保利物業(yè)明牌在握

崔承宇

2022年是物管公司多年來(lái)經(jīng)營(yíng)最困難的一年。并購(gòu)速度極大放緩，一方面受地產(chǎn)行業(yè)下行影響，不少物業(yè)公司資金被母公司占用；另一方面股價(jià)下跌導(dǎo)致一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格倒掛。當(dāng)年度上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入合計(jì)同比增速下降至10%，受商譽(yù)減值及信用虧損等影響，近六成物企凈利潤(rùn)同比下滑，上市公司歸母凈利潤(rùn)平均下滑47%。毛利率均值同比下滑4.2個(gè)百分點(diǎn)至21%。

不過(guò)行業(yè)體現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面，2021年增長(zhǎng)較快的民企物業(yè)公司如碧桂園服務(wù)、世茂服務(wù)及融創(chuàng)服務(wù)等在2022年業(yè)績(jī)表現(xiàn)均較差，而穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的國(guó)企物業(yè)公司例如中海物業(yè)、保利物業(yè)、華潤(rùn)萬(wàn)象生活及金茂服務(wù)等的利潤(rùn)仍錄得較快增長(zhǎng)。

以保利物業(yè)來(lái)分析，其明牌很清晰：規(guī)模優(yōu)勢(shì)，行業(yè)第三名。服務(wù)優(yōu)質(zhì)，品牌足夠好，對(duì)外拓展能力強(qiáng)。公司憑借央企背景，加上培養(yǎng)的全域管理能力，去做公共設(shè)施及政府設(shè)施的外拓更有優(yōu)勢(shì)。母公司對(duì)公司持續(xù)的支持，不出意外的話，母公司保利地產(chǎn)2023年度將成為銷售額最大的地產(chǎn)公司，每年能給保利物業(yè)移交2000萬(wàn)-3000萬(wàn)平米物業(yè)，占比公司2022年末在管面積的3.5%至5.2%。

行業(yè)集中趨勢(shì)明顯

物業(yè)市場(chǎng)在未來(lái)若干年是個(gè)緩慢增長(zhǎng)而非衰退的市場(chǎng)。2022年，全國(guó)物業(yè)服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模為6162億元，近3年復(fù)合增速5.75%?？紤]到基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)占比物業(yè)公司約65%的收入，計(jì)算出物管公司面對(duì)的整體市場(chǎng)規(guī)模近1萬(wàn)億元。2022年度6162億元的物業(yè)市場(chǎng)規(guī)模劃分如下：住宅物業(yè)市場(chǎng)規(guī)模占比68%，商業(yè)物業(yè)市場(chǎng)占比近12%，公共及其他物業(yè)服務(wù)市場(chǎng)占比近20%。

2022年末全國(guó)在管面積373億平米，85%以上是住宅。全國(guó)在管面積近3年復(fù)合增速為2.5%。未來(lái)雖然對(duì)全國(guó)竣工面積難有較高的期待，但只要有竣工，存量面積就增加，且長(zhǎng)期隨著通脹的增長(zhǎng)，物業(yè)管理費(fèi)會(huì)緩慢的提升。

物管行業(yè)的集中度在持續(xù)的提升。2018-2021年，房企對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式愈加重視，分拆物業(yè)業(yè)務(wù)赴港上市成為熱潮。上市融資增強(qiáng)了并購(gòu)能力，且上市提升了物管公司做大收入及利潤(rùn)的動(dòng)力。2020-2022年行業(yè)前十企業(yè)市場(chǎng)份額分別為7%、10%及12%，2022年度百?gòu)?qiáng)份額提升到50%以上。未來(lái)龍頭公司的增長(zhǎng)主要依靠市場(chǎng)份額的提升。

圖：保利物業(yè)估值已處于低位

但同時(shí)，2022年是物業(yè)管理行業(yè)多年來(lái)最困難的一年。

這一年房地產(chǎn)市場(chǎng)下行，房企資金周轉(zhuǎn)壓力加大，部分房企通過(guò)出售旗下物業(yè)資產(chǎn)以緩解資金壓力。行業(yè)并購(gòu)速度極大地放緩，尤其是民企物管公司放緩，而國(guó)企物管公司略好。

在數(shù)據(jù)上，2022年上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入整體同比增長(zhǎng)10%，增速較上年下降32pct。受商譽(yù)減值及信用虧損等影響，近六成物企凈利潤(rùn)同比下滑，上市公司利潤(rùn)平均下滑47%。毛利率均值同比下滑4.2個(gè)百分點(diǎn)至21%。不過(guò)，一線國(guó)企物企營(yíng)收、業(yè)績(jī)?cè)鏊俑哂诙€物企。

2022年行業(yè)毛利率、凈利率下降，源于人工上升、地產(chǎn)下行、應(yīng)收款減值增加等。整個(gè)板塊負(fù)債率略升、周轉(zhuǎn)率下降、凈利率下降，綜合導(dǎo)致板塊ROE下降，板塊整體ROE為8.4%，同比下降9.0pct。

在管面積前十的企業(yè)規(guī)?？傊颠_(dá)41億平方米，2022年度按照在管面積排行的公司由大到小分別為碧桂園服務(wù)、萬(wàn)物云、保利物業(yè)、雅生活服務(wù)、綠城中國(guó)、中海物業(yè)及招商積余。

行業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)：一是大型公司將憑借品牌、服務(wù)能力及母公司的支持繼續(xù)提升市占率；二是受房地產(chǎn)行業(yè)不景氣影響，未來(lái)住宅物業(yè)增長(zhǎng)空間有限，但公共服務(wù)物業(yè)市場(chǎng)及社區(qū)增值業(yè)務(wù)將成為重要的增長(zhǎng)點(diǎn)。三是人工成本的剛性提升疊加基礎(chǔ)物管費(fèi)在短期內(nèi)提價(jià)困難將導(dǎo)致基礎(chǔ)物管業(yè)務(wù)長(zhǎng)期毛利率有下行壓力，物管公司需要靠增加收入、技術(shù)替代人工、內(nèi)部挖潛來(lái)對(duì)沖利潤(rùn)率下滑的負(fù)面影響。

同業(yè)對(duì)比分析

在主要的龍頭公司中，主要將萬(wàn)物云、保利物業(yè)及中海物業(yè)做個(gè)對(duì)比，三家都是優(yōu)質(zhì)的物業(yè)公司，未來(lái)都有成長(zhǎng)的潛力。相對(duì)而言，保利物業(yè)略好一點(diǎn)。

保利物業(yè)的收入利潤(rùn)規(guī)模雖然小于萬(wàn)物云，但利潤(rùn)成長(zhǎng)性好于萬(wàn)物云，且盈利能力強(qiáng)于后者。保利物業(yè)與中海物業(yè)收入及利潤(rùn)規(guī)模相當(dāng)，且中海物業(yè)的利潤(rùn)率始終高于保利物業(yè)，不過(guò)中海物業(yè)的期間費(fèi)用率已經(jīng)壓縮到很低的空間，未來(lái)繼續(xù)壓降的空間貌似較小，而保利物業(yè)在這方面仍有不少潛力。另外，保利物業(yè)的凈資產(chǎn)規(guī)模顯著大于中海物業(yè)（因?yàn)楸＠飿I(yè)IPO融資較多），經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~好于中海物業(yè)，且估值略低于中海物業(yè)。

從收入規(guī)模上看，萬(wàn)科云的營(yíng)業(yè)額最大，其2022年?duì)I業(yè)額分別是保利物業(yè)及中海物業(yè)的2.2倍及2.6倍；其利潤(rùn)規(guī)模分別是保利物業(yè)及中海物業(yè)的1.36倍及1.33倍。從成長(zhǎng)性來(lái)看，保利物業(yè)、中海物業(yè)及萬(wàn)物云近3年收入復(fù)合增速為32%、32%及29%，三家增長(zhǎng)都很快，萬(wàn)物云略慢一點(diǎn)。但萬(wàn)物云2022年度利潤(rùn)下滑，而中海物業(yè)及保利物業(yè)分別同比增長(zhǎng)41%及32%。

從盈利能力來(lái)看，中海物業(yè)的凈利率始終最高，2022年達(dá)到10%，保利物業(yè)為8.1%，萬(wàn)物云為5%。中海物業(yè)及萬(wàn)物云的毛利率均下滑較快，但中海物業(yè)期間費(fèi)用率壓降的也很快，而萬(wàn)物云則不然，所以中海物業(yè)總體的利潤(rùn)率較高，但后續(xù)的期間費(fèi)用率壓降空間有限。保利物業(yè)在毛利率下降較慢的情況下，目前期間費(fèi)用率較高，后續(xù)有壓降的空間。所以三家公司后續(xù)的利潤(rùn)率中，保利物業(yè)有穩(wěn)定的潛力，中海物業(yè)穩(wěn)定的潛力略遜于保利物業(yè)。

萬(wàn)物云的凈資產(chǎn)規(guī)模較大，中海物業(yè)雖然收入利潤(rùn)規(guī)模與保利物業(yè)相當(dāng)，但凈資產(chǎn)明顯小于保利物業(yè)。主要原因是中海物業(yè)上市時(shí)股權(quán)融資額明顯小于保利物業(yè)，而近5年平均分紅比率為31%，高于保利物業(yè)6個(gè)百分點(diǎn)。

萬(wàn)物云的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~規(guī)模最大。保利物業(yè)的則好于中海物業(yè)。

從估值來(lái)看，2023年動(dòng)態(tài)PE，萬(wàn)物云及保利物業(yè)均為13.6倍，中海物業(yè)為15.9倍。

保利物業(yè)的愿景

保利物業(yè)2022年度物業(yè)收入137億元，其中物管收入占比62%，非業(yè)主增值服務(wù)占比13%，業(yè)主增值服務(wù)及其他占比25%。

截至2022年末，公司管理5.76億平米的物業(yè)面積。期末管理的2089個(gè)項(xiàng)目分布在210個(gè)城市，主要在東部地區(qū)及川渝。加上已經(jīng)簽約且后續(xù)將陸續(xù)交付的面積，總計(jì)合同面積為7.72億平米，其中母公司保利地產(chǎn)提供的面積占比約四成。當(dāng)年度物管收入中，母公司物業(yè)占比61%，第三方物業(yè)占比39%。物管業(yè)務(wù)按照產(chǎn)品形態(tài)劃分，住宅及非住宅占比分別為60%及40%。2022年度公司的平均物管費(fèi)為2.28元/平米·月，同比提升近2%。

在毛利率方面，2022年度物管的毛利率14.17%，社區(qū)增值近32%，非業(yè)主增值18.25%。物管及非業(yè)主增值服務(wù)的毛利率同比下滑，而社區(qū)增值服務(wù)同比上升。

公司是個(gè)快速成長(zhǎng)型的公司。2022年度公司收入137億元，歸母凈利潤(rùn)11億元，同比分別增長(zhǎng)27%及32%。近3年公司收入及利潤(rùn)平均增速分別是32%及32%。

長(zhǎng)期看，公司的利潤(rùn)率有輕微下滑趨勢(shì)。2022年度毛利率及歸母凈利率分別為18.8%及8.3%，凈利率比2020年累計(jì)下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)。

截至2022年末，公司的總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)分別為131億元及77億元。凈負(fù)債率低至-114%，財(cái)務(wù)狀況極好。

公司是極度的輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。其資產(chǎn)中現(xiàn)金占比68%，應(yīng)收款及其他應(yīng)收款占比24%，固定無(wú)形占比僅2%。

而且，公司的現(xiàn)金流非常好。5年平均經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~是凈利潤(rùn)的1.3倍，是資本開(kāi)支的15倍；上市時(shí)融資48億元，占比目前凈資產(chǎn)的62%，以后基本無(wú)股權(quán)融資。近5年平均分紅率25%。因?yàn)榈禺a(chǎn)行業(yè)及地方政府2022年度遭遇困難，兩者分別對(duì)應(yīng)公司的開(kāi)發(fā)商增值服務(wù)及公共物業(yè)管理服務(wù)，所以公司的應(yīng)收賬款賬期從2018年的20天提升至2022年的60天，但同業(yè)對(duì)比仍較低，萬(wàn)物云76天，中海物業(yè)78天，碧桂園服務(wù)135天。

公司的盈利能力很強(qiáng)，2022年度名義ROE是15%。但公司賬上現(xiàn)金超過(guò)凈資產(chǎn)，如果大比例分紅，公司的ROE能極大提高。

保利物業(yè)在2022年業(yè)績(jī)會(huì)上稱，當(dāng)前行業(yè)仍處在快速發(fā)展的機(jī)遇期。公司的愿景是成為大物業(yè)生態(tài)平臺(tái)首席運(yùn)營(yíng)商。

公司的具體策略包括，一是加速提升物業(yè)管理市場(chǎng)份額使規(guī)模再上臺(tái)階。

首先，堅(jiān)持深耕策略，聚焦一二線城市，提升項(xiàng)目密度；聚焦核心業(yè)態(tài)，包括中高端住宅，國(guó)資商辦及全域服務(wù)；更多聚焦單個(gè)合同千萬(wàn)級(jí)及以上的項(xiàng)目。其中全域服務(wù)模式包括海珠城市全域服務(wù)模式及嘉善城鎮(zhèn)全域服務(wù)模式，公司打算進(jìn)一步復(fù)制及推廣此模式。2022年，保利物業(yè)在廣州海珠區(qū)拓展了包括廣州海珠國(guó)家濕地公園、海珠區(qū)體育館等在內(nèi)的一批項(xiàng)目，涵蓋城市景區(qū)、產(chǎn)業(yè)園、行政辦公樓等多元業(yè)態(tài)，區(qū)域在管項(xiàng)目超35個(gè)，單年合同金額超3億元，區(qū)域項(xiàng)目密度大幅提升，成功開(kāi)創(chuàng)了超大型城市全域服務(wù)新模式。

其次，做優(yōu)品質(zhì)，打造產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。包括打造高端住宅品牌、智慧服務(wù)模式。

最后，營(yíng)銷方面，依靠口碑、品牌、團(tuán)隊(duì)及渠道能力，加強(qiáng)應(yīng)標(biāo)能力以提升外拓能力。也將通過(guò)合資合作及股權(quán)投資等方式開(kāi)拓渠道。

二是推進(jìn)社區(qū)增值服務(wù)縱深發(fā)展。將聚焦5大領(lǐng)域：美居、零售、家政、空間運(yùn)營(yíng)、社區(qū)資產(chǎn)管理。

三是通過(guò)精益化管理及數(shù)字化賦能來(lái)提質(zhì)增效。包括努力控制成本、推行標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)、升級(jí)智慧社區(qū)工具、推行股權(quán)激勵(lì)。

按現(xiàn)有公司盈利能力來(lái)推算，公司2022年度歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)32%，3年平均增速31%；保守預(yù)計(jì)2023及2024年平均增速為16%，則2023及2024年業(yè)績(jī)分別達(dá)到13億元及15億元。

影響利潤(rùn)的因素為：公司期望加速提升物業(yè)管理市場(chǎng)份額使規(guī)模再上臺(tái)階；公司表示2023年度收入擬保持20%的增速，而過(guò)往執(zhí)行力很高，所以此目標(biāo)有望達(dá)成。且2023年度不再有太多關(guān)于疫情防控相關(guān)的成本。公司2022年末在管及簽約擬管理的合同管理面積合計(jì)為7.72億平米，這部分物業(yè)在2024年將全部轉(zhuǎn)為在管面積，這也支持公司2024年業(yè)績(jī)達(dá)到15億元。

在2020年5月份公司估值PE一度達(dá)到近90倍的高位，隨后雖然業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，但因?yàn)楣乐递^高，且趕上了地產(chǎn)行業(yè)的下行，所以公司的估值一路下行到2022年10月末的14倍。

考慮到公司是物業(yè)龍頭公司，業(yè)績(jī)持續(xù)較快增長(zhǎng)，大量?jī)衄F(xiàn)金且現(xiàn)金流非常好，給20倍的目標(biāo)PE比較穩(wěn)妥。按照2024年15億元利潤(rùn)計(jì)算，再加上2022年末賬上86.56億元凈現(xiàn)金的8折，對(duì)應(yīng)372億元人民幣的目標(biāo)市值，以及73港元的目標(biāo)價(jià)。再加上未來(lái)2年潛在分紅，上行空間較大。

總體而言，保利物業(yè)所處的物業(yè)管理行業(yè)是個(gè)萬(wàn)億空間的緩慢增長(zhǎng)的行業(yè)，目前行業(yè)集中度不高且長(zhǎng)期有較大提升空間。物管行業(yè)長(zhǎng)期提價(jià)比較困難，雖然并非不可能，而人工成本在不斷剛性的上漲，所以，長(zhǎng)期而言毛利率有些承壓。用以對(duì)沖毛利率承壓的方式，一是拓展新的管理面積，二是增加高毛利的業(yè)主增值服務(wù)占比，三是通過(guò)增加單位區(qū)域管理小區(qū)數(shù)量，以及增加數(shù)字化來(lái)節(jié)約人工。行業(yè)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)之前比較激烈，但2022年度的地產(chǎn)下行使得較多的民企物業(yè)公司受母公司牽連而經(jīng)營(yíng)困難且信譽(yù)受損，而國(guó)企央企物業(yè)公司在外拓方面的競(jìng)爭(zhēng)力得以強(qiáng)化。

2022年度物業(yè)公司整體業(yè)績(jī)下滑，物業(yè)股整體跌幅也較大，估值處于多年來(lái)的低位。保利物業(yè)目前應(yīng)該處于底部區(qū)域，2022年11月份的最低價(jià)比2021年9月份最低價(jià)下跌約25%，下跌的動(dòng)能不大，表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于同行。從宏觀環(huán)境來(lái)看，2023年度的地產(chǎn)環(huán)境要強(qiáng)于2022年度。母公司保利地產(chǎn)2023年1-5月份地產(chǎn)銷售面積同比增長(zhǎng)13%，這在情緒上會(huì)支持保利物業(yè)的股價(jià)。

當(dāng)然，值得注意的是，房地產(chǎn)銷售如果一直低迷的話，有可能導(dǎo)致地產(chǎn)股低迷，而過(guò)去兩年物業(yè)股在走勢(shì)上與地產(chǎn)股保持同步的節(jié)奏。保利、中海物業(yè)等公司走勢(shì)要強(qiáng)于民企地產(chǎn)股，也強(qiáng)于地產(chǎn)股。

還有就是外拓市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的風(fēng)險(xiǎn)。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票