創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)政策抑制實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”了嗎
——基于國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)

張 博,謝家智,吳靜茹

(1.西南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,重慶 400715;2.重慶理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院,重慶 400054)

0 引言

黨和國家高度重視實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展問題,多個(gè)會(huì)議和文件強(qiáng)調(diào)要鞏固壯大實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根基。習(xí)近平總書記更是多次強(qiáng)調(diào),實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要,任何時(shí)候都不能“脫實(shí)向虛”。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵時(shí)期,探究影響實(shí)體企業(yè)金融化的因素,針對(duì)性地引導(dǎo)其理性回流實(shí)業(yè),對(duì)防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn),提振實(shí)體經(jīng)濟(jì),實(shí)現(xiàn)國家治理體系與治理能力現(xiàn)代化具有理論和現(xiàn)實(shí)意義。值得注意的是,處于市場化改革情境的中國企業(yè),其決策研判、投資偏向和行為預(yù)期很大程度上受外部政策環(huán)境影響。如何通過機(jī)制體制創(chuàng)新,營造良好的政策和制度環(huán)境,無疑是治理“脫實(shí)向虛”問題的關(guān)鍵。為此,本文試圖探索中國創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)政策對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化產(chǎn)生何種影響,其作用機(jī)制又是什么?

與本文密切相關(guān)的文獻(xiàn)主要包括兩部分:一是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)政策的效應(yīng)評(píng)估。與專注于研發(fā)、產(chǎn)業(yè)、行政審批等單一類型的政策制度有所不同,創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)政策是指以創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng),實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的多元政策制度[1]。創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策作為國家推進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的一項(xiàng)重要漸進(jìn)式改革,是中國創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)政策的集中體現(xiàn)。因此,本文主要基于國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策實(shí)施視角,考察中國創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。就宏觀層面而言,現(xiàn)有研究大多聚焦創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策對(duì)區(qū)域創(chuàng)新的影響,如Gao &Yuan[2]、Zhou &Li[3]研究發(fā)現(xiàn),國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策能夠顯著提高城市創(chuàng)新水平,且存在顯著的地域差異。在微觀企業(yè)層面,楊仁發(fā)和李勝勝[4]、郭豐等[5]利用不同數(shù)據(jù)庫評(píng)估國家創(chuàng)新型城市對(duì)屬地企業(yè)創(chuàng)新的作用,認(rèn)為試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新存在增量提質(zhì)效果;李仁宇和鐘騰龍[6-7]研究發(fā)現(xiàn),試點(diǎn)政策能夠顯著提高企業(yè)出口產(chǎn)品質(zhì)量和勞動(dòng)收入份額。二是企業(yè)金融化相關(guān)研究。在經(jīng)濟(jì)后果方面,多數(shù)學(xué)者認(rèn)為企業(yè)金融化將顯著降低實(shí)體投資及其效率,損害企業(yè)未來主營業(yè)績和經(jīng)營利潤[8-9],也會(huì)增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[10],甚至造成虛擬經(jīng)濟(jì)過度膨脹和實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化,誘發(fā)金融危機(jī)。在影響因素方面,部分研究從內(nèi)部視角出發(fā),探討管理層背景特征、內(nèi)部控制等因素的作用;也有文獻(xiàn)基于外部視角,研究稅收、產(chǎn)業(yè)政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策或社會(huì)信任等非正式制度對(duì)企業(yè)金融化的影響。

綜上,現(xiàn)有文獻(xiàn)缺乏對(duì)國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策與企業(yè)金融化關(guān)系的直接探討,對(duì)此問題的考察將直接關(guān)乎如何依靠創(chuàng)新驅(qū)動(dòng),實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展。鑒于此,本文利用中國滬深A(yù)股非金融上市公司數(shù)據(jù),實(shí)證檢驗(yàn)國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響及作用渠道。與已有文獻(xiàn)相比,本文邊際貢獻(xiàn)在于:第一,以國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策實(shí)施為契機(jī),實(shí)證檢驗(yàn)這一創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)政策對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響,有助于補(bǔ)充和豐富宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為的研究。第二,理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)金融化的作用機(jī)制,有助于深化對(duì)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)政策治理效應(yīng)的認(rèn)識(shí),為實(shí)施因地、因企制宜的試點(diǎn)政策提供決策支持。第三,以創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn),構(gòu)建多期雙重差分模型,考察試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)金融化的影響,能較好地解決城市創(chuàng)新指標(biāo)選取帶來的內(nèi)生性問題,提高研究結(jié)果的可靠性。

1 機(jī)制分析與研究假設(shè)

諸多有關(guān)宏觀政策的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究表明,政策具有信號(hào)屬性(信號(hào)傳遞效應(yīng))和資源屬性(資源配置效應(yīng))。國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策作為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)政策的集中體現(xiàn),其信號(hào)屬性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有激勵(lì)和引導(dǎo)作用,其資源屬性可以在成本端降低企業(yè)稅負(fù)和交易成本,如圖1所示。這些因素能有效推動(dòng)企業(yè)專注于主業(yè)發(fā)展,削弱其金融化動(dòng)機(jī),抑制實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”。

1.1 國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策的信號(hào)傳遞效應(yīng)及作用

國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策的信號(hào)傳遞效應(yīng)能夠激勵(lì)企業(yè)加大創(chuàng)新投入,發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì),進(jìn)而抑制企業(yè)金融化。創(chuàng)新能夠加速技術(shù)進(jìn)步,提高產(chǎn)品競爭力和市場占有率,對(duì)企業(yè)實(shí)體經(jīng)營形成正向激勵(lì)[11]。由于創(chuàng)新活動(dòng)周期長、資金需求大、風(fēng)險(xiǎn)高和外部性強(qiáng),企業(yè)往往缺乏自主創(chuàng)新動(dòng)力。特別是在需求收縮、供給沖擊和經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓的背景下,企業(yè)創(chuàng)新預(yù)期持續(xù)轉(zhuǎn)低[12],易陷入內(nèi)生發(fā)展困境。轉(zhuǎn)軌時(shí)期,創(chuàng)新能力弱化將影響企業(yè)全球價(jià)值鏈參與和轉(zhuǎn)型升級(jí),由此引致市場競爭劣勢,從而對(duì)實(shí)體業(yè)務(wù)產(chǎn)生沖擊,降低企業(yè)實(shí)業(yè)投資效率和經(jīng)營績效[13],并在很大程度上改變投資流向,使企業(yè)偏向持有金融資產(chǎn)“賺快錢”,實(shí)業(yè)投資意愿下降[14]。

圖1 國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)金融化的作用機(jī)制Fig.1 Mechanism of the impact of the national innovative city pilot policies on enterprise financialization

國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策作為一項(xiàng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的政策設(shè)計(jì),傳遞的創(chuàng)新激勵(lì)信號(hào)對(duì)激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力、引導(dǎo)企業(yè)價(jià)值投資具有重要作用[1, 11]。根據(jù)信號(hào)傳遞理論,國家創(chuàng)新型城市的政策利好信息能顯著增強(qiáng)企業(yè)對(duì)行業(yè)趨勢、市場前景的樂觀判斷和信心,提升企業(yè)對(duì)研發(fā)投資等生產(chǎn)性活動(dòng)的包容性和收益預(yù)期。即使企業(yè)創(chuàng)新投入在短期內(nèi)無法盈利,也會(huì)選擇繼續(xù)加大或保持此類投資,以降低未來獲利時(shí)的項(xiàng)目重置風(fēng)險(xiǎn),維持競爭優(yōu)勢[11]。同時(shí),試點(diǎn)政策向外部投資者、金融機(jī)構(gòu)傳遞出企業(yè)獲得政府認(rèn)可與支持的信號(hào),有利于緩解企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)面臨的外部融資約束問題[15],為企業(yè)創(chuàng)新提供必要的資金支持。這有利于企業(yè)專注于主業(yè)經(jīng)營,遏制其金融化傾向。鑒于此,本文提出如下研究假設(shè):

H1:國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策能夠抑制企業(yè)金融化。

H2:國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策通過增加企業(yè)創(chuàng)新投入抑制企業(yè)金融化。

1.2 國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策的資源配置效應(yīng)及作用

國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策的一系列具體措施和制度設(shè)計(jì),可通過資源配置效應(yīng)降低企業(yè)稅負(fù)成本,引導(dǎo)企業(yè)專注于主業(yè)經(jīng)營,抑制企業(yè)金融化。企業(yè)稅負(fù)作為企業(yè)支出流維度的重要考量,能顯著影響企業(yè)利潤和經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流方向,并對(duì)企業(yè)經(jīng)營策略產(chǎn)生作用[16]。實(shí)體企業(yè)稅負(fù)水平高意味著生產(chǎn)經(jīng)營成本上升和稅后盈利減少,這為企業(yè)進(jìn)一步找尋新的盈利增長點(diǎn)以平衡生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)收益下降提供了動(dòng)機(jī)[17]。在經(jīng)濟(jì)下行周期,供給側(cè)產(chǎn)能過剩、生產(chǎn)要素成本上升、需求側(cè)萎縮等矛盾相互交織,企業(yè)稅負(fù)敏感性持續(xù)上升。以輕資產(chǎn)、短周期以及高投資回報(bào)率為特征的金融部門極易成為產(chǎn)業(yè)資本需求的新一輪增值渠道。金融創(chuàng)新產(chǎn)生的稅收規(guī)避也進(jìn)一步加速企業(yè)向“低負(fù)擔(dān)—高回報(bào)預(yù)期”的金融領(lǐng)域流動(dòng),形成企業(yè)金融化蔓延態(tài)勢。創(chuàng)新型城市建設(shè)對(duì)企業(yè)減稅降費(fèi)提出了明確要求,《建設(shè)創(chuàng)新型城市工作指引》提出全面落實(shí)研發(fā)經(jīng)費(fèi)加計(jì)扣除政策,鼓勵(lì)各試點(diǎn)城市依據(jù)自身資源稟賦、基礎(chǔ)條件和產(chǎn)業(yè)特色,給予區(qū)域內(nèi)企業(yè)相應(yīng)財(cái)稅支持[4]。試點(diǎn)政策的財(cái)稅支持將有效減輕企業(yè)稅收負(fù)擔(dān),對(duì)企業(yè)要素配置產(chǎn)生結(jié)構(gòu)效應(yīng)[16]。一方面,稅負(fù)下降能夠直接緩解企業(yè)實(shí)體經(jīng)營成本側(cè)的剛性約束,提高企業(yè)生產(chǎn)性利潤率,激勵(lì)企業(yè)加大對(duì)主業(yè)的資源配置[18]。另一方面,試點(diǎn)政策的減稅措施對(duì)企業(yè)具有現(xiàn)金節(jié)約效應(yīng),促使企業(yè)將多余現(xiàn)金用于創(chuàng)新投資和轉(zhuǎn)型升級(jí),以形成新的競爭優(yōu)勢和增長動(dòng)力。隨著企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出和研發(fā)能力提高,試點(diǎn)政策的財(cái)稅支持力度也會(huì)加大,有助于實(shí)現(xiàn)稅負(fù)降低和主業(yè)績效提升的良性循環(huán),有效遏制企業(yè)金融化傾向?；诖?本文提出如下假設(shè):

H3:國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策通過降低企業(yè)稅負(fù)抑制企業(yè)金融化。

創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策的實(shí)施有利于降低企業(yè)交易成本進(jìn)而抑制企業(yè)金融化。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為,交易成本源于市場中的信息不對(duì)稱,是獲取市場交易信息、進(jìn)行談判和簽訂契約等產(chǎn)生的費(fèi)用[19]。國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策的實(shí)施從制度和物質(zhì)層面降低交易成本,影響企業(yè)經(jīng)營發(fā)展和投資策略選擇。在制度層面,建設(shè)國家創(chuàng)新型城市的重點(diǎn)任務(wù)之一就是“抓政策改革的落地,降低各類制度性交易成本,形成激發(fā)創(chuàng)造力和注重開放性激勵(lì)性的體制機(jī)制”。依據(jù)建設(shè)國家創(chuàng)新型城市指標(biāo)體系和考核要求,試點(diǎn)城市深入開展以“行政審批制度改革,清理、減少和規(guī)范行政審批事項(xiàng),建設(shè)法治政府和服務(wù)型政府”為內(nèi)容的制度建設(shè)。這有利于完善市場交易制度,在提高政府辦事效率的同時(shí),有效降低交易的不確定性,規(guī)避制度缺位或無序造成的交易成本高漲,為企業(yè)市場進(jìn)入和退出提供良好的運(yùn)行機(jī)制[16]。在物質(zhì)功能層面,為加快資源要素集聚和成果轉(zhuǎn)化,試點(diǎn)城市積極營造有利于企業(yè)創(chuàng)新等實(shí)體經(jīng)營活動(dòng)的硬件環(huán)境,加強(qiáng)區(qū)域內(nèi)交通、網(wǎng)絡(luò)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),積極培育市場化中介和商事服務(wù)新業(yè)態(tài)。通過物質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施、專業(yè)化公共服務(wù)平臺(tái)的規(guī)劃和布局,有效提升市場交易順暢度,降低市場信息搜尋成本、締約成本和營商成本等交易成本[20]。隨著交易成本下降,企業(yè)非生產(chǎn)性支出項(xiàng)目減少,有利于提升企業(yè)利潤率和經(jīng)營績效[21],提高企業(yè)實(shí)體經(jīng)營活動(dòng)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性預(yù)期,弱化虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)資本的“虹吸效應(yīng)”,從而抑制企業(yè)金融化行為[12]?；谏鲜龇治?本文提出如下研究假設(shè):

H4:國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策通過降低企業(yè)交易成本抑制企業(yè)金融化。

2 估計(jì)策略、數(shù)據(jù)說明與變量設(shè)定

2.1 多時(shí)點(diǎn)DID模型構(gòu)建

國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策作為外生于企業(yè)金融化的政策沖擊,可以將其視作一項(xiàng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)政策的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)。由于試點(diǎn)政策是分批實(shí)施、逐步推進(jìn)的,因此本文采用多期雙重差分模型,將2018年及之前獲批試點(diǎn)的78個(gè)城市(城區(qū))樣本作為處理組,其它作為對(duì)照組,建立如下回歸模型:

FINi,j,t=α0+α1DIDi,t+∑Controlsi,j,t+vj+μt+εi,j,t

(1)

其中,i表示城市,j表示企業(yè),t表示時(shí)間,FINijt表示城市i內(nèi)企業(yè)j在第t年的金融化程度。DIDi,t=Treati×Periodi,t是核心解釋變量,表示國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策,系數(shù)α1反映試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)金融化的平均影響效應(yīng)。vj、μt分別表示企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng),用以排除公司個(gè)體層面和年度層面不變因素的干擾。Controli,j,t為控制變量組,α0為截距項(xiàng),εi,j,t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

2.2 數(shù)據(jù)來源與處理

2001年底中國加入WTO,2002年社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制初步確立,之后企業(yè)面臨的內(nèi)外部環(huán)境趨于一致,因而選擇2002年作為樣本時(shí)間起點(diǎn)。2022年科技部公布了最新一批國家創(chuàng)新型城市建設(shè)名單,但基于數(shù)據(jù)可得性、完整性以及入選時(shí)間太短對(duì)結(jié)果造成干擾等考慮,最終選擇以2002—2021年數(shù)據(jù)作為樣本周期,并將2022年獲批的25個(gè)試點(diǎn)城市作為對(duì)照組處理。本文企業(yè)層面財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫,城市層面數(shù)據(jù)來自各地區(qū)統(tǒng)計(jì)年鑒,運(yùn)用Stata16.0進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

在進(jìn)行回歸前,對(duì)原始數(shù)據(jù)作如下處理:第一,根據(jù)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》(2012年修訂版),剔除金融保險(xiǎn)類和房地產(chǎn)企業(yè);第二,剔除PT、ST類上市公司樣本;第三,剔除缺失主要變量數(shù)據(jù)及數(shù)據(jù)異常的樣本;第四,為消除極端值的影響,對(duì)微觀層面連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的雙側(cè)縮尾處理。

2.3 變量選取及說明

2.3.1 被解釋變量

企業(yè)金融化(FIN)。對(duì)于企業(yè)金融化的衡量,已有研究多采用企業(yè)金融渠道獲利或金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重測度。從金融資產(chǎn)占比角度刻畫企業(yè)金融化僅能反映企業(yè)某一時(shí)點(diǎn)的金融化行為,不能準(zhǔn)確反映企業(yè)全年的金融化行為,因此本文認(rèn)為用金融渠道獲利占比度量企業(yè)金融化較為合適。借鑒劉貫春等[14]的做法,采用投資收益與營業(yè)收入之比表示企業(yè)金融化,并剔除投資收益為負(fù)的企業(yè)樣本。此外,本文還采用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.3.2 核心解釋變量

創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)政策(DID)。綜合現(xiàn)有研究,本文將創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)政策定義為政府為實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展,建設(shè)創(chuàng)新型國家,提高創(chuàng)新主體經(jīng)濟(jì)效益而采取的一系列創(chuàng)新型政策設(shè)計(jì)和安排。參考白俊紅等[1]的做法,將科技部、國家發(fā)改委頒布的創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策作為一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn),表征創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)政策的政策處理效應(yīng)。首先,生成組間虛擬變量(Treat),將在試點(diǎn)城市注冊(cè)的企業(yè)樣本視作處理組,賦值為1,其余為對(duì)照組,賦值為0。其次,生成時(shí)間虛擬變量(Period),依據(jù)獲批國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)的時(shí)間,設(shè)置時(shí)間虛擬變量,將獲批當(dāng)年及以后的年份賦值為1,否則為0。最后,將組間虛擬變量和時(shí)間虛擬變量的交乘項(xiàng)作為國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策的虛擬變量。

2.3.3 控制變量

為提高研究的準(zhǔn)確性,避免因遺漏變量帶來的問題,參考謝家智等[22]的做法,進(jìn)一步控制影響企業(yè)金融化的其它因素。在企業(yè)層面,控制企業(yè)固有特征變量員工人數(shù)(Worker)和公司規(guī)模(Size)、融資特征變量企業(yè)現(xiàn)金流(CFO)、公司股東特征變量股權(quán)集中度(Shrcr1)和機(jī)構(gòu)投資者持股比例(IIS),并采用企業(yè)資產(chǎn)凈利率(ROA)反映企業(yè)盈利能力對(duì)金融化的影響。同時(shí),為反映實(shí)體投資對(duì)金融化的影響,納入固定資產(chǎn)比率(FAR)。在宏觀層面,地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和人口因素會(huì)對(duì)微觀企業(yè)行為產(chǎn)生影響,本文進(jìn)一步控制地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)(Third)、公路里程數(shù)(Road)和地區(qū)人均生產(chǎn)總值(GDP)。具體變量測度方法如表1所示。

2.3.4 變量描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表2主要變量描述性統(tǒng)計(jì)可知,樣本企業(yè)金融化程度的均值為0.022,中位數(shù)為0.004,最小值為0,最大值為0.434,標(biāo)準(zhǔn)差為0.057,表明企業(yè)金融化程度的個(gè)體差異較大。在控制變量方面,公司財(cái)務(wù)特征等指標(biāo)與其他學(xué)者的研究基本一致,地區(qū)宏觀層面變量也基本分布在合理區(qū)間內(nèi)。

表3報(bào)告了國家創(chuàng)新型城市(處理組)與非創(chuàng)新型城市(對(duì)照組)的單變量統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn),相比對(duì)照組企業(yè),處理組企業(yè)金融化程度明顯更低,具體表現(xiàn)為處理組企業(yè)金融化指標(biāo)均值和中位數(shù)明顯低于對(duì)照組(均值檢驗(yàn)與Wilcoxon秩和檢驗(yàn)均在1%水平上顯著),初步驗(yàn)證了H1,即國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策的實(shí)施可以降低企業(yè)金融化程度。此外,在其它特征變量方面,創(chuàng)新型城市與非創(chuàng)新型城市兩組樣本之間均存在顯著差異。

表1 主要變量及測算方法Tab.1 Main variables and calculation methods

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Tab.2 Descriptive statistics of the variables

表3 非創(chuàng)新型城市與創(chuàng)新型城市的單變量統(tǒng)計(jì)分析Tab.3 Univariate statistical analysis of non-innovative cities and innovative cities

3 實(shí)證結(jié)果與回歸分析

3.1 共同趨勢檢驗(yàn)

采用雙重差分法(DID)進(jìn)行政策評(píng)估的前提是滿足共同趨勢假設(shè)。本文借鑒Beck等[23]的方法,采用事件研究法進(jìn)行共同趨勢檢驗(yàn),設(shè)定模型如下:

(2)

其中,Di,t+k是一系列虛擬變量,表示第t年城市i是否實(shí)施國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策;k表示企業(yè)j所在城市i獲批為試點(diǎn)城市前后的k年。如果αk(k<0)不顯著,表明處理組與控制組滿足事前平行的假定,反之則表明處理組與對(duì)照組在政策執(zhí)行之前就存在顯著差異,不滿足共同趨勢的假定。本文參考郭豐等[5]的做法,在測算企業(yè)金融化水平的基礎(chǔ)上,選取試點(diǎn)政策實(shí)施前后5年,共11期數(shù)據(jù)進(jìn)行共同趨勢檢驗(yàn)。由圖2檢驗(yàn)結(jié)果可知,當(dāng)k<0時(shí),處理組城市與對(duì)照組城市并不存在明顯差異,即滿足事前共同趨勢的假定。

圖2 共同趨勢檢驗(yàn)Fig.2 Common trend test

3.2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果與動(dòng)態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)

本文采用多期雙重差分法評(píng)估國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)金融化的影響,基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表4所示,其中,列(1)(2)均控制年度和公司固定效應(yīng),列(2)進(jìn)一步納入控制變量。結(jié)果顯示,創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)政策的系數(shù)在1%的置信水平上顯著為負(fù),表明國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策的實(shí)施對(duì)企業(yè)金融化具有抑制作用,H1得到驗(yàn)證。

進(jìn)一步地,本文對(duì)國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策的沖擊效應(yīng)進(jìn)行逐年檢驗(yàn),以考察試點(diǎn)政策的實(shí)施對(duì)企業(yè)金融化的動(dòng)態(tài)效應(yīng)。具體地,將試點(diǎn)政策實(shí)施沖擊當(dāng)年及之后5年每年設(shè)置一個(gè)虛擬變量,分別為DID0、DID1、DID2、DID3、DID4、DID5,回歸結(jié)果如表4中列(3)(4)所示。結(jié)果顯示,DID0的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù),說明試點(diǎn)政策實(shí)施當(dāng)年能顯著抑制企業(yè)金融化。從趨勢上看,試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)金融化的影響效應(yīng)總體上呈現(xiàn)較為平穩(wěn)的抑制趨勢,且邊際效應(yīng)在政策實(shí)施第5年達(dá)到最大。以上結(jié)果表明,國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)金融化的影響具有動(dòng)態(tài)效應(yīng),不存在滯后效應(yīng),且具有持續(xù)抑制作用。

表4 基準(zhǔn)回歸與動(dòng)態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果Tab.4 Benchmark regression results and dynamic effect test

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

①PSM-DID檢驗(yàn):為減少樣本選擇偏誤,參考Hainmueller[24]的做法,使用k近鄰匹配法(k=1,2,3,4;半徑為0.05)和熵平衡法進(jìn)行估計(jì);②安慰劑檢驗(yàn):基于反事實(shí)假設(shè)邏輯,將試點(diǎn)政策實(shí)施的時(shí)間向后推3年生成新的政策虛擬變量,代入主回歸模型進(jìn)行估計(jì);③替換被解釋變量:借鑒劉貫春等[25]的做法,用金融資產(chǎn)占比表征企業(yè)金融化;④使用制造業(yè)子樣本:為避免樣本中因納入其它行業(yè)企業(yè)帶來的選擇偏誤,用制造業(yè)企業(yè)樣本表征實(shí)體企業(yè)進(jìn)行估計(jì);⑤調(diào)整城市范圍:剔除直轄市、縣級(jí)市以及位于深圳的企業(yè)樣本,以排除區(qū)位、政治和經(jīng)濟(jì)因素的干擾。經(jīng)上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)后,估計(jì)結(jié)果依然符合預(yù)期。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列示,備索。

4 影響機(jī)制檢驗(yàn)

4.1 增加創(chuàng)新投入

正如前文所述,國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策發(fā)揮的創(chuàng)新激勵(lì)作用能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。企業(yè)對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的關(guān)注和投入,將帶動(dòng)企業(yè)投資重心轉(zhuǎn)移,進(jìn)而降低對(duì)金融收益的依賴,抑制企業(yè)金融化趨勢。專利數(shù)量能較好地反映企業(yè)實(shí)際創(chuàng)新投入和創(chuàng)新能力,借鑒閆昊生等[26]的研究,使用企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)衡量創(chuàng)新投入(Innovation),具體做法是將企業(yè)當(dāng)年發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利申請(qǐng)數(shù)加總再加1后取對(duì)數(shù)。參考李青原等[27]的做法,利用式(3)檢驗(yàn)這一可能的機(jī)制。

Mechanismi,j,t=γ0+γ1DIDi,t+∑Controlsi,j,t+vj+μt+εi,j,t

(3)

式中,Mechanism為機(jī)制變量,包括創(chuàng)新投入(Innovation)、企業(yè)稅負(fù)(Tax)和交易成本(Excost)。將創(chuàng)新投入(Innovation)代入式(3)進(jìn)行回歸,結(jié)果如表5中列(1)所示,DID的系數(shù)在1%水平上顯著為正,H2得到驗(yàn)證,說明國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策的實(shí)施能夠顯著激勵(lì)企業(yè)增加創(chuàng)新投入。在企業(yè)資源有限的情況下,若企業(yè)加大創(chuàng)新投入,則可以相應(yīng)降低金融投資規(guī)模,從而對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生反向擠出效應(yīng)。

4.2 降低企業(yè)稅負(fù)

為配合國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策的實(shí)施,地方政府會(huì)給予轄區(qū)內(nèi)企業(yè)研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除等稅收政策方面的激勵(lì)。稅收激勵(lì)是影響企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的重要因素[28],有利于引導(dǎo)企業(yè)將更多資金配置到主業(yè)上,進(jìn)而抑制企業(yè)金融化趨勢。為檢驗(yàn)這一傳導(dǎo)路徑,本文使用企業(yè)所得稅費(fèi)用與息稅前利潤的比值作為企業(yè)稅負(fù)(Tax)的代理變量[11],Tax值越大,表明企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)越重。 表5中列(2)匯報(bào)了將企業(yè)稅負(fù)(Tax)作為機(jī)制變量代入式(3)的估計(jì)結(jié)果,DID的系數(shù)在1%的置信水平上顯著為負(fù),說明試點(diǎn)政策有利于減輕企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)。這意味著降低企業(yè)稅負(fù)是國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策抑制實(shí)體企業(yè)金融化的一種重要作用機(jī)制,H3得到驗(yàn)證。為此,政府要積極出臺(tái)各種政策減輕企業(yè)稅收負(fù)擔(dān),也要相應(yīng)引導(dǎo)企業(yè)將稅負(fù)節(jié)省的資源導(dǎo)入實(shí)體經(jīng)濟(jì),防止金融化傾向。

4.3 降低交易成本

國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策的實(shí)施,能夠改善企業(yè)面臨的制度和物質(zhì)環(huán)境。如在“放管服”方面,降低行業(yè)準(zhǔn)入門檻、減少行政審批事項(xiàng)、降低技術(shù)應(yīng)用許可申請(qǐng)條件,進(jìn)而降低交易成本。同時(shí),試點(diǎn)政策帶動(dòng)一系列物質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施如產(chǎn)業(yè)園區(qū)、高科技園區(qū)和公共服務(wù)平臺(tái)的建立,可以提升企業(yè)交易順暢度,使企業(yè)更專注于主業(yè)經(jīng)營,弱化企業(yè)金融化趨向。為驗(yàn)證上述傳導(dǎo)機(jī)制,本文使用銷售費(fèi)用與主營業(yè)務(wù)收入的比重作為企業(yè)交易成本(Excost)的代理變量[19],該值越大,表示企業(yè)交易成本越高。表5中列(3)匯報(bào)了以交易成本(Excost)作為機(jī)制變量的估計(jì)結(jié)果,DID的系數(shù)在1%的置信水平上顯著為負(fù),說明國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策有利于降低企業(yè)交易成本,H4得到驗(yàn)證。

5 進(jìn)一步研究

根據(jù)上文理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)可知,國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)金融化具有顯著抑制作用,但這種抑制作用在不同情境下是否存在差異則需要進(jìn)一步檢驗(yàn)?；诖?本文基于管理者特征、企業(yè)所處地區(qū)以及企業(yè)自身特征視角,通過分組回歸的方式進(jìn)行異質(zhì)性討論。對(duì)于該問題的分析有助于進(jìn)一步深化對(duì)國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策與企業(yè)金融化作用機(jī)制的理解。

表5 作用機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果Tab.5 Action mechanism testing results

5.1 國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策、管理層語調(diào)與企業(yè)金融化

企業(yè)管理層是公司的靈魂和核心,管理層的情緒和語調(diào)能夠反映其對(duì)公司前景的預(yù)期和判斷,也會(huì)影響企業(yè)投資決策與發(fā)展戰(zhàn)略選擇。為此,本文參考loughran &Mcdonald[29]的做法,對(duì)上市公司年報(bào)MD&A(管理層討論與分析)中出現(xiàn)的正面和負(fù)面詞匯進(jìn)行文本分析,構(gòu)建MD&A凈語調(diào)指標(biāo)Tone,以反映管理層對(duì)公司發(fā)展前景所持態(tài)度。表6中列(1)(2)分別報(bào)告了管理層語調(diào)消極和積極分組樣本的回歸結(jié)果,在管理層語調(diào)消極的樣本中,試點(diǎn)政策的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù);在管理層語調(diào)積極的樣本中,試點(diǎn)政策的估計(jì)系數(shù)為負(fù)但不顯著。這說明國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用在管理層語調(diào)消極的企業(yè)中更加顯著。可能的原因是,當(dāng)管理層語調(diào)和情緒較為積極時(shí),顯示出管理者對(duì)企業(yè)經(jīng)營前景和未來業(yè)績充滿信心,理性的決策者會(huì)繼續(xù)保持公司當(dāng)前的發(fā)展戰(zhàn)略。管理層樂觀語調(diào)也反映出公司具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力,企業(yè)愿意將更多內(nèi)部資源投入到周期長、不確定性高的創(chuàng)新項(xiàng)目上,而不是一味地“玩資本”。當(dāng)管理層語調(diào)較為消極時(shí),暗示企業(yè)經(jīng)營狀況欠佳,對(duì)行業(yè)前景發(fā)展充滿擔(dān)憂,企業(yè)決策者會(huì)考慮尋求新的利潤增長點(diǎn),進(jìn)入金融行業(yè)套利的意愿增強(qiáng)。在此情境下,國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策在管理層語調(diào)悲觀的企業(yè)中更能發(fā)揮政策激勵(lì)效應(yīng)。

5.2 國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策、營商環(huán)境與企業(yè)金融化

實(shí)體企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r與所處地區(qū)營商環(huán)境具有緊密聯(lián)系。營商環(huán)境是地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展軟實(shí)力的主要體現(xiàn),能發(fā)揮出資源配置效應(yīng)、信息效應(yīng)和內(nèi)部治理效應(yīng)。就資源配置效應(yīng)與信息效應(yīng)而言,高質(zhì)量的營商環(huán)境具有更強(qiáng)的資源流向動(dòng)力,能緩解市場與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱[30],極大改善企業(yè)面臨的外部信用和商業(yè)條件,資金和政策支持的導(dǎo)向性更強(qiáng),更多需要扶持的企業(yè)可優(yōu)先獲得外部資源,從而對(duì)企業(yè)實(shí)體經(jīng)營形成正向激勵(lì)。就內(nèi)部治理效應(yīng)而言,好的營商環(huán)境代表著完善的產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度、契約的有效踐行、政府權(quán)力的合理執(zhí)行以及公正的司法制度[31],有助于緩解企業(yè)代理問題,同時(shí)意味著更嚴(yán)格的市場監(jiān)督和企業(yè)監(jiān)管,能夠在一定程度上遏制管理層的短期逐利動(dòng)機(jī),降低金融套利的可能。因此,營商環(huán)境優(yōu)化一定程度上可以代替國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)金融化的治理作用?？紤]到營商環(huán)境的重要性,參考郭飛等[11]的做法,本文以企業(yè)所處地區(qū)的經(jīng)營環(huán)境指數(shù)作為營商環(huán)境的代理變量,進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn),結(jié)果如表6所示。在列(3)營商環(huán)境較差的樣本中,試點(diǎn)政策的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù),在列(4)營商環(huán)境較好的樣本中,試點(diǎn)政策的系數(shù)不顯著,表明試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用在營商環(huán)境較差的地區(qū)更顯著。這驗(yàn)證了前文理論分析,即營商環(huán)境與國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”治理存在功能替代性。

表6 基于地區(qū)與企業(yè)特征的異質(zhì)性分析結(jié)果Tab.6 Heterogeneity analysis based on regional and enterprise characteristics

5.3 國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策、生命周期與企業(yè)金融化

企業(yè)不同生命周期階段的資本配置動(dòng)機(jī)、融資方式、研發(fā)投入和分紅政策等存在差異[32]。在分析創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)政策對(duì)企業(yè)金融化的影響時(shí),若忽視對(duì)企業(yè)不同發(fā)展階段的動(dòng)態(tài)考察,可能影響分析結(jié)果的準(zhǔn)確性。基于此,借鑒Dickinson[33]的現(xiàn)金流劃分方法,本文將企業(yè)生命周期劃分為成長、成熟和衰退期3個(gè)階段,以檢驗(yàn)國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)金融化在企業(yè)不同生命周期階段的異質(zhì)性影響效果。表6中列(5)～(7)分別展示了成長期、成熟期和衰退期樣本的回歸結(jié)果,結(jié)果顯示,試點(diǎn)政策在1%的置信水平上顯著抑制衰退期企業(yè)金融化,但對(duì)成長期和成熟期企業(yè)的影響效果并不明顯。這可能是由于,與成長期和成熟期企業(yè)相比,衰退期企業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)逐漸同質(zhì)化,競爭力下降,導(dǎo)致其經(jīng)營績效和盈利能力弱化,自身財(cái)務(wù)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增加。此時(shí),為維持生存,避免走向衰亡,企業(yè)有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)挖掘新的市場、開辟新的經(jīng)營方向。對(duì)于各種資源匱乏的衰退期企業(yè)而言,開辟新的生產(chǎn)經(jīng)營領(lǐng)域相對(duì)困難,進(jìn)入金融行業(yè)獲利卻相對(duì)容易,因而衰退期企業(yè)具有較強(qiáng)的金融逐利動(dòng)機(jī),其金融化程度也會(huì)提高。根據(jù)信號(hào)傳遞理論,國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策的實(shí)施,向衰退期企業(yè)傳遞未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢等信號(hào),從而引導(dǎo)企業(yè)尋找面向未來的項(xiàng)目,加大創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資。同時(shí),試點(diǎn)政策的資源配置效應(yīng)能夠緩解企業(yè)資源約束,改變外部投資者對(duì)企業(yè)的判斷和預(yù)期,增強(qiáng)企業(yè)通過實(shí)體投資獲利的信心。因此,試點(diǎn)政策能夠顯著抑制衰退期實(shí)體企業(yè)的金融化趨勢。

6 結(jié)論與啟示

6.1 研究結(jié)論

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是構(gòu)筑未來發(fā)展戰(zhàn)略優(yōu)勢的重要支撐,發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì),需要“有為政府”和“有效市場”有機(jī)結(jié)合。在此背景下,考察創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)政策對(duì)實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響效應(yīng),對(duì)實(shí)現(xiàn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化,推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。本文使用2002—2021年中國滬深A(yù)股上市公司面板數(shù)據(jù),構(gòu)建多期雙重差分模型,評(píng)估國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)金融化的作用,得出以下主要結(jié)論:國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策能夠顯著抑制企業(yè)金融化,采用傾向得分匹配法、更換變量、安慰劑檢驗(yàn)等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后,這一結(jié)論依然成立。機(jī)制檢驗(yàn)表明,試點(diǎn)政策主要通過創(chuàng)新激勵(lì)作用和成本抑制作用,增加企業(yè)創(chuàng)新投入,降低企業(yè)稅負(fù)和交易成本,進(jìn)而抑制企業(yè)金融化。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)金融化的作用效果因企業(yè)內(nèi)外部特征不同而存在顯著差異,試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用在管理層語調(diào)悲觀、地區(qū)營商環(huán)境較差和處于衰退期的企業(yè)中更加顯著。

6.2 政策啟示

基于研究結(jié)論,本文得到如下政策啟示:首先,持續(xù)推進(jìn)國家創(chuàng)新型城市建設(shè),引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)“脫虛向?qū)崱?。?duì)國家創(chuàng)新型城市的空間分布進(jìn)行合理統(tǒng)籌,進(jìn)一步加大對(duì)中小城市的傾斜和支持力度(僅兩個(gè)中小城市獲批國家創(chuàng)新型城市),逐步落實(shí)和細(xì)化國家創(chuàng)新型城市建設(shè)評(píng)價(jià)體系和實(shí)施方案,對(duì)其進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整和評(píng)估,以促進(jìn)政策持續(xù)有效發(fā)揮作用。其次,進(jìn)一步暢通國家創(chuàng)新型城市試點(diǎn)政策抑制企業(yè)金融化的作用渠道。一方面,要充分發(fā)揮試點(diǎn)政策的創(chuàng)新激勵(lì)作用,健全支持企業(yè)從創(chuàng)新投入到創(chuàng)新產(chǎn)出全過程的政策安排和制度設(shè)計(jì),打破企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)壁壘和障礙,讓企業(yè)專注于主業(yè)經(jīng)營。另一方面,增強(qiáng)試點(diǎn)政策的成本抑制作用,提高政策實(shí)施的協(xié)同度和精準(zhǔn)度。通過政策協(xié)同和配合,有效降低企業(yè)稅負(fù)和交易成本,削弱企業(yè)“脫實(shí)向虛”的動(dòng)機(jī)和意愿。最后,在試點(diǎn)政策實(shí)施過程中,需要充分考慮企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境差異,以提高政策的針對(duì)性。通過政策激勵(lì),優(yōu)化營商環(huán)境,改善管理層對(duì)企業(yè)未來發(fā)展前景的判斷和預(yù)期;將“脫實(shí)向虛”的治理重點(diǎn)放在衰退期企業(yè)上,引導(dǎo)此類企業(yè)由金融領(lǐng)域轉(zhuǎn)向?qū)崢I(yè)經(jīng)營,以實(shí)現(xiàn)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。