券商告別通道擁抱價值發(fā)現(xiàn)

文頤

上半年券商行情可以用“一波三折”來形容，年初以來，疫情影響逐漸消退，受國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏和預(yù)期反復(fù)的影響，A股市場呈現(xiàn)較大波動狀態(tài)，年初在疫情和房地產(chǎn)等制約因素逐步緩解的預(yù)期下，市場情緒向好，北向資金大幅凈流入，僅1月北向資金凈流入達1413 億元，創(chuàng)單月凈流入新高。

Wind數(shù)據(jù)顯示，上市券商一季度業(yè)績大幅反彈，主要在自營業(yè)務(wù)帶動下業(yè)績大幅好轉(zhuǎn)。43家上市券商合計實現(xiàn)營業(yè)收入1372.67億元，同環(huán)比增幅分別為36.91%、13.68%；實現(xiàn)歸母凈利潤448.23億元，同環(huán)比增幅分別為77.46%、74%。從各季度業(yè)績來看，一季度、四季度為行業(yè)業(yè)績低谷期，二季度為業(yè)績高點，一至四季度，上市券商歸母凈利潤合計分別為253億元、511億元、331億元、257億元，在2022年業(yè)績低基數(shù)下，2023年一季度歸母凈利潤同環(huán)比均實現(xiàn)大幅反彈。43家上市券商一季度末總資產(chǎn)合計11.89萬億元，較2022年年末增長4.22%；凈資產(chǎn)合計2.5萬億元，較2022年年末增長2.36%，杠桿率均值水平較2022年年末提升0.14至3.42。

分業(yè)務(wù)來看，自營業(yè)務(wù)同比實現(xiàn)扭虧并大幅反彈，成為上市券商一季度業(yè)績反彈的最大驅(qū)動力。Wind數(shù)據(jù)顯示，一季度自營業(yè)務(wù)收入為497.35億元，2022年同期為-19.13億元，2022年四季度為173.36億元，資管業(yè)務(wù)小幅下滑，同比、環(huán)比變動分別為-1.86%、-7.15%，經(jīng)紀(jì)、投行、資本中介業(yè)務(wù)同比下滑幅度分別達-16.57%、-24.78%、-21.14%，環(huán)比下滑分別為-3.99%、 -29.80%、-33.16%。

此外，除主營業(yè)務(wù)外的其他業(yè)務(wù)收入（主要是聯(lián)合經(jīng)營企業(yè)投資收益、期貨基差銷售業(yè)務(wù)收入、匯兌收益等）同比下滑9.03%，由此來看，一季度，上市券商業(yè)績反彈主要受市場環(huán)境向好的影響，自營業(yè)務(wù)業(yè)績大幅反彈為主要驅(qū)動因素，自營業(yè)務(wù)營收占比提升至36.23%，經(jīng)紀(jì)、投行、資管、資本中介業(yè)務(wù)收入占比分別為19.18%、7.64%、8.04%、8.01%，而在2022年業(yè)績表現(xiàn)低迷的情況下，自營、經(jīng)紀(jì)、投行、資管、資本中介業(yè)務(wù)收入占比分別為15.65%、23.83%、11.59%、9.13%、12.04%。

在自營業(yè)務(wù)大幅反彈的背景下，一季度業(yè)績高增的券商不在少數(shù)。Wind數(shù)據(jù)顯示，43家券商中有8家券商歸母凈利潤同比扭虧，分別為天風(fēng)證券、國元證券、長城證券、華西證券、東北證券、西部證券、西南證券、紅塔證券，其余35家券商中除了東方財富（同比下降6.54%）、華林證券（同比下降57.59%）外，其余32家券商歸母歸母凈利潤同比正增長，其中，自營業(yè)務(wù)去方向化轉(zhuǎn)型走在前列的中信證券業(yè)績波動較小，同比增長3.6%；中銀國際自營業(yè)務(wù)占比較小，業(yè)績增長5.21%。

2022年國聯(lián)證券自營業(yè)務(wù)較為穩(wěn)健，業(yè)績增幅為9.79%。長江證券、太平洋證券業(yè)績增幅在15倍以上，5-10倍業(yè)績增幅的券商有東方證券、東興證券，2-5倍業(yè)績增幅的券商有興業(yè)證券、中泰證券、東吳證券、國海證券、國金證券等9家券商，1-2倍業(yè)績增幅的券商有財達證券、國信證券2家，50%-1倍業(yè)績增幅的券商有第一創(chuàng)業(yè)、海通證券、中信建投、招商證券、浙商證券、申萬宏源等8家券商，20%-50%業(yè)績增幅的券商有光大證券、華泰證券、中金公司等6家券商。

權(quán)益市場低迷掣肘經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)

權(quán)益類市場低迷、新發(fā)基金遇冷對券商代銷業(yè)務(wù)帶來不利影響。2022年以來新發(fā)基金遇冷，據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，權(quán)益類基金（股票+混合型）新發(fā)份額由2020年、2021年的季均 5000億份降至不到1000億份，且權(quán)益市場低迷造成贖回比率（贖回份額/認(rèn)購申購份額）抬升，2022年二至四季度贖回比率均在100%左右，一至四季度贖回比率分別為89.07%、109.73%、95.80%、93.29%，2023年一季度贖回比率仍在高位，約為104.09%，權(quán)益類基金新發(fā)份額仍低于1000億份。

因券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資本中介業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)等均與A股市場密切相關(guān)，券商在代銷權(quán)益類公募基金中具有天然的專業(yè)優(yōu)勢，其代銷公募基金產(chǎn)品中主要為權(quán)益類公募基金，所以 受權(quán)益類市場情緒影響也會較大。

數(shù)據(jù)顯示，相對銀行、第三方獨立基金銷售機構(gòu)，券商代銷權(quán)益類公募基金保有規(guī)模占比明顯較高，2021年各季度券商代銷權(quán)益類公募基金占比均在90%以上，2022年二季度以來，代銷權(quán)益類公募基金占比有所下降，但基本保持在87%左右，該比例都顯著高于銀行、第三方獨立銷售機構(gòu)。

從2023年一季度末的數(shù)據(jù)來看，券商、銀行、第三方獨立銷售機構(gòu)代銷權(quán)益類基金規(guī)模占比分別為88%、76%、54%。長遠(yuǎn)來看，短期波動不改長期財富管理轉(zhuǎn)型的趨勢，代銷收入占比有望不斷提高，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財富管理轉(zhuǎn)型將持續(xù)深化。

上市公司年報、季報數(shù)據(jù)顯示，上市券商2022年及2023年一季度經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為 1194.7億元、263.21億元，同比增速分別為-17.17%、-16.57%，據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年及2023年一季度，市場日均股基成交額分別為10234億元、9917億元，同比增速分別為-9.99%、-9.19%。

上市券商2022年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入，代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入、交易單元席位租賃費占比分別為60.38%、15.05%，代銷金融產(chǎn)品收入占比為15.21%，代理買賣期貨業(yè)務(wù)凈收入占比為9.35%，而2022年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入中代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入下滑 17.54%，為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入下滑的主要拖累項，影響經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入同比約 10.59個百分點，其次為代銷金融產(chǎn)品收入，整體下滑24.52%，影響經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入同比約3.73 個百分點。

據(jù)顯示，2022年行業(yè)平均傭金率在2021年0.242‰基礎(chǔ)上有進一步下滑，上市券商代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入下滑預(yù)計受市場成交同比回落及傭金 率下降雙重因素的影響。

在資本中介業(yè)務(wù)方面，兩融余額下滑影響利息凈收入。據(jù)Win數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年及2023年一季度，43家上市券商利息凈收入合計分別為603.69億元、109.93億元，同比增速分別為-4.12%、-21.14%。在市場情緒低迷狀態(tài)下，2022年兩融余額呈下滑態(tài)勢，再加上券商兩融費率開啟價格戰(zhàn)，上市券商融出資金利息收入較2021年下降。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年兩融余額由年初的1.83萬億元降至年末的1.54萬億元，日均兩融余額為1.62萬億元，同比下降8.48%。據(jù)上市券商年報信息統(tǒng)計，2022年，43家上市券商融出資金利息收入906.28億元，同比下滑10.82%，兩融費率（整體法）為6.51%，下降了0.68個百分點。2023年一季度，上市券商利息凈收入同比下降，估計在融資融券余額下降及費率同比下降兩方面因素的影響下，上市券商融出資金利息凈收入同比下降。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，一季度日均兩融余額為1.57萬億元，同比下降9.56%，截至2022年6月27日，兩融余額為1.6萬億元，較2022年年末提升3.59%。

資管業(yè)務(wù)向主動管理轉(zhuǎn)型是趨勢，券商公募布局加速。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年及 2023年一季度，43家上市券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入合計分別457.6億元、110.4億元，同比增速分別-8.24%、-1.86%。受權(quán)益類市場低迷的影響，疊加2022年為資管新規(guī)正式實施的第一年，整體來看，私募資管新發(fā)規(guī)模不景氣，券商資管規(guī)模繼續(xù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，券商公募布局加速。

數(shù)據(jù)顯示，截至2022年年末，券商私募資管管理規(guī)模為6.87萬億元，同比下降16.53%，其中，以通道業(yè)務(wù)為主的定向資管規(guī)模繼續(xù)壓縮，而集合資管規(guī)模在市場不利因素影響下下滑，定向、集合資管規(guī)模為3.1萬億元、3.18萬億元，分別下降23.1%、12.84%，長期來看，隨著資管新規(guī)去通道化影響削弱，在居民財富向權(quán)益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的趨勢下，資管邁入高質(zhì)量發(fā)展階段，預(yù)計券商資管業(yè)務(wù)規(guī)模將企穩(wěn)回升。

隨著“一參一控一牌”制度的正式落地，券商通過增持公募基金公司股權(quán)、新設(shè)資管子公司、資管子公司排隊申請公募資格等方式加速布局公募基金業(yè)務(wù)。2022年10月，國泰君安增持華安基金股權(quán)比例至51%，成為業(yè)內(nèi)首家“一控一牌”政策下持有2張公募牌照的成功案例。

此外，業(yè)內(nèi)國聯(lián)證券收購中融基金，中泰證券控股萬家基金、中郵證券擬全資控股中郵基金等事項持續(xù)推進。2022年有國金證券、申萬宏源、萬聯(lián)證券、中信證券4家券商設(shè)立資管子公司獲批，2023年有長城證券設(shè)立資管子公司獲批，目前全市場券商資管子公司已經(jīng)擴容至26家。目前，仍有國海證券、中金公司、華創(chuàng)證券、中信建投、東興證券、國聯(lián)證券、國信證券、華安證券8家券商設(shè)立資管子公司事宜仍在推進中。

業(yè)內(nèi)多家證券公司未來均有設(shè)立資管子公司申請公募牌照的愿景，2023年以來，券商資管子公司招商資管、廣發(fā)資管、興證資管、光證資管等四家公司向證監(jiān)會遞交公募基金管理人申報材料，近期，國金證券資管表示擬申請公募牌照。在“一參一控一牌”的政策下，證券公司有望通過參控股公募基金，分享公募基金市場擴容帶來的紅利，2022年啟動的養(yǎng)老金制度改革有望帶來增量資金，助力公募基金市場擴容。

自營業(yè)務(wù)去方向化轉(zhuǎn)型

雖然自營業(yè)務(wù)在低基數(shù)下業(yè)績大幅反彈，但去方向化轉(zhuǎn)型仍是未來發(fā)展趨勢。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年及2023年一季度，43家上市券商自營收入合計分別為784.43億元、497.35億元，同比增速分別為-54.45%、-2699.27%。測算自營業(yè)務(wù)收益率來看，2022年市場不利因素下自營業(yè)務(wù)受影響較大，一至四季度測算自營業(yè)務(wù)收益率分別為-0.14%、3.79%、1.09%、1.31%，僅二季度實現(xiàn)較高收益率。

2023年一季度，隨著市場回暖自營業(yè)務(wù)收益率回歸正常水平，測算自營業(yè)務(wù)收益率為 3.55%。從測算收益率各季度分布情況來看，可以看到券商自營業(yè)務(wù)受市場影響仍較大，在 2022年一季度市場較為極端的情況下，22家上市券商測算自營業(yè)務(wù)為虧損狀態(tài)，占比過半；在2022年二季度市場回暖的情況下，26家券商測算自營業(yè)務(wù)收益率位于3%-5%之間，占比達60%，5家券商測算自營業(yè)務(wù)收益率超5%，2022年三、四季度，在市場再度轉(zhuǎn)為低迷的情況下，虧損券商家數(shù)達12家，占比為28%，測算自營業(yè)務(wù)收益率0%-1%的券商分別為7家、14家。

再看2023年一季度測算的自營業(yè)務(wù)收益率的分布，測算自營業(yè)務(wù)收益率在5%以上的券商有11家，測算自營業(yè)務(wù)收益率在5%以上的券商為29家，占比達67%。整體來看，券商自營業(yè)務(wù)收益率仍受市場波動的影響較大。

頭部券商中信證券、中金公司的自營業(yè)務(wù)收入均較為穩(wěn)健，據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，中信證券2022年以來各季度測算自營業(yè)務(wù)收益率分別為2.21%、4.04%、1.98%、3.54%、4.06%，中金公司分別為1.75%、4.19%、2.49%、4.2%、4.23%，整體均較為穩(wěn)健，且與市場波動相關(guān)性較小。這兩年家券商自營投資收益率的穩(wěn)健與去方向化轉(zhuǎn)型走在行業(yè)前列密不可分，去方向化轉(zhuǎn)型領(lǐng)先的公司未來也將展現(xiàn)更穩(wěn)定的投資表現(xiàn)。

隨著全面注冊制時代的正式開啟，投行業(yè)務(wù)前景向好。2022年投行業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展，據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年IPO共發(fā)行428家，發(fā)行規(guī)模合計5869億元，同比增長8.15%，43家上市公司投行業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入同比小幅下滑。2月17日，證監(jiān)會發(fā)布全面實行股票發(fā)行注冊制相關(guān)制度規(guī)則，全面注冊制時代正式開啟，逾260家在審主板項目平移至交易所審核，平移窗口期內(nèi)部分存量擬上市公司需按照新規(guī)修改招股書、調(diào)整發(fā)行節(jié)奏，IPO整體發(fā)行節(jié)奏，一季度中2月、3月分別發(fā)行24只、34只新股，發(fā)行規(guī)模分別為251億元、331億元。

注冊制下IPO發(fā)行將實現(xiàn)常態(tài)化，市場將成為項目篩選和資源配置的主體，新股發(fā)行節(jié)奏對市場的影響將削弱，股票注冊審核的時間也將縮短，從而提升股票發(fā)行效率。對券商的影響有三個方面，一是注冊制下證券公司的定價能力成為其核心競爭力；二是注冊制下發(fā)行效率將提升，有利于券商投行業(yè)務(wù)擴容；三是監(jiān)管方面，注冊制下對中介責(zé)任的監(jiān)管面臨強化的趨勢，券商也要對展業(yè)的合規(guī)風(fēng)控問題更加重視。

與此同時，為對標(biāo)全面注冊制優(yōu)化融資融券和轉(zhuǎn)融通機制的要求，中證金融同期發(fā)布轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)新規(guī)，轉(zhuǎn)融資在費率和期限上的市場化改革，將更好地滿足市場資金需求，且轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)效率將得到顯著提升。長期來看，有利于券商投行業(yè)務(wù)的健康、平穩(wěn)發(fā)展。

值得注意的是，隨著再融資監(jiān)管的趨嚴(yán)，證券行業(yè)資本金擴充步伐有所放緩。2023年以來有包括南京證券、天風(fēng)證券、 浙商證券等券商陸續(xù)發(fā)布再融資方案，據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，再融資在途的券商有12家，合計擬募資金額1092.56億元，包括擬配股的中金公司和華泰證券，擬募資不超過270億元、280億元。目前來看，僅粵開證券、國海證券再融資獲證監(jiān)會批復(fù)，其余多家券商再融資計劃仍在等待注冊審核，行業(yè)再融資更趨謹(jǐn)慎，券商資本金擴張節(jié)奏趨緩。

2023年一季度，上市券商總資產(chǎn)較2022年年末增長4.22%，凈資產(chǎn)較2022年年末增長2.36%。根據(jù)財信證券的分析，一方面，監(jiān)管在再融資審核中更加關(guān)注上市證券公司融資的必要性、合理性，證監(jiān)會表示，對于券商再融資，倡導(dǎo)證券公司自身必須聚焦主責(zé)主業(yè)，樹牢合規(guī)風(fēng)控意識，堅持穩(wěn)健經(jīng)營，走資本節(jié)約型、高質(zhì)量發(fā)展的新路，發(fā)揮好資本市場“看門人”的作用。2023年以來，財達證券、國聯(lián)證券、南京證券修訂了募集說明書，下修擬募集資金或調(diào)整募集資金投向等。另一方面，自2月全面注冊制實施以來，主板在途再融資項目按照注冊制要求平移至交易所審核，券商再融資審核進度或受影響。未來在倡導(dǎo)穩(wěn)健經(jīng)營、資本節(jié)約、高質(zhì)量發(fā)展的形勢下，預(yù)計行業(yè)布局更加傾向于ROE較高的業(yè)務(wù)板塊，如輕資產(chǎn)方面的投行、資管、財富管理，資金類業(yè)務(wù)方面的衍生品、做市業(yè)務(wù)等。

投行業(yè)務(wù)回歸定價與銷售

隨著2月17日全面注冊制改革正式落地，證券行業(yè)平穩(wěn)邁入全面注冊制時代，投行業(yè)務(wù)回歸定價與銷售的本源。

總體而言，中國注冊制改革的基本內(nèi)涵是突出把選擇權(quán)交給市場的本質(zhì)，采用交易所審核、證監(jiān)會注冊的審核注冊架構(gòu)，不僅借鑒和吸取了國際上成熟證券市場的先進經(jīng) 驗，同時也結(jié)合中國經(jīng)濟金融發(fā)展國情，體現(xiàn)了中國特色和發(fā)展階段特征。本次注冊制改革是以信息披露為核心，引入更加市場化的制度安排，對新股發(fā)行的價格、規(guī)模等不設(shè)任何行政性限制，顯著改善了審核注冊的效率、透明度和可預(yù)期性。同步優(yōu)化融資融券機制，有利于提升二級市場定價效率，建立常態(tài)化退市機制，簡化退市程序，完善退市標(biāo)準(zhǔn)，資本市場的優(yōu)勝劣汰機制更加完善。

這次全面注冊制改革在首次發(fā)行承銷制度、再融資制度、并購重組制度及交易制度上均做出了變革。2月17日全面注冊制正式落地后，2月20日至3月3日，包括首發(fā)、再融資、并購重組的存量項目平移至滬深交易所審核。4月10日，滬深兩市迎來主板注冊制首批新股上市，A股市場平穩(wěn)邁入全面注冊制時代。

對證券行業(yè)而言，注冊制的全面實施將有利于增加創(chuàng)投項目的上市效率，一級退出更加通暢，長期來看將為證券公司投行業(yè)務(wù)帶來增量空間。在注冊制及戰(zhàn)略配售跟投機制下，證券公司的價值發(fā)現(xiàn)能力和定價能力的重要性凸顯，投行資本化發(fā)展空間廣闊，投行承銷業(yè)務(wù)面臨向?qū)I(yè)化方向轉(zhuǎn)型，注冊制提高了對證券公司行業(yè)研究、估值定價、風(fēng)險控制等專業(yè)能力的要求以及資本實力要求。注冊制下投行頭部集中趨勢或?qū)⒓訌姡^部券商更有望取得競爭優(yōu)勢，中小券商投行業(yè)務(wù)面臨向特色化方向轉(zhuǎn)型。

注冊制下證券公司逐步告別通道角色，回歸定價和銷售的本源，作為“看門人”的證券公司的價值發(fā)現(xiàn)能力、定價能力成為其核心競爭力。而且，投行業(yè)務(wù)自科創(chuàng)板實施注冊制以及戰(zhàn)略配售跟投制度以來，對證券公司的專業(yè)定價能力的要求越來越高。因此，投行業(yè)務(wù)面臨新的挑戰(zhàn)，市場化定價要求下，新股大面積破發(fā)也隨之出現(xiàn)，且券商跟投浮虧成為影響業(yè)績的重要因素。注冊制下以及投行資本化下，對投行的定價能力提出了更高、更專業(yè)的要求。

注冊制下證券公司為企業(yè)提供全生命周期服務(wù)，注冊制下投行業(yè)務(wù)的本質(zhì)將由單一的承銷保薦演變成為企業(yè)提供全生命周期服務(wù)，投行靠牌照吃飯、靠資源吃飯的特點被打破，投行業(yè)務(wù)資本化成為轉(zhuǎn)型方向。注冊制使得部分尚處成長期的中小企業(yè)上市空間有望得到打開，投行對于處于孵化期、發(fā)展期的企業(yè)更加關(guān)注且跟投機制、創(chuàng)投業(yè)務(wù)發(fā)展讓證券公司通過服務(wù)初創(chuàng)期、發(fā)展期、上市后均能獲得一定的收益。創(chuàng)投公司迎來歷史性發(fā)展機會，一級退出更加通暢。

總之，注冊制下證券公司扮演了價值發(fā)現(xiàn)者的角色，投行業(yè)務(wù)將為企業(yè)提供全業(yè)務(wù)鏈、全生命周期業(yè)務(wù)服務(wù)，從而為證券公司創(chuàng)造多元收入增量，投行資本化增量空間廣闊。

注冊制下研究所研究和定價能力的重要性上升，在整個券商的業(yè)務(wù)中戰(zhàn)略地位日益凸顯。券商研究業(yè)務(wù)向內(nèi)外服務(wù)兼顧的模式轉(zhuǎn)型是大勢所趨。

一是體現(xiàn)在對于其他業(yè)務(wù)有帶動與協(xié)同作用，對內(nèi)部賦能的作用增強。對投行業(yè)務(wù)來說，研究所的研究報告可以引導(dǎo)投資者預(yù)期，形成合理的發(fā)行定價，助力企業(yè)融資順利完成。對于財富管理業(yè)務(wù)而言，交易費率不斷下調(diào)，通過研究服務(wù)發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并合理定價成為證券公司吸引客戶獲得交易傭金的重要依托。此外，研究所還可向券商的資管和自營部門輸送優(yōu)質(zhì)的研究人才。

二是研究業(yè)務(wù)是中小券商發(fā)力超車的重要途徑。相比財富管理、投資銀行、銷售交易等業(yè)務(wù)， 研究業(yè)務(wù)對于客戶資源以及技術(shù)能力的依賴程度較低，可在較短時間內(nèi)做大做強。

三是研究業(yè)務(wù)有助于增強券商外部的品牌效應(yīng)。 研究業(yè)務(wù)是券商的品牌形象與綜合實力的體現(xiàn)，對塑造公司品牌效應(yīng)，尤其對于中小證券公司在異地市場打開知名度有重要意義。券商可通過研究業(yè)務(wù)對多個行業(yè)進行深度覆蓋，新聞媒體傳播券商的研究觀點，以及券商 分析師評選都有助于提升券商的品牌影響力。

全面注冊制及財富管理趨勢下，研究所的研究和定價能力的重要性凸顯，研究業(yè)務(wù)在券商各業(yè)務(wù)中的戰(zhàn)略地位也得到抬升。一般來說，一家證券公司研究能力的高低反映了券商整體專業(yè)水平高低，研究業(yè)務(wù)的增強有助于提升券商的外部品牌知名度，研究業(yè)務(wù)一定程度上代表了券商的品牌形象和綜合實力。因此，研究業(yè)務(wù)在證券公司的戰(zhàn)略地位不容忽視，特別是全面注冊制下對專業(yè)定價能力的要求提升，且研究業(yè)務(wù)對券商投行、財富管理、資管、自營等業(yè)務(wù)均具有帶動和協(xié)同作用，內(nèi)部賦能作用顯著，研究能力的需求滲透到各個業(yè)務(wù)的相應(yīng)環(huán)節(jié)中。從業(yè)內(nèi)情況來看，研究所向券商的投行、資產(chǎn)管理、自營部門輸送高質(zhì)量人才也 比較常見。

此外，研究業(yè)務(wù)的成長與其他業(yè)務(wù)相差較大，研究業(yè)務(wù)對客戶資源和技術(shù)能力的依賴性較低，對人力資源依賴性較高，通過人才吸引、擴充研究隊伍等途徑就可以在較短時間內(nèi)快速增長。對于中小券商而言，研究業(yè)務(wù)是公司行業(yè)地位、業(yè)務(wù)成長的重要突破口。

從國內(nèi)研報業(yè)務(wù)監(jiān)管來看，注冊制及財富管理趨勢下，為提升行業(yè)研究成果的質(zhì)量， 提升行業(yè)研究業(yè)務(wù)水平，監(jiān)管層面對研報業(yè)務(wù)進行了更加嚴(yán)格的監(jiān)管。2022年，證監(jiān)會在全行業(yè)開展研報業(yè)務(wù)“雙隨機”現(xiàn)場檢查專項工作，共覆蓋45家證券公司和300篇研報。2023年特別是5月發(fā)布《監(jiān)管通報》以來，各地證監(jiān)局密集就券商研究業(yè)務(wù)采取行政監(jiān)管措施。據(jù)報道，截至6月21日，自5月10日以來的研報罰單總數(shù)達到34張，涉及券商18家、研究所員工34人。

自營業(yè)務(wù)修復(fù)驅(qū)動業(yè)績

近期市場對外部環(huán)境隱憂連連，對外擔(dān)心人民幣貶值，對內(nèi)擔(dān)心城投風(fēng)險，但從邊際上看，經(jīng)濟實際上有復(fù)蘇信號，如近期企業(yè)主動補庫存導(dǎo)致的PMI上行。監(jiān)管政策鼓勵券商“走資本節(jié)約型、高質(zhì)量發(fā)展的新路”，2023以來，券商啟動再融資存在時間上的不確定性。但行業(yè)創(chuàng)新仍在靜悄悄探索，如面對海外資金流動與配置機會，券商創(chuàng)設(shè)工具參與其中的杠桿管理、風(fēng)險管理、收益增強等場景，體現(xiàn)在跨境理財通、債券南向通、外匯套利交易等業(yè)務(wù)機會，機構(gòu)服務(wù)優(yōu)勢凸顯。整體來看，流動性保持寬裕，經(jīng)濟邊際復(fù)蘇環(huán)境下，市場風(fēng)格可能有所切換，非銀板塊有較大的相對收益機會。

在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，6月A股日均成交金額為9594.43億元，環(huán)比上升3.44%，同比下降12.88%。在投行業(yè)務(wù)方面，6月IPO數(shù)量為39家，募集資金規(guī)模為470億元，環(huán)比下降1.50%；6月再融資規(guī)模為202億元，環(huán)比下降55.47%；6月企業(yè)債和公司債承銷規(guī)模為4230.2億元，環(huán)比下降72.20%。在自營業(yè)務(wù)方面，5月股債主要指數(shù)整體降幅較大。上證綜指下降3.57%，滬深300指數(shù)下跌5.72%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌5.65%，中證全債指數(shù)上升0.73%。從反映市場風(fēng)險偏好和活躍度的兩融余額來看，6月兩融日均余額為16021.73億元，環(huán)比下降0.82%。

在監(jiān)管政策方面，行業(yè)監(jiān)督管理精細(xì)化，“白名單”制度推動證券行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，主要體現(xiàn)在以下三個方面：

第一，證監(jiān)會為健全資本市場財富管理功能，深化投資端改革，培育資本市場買方中介隊伍，起草《公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)管理規(guī)定》。

第二，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化債券注冊制改革的指導(dǎo)意見》《關(guān)于注冊制下提高中介機構(gòu)債券業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量的指導(dǎo)意見》，深化債券注冊制改革。

第三，證監(jiān)會更新證券公司“白名單”，與2022年6月發(fā)布的“白名單”相比，此輪“白名單”新增東方證券、東方財富、國聯(lián)證券、財通證券和西部證券5家公司，同時調(diào)出4家暫不符合白名單標(biāo)準(zhǔn)的證券公司。

2023年一季度，證券行業(yè)自營業(yè)務(wù)收入修復(fù)大幅反彈，2023 年二季度以來，A股市場日均股基成交額實現(xiàn)好轉(zhuǎn)，據(jù)Wind 數(shù)據(jù)，4月、5 月日均股基成交額分別為1.26萬億元、1.03萬億元，6月（截至6月28日）日均股基成交額為1.08萬億元，二季度測算日均股基成交額約為1.12萬億元，高于2022年同期，較2023年一季度的0.99萬億元提升13.37%。

在投行業(yè)務(wù)方面，在上半年項目平移影響過去后，預(yù)計發(fā)行業(yè)績將逐步修復(fù)，但在2022年高基數(shù)下預(yù)計IPO發(fā)行規(guī)模不會有大幅增長。在市場環(huán)境整體好于2022年的假設(shè)下，預(yù)計2023年指數(shù)上漲、A股市場回暖，自營業(yè)務(wù)有望得到修復(fù)，假設(shè)2023年日均股基成交額為1.1萬億元，較2022年增長7.48%；假設(shè)行業(yè)平均傭金率下滑0.022‰至0.210‰ （2022年平均傭金率0.232‰為估算值）；假設(shè)日均兩融余額1.6萬億元，較2022年下降1.14%；假設(shè)IPO規(guī)模6100億元，較2022年增長3.94%，再融資規(guī)模1.15萬億元，較2022年增長4.41%，債券承銷規(guī)模11.5萬億元，較2022年增長4.55%；假設(shè)行業(yè)投資規(guī)模約為5萬億元，投資收益率為2.4%。

財信證券基于上述假設(shè)對2023年證券行業(yè)進行盈利預(yù)測，預(yù)計2023年行業(yè)總營收為4538億元，同比增長14.9%；凈利潤為1638億元，同比增長14.81%。

基于2022年一季度、四季度為行業(yè)業(yè)績低谷期，二季度為業(yè)績高點，預(yù)計行業(yè)2023年中報業(yè)績將小幅增長或基本持平。根據(jù)財信證券的盈利預(yù)測，預(yù)計2023年行業(yè)業(yè)績增長的驅(qū)動力主要來源于自營業(yè)務(wù)，且自營業(yè)務(wù)將帶來較大的反彈機會，行業(yè)整體預(yù)計將增長97%左右。

在其他業(yè)務(wù)方面，預(yù)計經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)代買收將與2022年基本持平，下滑2%左右，代銷金融產(chǎn)品收入由于主要基于市場保有量增長，增速較慢，預(yù)計增長5%左右，投行業(yè)務(wù)預(yù)計增長10%左右，資管業(yè)務(wù)預(yù)計增長3%左右，利息凈收入預(yù)計下滑5%左右。具體到個體，在自營業(yè)務(wù)投資收益率回歸正常水平的假設(shè)條件下，2022年自營業(yè)務(wù)表現(xiàn)較差的公司反彈力度可能會更大。