警惕“長期主義”的陷阱

明輝

塞繆爾· 阿貝斯曼/著

從2019年開始，資本市場興起了長期主義、“時間的朋友”等很有格局的詞匯，但筆者并不認可，雖然一直在堅持長期投資，但上升到主義，則過猶不及，且不利于客觀，在讀罷塞繆爾·阿貝斯曼《為什么需要生物學思維》一書后愈有感觸。

資本市場是現(xiàn)實和遠見的矛盾體，經常在安全邊際—夢想格局—長期主義的情緒波動周期之中。經過2022年，高喊長期主義的口號已明顯減少，又流行起要高度重視環(huán)境的變化，諸般變化，也是幾年目睹之怪現(xiàn)狀了。一個策略被全市場過度運用之后，就會變的同質化、過度競爭、過度運用，超額收益很快就會消失，市場風格轉換之后，甚至負收益——2012年以來經歷的中小創(chuàng)、“大爛臭”變大藍籌、長期主義、龍頭躺贏、賽道論……都是如此。

《毛澤東選集》里提到，雖然理想要有，但是還要結合一個東西，叫做“現(xiàn)實”；我們討論問題，應當從實際出發(fā)，不是從定義出發(fā)；事物是十分錯綜復雜的，又是在發(fā)展變化的，人的思維反應跟不上客觀實際，就一定會犯錯誤；我們所犯的錯誤，究其發(fā)生的原因，都是我們離開了當時當?shù)氐膶嶋H情況，主觀的決定自己的工作方針；你不研究反面的東西，就駁不倒它。

尊重人類認知能力的局限性

結合客觀實際來看，人類大腦真的能實現(xiàn)長期主義么？要回答這個問題，首先要回歸到一個基本的世界觀：世界的發(fā)展是線性的還是非線性的？顯然，是非線性的。

在非線性變化中，一個小變化在流經一個大型互聯(lián)系統(tǒng)時，會導致系統(tǒng)以不成比例的方式發(fā)生變化，所有變量之間的互動形成了錯綜復雜的不規(guī)則曲線。我們的大腦很難處理這樣的復雜度，人類大腦的認知能力終歸是有局限的，正是大腦本身具有的缺陷，所以我們很難把握復雜系統(tǒng)，包括我們自己所構建的復雜系統(tǒng)。

系統(tǒng)會吸積、擴張、發(fā)展，并最終超越人類的評判能力，出現(xiàn)意想不到的行為。因此，尊重人類心智的內在局限性，面對這種終極的有限性，心存謙卑，承認自己的局限性，既不桀驁不馴，又不委曲求全，同時不會因為這種局限性而陷入無為，也不將這種局限性奉為神祇。我們需要接受以下觀點：科學必勝論是錯誤的，我們永遠無法實現(xiàn)完全或完美的理解，人類是不可能完全理解底層邏輯的。當你與系統(tǒng)發(fā)生交互，你就會發(fā)現(xiàn)，繁雜和意外是常態(tài)；如果你試圖徹底消除這種常態(tài)，那么你不但會失敗，還會讓事情變得更糟，但人類整體將會在這個糾纏時代繼續(xù)生存，并發(fā)展壯大。

因此，世界是高維的、復雜的、多樣的、曲折的和不可知的，任何以低維的、簡單的、單一的、線性的以及完美的思考都很危險。但是驅動事物發(fā)展和演進的主要矛盾又是單一的，它是辯證法的兩面。長期主義者們，以為找到了優(yōu)秀的組織和商業(yè)模式，就可以無往不勝，企業(yè)發(fā)展的任何困難都可以滿不在乎，滿倉扛過去。但事實是，時過境遷，物換星移，周而復始。長期看，企業(yè)都將老去。10年前的明星股，今天成了衰落股，只不過有的又重新崛起，但大部分都沉沒在歷史的塵埃之中。

劉豐教授訪問過很多成功的企業(yè)家，問過同樣的問題：人生成功的關鍵幾步，你做出決策的依據(jù)是什么？回答出奇一致：直覺。人類所有的科學發(fā)明來自于兩個字：靈感。它們都是來自高維空間的信息。很多時候，企業(yè)家自己制定的戰(zhàn)略，他們自己也不知道能不能行。但二級市場總自以為是的認為他們行或者不行?；氐?003年，讓我們選擇未來15年最有潛力的投資組合，選擇與偉大的企業(yè)長期成長，組合1：微軟+Intel；組合2：蘋果+AMD+英偉達。在那一年，從多個維度看，組合2就是一群“失敗者”。所以，當長期上升到“主義”時，寧德時代的業(yè)績可以計算到2050年，市場情緒又一次癲狂。

因此，對長期沒有異議，但上升到“主義”問題就很大，它會讓人放松對現(xiàn)實世界發(fā)展復雜、曲折的警惕，陷入盲目樂觀，喪失對不可知的敬畏之心。當然，短視也是不行的，兩者得平衡好。約翰·鄧普頓曾說，“永遠不要拘泥于任何一類資產或任何選股方法”，市場環(huán)境會變，投資者需要保持靈活、思維開放、敢于質疑。

巴菲特的長期投資是不斷調倉后的結果

巴菲特自2016年開始買入美國四大航空股，最后一筆買入是2020年2月27日，由于百年未遇的新冠疫情的沖擊，在接下來的3月，全部航空股開啟暴跌，3月10日巴菲特接受采訪還公開表示“不會出售航空公司股票”，但以長期投資著稱的股神，在4月份航空股跌至最低位附近時清倉虧損賣出了全部航空公司的股票，至2021年5月美國四大航空公司最新股價相較2020年4月低點普遍上漲約一倍。巴菲特解釋稱，“新冠改變了我對航空公司的看法，不清楚未來三四年人們是否會像去年那樣坐飛機，而航班現(xiàn)在太多了”。

這個解釋讓人很費解，不清楚未來三四年人們是否會正常坐飛機，三四年的判斷就能叫長期嗎，說好的10年呢？在巴菲特的投資組合中，超過60%的股票在買入后一年之內就會被賣掉，持倉超過10年的不到4%。好的投資長期持有，不對的投資，果斷認賠出場，這也是巴菲特的投資實踐。投資來不得半點虛假，對就是對，錯就是錯。自己不認錯沒用，市場會教育你。實事求是，是做好投資的基礎。投資最重要的兩件事情，也是最難的兩件事情：判斷宏觀大環(huán)境的方向和了解自己。其中，最難掌控的風險是自己，過度自信是投資的第一號敵人——人們常見的錯誤是在不利情況發(fā)生初期反應不足，最后又反應過度。我們遲早會撞見“黑天鵝”，而應對“黑天鵝”的法寶就是提高自己的反脆弱性。

世界是高維的、復雜的，時間越長，不可測的環(huán)境等因素就越多，而市場的殘酷之處在于它會領先于基本面：當你認識到環(huán)境變化了，受影響的個股早已提前反應折價了，收益已經折損很多。所以，別死抱股票直到它變調走味。用長期主義尋找并且投資大牛股，實則一將功成萬骨枯。成功了，是傳奇；失敗了，是狗熊，并且要面臨一個巨大的“沉默成本”。如果你花了幾百上千個小時來研究一家公司，你很難否定這家公司?；ǖ难芯繒r間越多，你越容易認同這家公司的基本面。當公司股價開始下跌時，你很難去客觀判斷基本面的惡化。一旦真的錯了，可能是滅頂之災。

一位投資人曾對筆者說過這樣一段發(fā)人深省的話：“投資者讀完《巴菲特致股東信》和各類投資經典后，可能自認為對優(yōu)質企業(yè)的要素了然于胸，摩拳擦掌要出山，但我認為此時要讀一本書（可惜解讀巴芒的書很多，但此書尚未有人編撰）：把歷史上由盛轉衰的一流企業(yè)在其分水嶺時刻，一流刊物、投資人、商學院學者和業(yè)內前三的同行對它的評論匯聚成冊，配以賞心悅目的財務報表曲線和各類評級機構的頒獎，然后捫心自問：如果你不開后視鏡、穿越回當時，你能看出問題嗎？拉出十家這樣的企業(yè)，如果你彈無虛發(fā)，你有成為大師的潛質，如果你十有六中，可以入市。但據(jù)我觀察，絕大多數(shù)人看不出任何一家企業(yè)的問題！卻自以為巴氏寶典在手，按照標準價投范式抓住了優(yōu)質標的，面對其后不斷的陰跌，像當年交口稱贊那巔峰時期的一流企業(yè)的各類評論者一樣，不斷強調數(shù)一數(shù)二的行業(yè)地位、歷史長時段的璀璨業(yè)績、做出無數(shù)豐功偉績的管理層，同時不斷以市場先生是情緒化的、價格和價值并不總是一致來安撫自己的心；直到企業(yè)底色盡露，才總結各類教訓：企業(yè)的發(fā)展充滿不確定性要分散投資、信息總是不對稱的、人難免看走眼……”

長期應是道法自然，而非事先信誓旦旦

長期投資應該是一個動態(tài)跟蹤、審時度勢、水到渠成的自然結果，而不是事先就計劃好這筆投資要拿10年、乃至永不賣出。不做復雜高維的精深預測，不求赫赫戰(zhàn)功的經典之役，不期通盤妙手的驚天逆轉，不去對抗考驗人性的弱點。

隨著前幾年流動性大放水帶來的資本狂歡、估值狂歡退潮之后，這兩年眾多基金虧損累累，流行起反思潮。最近某公募基金經理反思：陣痛過后，投資不再單純集中于消費和醫(yī)藥兩個賽道；2021年三季度開始的凈值回撤教育了自己，至少需要在成長因子和價值因子方面有所布局；也意識到估值和邊際變化對組合大部分公司的重要性，不再死守堅決不賣出好公司的信條，而改之為動態(tài)平衡。

很多著名的世界級基金管理人，如果不重視正確的資金管理、合理控制資金風險，同樣會被無情的市場所吞沒。如果沒有充分考慮資金管理的重要性，沒能有效控制資金風險，哪怕只有一次失誤，都有可能被市場所淘汰。再美妙的投資故事只有在事后才能變得清晰，明智的投資者無論如何都應該避免過大的賭注。