再融資政策與科技型中小企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出
——來(lái)自創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)證研究

王 帥, 陳玥卓, 李晨光

(北京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,北京100871)

0 引言

創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力,是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)后,傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力式微,粗放型發(fā)展模式難以為繼,必須依靠創(chuàng)新培育經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)能,提振經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力。改革開(kāi)放以來(lái)的事實(shí)證明,中小企業(yè)是創(chuàng)新主體,更是推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新的主力軍。因此,充分激發(fā)中小企業(yè)發(fā)展活力,調(diào)動(dòng)中小企業(yè)創(chuàng)新積極性是推動(dòng)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手,對(duì)于貫徹落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略具有重要意義?！笆奈濉币?guī)劃強(qiáng)調(diào),要完善金融支持創(chuàng)新體系,強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新的主體地位,促進(jìn)各類(lèi)創(chuàng)新要素向企業(yè)集聚。

創(chuàng)新離不開(kāi)中小企業(yè),但中小企業(yè)普遍面臨融資難、融資貴問(wèn)題,后者嚴(yán)重制約了中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。近年來(lái),為了扶持中小企業(yè)發(fā)展,釋放中小企業(yè)創(chuàng)新活力,各級(jí)政府出臺(tái)了一系列金融財(cái)稅政策。2009年,創(chuàng)業(yè)板開(kāi)市進(jìn)一步拓寬科技型中小企業(yè)融資渠道,能夠在一定程度上緩解其短期資金需求問(wèn)題。但創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行普遍存在高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金現(xiàn)象,部分公司上市后出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑、高管密集套現(xiàn)情況,加上退市制度不完善[1-2],導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板再融資規(guī)則體系在一段時(shí)間內(nèi)處于缺位狀態(tài)。鑒于科技型中小企業(yè)對(duì)再融資具有迫切的現(xiàn)實(shí)需求,2014年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)創(chuàng)業(yè)板再融資政策,拓展創(chuàng)業(yè)板上市公司融資渠道。那么,創(chuàng)業(yè)板再融資政策實(shí)施效果如何?該政策能否激勵(lì)中小企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng),進(jìn)而提升創(chuàng)新績(jī)效?其背后機(jī)制如何?對(duì)于上述問(wèn)題,現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未給出回答。因此,本文從科技型中小企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出角度評(píng)估再融資政策實(shí)施效果,分析再融資政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的內(nèi)在作用機(jī)制,結(jié)論對(duì)于優(yōu)化再融資政策,加快促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新,深入貫徹國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略具有重要實(shí)踐價(jià)值。

1 文獻(xiàn)綜述

圍繞“再融資—企業(yè)創(chuàng)新”主題展開(kāi)的研究較少,與本文研究主題相關(guān)的文獻(xiàn)主要就不同融資方式對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響以及企業(yè)創(chuàng)新影響因素展開(kāi)分析,具體歸納如下:

(1)探討不同融資方式對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。企業(yè)融資方式主要可分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資方面,部分文獻(xiàn)認(rèn)為,內(nèi)源融資是企業(yè)研發(fā)投入的重要資金來(lái)源,可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出增加。Myer &Majluf[3]認(rèn)為,當(dāng)企業(yè)為研發(fā)投入籌集資金時(shí),一般優(yōu)先考慮內(nèi)源融資,其次才會(huì)考慮外源融資。上述觀(guān)點(diǎn)得到唐清泉和徐欣[4]、李匯東等[5]的研究證實(shí)。需要指出的是,企業(yè)內(nèi)源融資規(guī)模有限,難以支撐企業(yè)研發(fā)投入,隨著金融體系發(fā)展和完善,外源融資逐漸成為企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的重要融資渠道。外源融資可分為債務(wù)融資和股權(quán)融資。債務(wù)融資方面,現(xiàn)有研究針對(duì)債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系尚未達(dá)成一致。張杰等[6]、Cornaggia等[7]認(rèn)為,債務(wù)融資可以緩解企業(yè)融資約束,進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新;Hsu等[8]、王玉澤等(2019)發(fā)現(xiàn),債務(wù)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用不顯著,甚至具有負(fù)向影響。與債務(wù)融資相比,股權(quán)融資可以顯著促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。Brown[9]、龔強(qiáng)等[10]、Zhang等[11]認(rèn)為,股權(quán)融資與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期的特點(diǎn)相匹配,能夠?yàn)槠髽I(yè)研發(fā)投入提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金支持,最終促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

(2)探究企業(yè)創(chuàng)新影響因素。與本文研究主題相關(guān)的文獻(xiàn)主要考察融資約束、企業(yè)現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)研發(fā)投入或創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。融資約束是企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的“絆腳石”,Hall &Lerner[12]、鞠曉生等[13]認(rèn)為,企業(yè)研發(fā)活動(dòng)普遍面臨融資約束問(wèn)題,并且中小企業(yè)面臨的融資約束更嚴(yán)重。大量理論和實(shí)證研究表明,融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入具有顯著抑制作用,對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有負(fù)向影響[14-18]。在企業(yè)現(xiàn)金流與企業(yè)創(chuàng)新方面,現(xiàn)金流水平可以顯著影響企業(yè)研發(fā)投入決策[19-21],充足的現(xiàn)金流是支撐企業(yè)研發(fā)投入的重要基礎(chǔ),原因在于其能夠確保研發(fā)投入的持續(xù)性和平穩(wěn)性[22]。

梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn),首先,科技型中小企業(yè)再融資政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響研究較為匱乏。事實(shí)上,科技型中小企業(yè)是創(chuàng)新的主力軍,“十四五”規(guī)劃指出,支持創(chuàng)新型中小微企業(yè)成長(zhǎng)為創(chuàng)新重要發(fā)源地。基于此,本文研究對(duì)象為科技型中小企業(yè)。其次,現(xiàn)有上市公司再融資與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系研究較少,再融資政策能否促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展,能否對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生有效激勵(lì)值得深入研究。本文使用PSM-DID方法實(shí)證研究2014年創(chuàng)業(yè)板再融資政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出影響的凈效應(yīng),可豐富現(xiàn)有相關(guān)研究成果。最后,現(xiàn)有文獻(xiàn)大多研究企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的單一影響因素,鮮有研究將再融資政策、融資約束、現(xiàn)金流、營(yíng)運(yùn)能力和企業(yè)創(chuàng)新納入統(tǒng)一框架進(jìn)行系統(tǒng)性分析。本文將上述因素納入分析框架,系統(tǒng)分析再融資政策對(duì)科技型中小企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的作用機(jī)制。

2 政策背景與研究假設(shè)

2.1 政策背景

上市公司再融資是指上市公司在首次向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股票并成功上市后,再次通過(guò)資本市場(chǎng)直接獲得資金的行為。2014年,證監(jiān)會(huì)頒布《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》,放開(kāi)創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資管制,并針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司特點(diǎn)制定小額快速定向增發(fā)機(jī)制,可極大地降低創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資成本。再融資政策頒布后,2020年創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資相關(guān)政策進(jìn)行調(diào)整與修改,因而可將2014年新規(guī)視為針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的政策沖擊,使用雙重差分法探究再融資政策對(duì)科技型中小企業(yè)創(chuàng)新行為的影響及機(jī)制。

2.2 研究假設(shè)

理論上,企業(yè)再融資渠道主要分為債務(wù)再融資和股權(quán)再融資,其中股權(quán)再融資對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有更為積極的促進(jìn)作用。由于債務(wù)再融資需要企業(yè)在期限內(nèi)還本付息,而還本付息壓力與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性投入存在矛盾,給企業(yè)現(xiàn)金流帶來(lái)壓力,增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[23]。相比之下,股權(quán)再融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有正向促進(jìn)作用。一方面,股權(quán)再融資與創(chuàng)新活動(dòng)的長(zhǎng)期性相契合。技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)周期和投資回報(bào)周期較長(zhǎng)且調(diào)整成本較高,需要企業(yè)持續(xù)性投入。通過(guò)股權(quán)融資募集的資金可為企業(yè)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的支持,免除企業(yè)因資金短缺而被迫削減研發(fā)投入甚至中斷研發(fā)的后顧之憂(yōu),有利于激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。另一方面,股權(quán)再融資與創(chuàng)新活動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)性相契合。創(chuàng)新活動(dòng)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)特征,由于規(guī)模小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差,科技型中小企業(yè)創(chuàng)新失敗后面臨更嚴(yán)重的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)融資在支付股息方面較為靈活,企業(yè)可以通過(guò)減少派息方式降低自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),在一定程度上緩解創(chuàng)新失敗帶來(lái)的不利影響[24]。

事實(shí)上,再融資政策實(shí)施后,股權(quán)再融資成為創(chuàng)業(yè)板上市公司募集資金的主要渠道。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),再融資政策實(shí)施后,截至2020年,創(chuàng)業(yè)板上市公司通過(guò)股權(quán)再融資募集的資金量占比超過(guò)70%。因此,再融資政策可以為科技型中小企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)提供資金支持,促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出?；谏鲜龇治?本文提出以下假設(shè):

H1:創(chuàng)業(yè)板再融資政策能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

融資約束即由于市場(chǎng)不完備性導(dǎo)致企業(yè)外源融資成本高于內(nèi)源融資成本的現(xiàn)象,具體表現(xiàn)為企業(yè)投資機(jī)會(huì)無(wú)法得到足夠的資金支持[25]。一般而言,科技型中小企業(yè)普遍面臨融資約束問(wèn)題,原因在于科技型中小企業(yè)具有輕資產(chǎn)特點(diǎn),主要依靠持續(xù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng),創(chuàng)新成果往往為無(wú)形資產(chǎn),可用于抵押貸款的有形資產(chǎn)有限,因而難以獲得銀行貸款。此外,由于創(chuàng)新成果具有排他性,出于自身利益考慮,科技型中小企業(yè)有意減少研發(fā)活動(dòng)信息披露[26],企業(yè)與投資者間信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)逆向選擇問(wèn)題,導(dǎo)致企業(yè)外源融資成本上升。

2014年創(chuàng)業(yè)板再融資政策實(shí)施,一方面,可為創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資提供制度依據(jù),降低非公開(kāi)發(fā)行準(zhǔn)入門(mén)檻,拓寬企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)融資渠道,降低企業(yè)外源融資成本,從而有效緩解企業(yè)融資約束[8]。另一方面,再融資政策頒布后,股權(quán)再融資成為創(chuàng)業(yè)板上市公司籌集資金的主要渠道,能夠通過(guò)價(jià)格反饋效應(yīng)、股東監(jiān)督降低企業(yè)和外部投資者間信息不對(duì)稱(chēng)程度,進(jìn)而降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),緩解企業(yè)融資約束,從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出[18]?；谏鲜龇治?本文提出以下假設(shè):

H2:創(chuàng)業(yè)板再融資政策通過(guò)緩解企業(yè)融資約束促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出。

企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新需要長(zhǎng)期、大量現(xiàn)金投入,而企業(yè)自有資金使用成本低、約束少。因此,研發(fā)投入對(duì)企業(yè)內(nèi)部資金的依賴(lài)較強(qiáng),對(duì)企業(yè)面臨的現(xiàn)金流沖擊更為敏感。一般來(lái)說(shuō),企業(yè)會(huì)依據(jù)現(xiàn)金流水平?jīng)Q定當(dāng)期和未來(lái)研發(fā)投入,以此穩(wěn)定研發(fā)投入。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中,宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)、政策等沖擊最終都會(huì)轉(zhuǎn)化為負(fù)向或正向現(xiàn)金流沖擊。當(dāng)企業(yè)面臨正向現(xiàn)金流沖擊時(shí),企業(yè)現(xiàn)金持有量增加,不僅可以確保研發(fā)投入的平穩(wěn)性和持續(xù)性,而且先入者優(yōu)勢(shì)能夠激勵(lì)企業(yè)增加研發(fā)投入,搶占市場(chǎng)份額。再融資政策使創(chuàng)業(yè)板上市公司融資渠道更加多元化,能夠降低企業(yè)融資難度,等價(jià)于為企業(yè)提供一次正向現(xiàn)金流沖擊,促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入。研發(fā)投入是培育企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)鍵因素,對(duì)于企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系,現(xiàn)有文獻(xiàn)結(jié)論較為一致,即研發(fā)投入能夠顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出[27-28]?；谏鲜龇治?本文提出以下假設(shè):

H3:創(chuàng)業(yè)板再融資政策通過(guò)提升企業(yè)現(xiàn)金流增加研發(fā)投入,進(jìn)而促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出。

企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力是企業(yè)管理與經(jīng)營(yíng)水平的集中體現(xiàn),主要反映企業(yè)營(yíng)運(yùn)過(guò)程中資產(chǎn)利用效率和效益。對(duì)處于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)而言,股權(quán)融資可以促進(jìn)企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力提升。一方面,企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資后,需要向外界定期披露營(yíng)運(yùn)狀況,外部監(jiān)督有利于規(guī)范公司治理,提高營(yíng)運(yùn)決策的科學(xué)性,進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力提升。另一方面,創(chuàng)新活動(dòng)具有周期性與不確定性,高管為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化,可能將部分研發(fā)投入用于企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張,產(chǎn)生委托—代理問(wèn)題。再融資政策頒布后,創(chuàng)業(yè)板上市公司主要通過(guò)定向增發(fā)募集資金提高企業(yè)高管持股比例,一定程度上能夠緩解委托—代理問(wèn)題,促使企業(yè)高管與股東利益趨于一致。因此,企業(yè)高管在制定決策時(shí),更加注重企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,提高決策科學(xué)性,促進(jìn)企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力提升。營(yíng)運(yùn)能力較強(qiáng)的企業(yè)擁有充裕的流動(dòng)資產(chǎn)為研發(fā)投入提供保障[29],進(jìn)而促進(jìn)創(chuàng)新能力提升?；谏鲜龇治?本文提出以下假設(shè):

H4:創(chuàng)業(yè)板再融資政策通過(guò)提高企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出。

3 數(shù)據(jù)來(lái)源與模型構(gòu)建

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源與處理

本文以2009—2019年滬深A(yù)股上市公司面板數(shù)據(jù)為研究樣本,專(zhuān)利數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS),財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本篩選過(guò)程如下:①剔除金融類(lèi)樣本;②剔除ST類(lèi)、*ST類(lèi)、PT類(lèi)樣本;③科創(chuàng)板于2019年正式開(kāi)板,故剔除科創(chuàng)板上市公司樣本;④剔除關(guān)鍵變量缺失樣本。同時(shí),為消除極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響,本文對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理。

3.2 模型設(shè)定

本文將受創(chuàng)業(yè)板再融資政策影響的創(chuàng)業(yè)板上市公司作為實(shí)驗(yàn)組,將主板上市公司作為控制組。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司與主板上市公司在企業(yè)規(guī)模和盈利能力等方面存在較大差異,因而首先采用傾向得分匹配法(PSM)選取企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、盈利能力、貨幣資金、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等企業(yè)個(gè)體特征變量,再使用Logit模型估計(jì)傾向匹配得分后進(jìn)行無(wú)放回的1∶1最近鄰匹配,從而獲得與實(shí)驗(yàn)組盡可能相似的控制組。隨后,使用匹配后樣本構(gòu)建雙重差分模型進(jìn)行回歸分析,如式(1)所示。

yi,t=β0+β1Reformi,t+β2Treati+β3Postt+γControli,t+μi+λt+εi,t

(1)

其中,yi,t為企業(yè)i在t年的創(chuàng)新產(chǎn)出,Reformi,t是衡量創(chuàng)業(yè)板再融資政策的虛擬變量,Treati、Postt分別表示企業(yè)i是否屬于實(shí)驗(yàn)組的虛擬變量和年份t是否在政策實(shí)施后的虛擬變量。Controli,t為一系列控制變量,μi表示企業(yè)固定效應(yīng),λt表示時(shí)間固定效應(yīng),εi,t為殘差項(xiàng)。

3.3 變量定義

本文參考Tong等[30]、周煊等[31]的研究成果,以企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)作為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出代理變量,并對(duì)發(fā)明專(zhuān)利和非發(fā)明專(zhuān)利加以區(qū)分,以此全面衡量企業(yè)當(dāng)年創(chuàng)新產(chǎn)出。此外,本文分析再融資政策對(duì)企業(yè)專(zhuān)利授權(quán)數(shù)的影響,以驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

以再融資政策虛擬變量(Reform)作為核心解釋變量,如果創(chuàng)業(yè)板上市公司在2014年及之后成立,則該值取1,否則取0。參考方先明和那晉領(lǐng)[32]的研究成果,控制公司層面的重要特征變量,主要變量描述見(jiàn)表1。

4 實(shí)證分析結(jié)果

4.1 基準(zhǔn)回歸分析

檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板再融資政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響,基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表2所示。表2中,第(1)(4)列的被解釋變量分別為企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)總量與企業(yè)專(zhuān)利授權(quán)總量。其中,再融資政策虛擬變量Reform的估計(jì)系數(shù)分別為0.179 0和0.226 1,均在1%水平上顯著,說(shuō)明受到再融資政策沖擊后,實(shí)驗(yàn)組企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)總量與專(zhuān)利授權(quán)總量顯著增加。因此,再融資政策對(duì)科技型中小企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有顯著正向影響,研究假設(shè)H1得證。

與實(shí)用新型專(zhuān)利和外觀(guān)設(shè)計(jì)專(zhuān)利兩類(lèi)非發(fā)明專(zhuān)利相比,發(fā)明專(zhuān)利需要大量研發(fā)投入支持且獲取難度大、周期長(zhǎng),但一旦研發(fā)成功就能夠顯著推動(dòng)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步并提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),因而是企業(yè)創(chuàng)新能力的集中體現(xiàn)。由表2第(2)(3)(5)(6)列回歸結(jié)果可知,再融資政策不僅能夠顯著促進(jìn)企業(yè)發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)量與授權(quán)量增長(zhǎng),而且可以顯著促進(jìn)企業(yè)非發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)量與授權(quán)量增加。因此,再融資政策對(duì)科技型中小企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有全面且顯著的激勵(lì)作用。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Tab.1 Description of main variables

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果Tab.2 Benchmark regression results

4.2 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。由表3可知,政策實(shí)施前交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)均不顯著,表明模型通過(guò)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。此外,再融資政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有長(zhǎng)期積極影響,而對(duì)企業(yè)發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)與授權(quán)的促進(jìn)作用存在2～3年滯后期。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)為了避免樣本選擇偏差,將研究對(duì)象限定為創(chuàng)業(yè)板上市公司,并將樣本期內(nèi)定向增發(fā)的創(chuàng)業(yè)板上市公司作為實(shí)驗(yàn)組,其余作為控制組,以此構(gòu)建多期DID模型進(jìn)行回歸。

(2)為排除其它政策影響,借鑒任勝鋼等(2019)的三重差分模型,以創(chuàng)業(yè)板上市公司是否進(jìn)行過(guò)股權(quán)再融資作為虛擬變量。

(3)剔除樣本期內(nèi)專(zhuān)利申請(qǐng)總數(shù)或?qū)＠跈?quán)總數(shù)為零的企業(yè)。

(4)更換傾向得分匹配方法,分別使用1∶2和1∶3有放回近鄰匹配法及核匹配法進(jìn)行匹配。

(5)剔除2017年及之后樣本,原因在于2017年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列主板上市公司再融資行為規(guī)范。

(6)安慰劑檢驗(yàn),將政策實(shí)施時(shí)間提前至2011年。

(7)額外增加省份×年份的固定效應(yīng)。

以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均與預(yù)期相符,表明基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健,此處限于篇幅未給出。

4.4 影響機(jī)制分析

4.4.1 企業(yè)融資約束

為驗(yàn)證研究假設(shè)H2,本文采用Almeida等[33]構(gòu)建的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型測(cè)量企業(yè)融資約束,探究再融資政策能否有效緩解企業(yè)融資約束,構(gòu)建如下計(jì)量模型:

ΔCashi,t=β0+β1CFOi,t+γ1lnSizei,t+γ2ΔStdi,t+γ3ΔNwci,t+γ4Growthi,t+γ5Expi,t+μi+λt+εi,t

(2)

ΔCashi,t=β0+β1CFOi,t+β2Reformi,t×CFOi,t+β3Reformi,t+γ1lnSizei,t+γ2ΔStdi,t+γ3ΔNwci,t+γ4Growthi,t+γ5Expi,t+μi+λt+εi,t

(3)

其中,ΔCash代表現(xiàn)金持有量的凈增加額,CFO代表經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流,系數(shù)γ1即為現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性,若為正則意味著企業(yè)面臨融資約束,該值越大表明企業(yè)面臨的融資約束越顯著。表4第(1)(2)列為創(chuàng)業(yè)板上市公司與主板上市公司融資約束程度回歸結(jié)果,可以看出,創(chuàng)業(yè)板上市公司面臨更高程度的融資約束。表4第(3)列檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板再融資政策對(duì)企業(yè)融資約束的影響,結(jié)果表明,受再融資政策沖擊后,相對(duì)于主板上市公司,創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性有所降低。可見(jiàn),再融資政策能夠緩解創(chuàng)業(yè)板上市公司融資約束。綜上所述,再融資政策可以通過(guò)緩解企業(yè)融資約束促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出,假設(shè)H2得證。

表3 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果Tab.3 Parallel trend test results

表4 機(jī)制分析回歸結(jié)果(融資約束)Tab.4 Regression results of mechanism analysis(financing constraints)

4.4.2 企業(yè)現(xiàn)金流水平與研發(fā)投入

本文將被解釋變量替換為企業(yè)現(xiàn)金流水平(CF,現(xiàn)金流量?jī)纛~除以總資產(chǎn))和研發(fā)投入的對(duì)數(shù)值(lnRD),其余變量與基準(zhǔn)回歸模型相同,回歸結(jié)果如表5第(1)(2)列所示。由結(jié)果可知,再融資政策虛擬變量在兩個(gè)模型中均顯著為正,表明再融資政策能夠提高企業(yè)現(xiàn)金流水平,促進(jìn)研發(fā)投入,最終提高企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出,H2和H3得到驗(yàn)證。

4.4.3 企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力

本文將被解釋變量替換為企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力(Operating,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率),估計(jì)結(jié)果如表5第(3)列所示。由結(jié)果可知,再融資政策虛擬變量Reform系數(shù)在1%水平上顯著為正,表明再融資政策實(shí)行后,創(chuàng)業(yè)板上市公司營(yíng)運(yùn)能力顯著增強(qiáng),進(jìn)而促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出,H4得到驗(yàn)證。

表5 機(jī)制分析回歸結(jié)果(現(xiàn)金流水平、研發(fā)投入、營(yíng)運(yùn)能力)Tab.5 Regression results of mechanism analysis(cash flow level, R&D investment and operation capacity)

5 異質(zhì)性分析

根據(jù)內(nèi)部企業(yè)特征與外部市場(chǎng)環(huán)境對(duì)研究樣本進(jìn)行分組,以探究再融資政策對(duì)不同類(lèi)型企業(yè)的異質(zhì)性影響。

5.1 內(nèi)部企業(yè)特征異質(zhì)性

5.1.1 企業(yè)代理成本

代理成本是指因企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者間信息不對(duì)稱(chēng)和經(jīng)營(yíng)者持股比例不足導(dǎo)致的權(quán)益損失[34]。借鑒Ang等[35]的研究方法,本文采用管理費(fèi)用率(管理費(fèi)用除以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入)衡量企業(yè)代理成本,再根據(jù)管理費(fèi)用率的中位數(shù)將全樣本分為兩組進(jìn)行回歸分析,結(jié)果如表6第(1)(2)列所示。結(jié)果表明,再融資政策虛擬變量的估計(jì)系數(shù)在代理成本較高的組不顯著,而在代理成本較低的組顯著為正,與屈文洲等[36]的研究結(jié)果一致。原因在于,當(dāng)企業(yè)代理成本較高時(shí),企業(yè)經(jīng)營(yíng)者為謀求自身利益最大化,傾向于將再融資募集的資金用于企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張或其它低風(fēng)險(xiǎn)、短周期項(xiàng)目投資,導(dǎo)致對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期的研發(fā)投入激勵(lì)不足。代理成本較低的企業(yè),其治理機(jī)制相對(duì)完善,企業(yè)所有者可以較好地約束和激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者行為,企業(yè)經(jīng)營(yíng)者注重自身長(zhǎng)期發(fā)展,傾向于將資金用于研發(fā)投入,通過(guò)創(chuàng)新維持企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。因此,再融資政策能夠顯著提升該類(lèi)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

5.1.2 企業(yè)金融化程度

實(shí)體企業(yè)金融化是指企業(yè)資產(chǎn)中金融資產(chǎn)配置比例較高,實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)來(lái)源于金融投資途徑而非商品生產(chǎn)。本文參考杜勇等(2019)的研究成果,采用金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)之和占總資產(chǎn)的比值衡量企業(yè)金融化程度,并根據(jù)企業(yè)金融化程度的中位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行分組回歸,結(jié)果如表6第(3)(4)列所示。實(shí)證結(jié)果表明,創(chuàng)業(yè)板再融資政策能夠顯著促進(jìn)金融化程度較低企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出,但對(duì)金融化程度較高企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出無(wú)顯著影響。原因在于,過(guò)度金融化導(dǎo)致企業(yè)投資決策更加關(guān)注金融資產(chǎn)短期收益,卻忽視創(chuàng)新投入帶來(lái)的長(zhǎng)期收益,最終導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新能力下降。因此,金融化程度較高的實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新意愿較低,其創(chuàng)新產(chǎn)出對(duì)再融資政策不敏感,這與謝家智等[37]的研究結(jié)果一致。

5.1.3 企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)

表6第(5)(6)列為再融資政策對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出影響的回歸結(jié)果。由結(jié)果可知,再融資政策對(duì)非國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有顯著正向影響,而對(duì)國(guó)有企業(yè)無(wú)顯著影響?？赡茉蛉缦?相對(duì)于非國(guó)有企業(yè),國(guó)有企業(yè)能夠享受更多地方稅收優(yōu)惠政策、金融扶持和財(cái)政補(bǔ)貼,融資約束程度較小,現(xiàn)金流更為充裕[38]。非國(guó)有企業(yè)具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)與創(chuàng)新精神,再融資政策實(shí)施后,會(huì)更積極地將所籌措的資金用于自身研發(fā)創(chuàng)新,因而受再融資政策的影響較為顯著。

表6 內(nèi)部企業(yè)特征異質(zhì)性Tab.6 Heterogeneity of internal enterprise characteristics

5.2 市場(chǎng)環(huán)境異質(zhì)性

5.2.1 市場(chǎng)監(jiān)督

本文使用分析師關(guān)注度衡量外部市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督程度。一般來(lái)說(shuō),企業(yè)被分析師關(guān)注的程度越高,信息不對(duì)稱(chēng)程度越低,外部市場(chǎng)監(jiān)督就越強(qiáng)。按照分析師關(guān)注度的中位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行分組回歸分析,結(jié)果如表7第(1)(2)列所示。由回歸結(jié)果可知,再融資政策對(duì)外部市場(chǎng)監(jiān)督較強(qiáng)情景下的企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有顯著正向影響,對(duì)外部市場(chǎng)監(jiān)督較弱情景下的企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出影響不顯著。原因在于,較強(qiáng)的外部市場(chǎng)監(jiān)督能降低企業(yè)與外部投資者間信息不對(duì)稱(chēng)程度,督促創(chuàng)業(yè)板上市公司將資金用于研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。

5.2.2 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

本文使用基于營(yíng)業(yè)收入計(jì)算的HHI指數(shù)衡量企業(yè)所處行業(yè)的外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度,按照行業(yè)HHI指數(shù)的中位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行分組回歸,結(jié)果如表7第(3)(4)列所示。結(jié)果表明,在兩組子樣本中,再融資政策均能顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出,且對(duì)外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)水平較高企業(yè)的影響更顯著。原因在于,創(chuàng)業(yè)板上市公司所在行業(yè)面臨的外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈,企業(yè)通過(guò)再融資籌措資金進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新、提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的動(dòng)機(jī)越強(qiáng),因而受到再融資政策的影響越顯著。

5.2.3 地理位置

本文參照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的區(qū)域劃分標(biāo)準(zhǔn)將樣本企業(yè)劃分為東部地區(qū)企業(yè)和中西部地區(qū)企業(yè),評(píng)估再融資政策對(duì)不同區(qū)域企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的異質(zhì)性影響,回歸結(jié)果如表7第(5)(6)列所示。實(shí)證結(jié)果表明,再融資政策僅對(duì)東部地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有顯著正向影響。大部分創(chuàng)業(yè)板上市公司聚集在我國(guó)東部地區(qū),在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大和外部不確定性提升背景下,東部地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司亟需進(jìn)一步加大高新技術(shù)領(lǐng)域研發(fā)投入,而再融資政策能夠?yàn)槠涮峁┙鹑谥С?在促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出方面發(fā)揮積極作用。

表7 外部市場(chǎng)環(huán)境異質(zhì)性Tab.7 Heterogeneity of external market environment

6 結(jié)論與建議

6.1 結(jié)論

本文利用2009—2019年滬深A(yù)股上市公司面板數(shù)據(jù),基于科技型中小企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出角度評(píng)估2014年創(chuàng)業(yè)板再融資政策實(shí)施效果,并分析再融資政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的內(nèi)在作用機(jī)制,得到以下主要結(jié)論:

(1)創(chuàng)業(yè)板再融資政策能夠?qū)?chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生有效激勵(lì),增加企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出,在進(jìn)行一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后該結(jié)論仍成立。

(2)影響機(jī)制方面,再融資政策通過(guò)緩解融資約束、提升現(xiàn)金流水平、優(yōu)化營(yíng)運(yùn)能力促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

(3)異質(zhì)性方面,內(nèi)部企業(yè)特征和外部市場(chǎng)環(huán)境對(duì)再融資政策凈效應(yīng)均具有顯著影響,低代理成本、低金融化程度、非國(guó)有創(chuàng)業(yè)板上市公司將所募集的資金用于研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的動(dòng)機(jī)更強(qiáng),而面臨較強(qiáng)外部市場(chǎng)監(jiān)督、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈或位于東部省市的創(chuàng)業(yè)板上市公司,其創(chuàng)新產(chǎn)出對(duì)再融資政策沖擊的敏感性更強(qiáng)。

6.2 政策建議

(1)進(jìn)一步完善再融資制度,持續(xù)降低再融資門(mén)檻。由于制度不完善,目前證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)再融資加設(shè)了多重限制,導(dǎo)致部分有資金需求的企業(yè)難以通過(guò)再融資為研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目募資。因此,需要進(jìn)一步完善再融資制度,適度放寬再融資要求,降低再融資門(mén)檻,以確保有資金需求的企業(yè)能夠獲得融資,從而促進(jìn)科技型中小企業(yè)自主創(chuàng)新能力提升。

(2)加強(qiáng)股權(quán)再融資事后監(jiān)管。在放寬再融資限制的同時(shí),嚴(yán)格規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司所募資金用途,避免資金用于金融或房地產(chǎn)行業(yè),防止企業(yè)過(guò)度金融化。此外,應(yīng)強(qiáng)化信息披露監(jiān)管,緩解信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。

(3)進(jìn)一步完善創(chuàng)業(yè)板交易制度。創(chuàng)業(yè)板開(kāi)市時(shí)沿用與主板一致的競(jìng)價(jià)交易制度,但創(chuàng)業(yè)板上市公司主要是科技型中小企業(yè),其業(yè)績(jī)表現(xiàn)波動(dòng)性較大,其估值較為困難,傳統(tǒng)競(jìng)價(jià)交易制度容易引起非專(zhuān)業(yè)投資者短期盲目投機(jī)行為,在一定程度上加劇創(chuàng)業(yè)板“高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金”問(wèn)題。因此,應(yīng)進(jìn)一步改革和完善創(chuàng)業(yè)板交易制度,使其契合科技型中小企業(yè)特征,從而更好地提供融資服務(wù)。