經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)環(huán)境責(zé)任影響的實證檢驗

胡海川，殷羽奇，馮麗麗

（河北地質(zhì)大學(xué)a.管理學(xué)院；b.河北省科技創(chuàng)新與區(qū)域經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展研究基地，石家莊 050031）

0 引言

國家將生態(tài)環(huán)境保護作為重要戰(zhàn)略，“兩山”理論的環(huán)保理念更是深入人心，履行環(huán)境責(zé)任成為企業(yè)提升自身價值的重要路徑。近年來國家出臺了一系列政策措施來應(yīng)對外部風(fēng)險和保障國內(nèi)經(jīng)濟的平穩(wěn)運行，但諸多的政策手段以及政策的頻繁變動具有很強的不確定性[1]。從企業(yè)行為來看，履行環(huán)境責(zé)任一方面能夠塑造良好形象，提升自身聲譽，另一方面也會給企業(yè)帶來成本和負擔(dān)?；诮?jīng)濟政策不確定性視角，深入探究企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行行為，對于環(huán)保政策調(diào)整優(yōu)化以及企業(yè)環(huán)保意識增進都具有一定的指導(dǎo)意義。

本文對已有研究成果[2—8]進行系統(tǒng)梳理后發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟政策不確定性研究方面，學(xué)者們主要關(guān)注其對現(xiàn)金流、資本結(jié)構(gòu)、股票價格、投資決策、企業(yè)金融化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、企業(yè)創(chuàng)新以及審計決策等因素的影響，這些研究大多聚焦企業(yè)管理決策問題；在企業(yè)環(huán)境責(zé)任研究方面，學(xué)者們主要關(guān)注環(huán)境責(zé)任履行對企業(yè)價值、財務(wù)績效、政府補助等經(jīng)濟后果影響的研究，以及管理層能力、融資約束、競爭策略等因素與企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行關(guān)系的研究，立足經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)環(huán)境責(zé)任二者關(guān)系的研究相對較少。目前，利益相關(guān)者越來越關(guān)注企業(yè)環(huán)境責(zé)任問題，作為企業(yè)戰(zhàn)略投資的一個重要方面，經(jīng)濟政策的不確定性是否會影響企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行，以及通過何種機制產(chǎn)生影響，需要進行更為深入的實證檢驗與分析。

基于此，本文以我國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，深入剖析不確定的外部經(jīng)濟政策對于企業(yè)環(huán)境責(zé)任的作用機理及后果，試圖從宏觀經(jīng)濟政策對微觀企業(yè)行為影響角度，進一步對企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行的動因進行深入挖掘，以期能夠拓展企業(yè)環(huán)境責(zé)任相關(guān)的研究。

1 理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任必然要付出相應(yīng)的成本和代價，可視作企業(yè)的一項投資活動，在外部經(jīng)濟政策不確定性程度較高時，企業(yè)的投資和現(xiàn)金持有行為會呈現(xiàn)顯著的風(fēng)險規(guī)避特征。在投資行為層面，基于期權(quán)理論，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性提高時，期權(quán)價值也會隨之增加，因此，企業(yè)會選擇等待并延遲投資。由于投資支出會帶來沉沒成本，因此企業(yè)管理層通常會對不同階段的投資收益進行評估與權(quán)衡，在此基礎(chǔ)上做出投資決策，在經(jīng)濟政策不確定性因素增加時，企業(yè)的投資方向則更偏重于未來，這將獲得更高的回報，與之相對應(yīng)的等待期權(quán)價值也將增加，由此可知，當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性因素增加時，企業(yè)當(dāng)前的投資規(guī)模大概率將進行縮減，并且這種負相關(guān)規(guī)律在企業(yè)環(huán)保投資領(lǐng)域也是適用的。在現(xiàn)金持有層面，當(dāng)外部經(jīng)濟政策不穩(wěn)定或者不確定性增加時，公司難以把握未來現(xiàn)金流狀況，立足謹慎性原則，為了應(yīng)對未來不可知的風(fēng)險，公司需要平衡當(dāng)前及未來的投資支出，一方面會保持或者增加現(xiàn)金持有量，另一方面則會控制企業(yè)的投資規(guī)模[9]。在管理者行為層面，當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性增加時，高管對于未來經(jīng)營狀況的預(yù)測能力會大大降低。另外，尚待完善的資本市場制度環(huán)境也會擴大經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)的影響。經(jīng)濟政策的不確定性同樣也會帶來信息不對稱問題，投資者搜集有用信息的難度會提升，而管理者隱匿負面消息的動機會更加強烈，進而增加了企業(yè)之間、企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對稱性以及股價的波動性和風(fēng)險溢價[10]。另外，大部分管理者是厭惡風(fēng)險的，尤其是在經(jīng)濟政策不確定時，在進行投資決策時會更為保守。

相較于其他投資，企業(yè)環(huán)境責(zé)任投資面臨更多的不確定性因素，這是由于環(huán)境責(zé)任投資要在較長時期內(nèi)才能對企業(yè)發(fā)揮作用，并且這種作用難以預(yù)期，環(huán)境責(zé)任投資未必能引起企業(yè)足夠的重視。從投資需求層面來看，傳統(tǒng)投資主要用于滿足正常生產(chǎn)經(jīng)營或未來持續(xù)發(fā)展需求，這對于企業(yè)而言是必不可少的。然而，除環(huán)保部門硬性規(guī)定的執(zhí)行內(nèi)容之外，企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行內(nèi)容多數(shù)是自愿性的。從投資的重要性來看，企業(yè)很多環(huán)境投資項目有著較長的回收期，且未來收益狀況參差不齊。較高的投資成本以及未來收益的不確定性使得不同企業(yè)對于環(huán)境責(zé)任履行有著不同的認知。尤其在未來經(jīng)濟預(yù)期不明朗以及政策波動幅度較大的情況下，企業(yè)會更加看重項目的未來回報，對于環(huán)保投資會持更加謹慎的態(tài)度?？v觀經(jīng)濟政策不確定下企業(yè)的投資行為和動機，基于環(huán)境責(zé)任履行的特點和投資回報的考慮，經(jīng)濟政策不確定性因素會對企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行產(chǎn)生負面影響。綜合上述分析，本文提出：

假設(shè)1：經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任會產(chǎn)生抑制作用。

環(huán)境權(quán)變動機也會影響企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行。依據(jù)組織合法性觀點，從企業(yè)的長遠發(fā)展來看，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營行為要與國家政策法規(guī)保持一致，因此，需要不斷規(guī)范企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，使其真正實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展[11]。企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行在很大程度上是對環(huán)境規(guī)制的響應(yīng)與落實，一方面，環(huán)境規(guī)制會借助行政手段和社會約束措施，促使企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動得到有效調(diào)節(jié)，使企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營決策行為能夠充分審視外部成本，進而協(xié)調(diào)社會成本和私人成本，削弱環(huán)境污染所產(chǎn)生的負外部性，這對于經(jīng)濟不確定性因素能夠產(chǎn)生一定對沖作用；另一方面，環(huán)境規(guī)制在提升企業(yè)環(huán)保意識的同時，也會給企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任帶來外部壓力，為避免受處罰，企業(yè)會更加自覺地遵守各項環(huán)保制度，積極履行環(huán)境責(zé)任。政府監(jiān)管能夠充分考慮環(huán)境活動的外部性、環(huán)境治理成本以及公眾的環(huán)保訴求，以強制方式促進企業(yè)參與環(huán)?；顒?，讓其承擔(dān)更多的環(huán)境責(zé)任。與此同時，相關(guān)學(xué)者還以重污染企業(yè)為研究樣本，實證檢驗環(huán)境規(guī)制與企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)前者對于后者能夠產(chǎn)生顯著的促進作用。綜合上述分析，本文提出：

假設(shè)2：環(huán)境規(guī)制水平的提升會削弱經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的抑制作用。

企業(yè)的持續(xù)發(fā)展離不開融資活動的支持，同時也會受融資約束的限制，融資約束不僅會影響企業(yè)的融資規(guī)模和自由現(xiàn)金流水平，也會關(guān)系到企業(yè)非生產(chǎn)性活動的策略選擇。企業(yè)積極履行環(huán)境責(zé)任，必然需要資金的有力支持，資金的充裕程度直接影響環(huán)境責(zé)任的履行效果，例如在環(huán)保項目建設(shè)方面，當(dāng)融資約束增加時，企業(yè)會削減環(huán)保投資，從而減少企業(yè)環(huán)境責(zé)任的履行[12]。從銀行信貸角度來看，經(jīng)濟政策不確定性會增加銀行和企業(yè)間信息不對稱程度，銀行會通過提升貸款利率來緩沖銀企之間信息不對稱的風(fēng)險。當(dāng)企業(yè)貸款難度加大，融資成本上升時，日常生產(chǎn)經(jīng)營所面臨的融資約束會逐漸增加，企業(yè)會對投資規(guī)模進行縮減，與環(huán)境責(zé)任相關(guān)的投資將難以得到持續(xù)保障。當(dāng)企業(yè)資金主要依賴于外部市場時，其融資在很大程度上會受到市場環(huán)境的影響，經(jīng)濟政策不確定性通過增加企業(yè)外部融資成本，使企業(yè)減少投資?？偠灾?，當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性增加時，企業(yè)融資門檻會相應(yīng)提高，公司投資規(guī)模也會隨之縮減，這是不利于企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的。綜合上述分析，本文提出：

假設(shè)3：經(jīng)濟政策不確定性的增加會加劇企業(yè)的融資約束，進而對企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行產(chǎn)生負面影響。

2 研究設(shè)計

2.1 變量定義

（1）被解釋變量：企業(yè)環(huán)境責(zé)任（CER）。參考吳昊旻和張可欣（2021）[8]的做法，采用和訊網(wǎng)發(fā)布的上市公司社會責(zé)任報告中的環(huán)境責(zé)任評分衡量企業(yè)環(huán)境責(zé)任，該報告中環(huán)境責(zé)任的評分依據(jù)包括環(huán)保意識、環(huán)境治理標(biāo)準體系認證、環(huán)保投資、排污類型以及節(jié)約能源類別這5 個方面。和訊網(wǎng)從以上5個方面衡量企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行情況，分值為0～30，分值越高，企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行情況越好。

（2）解釋變量：經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（EPU）。本文采用Baker 等（2016）[13]構(gòu)建的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)來衡量經(jīng)濟政策的不確定性，該指數(shù)構(gòu)建時借助文本檢索工具，以《南華早報》為檢索載體，關(guān)鍵詞為“經(jīng)濟”“不確定”和“政策”，搜索包含其中一個或者多個關(guān)鍵詞的文章數(shù)量，對檢索結(jié)果進行系統(tǒng)整理后形成用于衡量經(jīng)濟政策不確定性的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。與此同時，該指數(shù)為月度數(shù)據(jù)，需要與公司年度數(shù)據(jù)進行合理匹配，參考田國強和李雙建（2020）[14]的做法，通過計算算數(shù)平均數(shù)將月度指數(shù)轉(zhuǎn)化為年度指數(shù)，并將該指數(shù)除以100，最終得到本文所需的指標(biāo)數(shù)據(jù)。

（3）調(diào)節(jié)變量：環(huán)境規(guī)制強度（ER）。主要用于檢驗有效的環(huán)境規(guī)制能否在經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行的關(guān)系中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。與污染治理相關(guān)的投資能在很大程度上反映出主管部門對于環(huán)境問題的重視程度和開展環(huán)境治理工作的主動性?；诖?，本文借鑒何玉梅和羅巧（2018）[15]的做法，使用每千元工業(yè)污染治理投資效率來衡量環(huán)境規(guī)制強度，每千元工業(yè)污染治理投資效率=（工業(yè)污染治理完成投資額÷工業(yè)增加值）×1000。其中，為有效克服通脹等因素的影響，使用GDP 折算指數(shù)和生產(chǎn)者物價指數(shù)對工業(yè)污染治理完成投資額和工業(yè)增加值指標(biāo)進行平減。計算得出的ER 數(shù)值越大，表明企業(yè)受到的環(huán)境規(guī)制強度越大。

（4）中介變量：融資約束（FC）。借鑒鞠曉生等（2013）[16]的做法，使用SA 指數(shù)來衡量企業(yè)面臨的融資約束程度。該指數(shù)的計算公式為：SA=0.043Size2-0.737Size-0.04ListAge。其中，Size 為公司規(guī)模（對總資產(chǎn)取自然對數(shù)，資產(chǎn)單位為百萬元），ListAge 代表公司上市年限。SA 的絕對值越大，表明其融資約束程度越大。

（5）控制變量。為防止相關(guān)因素的干擾，確保研究結(jié)論的可靠性，參考文獻[2，6]，本文選取公司規(guī)模（Size，對總資產(chǎn)取自然對數(shù)）、上市年限（ListAge，等于IPO 以來所經(jīng)歷年數(shù)的自然對數(shù)）、企業(yè)性質(zhì)（SOE，國企和非國企分別為1和0）、成長性（Growth，等于營業(yè)收入增長率）、財務(wù)杠桿（Lev，等于有息負債與總資產(chǎn)的比值）、資產(chǎn)收益率（ROA，等于稅后凈利潤與總資產(chǎn)的比值）、是否為重污染行業(yè)（Poll，是取1，否取0）、董事會規(guī)模（Board，對董事會人數(shù)取自然對數(shù)）、股票市值與總資產(chǎn)的比值（TobinQ）以及基本每股收益（EPS，等于凈利潤與普通股的加權(quán)平均數(shù)的比值）作為控制變量。

2.2 模型構(gòu)建

為檢驗經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)環(huán)境責(zé)任之間的關(guān)系，本文設(shè)定以下模型：

其中，CER 代表企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行水平，α0為常數(shù)項，α1為解釋變量EPU 的待估系數(shù)，Controls 代表控制變量，下標(biāo)i 表示公司，t 表示年份，εi，t為隨機擾動項。

為了考察環(huán)境規(guī)制是否在經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)環(huán)境責(zé)任之間起調(diào)節(jié)作用，本文設(shè)定以下模型：

為了考察融資約束是否在經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)環(huán)境責(zé)任之間產(chǎn)生中介作用，本文采用逐步回歸法，設(shè)定以下模型：

根據(jù)溫忠麟等（2004）[17]對中介效應(yīng)的分析，本文通過4個關(guān)鍵環(huán)節(jié)檢驗融資約束的中介效應(yīng)：（1）檢驗?zāi)Ｐ停?）中α1是否顯著。如果α1顯著，則表明經(jīng)濟政策不確定性會顯著影響企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行，可以進行下一步融資約束的中介效應(yīng)檢驗；如果不顯著，則說明兩者沒有顯著的因果關(guān)系，也就沒有必要進行進一步的中介效應(yīng)檢驗。（2）檢驗?zāi)Ｐ停?）中λ1和模型（5）中β2是否顯著，如果都是顯著的，則進行第4 個環(huán)節(jié)的檢驗；如果其中有一個不顯著或者兩個都不顯著，那就需要進行第3個環(huán)節(jié)的檢驗。（3）使用Sobel 法檢驗中介效應(yīng)的顯著性。（4）檢驗?zāi)Ｐ停?）中β1是否顯著，不顯著則說明該變量發(fā)揮的是完全中介作用；顯著則說明發(fā)揮的是部分中介作用。

2.3 樣本與數(shù)據(jù)

自2008 年開始，證券監(jiān)管機構(gòu)發(fā)布了一系列企業(yè)社會責(zé)任履行指導(dǎo)文件，涵蓋環(huán)境責(zé)任在內(nèi)的企業(yè)社會責(zé)任工作初步具備了制度層面的規(guī)范和依據(jù)?；诃h(huán)境責(zé)任數(shù)據(jù)完整性的考慮，本文將2009年作為一個過渡節(jié)點，選取2010—2020年中國滬深兩市A股上市公司作為初始研究樣本，為確保實證檢驗結(jié)果的合理性，對樣本進行如下處理：（1）金融類企業(yè)與其他行業(yè)企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)對比口徑不一致，故將其剔除；（2）ST、*ST和PT企業(yè)處于財務(wù)困難期，對于環(huán)境責(zé)任問題的決策與其他企業(yè)存在較大差異，故剔除該類樣本；（3）數(shù)據(jù)有缺失以及關(guān)鍵變量有遺漏的樣本也予以剔除。經(jīng)過篩選整理，最終得到16243個樣本觀測值。本文所使用的環(huán)境責(zé)任數(shù)據(jù)根據(jù)和訊網(wǎng)歷年發(fā)布的社會責(zé)任評價報告手工整理得到，經(jīng)濟政策不確定性指標(biāo)源于Baker 等（2016）[13]構(gòu)建的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，環(huán)境規(guī)制指標(biāo)計算數(shù)據(jù)從《中國統(tǒng)計年鑒》和《中國環(huán)境年鑒》中搜集整理取得，微觀企業(yè)層面的數(shù)據(jù)均取自國泰安數(shù)據(jù)庫。另外，本文所有連續(xù)變量均進行了上下1%分位數(shù)的WINSORIZE 處理，使極端值與異常值的影響能夠有效降低。

3 實證檢驗與結(jié)果分析

3.1 基本回歸分析

下頁表1 為經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)環(huán)境責(zé)任影響的基本回歸檢驗結(jié)果。列（1）與列（2）分別報告的是沒有加入任何控制變量和加入控制變量后普通最小二乘法回歸模型的分析結(jié)果，經(jīng)濟政策不確定性（EPU）的估計系數(shù)均顯著為負。在此基礎(chǔ)上使用Hausman 檢驗（chi2（9）=267.38；P=0.000）和F 檢驗（F（1532，14700）=4.71；Prob＞F=0.000），確定采用固定效應(yīng)模型，對個體固定效應(yīng)進行控制。列（3）為面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果，經(jīng)濟政策不確定性（EPU）的估計系數(shù)為-1.029，顯著性水平為1%。同時，本文使用穩(wěn)健標(biāo)準誤的方法解決異方差問題。表1的回歸結(jié)果表明，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)環(huán)境責(zé)任顯著負相關(guān)，即經(jīng)濟政策的不確定性會抑制企業(yè)環(huán)境責(zé)任的履行，驗證了假設(shè)1。當(dāng)面臨宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不確定和政策波動時，企業(yè)會更加注重短期績效因素，在環(huán)保行為方面會相對保守，減少了環(huán)境責(zé)任的履行。

表1 基本回歸結(jié)果

3.2 穩(wěn)健性檢驗

（1）主變量滯后回歸。企業(yè)具體措施執(zhí)行與政策發(fā)布之間會存在時間差，因此采用滯后一期（L1.EPU）和滯后二期（L2.EPU）的數(shù)據(jù)重新進行回歸。結(jié)果分別見下頁表2 列（1）和列（2）。經(jīng)濟政策不確定性（EPU）的系數(shù)分別為-0.848和-1.682，顯著性水平均為1%。以上結(jié)果表明，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)環(huán)境責(zé)任負相關(guān)，與基本回歸結(jié)果一致，說明結(jié)論穩(wěn)健。

表2 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

（2）更換解釋變量。本文參考孟慶斌和師倩（2017）[18]的做法，將衡量經(jīng)濟政策不確定性的方式轉(zhuǎn)換成幾何平均數(shù)。表2 列（3）和列（4）分別為采用算數(shù)平均數(shù)和幾何平均數(shù)的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)分別為-0.853 和-0.859，顯著性水平均為1%。這表明經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)環(huán)境責(zé)任依舊是顯著負相關(guān)的關(guān)系，與前面的結(jié)論一致，說明本文結(jié)論是穩(wěn)健的。

（3）更換模型形式。由于相當(dāng)一部分企業(yè)環(huán)境責(zé)任得分數(shù)據(jù)為0，因此本文進一步使用Tobit模型對樣本數(shù)據(jù)進行截尾回歸檢驗。結(jié)果見表2 列（5），經(jīng)濟政策不確定性（EPU）的回歸系數(shù)為-6.463，顯著性水平為1%，與基本回歸結(jié)果仍保持一致，結(jié)論依然穩(wěn)健。

3.3 內(nèi)生性檢驗

導(dǎo)致內(nèi)生性問題的原因可能有反向因果、遺漏變量、衡量偏誤等。由于企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行不會影響經(jīng)濟政策的不確定性，因此本文存在反向因果干擾問題。針對遺漏變量和衡量偏誤的問題，本文借鑒顧海峰和高水文（2021）[1]的做法，選用全球經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)作為工具變量，運用兩階段最小二乘法對基本回歸模型進行重新估計。將21個國家的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)結(jié)合各自的GDP指標(biāo)進行加權(quán)平均處理后，所得到的工具變量（GEPU）與我國的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（EPU）是高度相關(guān)的，但與我國企業(yè)層面環(huán)境責(zé)任履行水平的相關(guān)度很低，工具變量設(shè)定及使用合理。在此基礎(chǔ)上，通過Hausman檢驗經(jīng)濟政策不確定性（EPU）是否為內(nèi)生變量，結(jié)果顯示P＜0.05，說明該變量是內(nèi)生變量，可以采用兩階段最小二乘法（2SLS）進行進一步檢驗。具體結(jié)果見下頁表3，列（2）中2SLS 的回歸系數(shù)為-0.523，顯著性水平為1%，與基本回歸結(jié)果一致，再次驗證了假設(shè)1，即經(jīng)濟政策不確定性會抑制企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行。另外，本文又分別進行了弱工具變量和識別不足的檢驗，P值均小于0.05，表明弱工具變量和識別不足問題均不存在。

表3 兩階段最小二乘法檢驗結(jié)果

4 進一步分析

4.1 機制檢驗

4.1.1 環(huán)境規(guī)制的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

下頁表4列（1）為基本回歸結(jié)果，列（2）展示了環(huán)境規(guī)制在二者之間的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果顯示，經(jīng)濟政策不確定性和環(huán)境規(guī)制的交乘項（EPU×ER）的回歸系數(shù)為0.007，顯著性水平為5%，說明環(huán)境規(guī)制能夠發(fā)揮負向調(diào)節(jié)功能，即環(huán)境規(guī)制的提升在一定程度上能夠削弱經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的抑制作用，假設(shè)2得以驗證。事實上，相較于市場激勵型和自愿主動型的環(huán)境規(guī)制，行政命令型的環(huán)境規(guī)制能夠從制度約束層面提升企業(yè)的環(huán)保意識，由政府制定的法律法規(guī)和政策制度可作為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程的環(huán)保參照標(biāo)準，企業(yè)的環(huán)保技術(shù)以及環(huán)保設(shè)備能夠嚴格按照相關(guān)標(biāo)準配備落實，這在很大程度上降低了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)環(huán)保投資決策的抑制和干擾，并且在企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行水平提升方面更具整體效應(yīng)。

表4 調(diào)節(jié)效應(yīng)和中介效應(yīng)檢驗結(jié)果

4.1.2 融資約束的中介效應(yīng)檢驗

借鑒溫忠麟等（2004）[17]的中介效應(yīng)檢驗思路，本文使用逐步回歸法檢驗融資約束是否發(fā)揮了中介作用。表4列（3）至列（5）為“經(jīng)濟政策不確定性→融資約束→企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行”作用機制的檢驗結(jié)果?；鶞驶貧w結(jié)果如列（3）所示，未將中介變量置于其中；在列（4）中，經(jīng)濟政策不確定性（EPU）的系數(shù)為0.005，顯著性水平為1%，說明經(jīng)濟政策不確定性提升將導(dǎo)致企業(yè)面臨較高的融資約束；在列（5）中，同時加入經(jīng)濟政策不確定性（EPU）和融資約束（FC）變量，二者系數(shù)均在1%的水平上顯著，說明融資約束（FC）發(fā)揮了部分中介作用。即經(jīng)濟政策不確定性的增加會加劇企業(yè)的融資約束，進而對企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行產(chǎn)生負面影響，假設(shè)3得以驗證。

4.2 異質(zhì)性分析

4.2.1 基于行業(yè)屬性的異質(zhì)性分析

企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行水平與其所處的行業(yè)屬性有著很強的關(guān)聯(lián)，相比其他類別的企業(yè)，重污染企業(yè)要承受更多的環(huán)境規(guī)制壓力。本文按照“是否屬于重污染企業(yè)”的標(biāo)準對研究樣本進行分組，對于重污染企業(yè)的界定分別參照2015年開始實施的《環(huán)境保護法》、原環(huán)保部（現(xiàn)生態(tài)環(huán)境部）2010 年發(fā)布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》以及證監(jiān)會2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》中對于重污染行業(yè)的相關(guān)界定辦法，將屬于紡織業(yè)、電力以及煤炭開采和洗選業(yè)等共計20 個行業(yè)的企業(yè)界定為重污染企業(yè)，其余為非重污染企業(yè)。下頁表5列（1）、列（2）為按照上述標(biāo)準分組后，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)環(huán)境責(zé)任影響的回歸結(jié)果。重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)的經(jīng)濟政策不確定性（EPU）的回歸系數(shù)分別為-0.959 和-0.797，顯著性水平均為1%，進一步對組間系數(shù)差異使用Chow test進行檢驗，得出的估計系數(shù)為-0.149，并且在1%的水平上顯著，表明組間系數(shù)差異性顯著。可以看出，與非重污染企業(yè)相比，在重污染企業(yè)中，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行的抑制程度更大。

表5 異質(zhì)性分析檢驗結(jié)果

4.2.2 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

基于我國當(dāng)前的制度背景，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，企業(yè)在社會和經(jīng)濟發(fā)展中的行為會存在較大差異。本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對樣本企業(yè)進行分組來檢驗經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行之間的關(guān)系。表5列（3）、列（4）分別為國有企業(yè)和非國有企業(yè)中經(jīng)濟政策不確定性對環(huán)境責(zé)任履行水平影響的回歸結(jié)果。國企和非國企的經(jīng)濟政策不確定性（EPU）的回歸系數(shù)分別為-0.969 和-0.656，顯著性水平均為1%。同樣，進一步對組間系數(shù)差異使用Chow test進行檢驗，得出的估計系數(shù)為-0.407，并且在1%的水平上顯著，表明組間系數(shù)差異性顯著。上述分析結(jié)果表明，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是影響企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的重要因素，與非國有企業(yè)相比，經(jīng)濟政策不確定性對國有企業(yè)的抑制作用要更為明顯。

4.2.3 基于企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性分析

企業(yè)規(guī)模是影響公司決策的重要因素，企業(yè)規(guī)模的差異會對企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行產(chǎn)生影響。本文按照企業(yè)規(guī)模（Size）將樣本分為大型企業(yè)和中小型企業(yè)，回歸結(jié)果如表5 列（5）、列（6）所示。結(jié)果顯示，大型企業(yè)和中小型企業(yè)的經(jīng)濟政策不確定性（EPU）的回歸系數(shù)分別為-1.129和-0.325，顯著性水平均為1%。同樣，進一步對組間系數(shù)差異使用Chow test 進行檢驗，得出的估計系數(shù)為-0.658，并且在1%的水平上顯著，表明組間系數(shù)差異性顯著。結(jié)果表明，企業(yè)規(guī)模是影響企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的重要因素，與中小型企業(yè)相比，經(jīng)濟政策不確定性對大型企業(yè)的抑制作用要更為明顯。

5 結(jié)論

本文探討了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行的影響，并考察了環(huán)境規(guī)制的調(diào)節(jié)作用和融資約束的中介作用。研究發(fā)現(xiàn)：（1）當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性增強時，企業(yè)會更加注重短期績效因素，在環(huán)保行為方面會相對保守，減少環(huán)境責(zé)任的履行。（2）經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行的抑制效應(yīng)在國有企業(yè)和重污染企業(yè)中更為明顯。（3）環(huán)境規(guī)制的提升會削弱經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的抑制作用。（4）經(jīng)濟政策不確定性的增加會加劇企業(yè)的融資約束，進而對企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行產(chǎn)生負面影響。