(yī)藥CDMO行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了負(fù)β階段。

金斯瑞的CDMO，無論是規(guī)模還是實(shí)力，可以說是處于國內(nèi)二三線水平。行業(yè)下行周期，這一類二三線的CXO最容易受到環(huán)境沖擊。

考慮到上述因素，每個(gè)投資人在按下金斯瑞生物科技買入鍵時(shí)，都首先需要誠實(shí)地回答幾個(gè)問題：傳奇生物是否是自己最重視的資產(chǎn)？為什么不將這部分股權(quán)資產(chǎn)的交易權(quán)掌握在自己手里？考慮到控股公司折價(jià)因素后，金斯瑞生物科技真的還是極度低估嗎？

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中提及的股票