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    企業(yè)并購案例分析

    2023-07-29 09:37:52鄧志偉
    商場現(xiàn)代化 2023年13期

    摘 要:并購賦能企業(yè)提升經(jīng)營績效。本文以TCL科技并購中環(huán)集團為例,分析了并購的風險,描繪了并購后TCL科技會計指標的變化趨勢,根據(jù)事件分析法洞悉并購對TCL科技股價的短期影響。實證分析得出,TCL科技并購中環(huán)集團雖然短期內(nèi)對股價的提振作用不大,但長期來看,能夠顯著提高企業(yè)的盈利能力,助力企業(yè)經(jīng)營績效提升。TCL科技并購中環(huán)集團不僅布局了半導體產(chǎn)業(yè)鏈上游,而且開啟了光伏業(yè)務(wù)的新盈利增長點,是TCL科技剝離終端業(yè)務(wù)實施專業(yè)化經(jīng)營戰(zhàn)略后的又一次重新出發(fā)。

    關(guān)鍵詞:TCL科技;產(chǎn)業(yè)鏈布局;會計指標;事件分析法

    一、引言

    計劃在2030年前實現(xiàn)碳達峰,爭取在2060年前完成碳中和,這是我國在聯(lián)合國大會上對世界做出的鄭重承諾。正因碳中和頂層設(shè)計的推動,光伏行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)新態(tài)勢。中環(huán)集團是國內(nèi)較早入局光伏行業(yè)并成功在深交所上市的光伏新能源材料生產(chǎn)企業(yè),但其企業(yè)經(jīng)營模式過于死板,不利于長期發(fā)展。因此,中環(huán)集團便成了TCL科技的一個較好的收購標的。2020年TCL科技宣布并成功收購中環(huán)集團,為企業(yè)發(fā)展進一步賦能。

    二、文獻綜述與理論基礎(chǔ)

    企業(yè)發(fā)展前期,可以通過縱向一體化獲得較大競爭優(yōu)勢,但想要實現(xiàn)縱向一體化也需要企業(yè)更大的付出。因此,覆蓋全產(chǎn)業(yè)的縱向一體化競爭能力被削弱,橫向一體化的經(jīng)營模式被更多企業(yè)青睞(卜慶軍等,2006)。

    中國企業(yè)的收購動機不同于國外。中國企業(yè)選擇并購的動因可以歸結(jié)為:在政府助推的背景下實施并購;為掌握更多資源實施并購;為擴大企業(yè)規(guī)模而實施并購;為得到政府政策支持合理避稅而實施并購;為擴大企業(yè)市場規(guī)模而實施并購(謝亞濤,2003)。博弈論可以很好地解釋企業(yè)并購動因,同時從財務(wù)、經(jīng)營、管理三個角度構(gòu)建指標體系,衡量企業(yè)并購績效(楊帥、李衛(wèi)寧,2007)。企業(yè)為提升經(jīng)營績效而進行并購,但不能僅從股價變動趨勢反映并購績效,而應(yīng)構(gòu)建財務(wù)指標體系考察企業(yè)并購績效(馮根福,吳林江,2001)。商譽源于企業(yè)并購的溢價,商譽過高意味著企業(yè)股價存在泡沫,商譽提升企業(yè)業(yè)績,但投資者過度反應(yīng)使股價積累泡沫,管理層利用并購引發(fā)的泡沫賺取超額收益(高榴、袁詩淼,2017;楊威等,2018)。有關(guān)系的財務(wù)顧問的“關(guān)系租金”和聲譽高的財務(wù)顧問的“聲譽見證”可以提升并購速度和績效(宋賀,段軍山,2019)。明確的董事會非正式層級結(jié)構(gòu)將削弱利益沖突,有助于提升企業(yè)長期績效(何瑛,馬添翼,2021)。

    三、研究方法與內(nèi)容

    本文對TCL科技收購中環(huán)集團后的財務(wù)報表狀況進行分析,從會計角度分析并購對TCL科技是利好或是利空。股市是市場的晴雨表,投資者對于TCL科技的估值對于企業(yè)發(fā)展也至關(guān)重要,本文采用事件分析法對并購產(chǎn)生的短期影響進行分析。此外,本文還將構(gòu)建會計指標體系,利用主成分分析法對并購產(chǎn)生的長期影響進行分析。

    四、并購效果

    1.會計分析

    本文的會計分析主要以TCL為主體展開,分析TCL并購中環(huán)集團的績效。

    (1) 成長能力分析

    想要正確刻畫TCL科技的發(fā)展前景,可以通過觀察企業(yè)的總資產(chǎn)增長率,它可以用來反映企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的可持續(xù)增長能力;還要觀察企業(yè)的凈利潤增長率,其用來反映企業(yè)凈利潤的獲取能力。凈資產(chǎn)增長率最能反映投資者獲取收益的變化;營業(yè)利潤增長率則反映的是企業(yè)市場份額的變動。

    并購前TCL科技終端面板業(yè)務(wù)已飽和,營業(yè)利潤增長率不高且競爭力稍顯不足,但并購后的TCL科技的營業(yè)利潤增長率大幅提升。凈利潤在并購后有大幅提升,TCL科技經(jīng)營狀況較好??傎Y產(chǎn)增長率逐年上升,TCL科技的企業(yè)規(guī)模在逐年提升,通過觀察企業(yè)的凈資產(chǎn)增長率發(fā)現(xiàn),其凈資產(chǎn)增長率也在逐年提升,但增速并未超過總資產(chǎn)收益率,也說明TCL科技既采用負債融資又采用股權(quán)融資,但負債增速超過了股權(quán)增速,負債的稅盾效應(yīng)促進企業(yè)收入增加。(見圖1)。

    圖1 成長能力分析

    (2) 盈利能力分析

    為觀察企業(yè)獲取利潤的能力,選用盈利能力指標來觀測,本文選取的是企業(yè)凈資產(chǎn)收益率。TCL科技的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利率指標都在不斷提升,說明企業(yè)資產(chǎn)的產(chǎn)生利潤能力較強。銷售凈利率反映了銷售收入的收益水平,由圖2可以看出TCL科技的銷售凈利率整體趨勢是平穩(wěn)中帶有上行,說明企業(yè)為了實現(xiàn)期望利潤的提高,降低了自身的銷售成本。(見圖2)。

    圖2 盈利能力分析

    (3) 償債能力分析

    償債能力是企業(yè)能否償還債務(wù)的能力,關(guān)系企業(yè)能否生存與發(fā)展。本文將從短期和長期兩個角度剖析TCL科技的財務(wù)風險。

    ①長期償債能力分析

    資產(chǎn)負債表可以直觀反映企業(yè)負債情況,如若負債較多,投資者可以通過觀察發(fā)現(xiàn)。資產(chǎn)負債率越低,說明負債占企業(yè)資產(chǎn)越低,企業(yè)的償債能力越好。TCL科技的資產(chǎn)負債率變化趨勢較為平穩(wěn),集中于50%—65%之間(見圖3)。

    圖3 長期償債能力分析

    ②短期償債能力分析

    如圖4所示,TCL科技的現(xiàn)金比率持續(xù)在40%左右游走,企業(yè)持有的現(xiàn)金資產(chǎn)較多。整體上來看,并購導致了TCL的短期償債能力明顯下降,存在一定的短期償債風險。

    圖4 短期償債能力分析

    2.短期績效分析——事件分析法

    (1) 模型設(shè)計

    利用企業(yè)日收益率歷史數(shù)據(jù)與大盤指數(shù)日收益率歷史數(shù)據(jù)做線性回歸,根據(jù)模型估計出企業(yè)對市場風險的敏感程度,將模型擬合出的變量代入回歸模型,得到企業(yè)的期望收益率。估計模型如下:

    Rpe=α+β×Rm

    根據(jù)窗口期內(nèi)企業(yè)的實際收益率與估計模型計算出的期望收益率的差值,計算窗口期內(nèi)的超額收益率(AR)和累計超額收益率(CAR)。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型理論,若實際收益率高于期望收益率,意味著有超額收益,在此案例中,即表明并購帶來了正向效應(yīng),并購對股價有提振作用。相反,如果低于期望,則說明并購沒有給企業(yè)帶來正向效應(yīng)。具體步驟如下:

    ①事件中心日的確定:一般來說,市場接收到某一事件首次發(fā)生的信號為事件中心日,TCL科技在2020年7月21日宣布對中環(huán)集團實施并購成功,因此2020年7月21日為事件中心日。

    ②窗口期的確定:以7月21日作為窗口期的中心日,將日期往前后各推3天,共計7天作為此次并購的窗口期,扣除非交易日后,窗口期為2020年7月16日至2020年7月24日。

    ③估計期的確定:為使市場模型的參數(shù)可以說明真實股價變動,且估值結(jié)果較為穩(wěn)定,估計期選取并購公告發(fā)生的前一年,為2019年7月16日至2020年7月15日。

    (2) 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

    由于并購雙方均在深圳股票交易所上市,被解釋變量選取的是TCL科技企業(yè)股票每日的股價漲跌幅,解釋變量選取的是深圳成分指數(shù),然后進行分析,得到兩者的關(guān)系。本文選取wind數(shù)據(jù)庫公布的TCL科技日漲跌幅作為日實際收益率,以wind數(shù)據(jù)庫公布的深圳成分指數(shù)日漲跌幅作為大盤指數(shù)的日實際收益率。實際產(chǎn)生的收益率與預(yù)期的收益率之間的差值稱為超額收益率,累計超額收益率就更容易理解了,就是在一定時間段內(nèi)的超額收益率的疊加,其數(shù)值大小可以用來反映并購對TCL股價的影響程度。

    Rp是企業(yè)的日實際收益率,Rm是市場指數(shù)日實際收益率,Rpe是企業(yè)的期望收益率,AR為超額收益率,CAR為累計超額收益率。

    (3) 實證過程

    根據(jù)窗口期數(shù)據(jù)進行擬合,得到回歸結(jié)果如表1:

    代入回歸模型得到:

    TCL科技日期望收益率=0.000637+1.482051*深圳成分指數(shù)日收益率。根據(jù)已有數(shù)據(jù)計算得出,并購對TCL科技的短期影響如表2,并將超額收益率和累計超額收益率繪制成圖5,以便更清晰直觀地反映影響程度。

    圖5 TCL科技并購后短期影響

    從圖5可以看出,7月17日TCL科技與承讓方簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議,股價有小幅上升,說明存在信息泄露可能,高管提前知道17日將簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議,大量買入TCL科技股票導致16日以及17日股價上升,超額收益率分別為5.87%和3.67%。而TCL并未在17日發(fā)布已成功收購中環(huán)的消息,高管賣出股票導致股價下跌。7月21日,TCL發(fā)布公告成功收購中環(huán),當天市場對收購做出了積極反應(yīng),實際收益率超過期望收益率,超額收益率達到2.85%,說明并購提振了股價。并購后3天,超額收益率持續(xù)為負,這也說明并購不是短時間提升股價的有效武器,但股價在并購前后有小幅上升,且累計超額收益率持續(xù)為正,足以證明并購的積極作用。

    3.風險分析

    6月19日宣布擬投資20億元入股日本JOLED,7月又參與到中環(huán)集團的招標,這些行為將耗費TCL科技的大量資金,提升TCL科技經(jīng)營風險。

    縱觀TCL科技目前的主營業(yè)務(wù)收入來源于半導體顯示業(yè)務(wù),目前來看,TCL科技并不會將重心置于光伏領(lǐng)域,而現(xiàn)在卻以100%的股權(quán)并購中環(huán)集團有些急于求成。未來雙方如何更好發(fā)揮協(xié)同效應(yīng),是一個值得研究的問題。

    五、總結(jié)與啟示

    1.并購案例總結(jié)

    TCL科技順利收購中環(huán)集團,其控股子公司中環(huán)股份的主營業(yè)務(wù)是研發(fā)和生產(chǎn)硅材料,而硅材料是半導體行業(yè)最重要的原材料,而TCL科技企業(yè)自身的主營業(yè)務(wù)恰巧需要大量的硅原料。因此,TCL科技需要并購中環(huán)集團。此外,TCL在國際化上的經(jīng)驗和已建立起的全球供應(yīng)鏈,也將在支持中環(huán)拓展海外布局中發(fā)揮更大作用。

    2.并購案例啟示

    TCL科技并購中環(huán)集團不僅縱向完善半導體材料業(yè)務(wù),而且橫向布局新能源領(lǐng)域。雖然目前TCL科技實施的是專一化經(jīng)營戰(zhàn)略,集中資源發(fā)展半導體顯示業(yè)務(wù)。但面板行業(yè)(半導體顯示行業(yè))會隨產(chǎn)能的更迭和釋放呈現(xiàn)出較強的周期性,未來發(fā)展空間有限,且目前行業(yè)龍頭地位明確,市場份額增長放緩,探索新業(yè)務(wù)對于TCL科技十分重要。中環(huán)的賦能為TCL科技帶來了半導體材料業(yè)務(wù)以及新能源業(yè)務(wù),使TCL科技在主營業(yè)務(wù)——半導體顯示業(yè)務(wù)上進一步擴大了競爭優(yōu)勢。隨著TCL科技開啟外延式并購策略,企業(yè)業(yè)務(wù)再次由專業(yè)化布局向多元化布局轉(zhuǎn)型。但本次轉(zhuǎn)型則更加注重在主營半導體顯示業(yè)務(wù)優(yōu)勢基礎(chǔ)上擴大優(yōu)勢,通過引入中環(huán)股份為主營業(yè)務(wù)縱向向上一體化提供支持,進一步搶占利潤高地。因此,相比于最早的中下游多元化發(fā)展,現(xiàn)階段布局則更具針對性。同時,在半導體顯示業(yè)務(wù)繼續(xù)加強的基礎(chǔ)上,中環(huán)股份的光伏優(yōu)勢或為企業(yè)帶來全新的增長機遇,助力TCL科技發(fā)展。

    參考文獻:

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    [10]云昕,辛玲,劉瑩,等.優(yōu)酷土豆并購案例分析——基于事件分析法和會計指標分析法[J].管理評論,2015(9):231-240.

    作者簡介:鄧志偉(1997— ),男,漢族,江蘇盱眙人,蘇州科技大學在讀研究生,研究方向:公司金融與投融資管理。

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