人民幣的懸念

管濤

2022年，境內(nèi)人民幣兌美元匯率先漲后跌，全年錄得8%以上的跌幅，為1994年初匯率并軌以來年度跌幅最大。其中，2022年3月初至11月初，八個(gè)月時(shí)間人民幣從6.30跌至7.30比1附近，也是匯率并軌以來最快、最深的調(diào)整。11月份之后，隨著防疫政策優(yōu)化、監(jiān)管政策調(diào)整，人民幣匯率快速反彈，到12月初只用了不到三個(gè)月時(shí)間重新升回7以內(nèi)。

去年底今年初，市場普遍憧憬隨著疫情沖擊緩解，中國經(jīng)濟(jì)重啟，今年人民幣匯率將重新走強(qiáng)。然而，出人意料的是，時(shí)隔五個(gè)月時(shí)間，人民幣于5月中旬再度跌破7，到6月底進(jìn)一步跌破7.20比1，逼近去年低點(diǎn)。今年上半年，境內(nèi)人民幣中間價(jià)和（銀行間市場下午4點(diǎn)半）收盤價(jià)分別累計(jì)下跌3.6%和4.3%，萬得人民幣匯率預(yù)估指數(shù)累計(jì)下跌2.0%。

那么，如何看待當(dāng)前人民幣匯率調(diào)整？以及下半年人民幣匯率將會(huì)往何處去？本文擬就此進(jìn)行探討。

當(dāng)前寬幅震蕩

去年底年度策略會(huì)上，筆者提出，今年人民幣匯率漲跌不取決于美元強(qiáng)弱和中美利差，而取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面，并據(jù)此提出今年人民幣可能有基準(zhǔn)、樂觀和悲觀三種情形。其中，基準(zhǔn)情形是如預(yù)期實(shí)現(xiàn)“三穩(wěn)”工作目標(biāo)，人民幣寬幅震蕩、略偏強(qiáng)勢，類似2021年；樂觀情形是超預(yù)期完成“三穩(wěn)”工作目標(biāo)，人民幣趨勢性升值，類似2020年下半年；悲觀情形是完成“三穩(wěn)”工作目標(biāo)不及預(yù)期，人民幣繼續(xù)承壓，類似1998年亞洲金融危機(jī)。

在做出三種情景假設(shè)的同時(shí)，筆者還明確指出，以去年中國外貿(mào)進(jìn)出口順差大增而人民幣大跌為由，得出人民幣匯率明顯低估，今年大概率升值的邏輯不成立。因?yàn)閰R率貶值不等于匯率低估，而要看市場匯率相對(duì)均衡匯率的偏離。理論上講，均衡匯率是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)外同時(shí)達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)對(duì)應(yīng)的匯率水平。就中國而言，從對(duì)外部門講，貿(mào)易順差擴(kuò)大或意味著人民幣低估，需要升值；但從對(duì)內(nèi)部門看，就業(yè)不充分、總需求不足、物價(jià)低迷，顯示經(jīng)濟(jì)存在負(fù)產(chǎn)出缺口，又或意味著人民幣高估，需要貶值。鑒于同時(shí)受到這兩股正反基本面因素的影響，故筆者認(rèn)為今年人民幣走勢充滿懸念，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)而非均值回歸的邏輯提出了三種情形的猜想。

迄今為止，人民幣走勢印證了去年底筆者的三個(gè)預(yù)判。

一是雖然不能說人民幣走弱與美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期反復(fù)、美元指數(shù)震蕩無關(guān)，但相關(guān)性明顯減弱。對(duì)滯后1期的人民幣匯率中間價(jià)與洲際交易所（ICE）美元指數(shù)分別取自然對(duì)數(shù)后的相關(guān)性分析結(jié)果顯示：去年全年，二者為強(qiáng)正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.898；今年上半年，二者為弱正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)僅為0.229。真實(shí)情況是，今年上半年，美元指數(shù)有漲有跌，累計(jì)下跌0.1%，同期境內(nèi)人民幣匯率下跌了4%左右（見圖1）。

圖1：境內(nèi)人民幣匯率走勢與美元指數(shù)

單位：元人民幣/美元；1973年3月=100。資料來源：中國外匯交易中心、Wind、中銀證券 制圖：顏斌

二是人民幣匯率幾個(gè)重要關(guān)口的突破均與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面變化有關(guān)。5月17日，境內(nèi)人民幣匯率交易價(jià)跌破7.0，主要觸發(fā)因素是上日發(fā)布的4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期。5月31日，境內(nèi)收盤價(jià)跌破7.10，主要是因?yàn)楫?dāng)日上午發(fā)布5月制造業(yè)PMI（采購經(jīng)理指數(shù)）數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)景氣全面下滑。6月26日，境內(nèi)中間價(jià)和收盤價(jià)跌破7.20，主要是因?yàn)?月13日央行意外降息后，人民幣基準(zhǔn)利率和市場利率一路下行，中美利差倒掛擴(kuò)大（見圖1）。對(duì)月均人民幣匯率中間價(jià)與“5年期美債收益率/5年期中債收益率”分別取自然對(duì)數(shù)后的相關(guān)性分析結(jié)果顯示：去年全年，二者高度正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.928；今年上半年，二者依然為強(qiáng)正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.802（見圖2）。當(dāng)前人民幣承壓部分與中美利差倒掛、賣人民幣買美元的利差交易（carry trade）有關(guān)，但深層次原因仍是中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位導(dǎo)致的貨幣政策分化加劇。

圖2：人民幣匯率走勢與中美利差

單位：元人民幣/美元；個(gè)基點(diǎn)。資料來源：中國外匯交易中心、中債估值中心、美聯(lián)儲(chǔ)、Wind、中銀證券

三是人民幣匯率有漲有跌、寬幅震蕩特征明顯。境內(nèi)上半年，人民幣匯率中間價(jià)高至6.7130（2月2日），較上年底最多累計(jì)上漲3.7%；低至7.2258比1（6月30日），較前期高點(diǎn)最大振幅為7.6%，超過了2021年全年最大振幅3.5%。同期，在國際貨幣基金組織（IMF）披露的八種主要儲(chǔ)備貨幣中，人民幣的最大振幅名列第四位，甚至超過了美元指數(shù)（4.6%），相當(dāng)于其他七種主要儲(chǔ)備貨幣匯率同期平均最大振幅的101.1%（見圖3）。這表明上半年人民幣最大振幅超過了其他七種主要儲(chǔ)備貨幣的平均振幅，為匯率并軌以來首次。隨著5月中旬以來，人民幣雙邊及多邊匯率（即人民幣匯率指數(shù)）由漲轉(zhuǎn)跌，人民幣運(yùn)行在基準(zhǔn)情形下的偏弱方向，至于是否進(jìn)入了悲觀情形，還取決于未來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的進(jìn)程。

圖3：人民幣匯率年度最大振幅及其與其他主要儲(chǔ)備貨幣的對(duì)比

單位：%。注：IMF披露八種貨幣的全球外匯儲(chǔ)備份額，包括美元、歐元、日元、英鎊、人民幣、加元、澳元、瑞郎。資料來源：中國外匯交易中心、美聯(lián)儲(chǔ)、Wind、中銀證券

避免三種誤讀

第一個(gè)誤讀是將匯率升貶值等同于升貶值壓力和預(yù)期。其實(shí)，匯率市場化是要讓市場在匯率形成中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用，正常情形下應(yīng)該是“高（升值）拋低（貶值）吸”。匯率缺乏彈性才容易形成較大的外匯供求失衡，較強(qiáng)的單邊匯率預(yù)期。顯然，若現(xiàn)在人民幣還挺在6.70附近，市場購匯和資本外流的壓力可能會(huì)比現(xiàn)在看到的要大得多。

今年以來，人民幣匯率有漲有跌、雙向波動(dòng)，境內(nèi)外匯供求保持了基本平衡。前5個(gè)月，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差709億美元，同比增長5.2%（見圖4）。雖然自5月中旬以來，人民幣破7之后加速調(diào)整，但“低買高賣”的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用繼續(xù)正常發(fā)揮。5月17日至31日，境內(nèi)銀行間市場即期詢價(jià)交易日均成交較5月初至16日增長了24.9%。但當(dāng)月剔除遠(yuǎn)期履約的銀行代客收匯結(jié)匯率環(huán)比上升1.1個(gè)百分點(diǎn)，大于付匯購匯率增幅0.6個(gè)百分點(diǎn)，顯示企業(yè)總體“逢高結(jié)匯”。6月，人民幣連破7.10和7.20，但銀行間市場日均成交環(huán)比僅增長0.9%，其中6月26日至30日日均成交較6月初至21日均值減少5.2%，顯示市場反應(yīng)平靜。

圖4：銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯差額

單位：億美元。資料來源：國家外匯管理局、Wind、中銀證券

監(jiān)管部門于5月19日發(fā)布新聞稿，警告將遏制投機(jī)炒作，堅(jiān)決抑制匯率大起大落。在同一個(gè)新聞稿中，央行還明確指出，中國外匯市場廣度和深度日益拓展，擁有自主平衡的能力，人民幣匯率也有糾偏力量和機(jī)制，能夠在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。這契合了IMF的建議，即日常對(duì)于匯率漲跌應(yīng)善意地忽視，只有當(dāng)匯率漲跌影響到國內(nèi)物價(jià)和金融穩(wěn)定時(shí)，才需要出手干預(yù)。

第二個(gè)誤讀是簡單認(rèn)為升值是好事，貶值就是壞事。這是長期外匯短缺環(huán)境下，“寬進(jìn)嚴(yán)出”“獎(jiǎng)出限入”慣性思維的延續(xù)。

匯率波動(dòng)的影響是“雙刃劍”，無所謂絕對(duì)的好壞。如果人民幣升值是絕對(duì)的好事，又怎會(huì)有2020年底企業(yè)將人民幣升值與原材料漲價(jià)、國際運(yùn)費(fèi)飆升并稱為中國外貿(mào)出口面臨的“三座大山”呢？同年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)，時(shí)隔兩年重提保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2021年全年，央行兩次通過外匯市場自律機(jī)制工作會(huì)議發(fā)聲，并多次出臺(tái)宏觀審慎措施，抑制人民幣過快升值。

作為貿(mào)易順差大國，在民間對(duì)外凈負(fù)債較少、貨幣錯(cuò)配情形較輕的情況下，貶值盡管不是政府政策目標(biāo)，卻有助于改善境內(nèi)上市公司盈利。去年，人民幣下跌，非銀行上市公司（剔除財(cái)務(wù)異常者）實(shí)現(xiàn)凈匯兌收益279億元。相反，2020年和2021年人民幣上漲，上市公司分別實(shí)現(xiàn)凈匯兌損失289億元和160億元人民幣。

至于時(shí)常出現(xiàn)的股匯共振，二者只有相關(guān)性而非因果關(guān)系，是因?yàn)橄嗤娘L(fēng)險(xiǎn)屬性，導(dǎo)致一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)事件在兩個(gè)市場引起價(jià)格的同漲同跌。如果將貶值簡單視同股市的利空，就難以理解今年上半年在日元兌美元匯率大跌近10%的情況下，日經(jīng)225指數(shù)卻大漲27%，創(chuàng)下33年來的新高了。

第三個(gè)誤讀是升值時(shí)炒作熱錢流入，貶值時(shí)炒作資本外逃?，F(xiàn)階段市場熱炒的以下兩個(gè)話題，就是人民幣弱勢調(diào)整背景下市場擔(dān)憂資本外流的變相反映，同時(shí)也是市場焦慮情緒的宣泄方式。

一個(gè)是最近市場熱炒俄羅斯人將所得人民幣資金用于購匯，對(duì)外支付。這忽視了可兌換性本身是貨幣國際化的重要保障。正因?yàn)橛《炔荒軆痘囟砹_斯在對(duì)印貿(mào)易中獲得的盧比，俄印雙邊的本幣計(jì)價(jià)結(jié)算才難以為繼。況且，根據(jù)IMF協(xié)定第八條款的要求，兌回非居民從對(duì)本國經(jīng)常項(xiàng)目交易（如商品和勞務(wù)出口）中獲得的本幣收入，否則就違背了IMF成員一般義務(wù)。1996年底實(shí)現(xiàn)人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可兌換，才結(jié)束了中國人考托福要黑市購匯的歷史，因?yàn)橥懈？荚囍行目梢灾苯邮杖≈袊忌嗣駧刨M(fèi)用，然后到銀行集中購匯對(duì)外支付。

另一個(gè)是某些國家提取與人民銀行簽署的雙邊本幣互換協(xié)議下的人民幣互換額度，然后購匯用于本地外匯市場干預(yù)也被市場熱議。被提取的人民幣是否全用于購匯，具體情形不得而知。但是，若相關(guān)國家提取互換額度是為了穩(wěn)定本幣匯率，而當(dāng)?shù)赝鈪R干預(yù)貨幣通常又是美元或其他硬通貨，只要符合雙邊互換協(xié)議條款，用人民幣換匯就在情理之中。只是，即便所提取的人民幣都被換成了外匯，對(duì)人民幣匯率的影響也不宜過分夸大。據(jù)央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告披露，到今年一季度末，被提取的人民幣余額為1091億元（約合159億美元），較上年末增加了203億元人民幣（約合30億美元）（見圖5）。

圖5：境外貨幣當(dāng)局在與人民銀行簽署的雙邊本幣互換協(xié)議下動(dòng)用的人民幣余額及其變動(dòng)

單位：億元人民幣。資料來源：中國人民銀行、中銀證券

欲戴王冠必承其重。如果一會(huì)兒擔(dān)心熱錢流入，一會(huì)兒擔(dān)心資本外逃，那么匯率市場化和貨幣國際化就是自尋煩惱。事實(shí)上，匯率彈性增加發(fā)揮了吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”作用。去年，中國民間對(duì)外凈負(fù)債減少4656億美元，其中因人民幣貶值8.3%，導(dǎo)致境外持有的境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)折美元減少，由此產(chǎn)生的匯率負(fù)估值效應(yīng)貢獻(xiàn)了90%。今年一季度民間對(duì)外凈負(fù)債增加385億美元，其中因人民幣升值1.3%產(chǎn)生的匯率正估值效應(yīng)貢獻(xiàn)了168%。

下半年三種可能性

隨著近期人民幣匯率一路下行，市場上看空之聲漸起。然而，外匯市場上最忌諱線性單邊思維。去年底今年初，由于對(duì)中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期打得太滿，三個(gè)月時(shí)間人民幣漲了8%還多，與2020年下半年人民幣單邊升值行情不遑多讓。近期，隨著喜憂參半的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政策出爐，市場預(yù)期重新校正，又引發(fā)了匯率快速調(diào)整，五個(gè)月時(shí)間回撤了7%左右。

6月16日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議強(qiáng)調(diào)，針對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢的變化，必須采取更加有力的措施，增強(qiáng)發(fā)展動(dòng)能，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好。具備條件的政策措施要及時(shí)出臺(tái)、抓緊實(shí)施，同時(shí)加強(qiáng)政策措施的儲(chǔ)備，最大限度發(fā)揮政策綜合效應(yīng)。由此可見，對(duì)于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)采取必要的政策支持是既定方針，只是政策力度和效果存在不確定性。

下半年中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在以下三種情形：第一種情形是，在現(xiàn)有政策措施下，效果逐步顯現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)環(huán)比逐漸企穩(wěn)回升；第二種情形是，在現(xiàn)有政策措施下，效果不及預(yù)期，中國經(jīng)濟(jì)環(huán)比延續(xù)偏弱走勢；第三種情形是，政策措施進(jìn)一步加碼，中國經(jīng)濟(jì)環(huán)比持續(xù)回升。

市場記憶總是短暫的。今年中國經(jīng)濟(jì)同比增速的高點(diǎn)在二季度，環(huán)比高點(diǎn)在一季度，二季度相對(duì)于一季度環(huán)比增速的下行讓市場產(chǎn)生了失速感，是同期人民幣匯率由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的重要原因。在前述第一、三種情形下，市場信心提振，人民幣有望逐步企穩(wěn)，甚至重新趨勢性走強(qiáng)，對(duì)應(yīng)著前述基準(zhǔn)或樂觀情形。唯有在第二種情形下，市場信心受挫，人民幣繼續(xù)承壓，甚至再創(chuàng)新低，對(duì)應(yīng)著前述悲觀情形。

匯率靈活有助于及時(shí)釋放市場壓力，避免預(yù)期積累，這意味著匯率預(yù)期將是收斂而非發(fā)散的。短期看，隨著二季報(bào)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布，利空出盡，人民幣未必會(huì)進(jìn)一步走低。相反，由于前期利空釋放較為充分，后期即便是一些朦朧利好、邊際改善，都可能對(duì)市場信心有較大的提振作用。這正是筆者認(rèn)為人民幣還在演繹寬幅震蕩的基準(zhǔn)情形的底層邏輯，只是當(dāng)前匯率運(yùn)行在偏弱方向。不排除下半年，在基礎(chǔ)國際收支順差依然較為強(qiáng)勁的情況下，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好，人民幣有望重新走強(qiáng)。

日前，央行二季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)提出，綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期，堅(jiān)決防范匯率大起大落風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。但是，穩(wěn)匯率不是動(dòng)動(dòng)嘴就行了，需要破解兩個(gè)“不可能三角”。

首先，穩(wěn)匯率意味著要在匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立和資本自由流動(dòng)三者不可兼得的“不可能三角”中做出取舍。這有可能制約貨幣政策的自主空間。去年日本央行干預(yù)外匯市場的做法與堅(jiān)守收益率曲線控制的政策就是不相容的。近期人民幣創(chuàng)八個(gè)月新低的起因也是中國央行意外降息，二季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)對(duì)下階段金融調(diào)控工作只講“跨周期”而淡化“逆周期”，或有兼顧內(nèi)外均衡的考慮。

其次，穩(wěn)匯率還意味著要在匯率浮動(dòng)、儲(chǔ)備干預(yù)和資本管制的“不可能三角”中做出選擇。如果不讓匯率波動(dòng)價(jià)格出清市場，就要通過拋售外匯儲(chǔ)備或?qū)嵤┵Y本管制來數(shù)量出清。前期央行穩(wěn)匯率“只說不做”，是因?yàn)閰R率浮動(dòng)發(fā)揮了價(jià)格出清的作用。若央行要針對(duì)外匯市場的順周期、羊群效應(yīng)而非預(yù)設(shè)的匯率水平采取行動(dòng)，外匯政策方面就要采取后兩種數(shù)量手段。即便是實(shí)施宏觀審慎措施，有關(guān)方面也要適時(shí)評(píng)估其有效性，不斷充實(shí)工具箱。因?yàn)榉€(wěn)匯率不僅是想不想，還有能不能的問題。

（編輯：張威、袁滿）