兩個(gè)角度看清楚綠城中國(guó)

林松立

6月的股東大會(huì)上，綠城中國(guó)（03900.HK）的董事長(zhǎng)張亞?wèn)|用開(kāi)玩笑的口氣說(shuō)，如果投綠城，還等什么，還有比這個(gè)再低的時(shí)候嗎？張董這是帶有明顯玩笑的口吻，否則就要給自己惹麻煩了。隨后幾天綠城的股價(jià)，又跌了10%多。

過(guò)去兩年，看似很便宜的內(nèi)房股，常常腰斬后繼續(xù)腰斬。但是一轉(zhuǎn)眼到了2023年年中，新冠疫情的意外干擾基本結(jié)束。張董敢如此開(kāi)玩笑，底氣之一，或許是在最艱難的2022年，綠城的股息分紅達(dá)0.50元，對(duì)應(yīng)的股息收益率是7.2%。而有很多方面，表明未來(lái)兩三年分紅還將增加，股息率甚至有可能超過(guò)10%（假設(shè)公司的股價(jià)不變）。

短期內(nèi)，業(yè)績(jī)有保障

2022年，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的銷售大幅度滑坡（但即使面臨多重負(fù)面因素沖擊下，房地產(chǎn)全年還是銷售了12萬(wàn)億元），綠城拿地金額大幅減少，拿地城市集中在北京、上海和杭州等地，三城新增貨值占比高達(dá)82%。拿地金額400多億元，貨值近1040億元，當(dāng)年就開(kāi)盤銷售了501億元，剩余的將在2023年全部推盤銷售。由于是限價(jià)產(chǎn)品，很多盤基本上是短期內(nèi)就清盤。以2022年為例，綠城拿了27個(gè)項(xiàng)目，其中，18個(gè)項(xiàng)目當(dāng)年清盤，16個(gè)項(xiàng)目開(kāi)盤去化率達(dá)百分之百。這1037億元的貨值中，綠城的權(quán)益是69%，較之以前的權(quán)益比例大幅提高，且2022年的這些新房銷售收入，凈利率都是8%-10%之間，就算按照8%計(jì)算，將為公司帶來(lái)至少1037×8%×69%=57億元的稅后利潤(rùn)。

雖然2023年行業(yè)相比2022年有所好轉(zhuǎn)，但是民企拿地的競(jìng)爭(zhēng)力依然不強(qiáng)。2022年，基本上國(guó)企拿地集中于北京和上海這樣的一線城市，以及杭州這樣的準(zhǔn)一線城市。2023年拿地競(jìng)爭(zhēng)激烈一點(diǎn)，但項(xiàng)目的凈利率依然可以到8%。周邊的，比如紹興、臺(tái)州等由于拍地冷清，凈利率可以高達(dá)15%，但同時(shí)也存在著去化的風(fēng)險(xiǎn)。綠城2023年依然準(zhǔn)備拿地貨值1000多億元，按上述計(jì)算，大約能給公司帶來(lái)50多億元的凈利潤(rùn)。

也就是說(shuō)，單單這兩年的拿地，可以給公司帶來(lái)超過(guò)百億元的凈利潤(rùn)，且?guī)缀醪挥贸恋碣Y金，樓盤基本上清光。同時(shí)，公司的土地儲(chǔ)備也很豐厚。比如2022年銷售的2021億元里面（公司自投資金銷售部分金額），扣除掉當(dāng)年新買的項(xiàng)目大約銷售501億元，有1600多億元是之前的土地儲(chǔ)備貢獻(xiàn)的。

年報(bào)顯示，截至2022年底，綠城集團(tuán)共有權(quán)益總建筑面積約為2827萬(wàn)平方米；總權(quán)益可售面積約為1892萬(wàn)平方米；平均樓面地價(jià)每平方米約7582元。得益于精準(zhǔn)投資策略的有效落實(shí)，集團(tuán)總土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，一二線城市貨值占比78%，長(zhǎng)三角區(qū)域占比53%，北京、上海、杭州等十大戰(zhàn)略核心城市貨值達(dá)4307億元，占比達(dá)52%。

綠城的永續(xù)債，在2020年底余額是206億元，2021年底降至107億元，目前僅剩下15億元，預(yù)計(jì)將在近期全部歸還。這是一個(gè)了不起的成績(jī)和正確決策。歸還的一部分永續(xù)債是用新增的借款代替，另一部分是拿公司的現(xiàn)金來(lái)歸還。永續(xù)債的贖回，有助于減少對(duì)歸母公司凈利潤(rùn)的侵蝕，公司的權(quán)益比重也是大幅度提高，在負(fù)債資產(chǎn)變化不大的情況下，也極大地增加了歸母公司股東的凈利潤(rùn)。之前綠城雖然銷售額增速較快，但權(quán)益比例一直維持在50%左右。但2023年買地的權(quán)益份額已經(jīng)提高到69%，而公司管理層最新透露希望能提高到70%左右，這也是公司的目標(biāo)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變：從重?cái)?shù)量，到重公司股東回報(bào)的轉(zhuǎn)變。單單權(quán)益比重的提高，等于銷售額提高了40%。這或許也是在凈利潤(rùn)下降的情況下，公司每股分紅從2021年的0.46元提高到0.50元的原因之一。

2022年由于匯兌損益扣除13.7億元，減值計(jì)提了15億元，公司的凈利潤(rùn)只有27.5億元。但調(diào)整后的股東應(yīng)占核心凈利潤(rùn)大約是64億元。2022年人民幣大約貶值了10%，2023年人民幣繼續(xù)貶值，具體結(jié)果很難判定。而減值損失這一塊，2022年計(jì)提了15億元，2023年如果經(jīng)濟(jì)如果有正增長(zhǎng)的話，不再計(jì)提的可能性很大。那么2023年的凈利潤(rùn)有可能達(dá)到45億元左右。

2022年這么艱難，公司的營(yíng)運(yùn)凈現(xiàn)金流還有135億元，2023年買地又跟上年差不多，而且沒(méi)有了永續(xù)債的歸還壓力，公司的財(cái)務(wù)狀況應(yīng)該得到較大改善。又由于2022年和2023年新買的土地，就給母公司股東創(chuàng)造了超過(guò)100億元的凈利潤(rùn)，而這將在2024年底到2025年間結(jié)算，所以，未來(lái)兩年的凈利潤(rùn)，張董很是看好，甚至認(rèn)為不排除上一個(gè)量級(jí)。

公司也走出了追求規(guī)模的目標(biāo)，改為追求利潤(rùn)的高質(zhì)量發(fā)展。這其中最大的變化，一是歸還永續(xù)債，減少債務(wù)對(duì)股東利潤(rùn)的侵蝕。二是公司買地的權(quán)益，還將在現(xiàn)在的基礎(chǔ)上繼續(xù)提高，提高到70%以上。

總結(jié)一下，短期來(lái)看，公司這兩年拿的土地，有一半在半年即可回款，其余的也就一年不到可以回款，而且凈利潤(rùn)達(dá)到了8%以上，可為公司創(chuàng)造超百億元凈利潤(rùn)。公司的負(fù)債率攀升了一點(diǎn)，但其實(shí)是因?yàn)?00多億元的永續(xù)債被公司贖回，短期內(nèi)公司的財(cái)務(wù)狀況已經(jīng)在持續(xù)改善?，F(xiàn)金分紅方面，在2023年已經(jīng)過(guò)了半年的前提下（公司對(duì)外宣稱交付了107個(gè)項(xiàng)目，7萬(wàn)多套房子），管理層展望全年的結(jié)算利潤(rùn)大致跟上一年持平，而未來(lái)兩年又有百億元的凈利潤(rùn)做保證，未來(lái)三年的股息率都相當(dāng)可觀。

長(zhǎng)期看，行業(yè)還將發(fā)展

短期來(lái)看，公司的風(fēng)險(xiǎn)很低，那風(fēng)險(xiǎn)就是在長(zhǎng)期了？

長(zhǎng)期就是看中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)了。有點(diǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)的人都知道，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和發(fā)展，跟居民和企業(yè)的信心有莫大關(guān)系，比如在2008年的金融危機(jī)中，信心的缺乏是其中最令人恐懼的因素，而且還很難扭轉(zhuǎn)它。目前中國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)，在長(zhǎng)時(shí)間的市場(chǎng)低迷后，居民和企業(yè)家都難免有些缺乏信心，經(jīng)濟(jì)整體恢復(fù)也有些緩慢。目前也并沒(méi)有比較有力度的刺激政策來(lái)提振全社會(huì)的信心。

對(duì)未來(lái)的擔(dān)心，也就導(dǎo)致?lián)闹袊?guó)房地產(chǎn)行業(yè)沒(méi)有未來(lái)。更普遍的一個(gè)共識(shí)就是認(rèn)為整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)過(guò)剩了。

整個(gè)市場(chǎng)擔(dān)憂和看空房地產(chǎn)，其實(shí)在2013年的時(shí)候這種擔(dān)心就已經(jīng)很明顯了，當(dāng)年大約銷售七八萬(wàn)億元的商品房。但是隨后的幾年，房地產(chǎn)銷售即使在2022年經(jīng)濟(jì)相對(duì)低迷的情況下，也銷售了12萬(wàn)億元。也有相當(dāng)多的一部分人擔(dān)心居民無(wú)法承擔(dān)房地產(chǎn)貸款。然而實(shí)際上，截至2022年底，居民房地產(chǎn)貸款余額是37.8萬(wàn)億元，僅僅2022年一年，居民存款就增加了17.8萬(wàn)億元。

這些擔(dān)心中，除了擔(dān)心房子過(guò)剩，還擔(dān)心價(jià)格劇烈的下跌。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，如果房地產(chǎn)三四線銷售不能回暖，那么綠城手里大把的土地儲(chǔ)備，有一部分就會(huì)變成沉重的包袱。從公司公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，公司權(quán)益土地成本大約是1400億元左右。扣掉2022年的大約400億元的土地權(quán)益成本，大約有1000億元左右土地購(gòu)買，還沒(méi)有建造成房子賣出去。這些土地儲(chǔ)備的土地成本來(lái)源于公司自有資金和銀行開(kāi)發(fā)貸。隨著時(shí)間推移，成本逐漸緩慢地上升。公司2023年的銷售額預(yù)計(jì)2100億元，大約有1000億元是來(lái)自這些過(guò)去的存貨（權(quán)益部分大約是56%）。資產(chǎn)不一定真實(shí)，而負(fù)債是如假包換。公司有息負(fù)債大約1300億元，每年要為此支付大約80億元的利息，里面有一大部分是對(duì)土地儲(chǔ)備的負(fù)債。

市場(chǎng)詬病綠城的原因之一是，過(guò)去的土地儲(chǔ)備中，總是容易銷售的項(xiàng)目先賣，剩余的項(xiàng)目，在目前的市況下，去化率將下降。公司在2021年偏樂(lè)觀，買地過(guò)于積極。2021年公司在42座城市新增項(xiàng)目101個(gè)，其中歸屬于公司權(quán)益的支付成本大約900多億元，對(duì)應(yīng)著大約1800億元的貨值，單價(jià)略超9000元。2021年很多房地產(chǎn)公司沒(méi)有能力拿地，價(jià)格確實(shí)便宜，然而沒(méi)想到2022年下半年行業(yè)更加低迷，房?jī)r(jià)繼續(xù)下跌，因此，2021年的投資拿地，從事后看，雖然可以理解，但需要時(shí)間來(lái)消化，個(gè)別地塊或還需計(jì)提減值。

但是公司管理層或許不這么判斷，雖然整個(gè)行業(yè)的銷售規(guī)模下來(lái)了，但市場(chǎng)也有很多玩家退出了，對(duì)于國(guó)企開(kāi)發(fā)商而言，競(jìng)爭(zhēng)其實(shí)并沒(méi)有改變多少，甚至更好。其次，三四線城市的銷售，不可能這么一直低迷，至少未來(lái)會(huì)緩慢地起來(lái)。

萬(wàn)科的郁亮在最近的股東大會(huì)上也談到他自己的觀點(diǎn)：未來(lái)十年還會(huì)新增將近7000萬(wàn)城鎮(zhèn)人口，有2.6億新市民將會(huì)扎下根來(lái)，他們現(xiàn)在住的房子改善需求大。此外，城市的現(xiàn)有住房將近1/3的住房是2000年之前建成的，2/3的住宅連電梯都沒(méi)有裝，有更新提升的需要。城市居民改善居住條件，以及休閑度假等等也都是正在興起的合理需求。因此，市場(chǎng)的長(zhǎng)期基礎(chǔ)仍在，“有沒(méi)有”方面還有結(jié)構(gòu)性空間，“好不好”方面潛力更大。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票