公募基金費(fèi)率改革力度或超預(yù)期

文頤

據(jù)報(bào)道，7月8日，證監(jiān)會(huì)制定了公募基金行業(yè)費(fèi)率改革工作方案，方案主要包括以下五點(diǎn)：1.降低主動(dòng)權(quán)益類基金費(fèi)率水平。即日起，新注冊(cè)產(chǎn)品管理費(fèi)率、托管費(fèi)率分別不超過1.2%、0.2%。2.降低公募基金證券交易傭金費(fèi)率。擬逐步規(guī)范公募基金證券交易傭金費(fèi)率，相關(guān)改革措施涉及修改相關(guān)法規(guī)，預(yù)計(jì)將于2023年底前完成。3.規(guī)范公募基金銷售環(huán)節(jié)收費(fèi)。將通過法規(guī)修改，統(tǒng)籌讓利投資者和調(diào)動(dòng)銷售機(jī)構(gòu)積極性，進(jìn)一步規(guī)范公募基金銷售環(huán)節(jié)收費(fèi)，預(yù)計(jì)于2024年底前完成。4.產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面，堅(jiān)持以固定費(fèi)率產(chǎn)品為主，計(jì)劃推出更多浮動(dòng)費(fèi)率產(chǎn)品。浮動(dòng)費(fèi)率產(chǎn)品的費(fèi)率主要與投資者持有時(shí)間、基金規(guī)模、或與基金投資業(yè)績(jī)掛鉤。5.完善公募基金行業(yè)費(fèi)率披露機(jī)制。

同日，部分頭部機(jī)構(gòu)公告將旗下多只存量主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品管理費(fèi)率、托管費(fèi)率分別由1.5%、0.25%降至1.2%、0.2%。

此次改革全面優(yōu)化公募基金費(fèi)率模式，對(duì)產(chǎn)品費(fèi)率、渠道和傭金等多方面規(guī)范和調(diào)降，財(cái)富管理線估值短期承壓。中長(zhǎng)期看，改革促進(jìn)公募基金行業(yè)與投資者利益協(xié)調(diào)一致，利于行業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展。當(dāng)前中國居民配置權(quán)益資產(chǎn)（股票和基金）比例較低，與海外相比有較大提升空間，居民財(cái)富遷移空間仍大，看好行業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值。產(chǎn)品端降費(fèi)率靴子落地，且對(duì)頭部基金影響相對(duì)較??；對(duì)渠道端影響尚不明朗，關(guān)注后續(xù)政策信號(hào)。

全面優(yōu)化公募基金費(fèi)率模式

證監(jiān)會(huì)7月8日發(fā)布公募基金費(fèi)率改革工作安排，具體來看，此次費(fèi)率改革舉措主要包括降低主動(dòng)權(quán)益類基金費(fèi)率水平、規(guī)范公募基金銷售環(huán)節(jié)收費(fèi)、完善公募基金行業(yè)費(fèi)率披露機(jī)制等，旨在全面優(yōu)化公募基金費(fèi)率模式，增強(qiáng)投資者獲得感。

從費(fèi)率角度來看，降低主動(dòng)權(quán)益類基金費(fèi)率水平，管理費(fèi)率、托管費(fèi)率將統(tǒng)一降至不超過1.2%、0.2%（新注冊(cè)產(chǎn)品即日起適用，存量產(chǎn)品爭(zhēng)取于2023年底前完成）；此外，擬逐步規(guī)范交易傭金費(fèi)率，預(yù)計(jì)于2023年年底前完成。

從機(jī)制角度來看，完善公募基金行業(yè)費(fèi)率披露機(jī)制，預(yù)計(jì)于2023年年底前完成；進(jìn)一步規(guī)范公募基金銷售環(huán)節(jié)收費(fèi)，預(yù)計(jì)于2024年年底前完成。

從產(chǎn)品角度來看，在堅(jiān)持以固定費(fèi)率產(chǎn)品為主的基礎(chǔ)上，研究推出更多浮動(dòng)費(fèi)率產(chǎn)品試點(diǎn)。

安信證券認(rèn)為，一系列改革措施均從讓利投資者、便利投資者的考量出發(fā)，有助于降低投資者理財(cái)成本，提升投資者獲得感與認(rèn)同感，更好推動(dòng)中國公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2022年年末的主動(dòng)權(quán)益類基金管理費(fèi)用規(guī)模合計(jì)約1208億元，客戶維護(hù)費(fèi)合計(jì)約412億元，尾傭占比約為34%。同時(shí)測(cè)算可知，管理費(fèi)率調(diào)整情境下，基金公司所得管理費(fèi)用（剔除尾傭且扣稅后）合計(jì)減少約為111億元。預(yù)計(jì)費(fèi)率改革將倒逼基金公司夯實(shí)投研能力、強(qiáng)化運(yùn)營(yíng)成本管控，頭部機(jī)構(gòu)有望憑借稟賦優(yōu)勢(shì)提升市場(chǎng)份額，投顧、ETF等業(yè)務(wù)或?qū)⒊尚袠I(yè)積極布局方向。未來基金機(jī)構(gòu)實(shí)力亟待夯實(shí)，公募行業(yè)集中度或提升。

伴隨著居民財(cái)富管理需求的增長(zhǎng)和公募基金行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，近年來券商業(yè)績(jī)?cè)谝欢ǔ潭壬鲜芤妗４舜喂蓟鹳M(fèi)率改革在一定程度上會(huì)削弱券商收入，但影響相對(duì)有限，對(duì)于券商的影響主要在于券商旗下公募業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)、代銷傭金收入兩方面：

一是公募業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)：截至2022年年末，已有35家上市券商持股公募/資管機(jī)構(gòu)?？紤]到單一年度的業(yè)績(jī)波動(dòng)因素，我們拉長(zhǎng)時(shí)間維度至2020-2022年共計(jì)三年，測(cè)算費(fèi)率調(diào)整對(duì)持股公募券商的業(yè)績(jī)影響。針對(duì)各上市券商持股公募/資管所發(fā)行的主動(dòng)權(quán)益類基金產(chǎn)品，我們假定各年末管理費(fèi)率＞1.2%者均調(diào)降費(fèi)率至1.2%，≤1.2%者維持原費(fèi)率不變，測(cè)算得到三年合計(jì)對(duì)上市券商凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)減少約86億元，占35家上市券商三年合計(jì)凈利潤(rùn)的1.9%，影響相對(duì)較小。細(xì)分到各家券商來看，部分中小券商及公募貢獻(xiàn)較高券商所受影響高于整體平均水平，但絕對(duì)視角而言仍影響有限。

二是代銷傭金收入：基于2020-2022年43家上市券商的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們測(cè)算得到，三年合計(jì)代銷凈收入占證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入的比重約為11%，占營(yíng)收的比重約為2%。參考費(fèi)率降幅，測(cè)算或有近20%代銷凈收入將受影響，則對(duì)券商經(jīng)紀(jì)凈收入、營(yíng)收造成的沖擊幅度最高僅約為2.3%、0.5%。如若進(jìn)一步考慮券商代銷收入拆分，則影響程度將進(jìn)一步減小。

短期而言，公募基金費(fèi)率改革或?qū)θ虡I(yè)績(jī)?cè)斐梢欢ǔ潭鹊臎_擊，但影響相對(duì)較為有限。參考海外經(jīng)驗(yàn)，費(fèi)率下行的另一面是管理規(guī)模的迅速擴(kuò)張。中長(zhǎng)期而言，居民資產(chǎn)配置需求不減，在規(guī)模增長(zhǎng)的效應(yīng)下，大資管條線對(duì)券商的業(yè)績(jī)的支撐將逐步回升。

目前，券商板塊整體PB估值水平僅約為1.3倍，處于近三年約10%分位，已為相對(duì)低估狀態(tài)。近期新發(fā)基金規(guī)模雖仍遇冷但已至相對(duì)底部，資管有望迎來迎來觸底反彈，疊加費(fèi)率改革靴子落地、金融嚴(yán)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)邊際出清，當(dāng)前估值處于歷史低位，券商業(yè)務(wù)質(zhì)量下行空間有限。

短期影響上市券商業(yè)績(jī)

公募降費(fèi)主要通過代銷、基金管理兩條途徑影響上市券商業(yè)績(jī)。根據(jù)2022年的數(shù)據(jù)，華西證券測(cè)算公募降費(fèi)通過代銷帶來的上市券商稅后利潤(rùn)降幅約為0.55%，通過基金管理帶來的稅后利潤(rùn)降幅為1.89%，合計(jì)2.44%。

偏股類基金的投資成本將有較大幅度下降，投資者獲得感將顯著增加。按2022年數(shù)據(jù)測(cè)算，我們預(yù)計(jì)全市場(chǎng)偏股類基金管理費(fèi)下降150.29億元，降幅為16%，投資成本的下降將有利于吸引更多投資者。

2018年年底以來注冊(cè)制改革已經(jīng)完成，接下來將著力推進(jìn)投資端改革，推進(jìn)中的《資本市場(chǎng)投資端行動(dòng)方案》有利于引入中長(zhǎng)期資金。此外，證監(jiān)會(huì)將出臺(tái)四方面配套措施，包括大力引入中長(zhǎng)期資金、支持基金公司拓寬收入來源、降低基金公司運(yùn)營(yíng)成本、進(jìn)一步優(yōu)化基金銷售行為等，投資端改革的推進(jìn)將有利于引入中長(zhǎng)期資金。

隨著投資端改革政策的出臺(tái)，A股市場(chǎng)發(fā)展長(zhǎng)期向好，券商及公募基金將持續(xù)受益。目前券商板塊整體估值處于極低位置，公募降費(fèi)靴子的落地將帶來板塊的配置良機(jī)。短期內(nèi)對(duì)基金公司、證券行業(yè)業(yè)績(jī)形成一定壓力，但中長(zhǎng)期來看，費(fèi)率改革有利于財(cái)富管理空間的打開，在居民財(cái)富管理需求增長(zhǎng)、投資端中長(zhǎng)期資金有望帶來增量資金的趨勢(shì)下，財(cái)富管理市場(chǎng)仍存在很大的成長(zhǎng)空間。

短期來看，此次費(fèi)率改革不利公募基金公司業(yè)績(jī)，可能對(duì)行業(yè)代銷業(yè)務(wù)、研究所賣方業(yè)務(wù)形成沖擊。此次基金行業(yè)費(fèi)率改革是按照“基金管理人-證券公司-銷售機(jī)構(gòu)”的實(shí)施路徑分階段推進(jìn)費(fèi)率改革工作，降費(fèi)影響的主要是混合型公募基金產(chǎn)品，對(duì)于財(cái)富管理產(chǎn)業(yè)鏈上的參與者來說，對(duì)其短期業(yè)績(jī)會(huì)造成一定的沖擊。

首先，產(chǎn)品端基金公司業(yè)績(jī)將承壓。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年年末，混合型、股票型、債券型基金的規(guī)模加權(quán)管理費(fèi)率分別為1.35%、0.83%、0.32%，管理費(fèi)率調(diào)降影響的主要是混合型基金。據(jù)測(cè)算，將管理費(fèi)率高于1.2%的基金費(fèi)率調(diào)降至上限1.2%后，大概影響基金管理費(fèi)約137億元，占2022年管理費(fèi)的9.37%。在假設(shè)尾傭占基金管理費(fèi)收入1/3假設(shè)下，基金公司承擔(dān)的管理費(fèi)收入下滑大概是91億元，由于基金公司的運(yùn)營(yíng)成本相對(duì)剛性和固定，所以基金公司凈利潤(rùn)下滑幅度可能會(huì)高于收入下滑程度。對(duì)于參控股公募基金的證券公司而言，短期會(huì)形成不利影響。

其次，對(duì)于渠道端，尾傭收入預(yù)計(jì)將面臨下滑壓力。參照基金公司管理費(fèi)收入預(yù)計(jì)下滑情況，根據(jù)1/3的尾傭比例進(jìn)行測(cè)算，預(yù)計(jì)代銷機(jī)構(gòu)渠道尾傭收入將下滑46億元，降幅約9.37%。而2024年前要規(guī)范公募基金銷售環(huán)節(jié)收費(fèi)，對(duì)公募基金代銷行業(yè)業(yè)績(jī)也將造成一定影響。

最后，值得關(guān)注的是，2023年年底前將降低公募基金證券交易傭金費(fèi)率。據(jù)Wind數(shù)據(jù)測(cè)算，2022年公募基金證券交易傭金費(fèi)率大概在0.8‰左右的水平，交易傭金費(fèi)率下調(diào)將導(dǎo)致券商公募基金分倉收入縮水，從而對(duì)證券公司的研究所賣方業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)形成不利影響。

從中長(zhǎng)期來看，公募基金行業(yè)費(fèi)率改革有利于促進(jìn)公募基金行業(yè)健康發(fā)展，有利于財(cái)富管理市場(chǎng)空間的打開，也有利于促進(jìn)證券公司研究業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。優(yōu)化費(fèi)率將有利于以買方為中心的財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)讓利于投資者，促進(jìn)公募基金行業(yè)與投資者利益的共振，費(fèi)率調(diào)降也將激勵(lì)基金公司在成本、人力、運(yùn)營(yíng)方面進(jìn)一步優(yōu)化經(jīng)營(yíng)效率，推動(dòng)基金公司改進(jìn)產(chǎn)品及服務(wù)的質(zhì)量水平，滿足投資者需求，促進(jìn)行業(yè)健康、可持續(xù)發(fā)展。降費(fèi)趨勢(shì)下對(duì)于公募行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局也會(huì)帶來一定影響，未來公募基金行業(yè)頭部集中趨勢(shì)可能進(jìn)一步強(qiáng)化。管理費(fèi)率調(diào)降下中小規(guī)模公募基金的盈利空間被擠壓，頭部機(jī)構(gòu)規(guī)模效應(yīng)將更加顯著，行業(yè)馬太效應(yīng)預(yù)計(jì)將進(jìn)一步加劇。降費(fèi)趨勢(shì)下證券公司的賣方研究業(yè)務(wù)盈利空間受到擠壓，券商研究業(yè)務(wù)從賣方潮流轉(zhuǎn)向兼顧自身“買方業(yè)務(wù)”的發(fā)展模式值得期待。

圖1：2023年以來證券板塊跑贏滬深300指數(shù)2.76pct

資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心

借鑒2018年歐洲頒布的MiFIDII的影響來看，隨著賣方研究競(jìng)爭(zhēng)的激烈，收費(fèi)模式朝著更加透明化方向發(fā)展，券商研究業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向外部服務(wù)與內(nèi)部服務(wù)平衡發(fā)展的業(yè)務(wù)模式是趨勢(shì)。此外，在銷售環(huán)節(jié)降費(fèi)的趨勢(shì)下，傳統(tǒng)基金代銷的盈利空間縮窄，同時(shí)在基金投顧試點(diǎn)即將轉(zhuǎn)常規(guī)背景下，基金投顧業(yè)務(wù)加速發(fā)展。

充分讓利市場(chǎng)

公募基金是普惠金融的重要載體，此次費(fèi)率優(yōu)化首先將讓利市場(chǎng)，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

第一，公募基金肩負(fù)普惠金融使命。2019年以來，權(quán)益基金普惠金融的價(jià)值逐漸收獲了投資者的廣泛認(rèn)同，規(guī)模實(shí)現(xiàn)了跨越式增長(zhǎng)。2019-2022年，權(quán)益基金市場(chǎng)規(guī)模由3.2萬億元增長(zhǎng)至7.2萬億元，CAGR達(dá)到31%。在近期權(quán)益基金凈值普遍下跌（2022年至今，全市場(chǎng)共4588只主動(dòng)權(quán)益類公募產(chǎn)品單位凈值下滑，占同類型產(chǎn)品比重53%），基民投資體驗(yàn)不斷下滑的背景下，優(yōu)化主動(dòng)權(quán)益類基金費(fèi)率是公募基金行業(yè)發(fā)揮普惠金融功能、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的必須之舉。

第二，此前主動(dòng)權(quán)益類公募產(chǎn)品降費(fèi)寥寥。2022年主動(dòng)權(quán)益類公募基金產(chǎn)品收益大幅下滑（年收益率中位數(shù)-19.92%），而全市場(chǎng)普通股票型/偏股混合型基金調(diào)降管理費(fèi)率產(chǎn)品數(shù)量?jī)H為0/4只，規(guī)模占同類型基金產(chǎn)品比重分別為0%/0.02%。

以主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品降費(fèi)為起點(diǎn)，公募基金行業(yè)將迎來系列變革：首先，讓利投資者程度或?qū)⑦M(jìn)一步提升?；诠潭ㄙM(fèi)率為主的基礎(chǔ)，證監(jiān)會(huì)正在研究推動(dòng)更多浮動(dòng)費(fèi)率產(chǎn)品試點(diǎn)，屆時(shí)投資者持有成本也將與基金產(chǎn)品表現(xiàn)進(jìn)一步綁定。

其次，其他環(huán)節(jié)費(fèi)率有望同步優(yōu)化：1.公募基金銷售環(huán)節(jié)收費(fèi)或?qū)⑼揭?guī)范，同時(shí)證監(jiān)會(huì)將通過更為明晰、詳實(shí)的信息披露保護(hù)投資者知情權(quán)；2證監(jiān)會(huì)預(yù)計(jì)將逐步規(guī)范公募基金證券交易傭金費(fèi)率，相關(guān)改革措施預(yù)計(jì)年內(nèi)完成。

最后，監(jiān)管有望拓展基金公司收入來源，并推動(dòng)其降本增效。1.基金投顧正式由試點(diǎn)轉(zhuǎn)為常規(guī)后，監(jiān)管有望支持基金公司實(shí)施基金投顧業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，提升服務(wù)能力，拓寬收入來源。2.監(jiān)管有望大力引入中長(zhǎng)期資金，解決公募基金長(zhǎng)期資金供給不足、投資穩(wěn)定性較低的問題。3.監(jiān)管有望優(yōu)化公募基金交易結(jié)算模式，推進(jìn)基金后臺(tái)運(yùn)營(yíng)服務(wù)外包試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)，支持中小基金公司降本增效。

短期來看，財(cái)富管理賽道主要參與者業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)承壓：一是基金公司業(yè)績(jī)面臨直接下滑。以2022年業(yè)績(jī)?yōu)榛鶞?zhǔn)，預(yù)計(jì)費(fèi)率調(diào)降后公募基金行業(yè)收入、凈利潤(rùn)將相應(yīng)減少148億元、74億元，較調(diào)整前下降10%、16%。二是三方渠道尾傭收入預(yù)計(jì)下降。參照基金公司收入預(yù)計(jì)下滑情況，根據(jù)50%的尾傭比例進(jìn)行測(cè)算，預(yù)計(jì)三方渠道尾傭收入將下滑74億元，降幅約為10%。三是參控股基金公司對(duì)于券商的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)將有所下降。以2022年證券行業(yè)凈利潤(rùn)為基準(zhǔn)，預(yù)計(jì)參控股基金公司凈利潤(rùn)下滑將導(dǎo)致證券行業(yè)歸母凈利潤(rùn)下降0.7%。4四是管理費(fèi)率調(diào)降或致券商席位租賃收入縮水。1.研究所層面，假設(shè)基金管理費(fèi)率調(diào)降將帶動(dòng)券商分倉傭金率同比例下滑，預(yù)計(jì)上市券商席位租賃收入將下降17%。2.公司層面，受席位租賃收入下降影響，上市券商營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)分別下滑0.6%、0.9%，部分相對(duì)依賴機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的中小型券商或?qū)⒃馐茌^大沖擊。

長(zhǎng)期來看，財(cái)富管理行業(yè)生態(tài)有望進(jìn)一步優(yōu)化：優(yōu)化費(fèi)率將促進(jìn)公募行業(yè)與投資者利益共振。費(fèi)率調(diào)降將激勵(lì)基金公司在提升投資者體驗(yàn)方面強(qiáng)化投入，推動(dòng)基金公司改進(jìn)現(xiàn)有的產(chǎn)品條線及經(jīng)營(yíng)策略，促進(jìn)行業(yè)的良性發(fā)展。基金投顧業(yè)務(wù)發(fā)展前景向好。基金投顧試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)背景下，降費(fèi)有望帶來傳統(tǒng)基金代銷模式的轉(zhuǎn)變，為基金投顧業(yè)務(wù)的發(fā)展打開新的空間和局面。公募行業(yè)頭部集中趨勢(shì)或?qū)⒓觿?。管理費(fèi)率調(diào)降過程中，中小機(jī)構(gòu)的盈利空間將被顯著擠壓，頭部機(jī)構(gòu)在投研環(huán)節(jié)的優(yōu)勢(shì)將被放大，行業(yè)馬太效應(yīng)將進(jìn)一步加劇。

圖2：1Q23券商資管規(guī)模降至6.45萬億元

資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心

圖3：券商板塊PB1.28倍

資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心

主動(dòng)權(quán)益類基金產(chǎn)品費(fèi)率調(diào)降標(biāo)志著公募基金及財(cái)富管理行業(yè)正式邁入新發(fā)展階段，屆時(shí)財(cái)富管理特色鮮明、參控股基金公司能力突出的標(biāo)的將進(jìn)一步凸顯長(zhǎng)期投資價(jià)值。

利好行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展

降低主動(dòng)權(quán)益類基金費(fèi)率水平是此次改革的重點(diǎn)，即日起新注冊(cè)產(chǎn)品管理費(fèi)率不超過1.2%，部分頭部機(jī)構(gòu)已經(jīng)公告；其余存量產(chǎn)品費(fèi)率將爭(zhēng)取于2023年年底下調(diào)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022年主動(dòng)權(quán)益型基金加權(quán)平均管理費(fèi)率約為1.44%，若整體下調(diào)至1.2%，降幅約17%。根據(jù)證監(jiān)會(huì)消息，隨著各項(xiàng)改革措施漸次落地，2025年主動(dòng)權(quán)益類基金管理費(fèi)率將較2022年下降約26%，若在1.44%的基礎(chǔ)上降低26%，則2025年管理費(fèi)率將降至約1.1%。

短期來看，降低主動(dòng)權(quán)益型產(chǎn)品管理費(fèi)率對(duì)公募基金公司，尤其是權(quán)益產(chǎn)品規(guī)模占比較高的基金公司及其券商股東的收入凈利潤(rùn)會(huì)產(chǎn)生一定拖累。根據(jù)浙商證券的測(cè)算，假設(shè)部分頭部機(jī)構(gòu)2022年主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品費(fèi)率下降0.3個(gè)百分點(diǎn)且成本端保持剛性，將使得基金利潤(rùn)貢獻(xiàn)度較高的券商凈利潤(rùn)短暫承壓，部分券商凈利潤(rùn)下滑幅度或在10%以上。

長(zhǎng)期來看，費(fèi)率改革能夠倒逼基金公司提高投研能力及風(fēng)控水平，利好行業(yè)長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展，但是公募基金公司的盈利能力及對(duì)券商的利潤(rùn)貢獻(xiàn)度受到管理費(fèi)率的水平、成本管控程度、券商對(duì)基金公司的持股比例等多項(xiàng)因素影響。

浙商證券對(duì)2023年的基金行業(yè)凈利潤(rùn)以及對(duì)券商的貢獻(xiàn)度進(jìn)行不同管理費(fèi)率、不同成本管控程度帶來的不同利潤(rùn)率等情況下的測(cè)算，預(yù)計(jì)管理費(fèi)率1.1%的情況下公募基金對(duì)券商股東的利潤(rùn)貢獻(xiàn)度仍有望呈提升趨勢(shì)，若管理費(fèi)率降至0.5%，則公募基金對(duì)券商的利潤(rùn)貢獻(xiàn)度或?qū)⑿∮?%。

從歷史數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前中國頭部基金公司的ROE在20%-40%左右，海外資管巨頭貝萊德近5年的ROE在13%-16%左右，若費(fèi)率降至0.5%后，中國頭部基金公司也能憑借自身投研實(shí)力與管理能力保持領(lǐng)先于行業(yè)、與海外資管公司接近的盈利能力，疊加中國居民資產(chǎn)向權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，部分頭部公募仍有望成為其實(shí)券商股東的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。

據(jù)報(bào)道，公募基金向券商支付的交易傭金或?qū)娜f八下降至萬四，甚至更低至萬三。此次公募基金費(fèi)率改革工作安排中也提及擬逐步規(guī)范公募基金證券交易傭金費(fèi)率，相關(guān)改革措施涉及修改相關(guān)法規(guī)預(yù)計(jì)將于2023年年底前完成。預(yù)計(jì)公募降傭?qū)ψC券行業(yè)整體盈利能力以及頭部業(yè)務(wù)發(fā)展均衡的券商影響程度有限，部分傭金收入占比較高、以研究業(yè)務(wù)為特色的個(gè)股受影響相對(duì)較大。

根據(jù)浙商證券的測(cè)算，假設(shè)2020-2022年公募傭金率砍半，上市券商ROE下滑程度均不足0.5個(gè)百分點(diǎn)。展望未來，在傭金率下滑的情況下，券商與基金公司能夠深度綁定、實(shí)現(xiàn)雙贏的券結(jié)模式的受歡迎程度或?qū)⑦M(jìn)一步提高，財(cái)富加研究等綜合能力較強(qiáng)的券商有望勝出。

6月9日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)管理規(guī)定（征求意見稿）》，推動(dòng)基金投資顧問業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)常規(guī)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，自2019年試點(diǎn)啟動(dòng)以來，截至2023年3月末，共60家機(jī)構(gòu)納入基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)，基金投顧服務(wù)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1464億元，客戶總數(shù)524萬戶，對(duì)應(yīng)戶均資產(chǎn)2.8萬元。截至2022年年末，中信證券、華泰證券、東方證券等公司的投顧規(guī)模已超百億元，基金投顧業(yè)務(wù)已經(jīng)取得一定成效。

圖4：截至2023年5月股票+ 混合型基金規(guī)模7.22萬億元

資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心

圖5：6月新發(fā)權(quán)益類基金240億份，環(huán)比-15.73%

資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心

展望未來，基金投顧業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)常規(guī)后，將更好地迎合居民日益增長(zhǎng)的財(cái)富管理需求，從“重銷量”向“重保有”轉(zhuǎn)型，也將成為證券公司、基金公司發(fā)展財(cái)富管理、拓寬收入來源的重要抓手。

短期來看，在下調(diào)管理費(fèi)率的情況下，公募基金利潤(rùn)貢獻(xiàn)度較高的券商業(yè)績(jī)或?qū)簳r(shí)承壓，中信證券、華泰證券、中金公司（H）等業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更均衡的頭部公司受沖擊較小。長(zhǎng)期來看，公募基金行業(yè)將走高質(zhì)量發(fā)展之路，參控股優(yōu)質(zhì)公募基金公司的東方證券、廣發(fā)證券等公司仍有望受益。

費(fèi)率改革涉及公募、渠道、券商等多方，政策力度或超市場(chǎng)此前預(yù)期，主要體現(xiàn)在以下七個(gè)方面：

第一，降低主動(dòng)權(quán)益類基金費(fèi)率。新產(chǎn)品管理、托管費(fèi)率分別不超過1.2%、0.2%；部分頭部機(jī)構(gòu)已公告旗下存量產(chǎn)品管理、托管費(fèi)率分別降至1.2%、0.2%以下；其余存量產(chǎn)品爭(zhēng)取于2023年底前完成調(diào)降。

第二，以固定費(fèi)率為主，推出更多浮動(dòng)費(fèi)率產(chǎn)品。浮動(dòng)費(fèi)率產(chǎn)品與持有時(shí)間、規(guī)模和業(yè)績(jī)掛鉤。

第三，規(guī)范公募證券交易傭金費(fèi)率。相關(guān)改革措施涉及修改相關(guān)法規(guī)，預(yù)計(jì)將于2023年底前完成。

第四，規(guī)范銷售環(huán)節(jié)收費(fèi)。2022年銷售渠道相關(guān)費(fèi)用占公募基金費(fèi)用總額約37%。未來證監(jiān)會(huì)將通過法規(guī)修改，統(tǒng)籌讓利投資者和調(diào)動(dòng)銷售機(jī)構(gòu)積極性，進(jìn)一步規(guī)范銷售環(huán)節(jié)收費(fèi)，預(yù)計(jì)于2024年底前完成。發(fā)力持營(yíng)，加快向“重保有”轉(zhuǎn)變。

第五，支持基金公司拓寬收入來源。推動(dòng)基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)，允許對(duì)個(gè)人養(yǎng)老金等特定資金投資份額設(shè)定更低費(fèi)率。

第六，加強(qiáng)跨部委協(xié)調(diào)，推動(dòng)各類機(jī)構(gòu)投資者通過公募基金加大權(quán)益配置。

第七，完善公募費(fèi)率披露機(jī)制，降低運(yùn)營(yíng)成本。推進(jìn)基金后臺(tái)運(yùn)營(yíng)服務(wù)外包試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)；全面披露證券交易傭金費(fèi)率和分配情況。

總體來看，費(fèi)率改革導(dǎo)致行業(yè)全鏈條承壓，公募基金馬太效應(yīng)加大，渠道費(fèi)用面臨規(guī)范。

對(duì)公募基金而言，存量高管理費(fèi)率權(quán)益產(chǎn)品調(diào)降至1.2%（高費(fèi)率權(quán)益產(chǎn)品指管理費(fèi)率大于1.2%的股+混基金，下同），費(fèi)率降幅20%。2025年主動(dòng)權(quán)益類基金管理費(fèi)率將較2022年下降約26%至1.1%。開源證券以2022年51家樣本基金公司數(shù)據(jù)測(cè)算，2022年高費(fèi)率權(quán)益產(chǎn)品收入占總營(yíng)收比重41%，在高費(fèi)率產(chǎn)品降幅20%、26%假設(shè)下，預(yù)計(jì)公募基金行業(yè)營(yíng)收降幅分別為8%、11%，按尾傭同比例下降、其余成本不變計(jì)算，凈利潤(rùn)降幅分別為15%、19%。席位傭金率下調(diào)或造成基金公司成本增加，渠道分成調(diào)降利于降低基金公司成本。

此次降費(fèi)對(duì)主動(dòng)權(quán)益占比較高的基金公司影響較大，頭部公司ETF和非公募業(yè)務(wù)占比較高，同時(shí)頭部公司在浮動(dòng)產(chǎn)品、基金投顧、渠道議價(jià)和運(yùn)營(yíng)成本方面具有優(yōu)勢(shì)，行業(yè)馬太效應(yīng)增強(qiáng)。

對(duì)渠道商而言，管理費(fèi)分成是渠道端核心營(yíng)收，三方尾傭收入占比高于銀行和券商（頭部三方平臺(tái)尾傭收入占比約70%），主動(dòng)權(quán)益費(fèi)率調(diào)降預(yù)計(jì)造成全市場(chǎng)股+混基金平均管理費(fèi)率降幅12.4%，對(duì)頭部三方平臺(tái)營(yíng)收降幅約8%。后續(xù)或進(jìn)一步規(guī)范銷售收費(fèi)，渠道分成比例調(diào)降對(duì)渠道收入或造成進(jìn)一步影響。銀行和券商渠道收入中前端或傭金為主，影響小于三方，基于此，發(fā)力基金投顧或是未來渠道端的重要舉措。