國有機構(gòu)投資者對稅收規(guī)避程度的影響及機制

曹越 朱迎新 杜晶 唐奕可

［摘?要］ 利用2015-2021年A股上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗國有機構(gòu)投資者持股對稅收規(guī)避的影響及機制。結(jié)果表明：國有機構(gòu)投資者持股顯著降低了被持股企業(yè)的稅收規(guī)避程度。影響機制分析結(jié)果顯示，國有機構(gòu)投資者持股通過緩解融資約束、降低信息不對稱方式抑制企業(yè)稅收規(guī)避。異質(zhì)性檢驗表明，國有機構(gòu)投資者持股在外部融資成本更高、內(nèi)部代理問題更加嚴(yán)重的企業(yè)中更能夠發(fā)揮抑制稅收規(guī)避的作用。拓展性分析發(fā)現(xiàn)，國有機構(gòu)投資者持股時間越長，抑制稅收規(guī)避的程度越高；國有機構(gòu)投資者持股相比國有股權(quán)及其他機構(gòu)投資者持股更能夠發(fā)揮抑制稅收規(guī)避的作用。

［關(guān)鍵詞］ 國有機構(gòu)投資者；稅收規(guī)避；融資約束；信息不對稱

［中圖分類號］ ?F812.41???［文獻標(biāo)識碼］ Ａ???［文章編號］ 1008-1763（2023）04-0077-11

Impact and Mechanism of State-owned Institutional

Investor Ownership on the Degree of Tax Avoidance

CAO Yue， ZHU Ying-xin， DU Jing， TANG Yi-ke

（Business School， Hunan University， Changsha?410082， China）

Abstract：This paper uses a sample of Chinese A-share listed companies data from 2015 to 2021 to empirically examine the impact and mechanism ?of state-owned institutional investor ownership on corporate tax avoidance. The result reveals that the state-owned institutional investor ownership significantly reduces the degree of tax avoidance. The mechanism test shows that the state-owned institutional investor ownership reduces corporate tax avoidance by alleviating financial constraints and reducing information asymmetry. Heterogeneity analysis shows that state-owned institutional investor ownership is more effective in reducing tax avoidance in corporates with higher external financing costs and more serious internal agency problems. The results of the expansion analysis shows that the longer the state-owned institutional investors hold shares， the higher the degree of inhibiting tax avoidance. The state-owned institutional investor ownership is more effective in reducing tax avoidance than state ownership and other institutional investor ownership.

Key words： state-owned institutional investors; tax avoidance; financial constraint;information asymmetry

一?引?言

我國資本市場在2015-2016年出現(xiàn)了罕見的“千股跌停”現(xiàn)象，即所謂的“股災(zāi)”，國有機構(gòu)投資者由此大規(guī)模進入二級市場買賣股票，實行救市措施[1]。此后，國有機構(gòu)投資者沒有從二級市場中退出，而是繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)定股市的作用。本文研究的國有機構(gòu)投資者是指具有政府背景的機構(gòu)投資者，其在資本市場中發(fā)揮了舉足輕重的作用。國有機構(gòu)投資者除了能夠發(fā)揮積極救市、穩(wěn)定市場的作用，能否以及如何影響企業(yè)日常經(jīng)營及治理決策，是具有重要學(xué)術(shù)價值和現(xiàn)實意義的研究課題。

現(xiàn)有文獻主要研究了國有機構(gòu)投資者對宏觀股市和微觀企業(yè)的影響。在宏觀股市方面，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)中國政府通過國有機構(gòu)投資者進行直接干預(yù)，有助于降低股價的尾部系統(tǒng)風(fēng)險[1]、增加被救助企業(yè)的短期價值[2]、提高股票流動性[3]和降低股票價格的波動性[4，5]；但也有學(xué)者指出，國有機構(gòu)投資者可能會對股市產(chǎn)生潛在的負(fù)面影響，如降低股價的定價效率并增加市場的交易成本[1]。在微觀企業(yè)方面，現(xiàn)有研究表明國有機構(gòu)投資者存在積極治理效應(yīng)，能夠提升企業(yè)的投資效率[6]、抑制企業(yè)違規(guī)行為[7]、降低企業(yè)風(fēng)險[8]、增加企業(yè)的創(chuàng)新投資[9]等。目前，有關(guān)國有機構(gòu)投資者持股對企業(yè)日常經(jīng)營決策的影響的研究仍相對缺乏，本文擬從稅收規(guī)避的角度進行研究，進一步討論國有機構(gòu)投資者對企業(yè)決策行為的影響。

稅收規(guī)避主要是指企業(yè)從政府獲得的稅收優(yōu)惠及通過其他手段減少稅收的活動[10]，企業(yè)通過稅收規(guī)避將大量經(jīng)濟資源留在企業(yè)內(nèi)部，雖然短期會給企業(yè)帶來稅收節(jié)約和現(xiàn)金流增加等好處，但長期卻可能產(chǎn)生不利影響。因此，探究稅收規(guī)避的影響因素，從而降低企業(yè)稅收規(guī)避程度是非常必要的?，F(xiàn)有關(guān)于企業(yè)稅收規(guī)避影響因素的研究主要從內(nèi)部、外部環(huán)境兩個層面展開：內(nèi)部環(huán)境影響因素主要涉及股權(quán)結(jié)構(gòu)[11]、代理問題[12，13]和高管特征[14]等；外部環(huán)境影響因素主要涉及經(jīng)濟政策[15，16]、金融發(fā)展[17]和稅收征管[18，19]等。

本文認(rèn)為，國有機構(gòu)投資者與國有股權(quán)、其他機構(gòu)投資者存在明顯差異，其作用難以被國有股權(quán)和其他機構(gòu)投資者替代。就國有機構(gòu)投資者與國有股權(quán)之間的差異而言，盡管兩者均有“國有”二字（即均擁有政府背景），但國有機構(gòu)投資者往往擁有更強大的資金實力、管理能力及信息收集處理能力[1，20]，可以發(fā)揮更大的監(jiān)督治理作用，降低企業(yè)的稅收規(guī)避程度。就國有機構(gòu)投資者與其他機構(gòu)投資者之間的差異而言，雖然同為機構(gòu)投資者，但已有文獻對機構(gòu)投資者持股能否發(fā)揮抑制稅收規(guī)避的作用并沒有形成一致結(jié)論。部分文獻發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者能夠制約企業(yè)參與激進的稅收規(guī)避行為[21，22]；也有文獻持相反意見，認(rèn)為機構(gòu)投資者可能會促進企業(yè)的稅收規(guī)避行為[23，24]。國有機構(gòu)投資者作為擁有政府背景、兼具監(jiān)管者職能的長期機構(gòu)投資者，在資金和信息方面更具優(yōu)勢，更加關(guān)注企業(yè)的長期收益和發(fā)展；且國有機構(gòu)投資者與上市公司之間沒有直接的商業(yè)關(guān)系[20]，獨立性更強，可以更有效地發(fā)揮積極治理作用。而其他機構(gòu)投資者可能投資于多家企業(yè)，由于其專注度有限及資源的稀缺性，只能扮演“旁觀者”的角色；甚至部分機構(gòu)投資者以投機、短期逐利為目的，可能與管理層合謀，對公司治理產(chǎn)生消極影響。綜上，本文認(rèn)為，國有機構(gòu)投資者相比國有股權(quán)、其他機構(gòu)投資者，更加能夠發(fā)揮監(jiān)督治理作用，降低企業(yè)的稅收規(guī)避程度。

本文可能的邊際貢獻體現(xiàn)在：一是從具有政府背景的特殊機構(gòu)投資者持股視角補充了企業(yè)稅收規(guī)避影響因素的研究，豐富和拓展了國有機構(gòu)投資者持股的經(jīng)濟后果研究和稅收規(guī)避的影響因素研究。二是揭示國有機構(gòu)投資者影響企業(yè)稅收規(guī)避的內(nèi)在邏輯，從融資約束和信息不對稱兩個維度探尋國有機構(gòu)投資者影響企業(yè)稅收規(guī)避的作用機理，并分別從外部融資成本和內(nèi)部代理問題兩個層面進一步探討國有機構(gòu)投資者持股對企業(yè)稅收規(guī)避影響的差異性，延伸和拓展了國有機構(gòu)投資者持股影響企業(yè)稅收規(guī)避的研究。三是探討國有機構(gòu)投資者與國有股權(quán)、其他機構(gòu)投資者的差異，并通過實證研究發(fā)現(xiàn)國有機構(gòu)投資者相比國有股權(quán)及其他機構(gòu)投資者更加能夠發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)、降低企業(yè)的稅收規(guī)避程度。該結(jié)論為監(jiān)管部門鼓勵國有機構(gòu)投資者參與公司治理、助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供了證據(jù)支持。

二?理論分析和研究假設(shè)

國有機構(gòu)投資者具有政府背景，兼具投資者和監(jiān)管者的雙重身份，其本質(zhì)為政府直接干預(yù)[25]。在2015-2016年的股災(zāi)期間，以證金公司、匯金公司為代表的國有機構(gòu)投資者直接參與股票二級市場交易；根據(jù)中國證監(jiān)會發(fā)布的〔2015〕21號文，國有機構(gòu)投資者在今后的若干年內(nèi)不會退出股市，并將繼續(xù)發(fā)揮保持股市長期穩(wěn)定健康發(fā)展的作用。因此，國有機構(gòu)投資者能夠憑借其獨特的價值投資視野及專業(yè)的監(jiān)管能力參與公司治理，有效降低企業(yè)的稅收規(guī)避程度。

一方面，國有機構(gòu)投資者能夠通過緩解融資約束減少稅收規(guī)避的邊際收益，從而降低企業(yè)的稅收規(guī)避程度。第一，國有機構(gòu)投資者在資金規(guī)模、資源配置等緩解融資約束方面具有突出優(yōu)勢，其投入股市的金額較大、涉及股票的范圍較廣[1]，能夠為企業(yè)提供穩(wěn)定的資金來源。第二，國有機構(gòu)投資者持股是一種積極的信號[4]，其持股行為展現(xiàn)了對企業(yè)未來發(fā)展的信心，使市場上的投資者對被投資企業(yè)的成長潛力更加樂觀，吸引其他投資者為企業(yè)的未來發(fā)展注入資金。第三，由于國有機構(gòu)投資者擁有政府的特殊背景，政府的隱性擔(dān)保機制也提升了被投資企業(yè)的信貸配置效率[26]，使企業(yè)更容易獲得金融機構(gòu)的資金或支付更低的額外費用。第四，國有機構(gòu)投資者往往是經(jīng)過謹(jǐn)慎考量、全面分析后選擇被投資企業(yè)，這可以助益企業(yè)的聲譽，聲譽的提升也可使企業(yè)獲得更多的融資機會。因此，國有機構(gòu)投資者持股有助于緩解被投資企業(yè)的融資約束，拓寬企業(yè)的外部融資渠道，使稅收規(guī)避行為的邊際收益下降，以利益最大化為目標(biāo)的企業(yè)將會降低為緩解內(nèi)部現(xiàn)金流不足和財務(wù)壓力而進行稅收規(guī)避的動機。

另一方面，國有機構(gòu)投資者可以通過降低信息不對稱、增加稅收規(guī)避的成本來降低企業(yè)的稅收規(guī)避程度。就內(nèi)部信息不對稱而言，國有機構(gòu)投資者兼具投資者和監(jiān)管者的雙重身份，擁有較強的信息收集能力和處理能力［7］，能夠挖掘稅收規(guī)避相關(guān)信息，有效監(jiān)控管理層的行為；同時，國有機構(gòu)投資者的持股行為也會增加其他投資者對企業(yè)的關(guān)注度[6]，從而提高管理層機會主義行為被發(fā)現(xiàn)的概率，給予管理層更大的監(jiān)督壓力。就外部信息不對稱而言，國有機構(gòu)投資者可以通過實地調(diào)研等方式提升稅收規(guī)避行為被曝光的可能性，相關(guān)信息發(fā)布產(chǎn)生的溢出效應(yīng)也可使其他投資者了解該企業(yè)的經(jīng)營狀況[22]；且國有機構(gòu)投資者的投資行為具有信號傳遞和導(dǎo)向功能，能夠吸引新聞媒體的曝光及證券分析師等其他市場參與者對企業(yè)進行監(jiān)督，優(yōu)化企業(yè)的外部信息環(huán)境。因此，國有機構(gòu)投資者持股有助于降低企業(yè)的內(nèi)外部信息不對稱，幫助外部利益相關(guān)者識別管理層通過稅收規(guī)避謀取私利的行為。管理層基于稅收規(guī)避的成本及由此獲得的收益的權(quán)衡，將會減少稅收規(guī)避行為。

由此，本文提出假設(shè)H1：在其他條件一定的情況下，國有機構(gòu)投資者持股可以降低企業(yè)的稅收規(guī)避程度。

三?研究設(shè)計

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

國有機構(gòu)投資者在2015年的股災(zāi)期間開始大

量持有上市公司股票，本文選取2015-2021年全部A股上市公司數(shù)據(jù)為初始樣本，并執(zhí)行如下篩選程序：（1）剔除金融類公司；（2）剔除ST/*ST公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到了3463家公司共18270個公司—年度觀測值。國有機構(gòu)投資者、其他機構(gòu)投資者數(shù)據(jù)及名義稅率取自wind數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)取自CRMAR數(shù)據(jù)庫。本文對模型中所有的連續(xù)變量在1%和99%處進行了縮尾處理。

（二）變量定義

1. 被解釋變量在現(xiàn)有的實證研究中存在多種衡量稅收規(guī)避的方式，但并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。本文利用最常用的兩種方法來衡量企業(yè)稅收規(guī)避：一是會計稅收差異（btd）[27]。借鑒蔡宏標(biāo)和饒品貴[21]、李昊洋等[22]的做法，本文使用兩種計算方式衡量會計稅收差異：btd1=（利潤總額－應(yīng)納稅所得額）/期末總資產(chǎn)，其中應(yīng)納稅所得額=（所得稅費用－遞延所得稅費用）/名義稅率；btd2=（利潤總額－應(yīng)納稅所得額）/期末總資產(chǎn)，其中應(yīng)納稅所得額=所得稅費用/名義稅率。

二是扣除應(yīng)計利潤之后的會計稅收差異（ddbtd）[27]，通過模型（1）來估計：

其中，btd表示會計稅收差異，包括btd1和btd2；tacc是企業(yè)當(dāng)年應(yīng)計項目總額，計算公式為（稅后利潤-經(jīng)營現(xiàn)金流）/總資產(chǎn)；μi為企業(yè)稅負(fù)差異不隨時間變化的固有特征部分；ξi，t為企業(yè)稅負(fù)差異的變動特征部分；ddbtdi，t=μi+ξi，t為扣除應(yīng)計利潤影響后的會計稅收差異，分別表示為ddbtd1和ddbtd2。本文在基準(zhǔn)回歸分析中采用btd1和btd2作為被解釋變量，并使用ddbtd1和ddbtd2進行穩(wěn)健性檢驗。

2. 解釋變量

本文的解釋變量為國有機構(gòu)投資者的持股情況，參考已有研究[5，9]，采用兩種方式衡量：一是國有機構(gòu)投資者是否持股啞變量（gover_d），若公司被國有機構(gòu)投資者持股則取值為1，否則為0；二是國有機構(gòu)投資者持股比例（gover_p），等于國有機構(gòu)投資者持股數(shù)量除以企業(yè)流通股數(shù)。

3. 控制變量

借鑒已有研究[28，29]，本文控制一系列可能影響企業(yè)稅收規(guī)避的變量，具體變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗國有機構(gòu)投資者持股與稅收規(guī)避之間的關(guān)系，本文構(gòu)建了模型（2）：

其中，被解釋變量為稅收規(guī)避（btd1/btd2），解釋變量為國有機構(gòu)投資者持股（gover_d/gover_p），其他為控制變量，包括年度及行業(yè)控制變量。為了避免混合截面數(shù)據(jù)可能產(chǎn)生的聚類問題，本文采用公司層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。本文主要關(guān)注模型（2）中國有機構(gòu)投資者持股（gover_d/gover_p）系數(shù)β1的符號，若β1顯著為負(fù)，則本文假設(shè)H1得證，即國有機構(gòu)投資者持股可以降低企業(yè)的稅收規(guī)避程度。

四?實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。結(jié)果顯示，企業(yè)稅收規(guī)避btd1/btd2的均值分別為-0.0129和-0.0043，說明我國企業(yè)所得稅法對應(yīng)納稅所得額的確認(rèn)比企業(yè)會計準(zhǔn)則更為嚴(yán)格，使得應(yīng)納稅所得額超過了會計利潤，這可能會增強企業(yè)的避稅動機。國有機構(gòu)投資者持股啞變量gover_d的均值為0.3093，說明在樣本期間平均有30.93%的上市公司被國有機構(gòu)投資者持股；國有機構(gòu)投資者持股比例gover_p的均值為0.0086，表明國有機構(gòu)投資者平均持股比例為0.86%，且其在被持股企業(yè)中平均持股比例約為2.78%（=0.86%/30.93%）。

（二）多元回歸分析

表3列示了國有機構(gòu)投資者持股與企業(yè)稅收規(guī)避的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示：國有機構(gòu)投資者持股啞變量（gover_d）和持股比例變量（gover_p）均在1%的水平上顯著為負(fù)，說明國有機構(gòu)投資者能夠發(fā)揮積極治理作用，顯著降低被投資企業(yè)的稅收規(guī)避程度。在經(jīng)濟意義上，以表3第（1）列和第（2）列為例，被國有機構(gòu)投資者持股的企業(yè)，btd1比未被國有機構(gòu)投資者持股的企業(yè)平均低2.45%（=0.0029×0.4622/0.0546）個標(biāo)準(zhǔn)差；國有機構(gòu)投資者的持股比例每提升1個標(biāo)準(zhǔn)差，btd1降低了2.63%（=0.0781×0.0184/0.0546）個標(biāo)準(zhǔn)差，具有顯著的經(jīng)濟意義。表3的第（3）列和第（4）列具有同樣顯著的經(jīng)濟意義，不再贅述。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. 傾向得分匹配與雙重差分法（PSM+DID）

本文以2015年股市異常波動導(dǎo)致國有機構(gòu)投資者大量持有上市公司股份為事件沖擊時點，并將2015年前未被國有機構(gòu)投資者持股、2015年開始被國有機構(gòu)投資者連續(xù)持股的企業(yè)作為處理組，將從未被國有機構(gòu)投資者持股的企業(yè)作為控制組。借鑒文雯等[8]的做法，以2013-2014年為初始樣本，并選擇企業(yè)規(guī)模（size）、盈利能力（roa）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流（cf）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（soe）、企業(yè)年齡（lnage）作為協(xié)變量，采用1∶1最近鄰有放回的方法進行匹配。未報告的平衡性檢驗結(jié)果表明，匹配后的樣本滿足平衡性假設(shè)。

在PSM的基礎(chǔ)上，本文建立了如式（3）所示的DID模型：

其中，treat為是否為處理組啞變量，處理組企業(yè)取值為1，否則為0；post是區(qū)分國有機構(gòu)投資者大規(guī)模持股時期的啞變量，2015年及以后取值為1，否則為0。因此，treat×post的估計系數(shù)γ3反映了處理組企業(yè)相比控制組企業(yè)在國有機構(gòu)投資者大規(guī)模持股前后稅收規(guī)避程度的變化情況。若γ3顯著為負(fù)，表明國有機構(gòu)投資者持股可以顯著降低企業(yè)的稅收規(guī)避程度。

參照文雯等[8]的做法，本文使用2013-2017年的樣本數(shù)據(jù)進行回歸。此外，國有機構(gòu)投資者在2015年首次大規(guī)模持股，可能難以發(fā)揮顯著的治理效應(yīng)，因此進一步剔除2015年的樣本數(shù)據(jù)進行輔助檢驗。表4的PSM+DID回歸結(jié)果表明，treat×post的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明本文結(jié)論在控制了可能的樣本選擇性偏差和反向因果問題后依然成立。

2. Heckman兩階段回歸

本文借鑒于雪航和方軍雄[9]的研究，以同行業(yè)、同年份國有機構(gòu)投資者持股的均值（mgover_p）作為工具變量，對國有機構(gòu)投資者是否持股進行Probit回歸，并在此基礎(chǔ)上計算逆米爾斯比率（imr），將其代入式（2）進行第二階段的回歸，結(jié)果見表5的第（2）～（5）列，國有機構(gòu)投資者持股變量的回歸系數(shù)均至少在10%水平上顯著為負(fù)，表明本文結(jié)果不受樣本自選擇問題的影響。

3. 替換變量

第一，替換稅收規(guī)避的衡量方式。本文采用扣除應(yīng)計利潤影響之后的會計稅收差異（ddbtd1/ddbtd2）作為稅收規(guī)避的替代變量，代入式（2）進行回歸，回歸結(jié)果報告于表6第（1）～（4）列中。第二，替換國有機構(gòu)投資者持股的度量方式。參考李志生和金凌[4]、于雪航和方軍雄[9]的做法，使用國有機構(gòu)投資者是否增持（gover_z）以及國有機構(gòu)投資者持股數(shù)量（gover_n）作為解釋變量代入式（2）中，回歸結(jié)果報告于表6第（5）～（8）列。表6的回歸結(jié)果顯示，替換變量后的回歸結(jié)果與上文結(jié)果保持一致。

4. 考慮股災(zāi)期的影響

為檢驗國有機構(gòu)投資者持股對稅收規(guī)避的抑制作用是否受到股災(zāi)期的影響，本文借鑒馮曉晴和文雯[6]、文雯和喬菲[7]的做法，將樣本區(qū)間分為2015-2016年股災(zāi)期間及2017-2021年股災(zāi)之后，用式（2）重新進行回歸。表7的回歸結(jié)果表明，劃分了樣本區(qū)間后，國有機構(gòu)投資者持股變量均在1%水平顯著為負(fù)，說明國有機構(gòu)投資者在股災(zāi)期間和股災(zāi)后均顯著降低了被投資企業(yè)稅收規(guī)避程度，即本文結(jié)果不受樣本期間的影響。

五?進一步分析

（一）影響機制分析

通過前文的實證研究，本文得出了國有機構(gòu)投資者持股可以降低稅收規(guī)避的結(jié)論。接下來將從融資約束和信息不對稱兩個方面探討國有機構(gòu)投資者持股對稅收規(guī)避的影響機制。本文借鑒Almeida等[30]的研究，采用現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感性（dcash）衡量融資約束，計算公式為“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增加額與期初總資產(chǎn)的比值”，該值越大，表明企業(yè)面臨的融資約束程度越高；同時，根據(jù)Dechow和Skinner[31]的方法，采用修正的Jones截面模型計算得出的操控性應(yīng)計利潤（da）衡量企業(yè)的信息不對稱程度，該值越大，表明信息不對稱程度越高，具體模型見公式（4）。

其中，ta為經(jīng)營性應(yīng)計項目總額，用當(dāng)期營業(yè)利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金流量之差表示，asset表示期初總資產(chǎn)，Δrev表示當(dāng)期營業(yè)收入增加值，Δrec表示當(dāng)期應(yīng)收賬款增加值，fa表示期末固定資產(chǎn)原值。操控性應(yīng)計利潤（da）用該模型估計得到的殘差作為衡量指標(biāo)。

本文借鑒溫忠麟等[32]的方法，在式（2）的基礎(chǔ)上設(shè)置如下模型進行影響機制檢驗：

表8列示了國有機構(gòu)投資者通過緩解融資約束從而降低稅收規(guī)避程度的檢驗結(jié)果。表8的第（1）、（2）列中g(shù)over_d和gover_p的系數(shù)顯著為負(fù)，說明國有機構(gòu)投資者持股緩解了企業(yè)的融資約束；同時，第（3）～（6）列中dcash的系數(shù)顯著為正，gover_d和gover_p的系數(shù)顯著為負(fù)，這表明融資約束具有顯著的部分中介效應(yīng)。

表9列示了國有機構(gòu)投資者通過降低信息不對稱從而降低稅收規(guī)避程度的檢驗結(jié)果，表9的第（1）、（2）列中g(shù)over_d和gover_p的系數(shù)顯著為負(fù)，說明國有機構(gòu)投資者持股降低了企業(yè)的信息不對稱；同時，第（3）～（6）列中da的系數(shù)顯著為正，gover_d和gover_p的系數(shù)為負(fù)且顯著，這表明信息不對稱具有顯著的部分中介效應(yīng)。

上述結(jié)果表明，緩解融資約束和降低信息不對稱是國有機構(gòu)投資者降低企業(yè)稅收規(guī)避程度的重要渠道機制。

（二）異質(zhì)性檢驗

本文以上結(jié)果表明，國有機構(gòu)投資者能夠通過緩解融資約束和降低信息不對稱降低企業(yè)稅收規(guī)避程度。但國有機構(gòu)投資者僅僅是外部環(huán)境的一個組成部分，外部融資成本不同及內(nèi)部代理成本不同的企業(yè)，其面臨的財務(wù)風(fēng)險、委托代理問題均存在較大差異，導(dǎo)致企業(yè)的稅收規(guī)避策略可能產(chǎn)生顯著區(qū)別。因此，本文從外部融資成本、內(nèi)部代理問題兩個維度考察國有機構(gòu)投資者與企業(yè)稅收規(guī)避之間關(guān)系的影響。

1. 外部融資成本、國有機構(gòu)投資者持股與稅收規(guī)避

根據(jù)融資優(yōu)序理論，在信息不對稱的情況下，企業(yè)將會優(yōu)先采取內(nèi)源融資方式，其次才會選擇債務(wù)融資、股權(quán)融資等外源融資方式。而當(dāng)企業(yè)選擇債務(wù)融資和股權(quán)融資方式時，就是發(fā)出了自有資金不足、發(fā)展受到限制的信號。企業(yè)發(fā)出的不良信號可能會減弱投資者的信心，使企業(yè)獲得的投資減少；同時，高昂的外部融資成本也迫使管理層降低投資支出，促使企業(yè)為把握投資機會而采用稅收規(guī)避等替代融資方式。國有機構(gòu)投資者可以通過調(diào)研等方式對企業(yè)相關(guān)信息進行全面系統(tǒng)的收集、分析，并利用信息溢出效應(yīng)緩解企業(yè)與債權(quán)人的信息不對稱程度，降低企業(yè)的債務(wù)融資成本；同時，國有機構(gòu)投資者也能夠?qū)⑵髽I(yè)的信息傳遞到資本市場，吸引潛在外部投資者進入股市，擴大股市資金的供給渠道，降低企業(yè)的股權(quán)融資成本。因此，外部融資成本越高，國有機構(gòu)投資者持股對企業(yè)稅收規(guī)避的抑制作用越強。

借鑒張偉華等[33]、劉冰和方政[34]的做法，分別采用“財務(wù)費用與總負(fù)債的比值”“長期負(fù)債和短期負(fù)債與總資產(chǎn)的比值”作為債務(wù)融資成本和股權(quán)融資成本的代理變量。本文根據(jù)債務(wù)融資成本和股權(quán)融資成本的年度行業(yè)中位數(shù)將樣本分為兩組，分別對模型（2）進行估計。債務(wù)融資成本的分組結(jié)果如表10所示，結(jié)果顯示：對于債務(wù)融資成本較高組，gover_d和gover_p均在1%的水平上顯著為負(fù)；而對于債務(wù)融資成本較低組，在10%的顯著性水平下，國有機構(gòu)投資者持股對稅收規(guī)避并沒有產(chǎn)生顯著影響。股權(quán)融資成本的分組結(jié)果如表11所示，結(jié)果顯示：對于股權(quán)融資成本較高組，gover_d和gover_p均在1%的水平上顯著為負(fù)；而對于股權(quán)融資成本較低組，國有機構(gòu)投資者持股對稅收規(guī)避沒有顯著影響。以上結(jié)果說明，整體而言，國有機構(gòu)投資者持股對稅收規(guī)避的抑制作用在外部融資成本較高的企業(yè)中更顯著。

2. 內(nèi)部代理問題、國有機構(gòu)投資者持股與稅收規(guī)避

我國上市公司廣泛存在股權(quán)高度集中和“一股獨大”現(xiàn)象，呈現(xiàn)出兩類代理問題的雙重委托代理局面。在第一類代理問題的情形下，股東難以有效監(jiān)督管理層的行為，為管理層以稅收規(guī)避的名義操縱利潤和侵占企業(yè)利益提供了空間；而在第二類代理問題的情形下，控股股東可能通過關(guān)聯(lián)交易“高買低賣”等方式將利潤轉(zhuǎn)移到虧損或享受較低法定稅率的關(guān)聯(lián)企業(yè)中，增加企業(yè)的稅收規(guī)避程度[35]。國有機構(gòu)投資者作為長期機構(gòu)投資者，相比管理層更加追求企業(yè)的長期業(yè)績，能夠監(jiān)督和約束管理層謀求私利的行為。同時，國有機構(gòu)投資者具有信息和專業(yè)方面的優(yōu)勢，且較為理性，可以在一定程度上抑制大股東的侵占利益行為，形成對大股東的制衡。因此，代理問題越嚴(yán)重，國有機構(gòu)投資者持股對企業(yè)稅收規(guī)避的抑制作用更強。

參考王化成等[36]、譚松濤等[37]的做法，本文分別使用“管理層持股比例”和“股權(quán)制衡度”衡量第一類代理問題和第二類代理問題。其中，股權(quán)制衡度等于第二到第五位大股東持股比例之和除以第一大股東持股比例。本文根據(jù)第一類代理成本和第二類代理成本的年度行業(yè)中位數(shù)將樣本分為兩組，分別對模型（2）進行估計。第一類代理成本的分組結(jié)果如表12所示。在第一類代理成本較高組中，gover_d和gover_p的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)；而在第一類代理成本較低組中，國有機構(gòu)投資者持股對稅收規(guī)避沒有顯著影響。第二類代理成本的分組結(jié)果如表13所示。在第二類代理成本較高組中，gover_d和gover_p的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)；而在第二類代理成本較低組中，國有機構(gòu)投資者持股對稅收規(guī)避沒有顯著影響。以上結(jié)果表明：國有機構(gòu)投資者對企業(yè)稅收規(guī)避的抑制效應(yīng)僅在代理問題更加嚴(yán)重的組別中顯著。

（三）拓展性研究

1. 國有機構(gòu)投資者持股時長的影響

國有機構(gòu)投資者持股對企業(yè)稅收規(guī)避產(chǎn)生治理作用可能需要一定的時間，因此本文進一步探究國有機構(gòu)投資者持股時長對稅收規(guī)避的影響。本文參考馮曉晴和文雯[6]的做法，將模型（2）中的主要解釋變量替換為國有機構(gòu)投資者的持股時長（gover_dur），該變量為截止當(dāng)期期末，上市公司被國有機構(gòu)投資者所持有股票的年數(shù)。表14的回歸結(jié)果表明，gover_dur的系數(shù)均至少在5%的統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)，說明國有機構(gòu)投資者的持股時間越長，發(fā)揮的監(jiān)督治理效應(yīng)越強，對企業(yè)稅收規(guī)避的抑制越強。

2. 國有機構(gòu)投資者持股、國有股權(quán)、其他機構(gòu)投資者持股與稅收規(guī)避

為了比較國有機構(gòu)投資者持股與國有股權(quán)和其他機構(gòu)投資者持股的區(qū)別，本文將國有股比例（state）與其他機構(gòu)投資者持股比例（institution）加入模型（2）中進行回歸。為了保證變量之間的可比性，將國有股比例界定為國有股數(shù)與流通股數(shù)的比值；并參考文雯等[8]、李志生和金凌[25]的做法，將其他機構(gòu)投資者持股比例界定為除國有機構(gòu)投資者外，其他機構(gòu)投資者持股數(shù)量占流通股數(shù)的比值?；貧w結(jié)果如表15所示。第（1）～（4）列為在模型（2）中加入了國有股比例，結(jié)果顯示gover_d和gover_p的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，而state的系數(shù)并不顯著；第（5）～（8）列為在模型（2）中加入了其他機構(gòu)投資者持股比例，結(jié)果顯示gover_d和gover_p的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，而institution的系數(shù)在1%的水平上顯著為正；第（9）～（12）列為在模型（2）中同時加入了國有股比例和其他機構(gòu)投資者持股比例，其結(jié)果和上述相同。該回歸結(jié)果表明，國有機構(gòu)投資者持股相比國有股權(quán)擁有更加強大的投資能力與專業(yè)水平，對稅收規(guī)避有更強的抑制作用；國有機構(gòu)投資者持股相比其他機構(gòu)投資者持股更加注重企業(yè)的長期業(yè)績發(fā)展，能夠顯著降低企業(yè)的稅收規(guī)避，而國有機構(gòu)投資者之外的其他機構(gòu)投資者則可能以逐利為目的，反而增加了企業(yè)的稅收規(guī)避程度。

六?研究結(jié)論與啟示

本文將視角聚焦于企業(yè)稅收規(guī)避，實證研究國有機構(gòu)投資者持股對微觀企業(yè)行為的影響。研究結(jié)論表明：國有機構(gòu)投資者持股顯著降低了企業(yè)的稅收規(guī)避程度，該結(jié)論在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。影響機制分析發(fā)現(xiàn)，國有機構(gòu)投資者持股通過緩解融資約束、降低信息不對稱降低了稅收規(guī)避程度。異質(zhì)性檢驗表明，國有機構(gòu)投資者持股對稅收規(guī)避的抑制作用在外部融資成本更高及內(nèi)部代理問題更嚴(yán)重的企業(yè)中更強。拓展性研究表明，國有機構(gòu)投資者持股時間越長，對稅收規(guī)避的抑制效果越好；國有機構(gòu)投資者持股相比國有股權(quán)及其他機構(gòu)投資者持股更能發(fā)揮抑制企業(yè)稅收規(guī)避的作用，說明國有機構(gòu)投資者更加有資源和能力抑制稅收規(guī)避，也更加關(guān)注上市公司的長期利益。

本文的政策建議如下：第一，監(jiān)管部門應(yīng)積極鼓勵以國有機構(gòu)投資者為代表的長期且以價值投資為導(dǎo)向的機構(gòu)投資者積極參與公司治理，對管理層進行有效監(jiān)督，減少非理性投資，實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。第二，政府等有關(guān)部門重視企業(yè)存在的融資貴、融資難及信息不對稱問題，完善金融市場制度，改善市場融資環(huán)境和信息環(huán)境，以通過緩解融資約束和降低信息不對稱途徑弱化企業(yè)的避稅動機，從而為企業(yè)的合規(guī)經(jīng)營、降低經(jīng)營風(fēng)險提供良好的外部條件。第三，稅務(wù)機關(guān)中的大數(shù)據(jù)與風(fēng)險管理局可以將企業(yè)是否被國有機構(gòu)投資者所持股及國有機構(gòu)投資者的持股比例納入風(fēng)險篩查指標(biāo)中，為大數(shù)據(jù)稅收監(jiān)管和智慧稅務(wù)建設(shè)提供數(shù)據(jù)指標(biāo)來源。

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