庫(kù)存周期切換機(jī)遇

李赟

對(duì)于A股市場(chǎng)而言，歷史上幾輪去庫(kù)存階段的股價(jià)走勢(shì)具有相似性，呈現(xiàn)“估值修復(fù)→現(xiàn)實(shí)兌現(xiàn)→盈利修復(fù)”三階段特征。

中國(guó)即將迎來(lái)新一輪庫(kù)存周期的啟動(dòng)。

庫(kù)存周期因其對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面尤其是需求存在直接反映，而成為指導(dǎo)投資的一座重要“時(shí)鐘”——從主動(dòng)去庫(kù)存到被動(dòng)去庫(kù)存，再到主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存與被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存這四個(gè)階段對(duì)應(yīng)著不同的投資機(jī)會(huì)。2023年以來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，工業(yè)企業(yè)正處于加快去庫(kù)存的進(jìn)程。

華創(chuàng)證券表示，沒(méi)有完美的庫(kù)存底部，但不能完美錯(cuò)過(guò)底部，本輪庫(kù)存周期可能正逐步從主動(dòng)去庫(kù)存階段轉(zhuǎn)向被動(dòng)去庫(kù)存階段。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，5月工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存已呈現(xiàn)加速見(jiàn)底趨勢(shì)，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比降至3.2%，此前的兩個(gè)月分別為9.1%、5.9%；與此同時(shí)，銷售同比拐點(diǎn)初現(xiàn)，5月?tīng)I(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比增長(zhǎng)0.1%，自2月-1.3%的底部起持續(xù)兩個(gè)月回正。

按照華創(chuàng)證券的計(jì)算，本輪庫(kù)存周期已持續(xù)35個(gè)月，周期性底部臨近，中國(guó)庫(kù)存周期均值40個(gè)月，最近一次庫(kù)存底部出現(xiàn)在2000年7月，至今已持續(xù)35個(gè)月；此外，PPI同比觸底拐點(diǎn)一般領(lǐng)先庫(kù)存周期3個(gè)月左右，與其相關(guān)性較高的CRB指數(shù)同比6月已呈現(xiàn)企穩(wěn)回升，PPI同比5-6月筑底可能性較高，據(jù)此推算2023年9-10月可能成為本輪庫(kù)存周期底部。

對(duì)于庫(kù)存周期的反轉(zhuǎn)時(shí)間，信達(dá)證券也認(rèn)為，庫(kù)存周期整體已經(jīng)展現(xiàn)出筑底跡象，新一輪庫(kù)存周期漸行漸近，最早將在三季度末啟動(dòng)。而中泰證券認(rèn)為，目前位于本輪庫(kù)存周期的主動(dòng)去庫(kù)存階段，庫(kù)存最低點(diǎn)應(yīng)該在四季度到來(lái)；持同樣觀點(diǎn)的中信建投證券認(rèn)為，隨著庫(kù)存周期切換為“被動(dòng)去庫(kù)存”階段，基本面即將進(jìn)入復(fù)蘇周期，但企業(yè)盈利雖已進(jìn)入上行周期，但要到四季度才能得到明顯改善。

當(dāng)庫(kù)存周期由主動(dòng)去庫(kù)向被動(dòng)去庫(kù)切換，往往對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇。對(duì)于A股市場(chǎng)而言，歷史上幾輪去庫(kù)存階段的股價(jià)走勢(shì)具有相似性，呈現(xiàn)“估值修復(fù)→現(xiàn)實(shí)兌現(xiàn)→盈利修復(fù)”三階段特征。目前，A股市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期已較為悲觀，隨著庫(kù)存周期持續(xù)演進(jìn)，未來(lái)將進(jìn)入盈利修復(fù)階段，中期來(lái)看不必過(guò)度悲觀。華創(chuàng)證券的研究顯示，庫(kù)存周期見(jiàn)底后一般無(wú)熊市，股市整體上行概率較高，庫(kù)存見(jiàn)底后一年，上證指數(shù)漲幅均值達(dá)到26%。

PPI先行筑底

國(guó)泰君安證券表示，宏觀層面的庫(kù)存周期關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)總需求，而行業(yè)層面的庫(kù)存周期更多是尋找行業(yè)本身或者其上下游細(xì)分板塊的機(jī)會(huì)。以往的幾輪周期運(yùn)行中，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策下，地產(chǎn)和基建可以托底拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)總需求回升，因此過(guò)去盈利的改善和市場(chǎng)的反轉(zhuǎn)都早于庫(kù)存周期。但當(dāng)前地產(chǎn)和基建在經(jīng)濟(jì)總需求中角色弱化，除了政策刺激外，可能還需要庫(kù)存周期出清，才能帶來(lái)一系列的需求釋放。

一般而言，庫(kù)存周期運(yùn)行分為四個(gè)階段，一是被動(dòng)去庫(kù)-需求回暖：復(fù)蘇的起點(diǎn)一般來(lái)自政策的推動(dòng)，信用周期擴(kuò)張，此時(shí)的庫(kù)存周期表現(xiàn)為“被動(dòng)去庫(kù)存”狀態(tài)，實(shí)體需求已改善但企業(yè)產(chǎn)能未及時(shí)擴(kuò)張。

二是主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)-需求維持旺盛：當(dāng)盈利開(kāi)始回暖，企業(yè)投資意愿逐步加強(qiáng)，并從需求端往產(chǎn)業(yè)鏈中上游傳導(dǎo)開(kāi)始主動(dòng)擴(kuò)大生產(chǎn)，進(jìn)入“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”狀態(tài)，供需兩旺。

三是被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)-需求回落：政策退出、通脹回升、貨幣收緊、競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素導(dǎo)致企業(yè)盈利高位走弱，但產(chǎn)能和庫(kù)存的擴(kuò)張仍有慣性，供給方來(lái)不及收縮生產(chǎn)。此時(shí)處于“被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”狀態(tài)，供給大于需求，企業(yè)開(kāi)始累庫(kù)。

圖1：2018年以來(lái)庫(kù)存周期回顧

資料來(lái)源：Wind，德邦證券研究所

四是主動(dòng)去庫(kù)-需求疲軟：需求的不足導(dǎo)致企業(yè)的投資意愿也開(kāi)始降溫，主動(dòng)削減庫(kù)存，市場(chǎng)進(jìn)入供需同步下行的“主動(dòng)去庫(kù)存”狀態(tài)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)惡化到一定程度，也醞釀著新一輪逆周期政策的開(kāi)端。

而庫(kù)存是經(jīng)濟(jì)滯后指標(biāo)，PPI往往相較庫(kù)存見(jiàn)底更早。根據(jù)東吳證券的研究，從過(guò)往數(shù)據(jù)看，PPI的拐點(diǎn)普遍領(lǐng)先工業(yè)品庫(kù)存的拐點(diǎn)，且PPI趨勢(shì)和庫(kù)存周期的趨勢(shì)較為一致，對(duì)于庫(kù)存周期的指示性較強(qiáng)。PPI同比基本領(lǐng)先庫(kù)存周期1-10個(gè)月，平均為3-5個(gè)月左右。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2023年6月，PPI同比跌幅擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn)至-5.4%，PPI環(huán)比下跌0.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，生產(chǎn)資料PPI環(huán)比下跌1.1%，采掘和原材料工業(yè)的PPI環(huán)比收縮幅度加大；生活資料PPI環(huán)比下跌0.2%，食品類和耐用消費(fèi)品類價(jià)格環(huán)比下跌，衣著類和一般日用品類價(jià)格環(huán)比上行。

分行業(yè)看，公布月度環(huán)比增速的32個(gè)子行業(yè)僅6個(gè)價(jià)格上行。平安證券認(rèn)為，PPI環(huán)比收縮的原因主要在于：

第一，國(guó)際原油價(jià)格中樞下移，石化產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格普遍調(diào)整。2023年5月以來(lái)，布倫特原油價(jià)格中樞自82美元/桶下移至75美元/桶，化工品成本端壓力減緩、而需求端弱勢(shì)運(yùn)行，價(jià)格持續(xù)下探。石油化工板塊5個(gè)子行業(yè)價(jià)格環(huán)比均下跌，對(duì)6月PPI環(huán)比增速的拖累達(dá)0.26個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了28%的跌幅。

第二，黑色及建材價(jià)格繼續(xù)下跌，基建地產(chǎn)相關(guān)需求處于低位。一方面，房地產(chǎn)投資新開(kāi)工表現(xiàn)偏弱，保交樓驅(qū)動(dòng)的房地產(chǎn)施工出現(xiàn)邊際走弱跡象。另一方面，基建投資持續(xù)托底相關(guān)工業(yè)品需求，但6月前期項(xiàng)目逐步完工，而局部新開(kāi)工項(xiàng)目需求尚不足以彌補(bǔ)完結(jié)減量，高溫多雨天氣對(duì)建筑施工進(jìn)度也構(gòu)成一定擾動(dòng)。黑色及建材板塊6個(gè)子行業(yè)的價(jià)格環(huán)比均下跌，對(duì)6月PPI環(huán)比增速的拖累合計(jì)約0.49個(gè)百分點(diǎn)，合計(jì)貢獻(xiàn)了52%的跌幅。

第三，多地優(yōu)化調(diào)整電價(jià)機(jī)制，對(duì)水電燃?xì)獍鍓KPPI構(gòu)成擾動(dòng)。據(jù)發(fā)改委消息，6月1日起，四川、重慶等地開(kāi)始實(shí)行分時(shí)電價(jià)調(diào)整機(jī)制，引導(dǎo)用戶削峰填谷，推動(dòng)降低用電成本。電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)價(jià)格環(huán)比下跌，對(duì)6月PPI環(huán)比增速的拖累合計(jì)約0.07個(gè)百分點(diǎn)，合計(jì)貢獻(xiàn)了7.4%的跌幅。

圖2：PPI 同比的拐點(diǎn)領(lǐng)先庫(kù)存同比

資料來(lái)源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心

第四，制造業(yè)中下游需求依然偏弱，有色金屬、裝備制造、下游消費(fèi)制造板塊對(duì)6月PPI環(huán)比增速的拖累共0.12個(gè)百分點(diǎn)，合計(jì)貢獻(xiàn)了13%的跌幅。

不過(guò)，部分技術(shù)密集型子行業(yè)價(jià)格上漲。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2023年6月飛機(jī)制造價(jià)格上漲1.0%，智能消費(fèi)設(shè)備制造價(jià)格上漲0.4%，醫(yī)療儀器設(shè)備及器械制造價(jià)格上漲0.2%。另外，電力生產(chǎn)中的風(fēng)力發(fā)電和太陽(yáng)能發(fā)電價(jià)格分別上漲2.6%、1.4%。

平安證券認(rèn)為，6月以來(lái)，南華工業(yè)品指數(shù)震蕩上行，大宗商品期貨價(jià)格已出現(xiàn)先行企穩(wěn)的跡象。結(jié)合翹尾因素和新漲價(jià)因素判斷，6月可能是2023年年內(nèi)PPI增速的低點(diǎn)，下半年P(guān)PI同比跌幅有望逐步收窄。

華福證券也認(rèn)為，當(dāng)前PPI同比已較接近周期性底部，未來(lái)有望觸底回升。

回顧自2001年以來(lái)的PPI走勢(shì)，華福證券發(fā)現(xiàn)PPI呈現(xiàn)出每7年為一個(gè)周期的規(guī)律性波動(dòng)。數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)5月累計(jì)同比-18.8%，4月累計(jì)同比-20.6%，3月累計(jì)同比-21.4%，降幅有所收窄；工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)5月當(dāng)月同比-12.6%，4月當(dāng)月同比-18.2%，3月當(dāng)月同比-19.2%，趨勢(shì)同樣出現(xiàn)觸底回調(diào)，可見(jiàn)在企業(yè)盈利端已經(jīng)出現(xiàn)持續(xù)好轉(zhuǎn)跡象。

自2023年初至今，PPI同比持續(xù)下降，其中6月PPI同比下降5.40%，此前的4-5月同比分別下降3.6%、4.60%，跌幅進(jìn)一步增大，目前PPI同比已經(jīng)較接近周期性底部。歷史數(shù)據(jù)表明工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)與PPI變動(dòng)存在一定相關(guān)性，考慮到工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)已出現(xiàn)觸底回調(diào)，且PPI同比已經(jīng)較接近周期性底部，PPI同比未來(lái)有望由下跌趨勢(shì)轉(zhuǎn)為上行趨勢(shì)。

而PPI的變動(dòng)與庫(kù)存周期關(guān)聯(lián)較為緊密，PPI的上行預(yù)期正傳遞出庫(kù)存周期切換的信號(hào)。此外，CRB現(xiàn)貨指數(shù)顯示，近期指數(shù)同比趨勢(shì)有所回升，大宗商品價(jià)格未來(lái)同樣有望迎來(lái)轉(zhuǎn)折。從周期波動(dòng)角度來(lái)看，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)與PPI均行至周期末尾，且工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)較PPI同比具有一定領(lǐng)先性，目前工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)已經(jīng)出現(xiàn)觸底回升，預(yù)計(jì)未來(lái)PPI也將轉(zhuǎn)為上行，二者將一同進(jìn)入新一輪的上行周期。同時(shí)CRB現(xiàn)貨指數(shù)同比近期已從底部回調(diào)，考慮到CRB現(xiàn)貨指數(shù)與PPI變動(dòng)具備一定同步性，CRB現(xiàn)貨指數(shù)也有望迎來(lái)上行。

庫(kù)存周期漫長(zhǎng)

根據(jù)德邦證券的研究，從名義庫(kù)存看，2000年以來(lái)，中國(guó)共經(jīng)歷了6輪完整的庫(kù)存周期，持續(xù)時(shí)間在29-48個(gè)月之間；排除掉價(jià)格因素，實(shí)際庫(kù)存周期更為穩(wěn)定，持續(xù)時(shí)長(zhǎng)更為接近，前6輪庫(kù)存周期持續(xù)時(shí)間在36-44個(gè)月。

當(dāng)前處于2000年以來(lái)第7輪庫(kù)存周期的第43個(gè)月，由于疫情等多重因素?cái)_動(dòng)，本輪庫(kù)存周期有三大特征：其一，本輪庫(kù)存周期起步很大程度上是疫情爆發(fā)推動(dòng)的，疫情爆發(fā)之初企業(yè)的生產(chǎn)和銷售活動(dòng)受到顯著沖擊，因此本輪庫(kù)存周期被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)斜率為歷史最高。

其二，在第一輪疫情擾動(dòng)減弱后，中國(guó)得益于快速的反應(yīng)和科學(xué)的防控措施，在2020年下半年到2021年產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)和銷售活動(dòng)恢復(fù)領(lǐng)先于全球，又實(shí)現(xiàn)了快速的去庫(kù)，但不宜將這一去庫(kù)階段視為一輪庫(kù)存周期的尾聲。若未發(fā)生疫情，則2019年底開(kāi)始的庫(kù)存上行與2021年底開(kāi)始的庫(kù)存上行是相連接的，屬于同一輪庫(kù)存周期的補(bǔ)庫(kù)階段，疫情只在一段時(shí)間內(nèi)打亂了庫(kù)存周期的演繹，因此我們將2019年底至今視為同一輪庫(kù)存周期。

其三，疫情對(duì)全球供應(yīng)鏈產(chǎn)生持續(xù)擾動(dòng)，造成了部分全球部分商品高通脹，以歐洲能源危機(jī)為代表，全球通脹壓力一度趨高，帶動(dòng)中國(guó)PPI走出一輪較大幅度上行，從而拉大了本輪庫(kù)存周期內(nèi)庫(kù)存變化幅度。

德邦證券認(rèn)為，本輪庫(kù)存周期持續(xù)時(shí)間已接近歷史最長(zhǎng)，或?qū)⒊蔀?000年以來(lái)最長(zhǎng)的一輪庫(kù)存周期。

中信建投的研究也顯示，本輪庫(kù)存周期具備三大特征：一是庫(kù)存周期持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，這是由于疫情干擾了正常庫(kù)存周期且周期底部政策刺激力度不足；二是需求明顯偏弱，當(dāng)前需求增速處于歷史最低水平，消費(fèi)有所恢復(fù)但投資拉動(dòng)不足；三是企業(yè)盈利修復(fù)緩慢，拆解后發(fā)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)率同比下滑是當(dāng)前企業(yè)盈利的主要拖累，或?qū)⒃谒募径鹊玫矫黠@改善。

其中，本輪庫(kù)存周期已經(jīng)持續(xù)41個(gè)月，超過(guò)前6輪平均周期市場(chǎng)，本次庫(kù)存周期還將經(jīng)歷最后的被動(dòng)去庫(kù)存階段，預(yù)計(jì)將會(huì)是一次持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的庫(kù)存周期。

商品價(jià)格和PPI同比往往與庫(kù)存周期及企業(yè)盈利變化密切相關(guān)，從歷史上看，PPI同比和CRB現(xiàn)貨指數(shù)同比趨勢(shì)一致，均呈現(xiàn)出3.5年小周期（庫(kù)存周期）和7年大周期（產(chǎn)業(yè)周期）的規(guī)律。然而，2020年初出現(xiàn)的新冠疫情干擾了這一周期規(guī)律，使得當(dāng)前所處的庫(kù)存周期尤為漫長(zhǎng)。好消息是，在6月PPI同比降至-5.4%之后，由于基數(shù)原因和環(huán)比改善，PPI同比或?qū)⒁?jiàn)底并有望在7月回升。

中信建投證券認(rèn)為，從歷史上看，周期拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)，工業(yè)企業(yè)盈利的回暖往往相對(duì)PPI的回升有幾個(gè)月的領(lǐng)先性，當(dāng)前企業(yè)盈利周期已經(jīng)見(jiàn)底并處于大周期回升的起點(diǎn)，未來(lái)一年有望迎來(lái)較長(zhǎng)上行周期。考慮到市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)和基本面的研判往往基于線性外推思維，當(dāng)前市場(chǎng)計(jì)入了過(guò)多對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀情緒，而未能反映未來(lái)基本面改善的前景。

德邦證券表示，從名義庫(kù)存周期和實(shí)際庫(kù)存周期的對(duì)比來(lái)看，2016-2019年的第6輪庫(kù)存周期與本輪庫(kù)存周期中價(jià)格因素的影響最為顯著，近年來(lái)價(jià)格因素越來(lái)越成為庫(kù)存周期的關(guān)鍵因素。

2023年以來(lái)PPI持續(xù)走低，既有需求偏弱的因素，又有2021年下半年至2022年上半年P(guān)PI高基數(shù)因素。從各行業(yè)對(duì)PPI的貢獻(xiàn)占比來(lái)看，有8個(gè)行業(yè)對(duì)PPI的貢獻(xiàn)占比在5%以上，這8個(gè)行業(yè)貢獻(xiàn)占比合計(jì)達(dá)54%，其中7個(gè)行業(yè)5月PPI同比增速為負(fù)，5個(gè)行業(yè)近三個(gè)月同比增速持續(xù)下行，從環(huán)比看同樣有7個(gè)行業(yè)增速為負(fù)。

價(jià)格存在改善可能，但對(duì)補(bǔ)庫(kù)的驅(qū)動(dòng)或相對(duì)平緩。6月PMI數(shù)據(jù)中，進(jìn)出廠價(jià)格指數(shù)雙雙邊際回升，或指向6月PPI降幅邊際收窄。事實(shí)上，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)亦顯示，6月PPI同比下降5.4%，環(huán)比下降0.8%，降幅比上月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)，主要受益于部分技術(shù)密集型行業(yè)、部分電力生產(chǎn)行業(yè)價(jià)格上漲的支撐。但即使6月起PPI降幅收窄、環(huán)比回升，回升的過(guò)程預(yù)計(jì)也將較為平緩。另一方面，M1通常對(duì)PPI有6個(gè)月左右的領(lǐng)先，2022年1月M1增速見(jiàn)底后并未顯著上行，平緩增長(zhǎng)的M1也難以推動(dòng)PPI快速上行，總體來(lái)看短期內(nèi)價(jià)格因素對(duì)補(bǔ)庫(kù)的驅(qū)動(dòng)或相對(duì)較弱。

圖3：新世紀(jì)以來(lái)7 輪庫(kù)存周期時(shí)長(zhǎng)：本輪已持續(xù)41個(gè)月

資料來(lái)源：Wind，中信建投證券

內(nèi)需方面，房地產(chǎn)周期下行之下弱復(fù)蘇持續(xù)，內(nèi)需對(duì)補(bǔ)庫(kù)的驅(qū)動(dòng)力有限。內(nèi)需是庫(kù)存周期的重要決定因素。2020年以來(lái)，社零同比逆序與庫(kù)存走勢(shì)較為同步，社零的增速拐點(diǎn)領(lǐng)先庫(kù)存約兩個(gè)月。2022年以來(lái)地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)顯化，疊加疫后居民收入下滑引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降和投資意愿減弱，在2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段地產(chǎn)需求未見(jiàn)顯著好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)銷售除春節(jié)錯(cuò)位以外多數(shù)時(shí)間位于近年較低水平。

另一方面，高頻數(shù)據(jù)中水泥發(fā)運(yùn)率、石油瀝青開(kāi)工率等指標(biāo)也都持續(xù)低于近年同期均值，2023年上半年地產(chǎn)延續(xù)疲軟、基建未見(jiàn)發(fā)力的情況下內(nèi)需依然偏弱，短期來(lái)看，雖然6月PMI產(chǎn)需指數(shù)有所回升、水泥發(fā)運(yùn)率、石油瀝青開(kāi)工率都有所回升，但回升速度較慢，預(yù)計(jì)下半年內(nèi)需依然是平緩恢復(fù)，難以構(gòu)成大幅補(bǔ)庫(kù)的驅(qū)動(dòng)力。

外需方面，出口交貨值同比對(duì)庫(kù)存同比具有一定的領(lǐng)先作用。出口交貨值反映企業(yè)當(dāng)期對(duì)應(yīng)出口訂單而生產(chǎn)、交付的貨品價(jià)值，而出口金額反映的是海關(guān)當(dāng)期確認(rèn)的出關(guān)商品價(jià)值，其中既包括當(dāng)期出口訂單的商品，也包括往期出口訂單的商品，相比較而言，出口交貨值更能夠反映當(dāng)期出口需求情況，從實(shí)際數(shù)據(jù)對(duì)比來(lái)看，出口交貨值增速也更為穩(wěn)定、更具有趨勢(shì)性。

近年來(lái)，隨著中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整升級(jí)，出口到庫(kù)存的傳導(dǎo)機(jī)制也越來(lái)越短，2001年、2009年、2016年和2021年出口增速見(jiàn)底回升到庫(kù)存增速見(jiàn)底回升的時(shí)長(zhǎng)依次為20個(gè)月、17個(gè)月、12個(gè)月和9個(gè)月。2022年底防疫政策優(yōu)化后工業(yè)生產(chǎn)受疫情達(dá)峰進(jìn)程影響，出口交貨值回落至負(fù)增長(zhǎng)，2023年上半年出口有所波動(dòng)，從金額的角度看3、4月大幅回升，5月又再次跌入負(fù)值，而從出口交貨值表現(xiàn)最好的4月也僅同比增長(zhǎng)0.7%，這其中還包含2022年4月低基數(shù)的影響，另兩個(gè)出口重要觀測(cè)國(guó)韓國(guó)、越南上半年出口均明顯收縮，2023年上半年外需疲軟相對(duì)確定，出口交貨值或仍在磨底。

圖4：中美往往共振補(bǔ)庫(kù)存

資料來(lái)源：Wind，德邦證券研究所

德邦證券表示，出口邏輯為中國(guó)庫(kù)存周期的判斷提供了另一個(gè)視角——中美庫(kù)存周期聯(lián)動(dòng)。2000年以來(lái)，中美庫(kù)存周期存在一定共振特征，美國(guó)庫(kù)存增速拐點(diǎn)對(duì)中國(guó)庫(kù)存增速拐點(diǎn)的領(lǐng)先有一定參考意義，其中比較典型的美國(guó)5次庫(kù)存增速拐點(diǎn)對(duì)中國(guó)庫(kù)存增速拐點(diǎn)的領(lǐng)先幅度在5-13個(gè)月，2011年以來(lái)領(lǐng)先幅度基本在兩個(gè)季度。而在金融危機(jī)蔓延后的2008年、供給側(cè)改革推進(jìn)下的2016-2019年以及疫情爆發(fā)后中國(guó)率先恢復(fù)生產(chǎn)秩序的2020-2021年，中美庫(kù)存周期出現(xiàn)明顯偏離。

需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變與地緣政治風(fēng)險(xiǎn)擾亂中美庫(kù)存周期共振。2016年以來(lái)，中美庫(kù)存周期的共振效果減弱，庫(kù)存增速基本不再同向變動(dòng)，這一變化的根本原因在于外需結(jié)構(gòu)的變化，對(duì)美出口在中國(guó)出口總額中的占比有所下降，對(duì)東南亞出口占比持續(xù)攀升，外需受美國(guó)影響的程度降低，因此美國(guó)庫(kù)存周期對(duì)中國(guó)庫(kù)存周期的領(lǐng)先邏輯弱化。未來(lái)，隨著中國(guó)“一帶一路”、“雙循環(huán)”等頂層戰(zhàn)略的推進(jìn)，美國(guó)庫(kù)存周期對(duì)中國(guó)的影響或?qū)⒃絹?lái)越小，內(nèi)需對(duì)中國(guó)庫(kù)存周期的影響權(quán)重將越發(fā)擴(kuò)大。

去庫(kù)接近尾聲

根據(jù)國(guó)泰君安證券的判斷，當(dāng)前國(guó)內(nèi)庫(kù)存周期正處于“主動(dòng)去庫(kù)存”向“被動(dòng)去庫(kù)存”轉(zhuǎn)換的階段。

工業(yè)企業(yè)成存產(chǎn)品貨同比增速自2022年4月見(jiàn)頂，增速為20.0%，隨后持續(xù)回落，截至2023年4月，增速回落至5.9%，已下行1年。盈利指標(biāo)同樣逐步走弱，2022年4月利潤(rùn)總額同比增速為-8.5%，2023年4月增速下滑至-18.2%，但較3月的-19.2%降幅有所收窄。按庫(kù)存周期3-3.5年的歷史平均規(guī)律，結(jié)合盈利指標(biāo)走勢(shì)來(lái)看，目前中國(guó)庫(kù)存周期正處于“主動(dòng)去庫(kù)存”向“被動(dòng)去庫(kù)存”轉(zhuǎn)換的階段，整體呈供給持續(xù)下滑，需求有所企穩(wěn)的格局，為新一輪逆周期政策打開(kāi)空間。

德邦證券也認(rèn)為，2022年4月中國(guó)庫(kù)存周期處于“主動(dòng)去庫(kù)存”階段，2023年3月庫(kù)存周期則進(jìn)入“被動(dòng)去庫(kù)存”階段。

以工業(yè)企業(yè)的營(yíng)收同比增速代表需求，以工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)成品庫(kù)存同比增速代表庫(kù)存。自2023年3月開(kāi)始營(yíng)收增速開(kāi)始筑底，產(chǎn)品庫(kù)存加速去化，當(dāng)前庫(kù)存周期現(xiàn)狀更接近“主動(dòng)去庫(kù)存”的尾聲，逐漸進(jìn)入“被動(dòng)去庫(kù)存”階段。2023年5月產(chǎn)成品庫(kù)存同比增速為3.2%，環(huán)比下降2.7pct，2019年的最低點(diǎn)為0.3%，庫(kù)存周期接近尾聲。

此輪去庫(kù)周期中，上游采掘業(yè)最慢，中游加工業(yè)最快。結(jié)構(gòu)上看，此輪去庫(kù)周期中，下游需求疲弱逐級(jí)向上傳導(dǎo)，上游行業(yè)應(yīng)對(duì)不如中下游及時(shí)，因而上游采掘業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存同比下降最慢，拖累整體去庫(kù)進(jìn)程，而在地產(chǎn)新開(kāi)工緩慢等因素影響下，中游加工業(yè)去庫(kù)最早，目前進(jìn)程也最快，2023年5月產(chǎn)成品庫(kù)存同比已轉(zhuǎn)負(fù)。

向前追溯去庫(kù)起始節(jié)點(diǎn)，中游產(chǎn)成品庫(kù)存同比于2022年5月開(kāi)始下行，下游制造業(yè)和下游消費(fèi)品庫(kù)存同比則分別于2022年6月、7月開(kāi)始下降，上游產(chǎn)成品庫(kù)存則于2023年2月開(kāi)始下行。上游、中游、下游制造業(yè)、下游消費(fèi)品2023年5月同比增速分別為13.01%、-1.21%、5.23%、3.42%，中游行業(yè)庫(kù)存增速創(chuàng)2020年以來(lái)新低。

德邦證券表示，上游行業(yè)對(duì)需求變動(dòng)敏感，補(bǔ)庫(kù)去庫(kù)幅度較大，下游消費(fèi)行業(yè)庫(kù)存較為穩(wěn)定?；仡櫄v次去庫(kù)周期，各行業(yè)去庫(kù)或補(bǔ)庫(kù)節(jié)奏雖不能完全同步，但主要節(jié)奏基本一致，其中上游采掘業(yè)變動(dòng)幅度最大，較長(zhǎng)的傳導(dǎo)路徑使得上游行業(yè)對(duì)于下游需求變動(dòng)較為敏感，往往存在過(guò)度補(bǔ)庫(kù)或過(guò)度去庫(kù)，而下游消費(fèi)品庫(kù)存最為穩(wěn)定，雖也體現(xiàn)出補(bǔ)庫(kù)及去庫(kù)行為，但變動(dòng)幅度小，庫(kù)存較為穩(wěn)定。從各行業(yè)庫(kù)存占比來(lái)看，下游制造業(yè)逐步增加，已領(lǐng)先于中游加工業(yè)成為占比最高的行業(yè)，對(duì)整體庫(kù)存周期影響也逐步加大。

工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格下降已對(duì)企業(yè)利潤(rùn)形成侵蝕。利潤(rùn)率方面，2023年1-5月利潤(rùn)率為5.19%，同比下降1.28pct，降幅較上期小幅下降，但仍處歷史較低水平。由于需求低迷，下游終端產(chǎn)品價(jià)格往往會(huì)下降，進(jìn)而傳導(dǎo)至上游，由于費(fèi)率較為剛性，利潤(rùn)率方面則需要考慮哪個(gè)方面降幅更大，截至2023年5月，成本率連續(xù)四期上升，顯示產(chǎn)業(yè)鏈中下游價(jià)格降幅更加明顯，使得價(jià)格中成本的占比更高，對(duì)利潤(rùn)形成侵蝕。

產(chǎn)銷率處于近幾年低位，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)低位上行，企業(yè)去庫(kù)或迎來(lái)尾聲。產(chǎn)品銷售率指報(bào)告期產(chǎn)品銷售量與產(chǎn)品生產(chǎn)量的比率，反映報(bào)告期內(nèi)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)與銷售銜接情況。2023年5月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率下滑到96.6%，較前月下滑0.8pct，2019年以來(lái)僅好于2022年，預(yù)計(jì)7月以后季節(jié)性走高。此外，2023年5月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比錄得-18.8%，雖仍處于低點(diǎn)，但較前值上行1.8pct，上行幅度為2023年3月以來(lái)最高。

按照德邦證券的判斷，庫(kù)存周期轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)或在四季度后段到2024年一季度。

結(jié)合宏觀層面的價(jià)格因素、內(nèi)外需求和微觀主體層面的收入因素、企業(yè)效益判斷，二季度通脹、企業(yè)收入或已筑底，為庫(kù)存周期轉(zhuǎn)向釋放了積極信號(hào)，但補(bǔ)庫(kù)時(shí)點(diǎn)的到來(lái)或?qū)?，補(bǔ)庫(kù)節(jié)奏或也相對(duì)平緩，核心困難在于本輪復(fù)蘇進(jìn)程中缺乏地產(chǎn)和基建帶來(lái)的強(qiáng)需求因素，疊加中國(guó)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，海外加息周期下外需走弱，總需求不足的情況較為突出，對(duì)庫(kù)存的消化能力不如以往導(dǎo)致去庫(kù)緩慢。

企業(yè)預(yù)期也較為疲軟，對(duì)投資擴(kuò)產(chǎn)的信心收縮，即便后續(xù)通脹與企業(yè)收入可能好轉(zhuǎn)，也難以驅(qū)動(dòng)企業(yè)迅速由主動(dòng)去庫(kù)轉(zhuǎn)向補(bǔ)庫(kù)，且由于本輪主動(dòng)去庫(kù)是PPI下行、地產(chǎn)周期下行、海外加息周期等多重因素疊加的結(jié)果，預(yù)計(jì)去庫(kù)持續(xù)時(shí)間將進(jìn)一步拉長(zhǎng)，本輪主動(dòng)去庫(kù)或持續(xù)至四季度，而被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段或較短，補(bǔ)庫(kù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)或?qū)⒆饔糜?024年一季度。

信達(dá)證券則判斷，本輪庫(kù)存周期自2019年12月開(kāi)啟，至今已經(jīng)持續(xù)43個(gè)月，新一輪庫(kù)存周期最早將于三季度末啟動(dòng)。

第一，經(jīng)驗(yàn)上中國(guó)庫(kù)存周期的底部在產(chǎn)成品存貨同比0%左右，如果保持當(dāng)前速率去庫(kù)，庫(kù)存同比將在三季度末觸及0%?；仡?000年以來(lái)的庫(kù)存周期，庫(kù)存同比在觸及0%左右后會(huì)開(kāi)啟新一輪上行周期，比如2002年10月、2009年8月、2016年6月、2019年11月均是如此。本輪去庫(kù)開(kāi)始于2022年5月，去庫(kù)的平均速率為每個(gè)月1.3%。如果企業(yè)保持此速度去庫(kù)，庫(kù)存同比將在5個(gè)月后觸及至0，隨后在三季度末開(kāi)始補(bǔ)庫(kù)存。

第二，價(jià)格信號(hào)對(duì)于庫(kù)存周期有較強(qiáng)的指示意義，PPI同比有望在7月出現(xiàn)較為明顯的上行。PPI同比為過(guò)去12個(gè)月環(huán)比之和，2022年7月環(huán)比為-1.3%，下降幅度較大。這意味著2023年7月PPI同比可能出現(xiàn)較為明顯的上行。在沒(méi)有供給沖擊干擾的情況下，價(jià)格信號(hào)對(duì)于庫(kù)存周期有較強(qiáng)的指示意義。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，PPI同比與庫(kù)存同比的走勢(shì)相近，且PPI同比的拐點(diǎn)領(lǐng)先庫(kù)存一個(gè)季度左右。

另外，在企業(yè)持續(xù)的減產(chǎn)去庫(kù)中，工業(yè)企業(yè)的供需平衡已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)“臨界點(diǎn)”，在這樣的底部，如果短期需求能夠出現(xiàn)一定程度的回暖，價(jià)格存在較大的彈性，有利于刺激企業(yè)由去庫(kù)轉(zhuǎn)向補(bǔ)庫(kù)。

歷史上，中美庫(kù)存周期具有高度同步性。目前，美國(guó)制造業(yè)正處于“主動(dòng)去庫(kù)存”階段。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，美國(guó)庫(kù)銷比的拐點(diǎn)領(lǐng)先庫(kù)存同比拐點(diǎn)大約12個(gè)月。2023年一季度，美國(guó)庫(kù)銷比展現(xiàn)出磨頂?shù)嫩E象，由此推斷2024年一季度美國(guó)有望結(jié)束去庫(kù)。同時(shí)，該時(shí)間節(jié)點(diǎn)也與市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在2024年初降息的時(shí)間節(jié)點(diǎn)相契合。如果美國(guó)能夠開(kāi)始補(bǔ)庫(kù)存，將為中國(guó)帶來(lái)確定性較強(qiáng)的增量需求。彼時(shí)中國(guó)工業(yè)也有望迸發(fā)出較強(qiáng)的補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力。

圖5：此輪去庫(kù)周期中，中游最快，上游最慢

資料來(lái)源：Wind，德邦證券研究所

去庫(kù)節(jié)奏特征

國(guó)泰君安證券表示，在過(guò)去的幾輪庫(kù)存周期中，地產(chǎn)和基建一直作為經(jīng)濟(jì)的主要支柱帶動(dòng)實(shí)體需求復(fù)蘇。而當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期缺乏總量層面的強(qiáng)刺激，因此對(duì)于細(xì)分行業(yè)自身的運(yùn)行周期的分析，來(lái)尋找一些細(xì)分的結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)，這也是2023年行業(yè)庫(kù)存層面分析的意義。

分行業(yè)看，上游資源品處于主動(dòng)去庫(kù)狀態(tài)，中游加工行業(yè)、下游制造的部分行業(yè)和下游消費(fèi)品制造大部分行業(yè)處于被動(dòng)去庫(kù)狀態(tài)。

具體而言，上游資源品行業(yè)處于主動(dòng)去庫(kù)的狀態(tài)，盈利接近歷史底部。其中黑色金屬冶煉及加工產(chǎn)業(yè)鏈的庫(kù)存和盈利均處于歷史低位。中游加工行業(yè)整體處于被動(dòng)去庫(kù)狀態(tài)。下游制造行業(yè)庫(kù)存和盈利周期較為分化。其中，通用設(shè)備、電氣機(jī)械、電子設(shè)備和儀器儀表處于被動(dòng)去庫(kù)狀態(tài)，而專用設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備、汽車制造處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)狀態(tài)。另外，醫(yī)藥制造由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，開(kāi)始被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)。下游消費(fèi)品制造行業(yè)中，農(nóng)副產(chǎn)品加工行業(yè)處于主動(dòng)去庫(kù)狀態(tài)，其余行業(yè)基本位于被動(dòng)去庫(kù)狀態(tài)。

同樣，根據(jù)德邦證券的統(tǒng)計(jì)，本輪去庫(kù)主導(dǎo)行業(yè)是中游裝備制造業(yè)和出口導(dǎo)向的通信電子、電氣機(jī)械等行業(yè)，上游采礦業(yè)和下游消費(fèi)品制造業(yè)反而正處補(bǔ)庫(kù)階段或剛進(jìn)入去庫(kù)階段。

對(duì)于各行業(yè)庫(kù)存增速同樣可以利用各行業(yè)PPI進(jìn)行調(diào)整，從而得到各行業(yè)實(shí)際庫(kù)存增速。2023年以來(lái)，上游采礦業(yè)、下游消費(fèi)品制造業(yè)與中游裝備制造和通信電子、電氣機(jī)械等行業(yè)庫(kù)存周期運(yùn)行明顯分化，上游采礦業(yè)和下游消費(fèi)品制造業(yè)或處于補(bǔ)庫(kù)階段或剛剛轉(zhuǎn)向去庫(kù)，而中游裝備制造業(yè)和出口導(dǎo)向性的通信電子、電氣機(jī)械等行業(yè)庫(kù)存增速多數(shù)于2021年年底-2022年上半年開(kāi)始高位回落，去庫(kù)已持續(xù)一年左右，這些行業(yè)也是本輪去庫(kù)的主導(dǎo)。

德邦證券認(rèn)為，行業(yè)去庫(kù)節(jié)奏不同的背后是出口的“防疫紅利”褪去和預(yù)期變化在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上的體現(xiàn)。

一方面，出口需求的回落反映在裝備制造、通信電子、電氣機(jī)械等出口屬性較強(qiáng)的行業(yè)上，2021年年底以來(lái)，東南亞、美國(guó)等地疫后供應(yīng)鏈逐步修復(fù)，對(duì)中國(guó)形成一定擠出效應(yīng)，中國(guó)出口企業(yè)生產(chǎn)節(jié)奏放緩，率先開(kāi)啟主動(dòng)去庫(kù)。

另一方面，2022年疫情反復(fù)，壓制居民消費(fèi)意愿，下游消費(fèi)品在2022年經(jīng)歷了被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，而在防疫優(yōu)化后企業(yè)對(duì)后續(xù)居民消費(fèi)恢復(fù)預(yù)期較強(qiáng)，維持了相對(duì)穩(wěn)定的生產(chǎn)節(jié)奏，2023年一季度以來(lái)，居民消費(fèi)恢復(fù)較為緩慢，消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)期減弱，因此3-4月以來(lái)下游消費(fèi)品制造業(yè)轉(zhuǎn)向去庫(kù)。上游采礦業(yè)同樣經(jīng)歷了預(yù)期轉(zhuǎn)弱的過(guò)程，但采礦業(yè)由于設(shè)備開(kāi)停車成本較高，企業(yè)生產(chǎn)節(jié)奏調(diào)整相對(duì)緩慢，尚未開(kāi)始去庫(kù)。

從庫(kù)存增速分位數(shù)看，5月上游采礦業(yè)和部分原材料加工業(yè)實(shí)際庫(kù)存增速位于2013年以來(lái)80%以上水平，補(bǔ)庫(kù)速度依然較高，而大部分中游裝備制造業(yè)和出口導(dǎo)向性行業(yè)實(shí)際庫(kù)存增速已來(lái)到30%或更低的歷史較低水平，部分行業(yè)實(shí)際庫(kù)存增速甚至已經(jīng)達(dá)到歷史最低。

對(duì)比各行業(yè)實(shí)際庫(kù)存占比來(lái)看，占比最高區(qū)間的行業(yè)與增速分位數(shù)最低區(qū)間的行業(yè)多有重合，而增速分位數(shù)最高的則是庫(kù)存占比最低的上游采礦業(yè)，可見(jiàn)本輪去庫(kù)是由裝備制造業(yè)、出口導(dǎo)向行業(yè)去庫(kù)主導(dǎo)的，上游采礦業(yè)補(bǔ)庫(kù)對(duì)整體庫(kù)存周期影響十分有限。

周期切換機(jī)會(huì)

西部證券通過(guò)復(fù)盤庫(kù)存周期中的股市發(fā)現(xiàn)，在歷輪庫(kù)存周期輪換之際，A股市場(chǎng)往往會(huì)迎來(lái)一波上漲行情。

第一輪補(bǔ)庫(kù)存（2002年10月-2003年5月）上證綜指上漲16.1%。第二輪補(bǔ)庫(kù)存（2006年7月-2007年5月）上證綜指上漲154.8%。第三輪補(bǔ)庫(kù)存（2009年8月-2009年12月）上證綜指上漲22.8%。第四輪補(bǔ)庫(kù)存（2013年6月-2013年11月）上證綜指上漲12.2%。第五輪補(bǔ)庫(kù)存（2016年5月-2016年11月）上證綜指上漲11.4%。第六輪補(bǔ)庫(kù)存（2020年3月-2020年8月）上證綜指上漲23.5%。

西部證券認(rèn)為，6月中旬以來(lái)，央行調(diào)降政策利率，同時(shí)通過(guò)再貸款再貼現(xiàn)投放流動(dòng)性，貨幣政策的窗口正在打開(kāi)，同時(shí)穩(wěn)增長(zhǎng)政策陸續(xù)落地，有望推動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度加快。另外一方面，工業(yè)企業(yè)內(nèi)生動(dòng)能逐步恢復(fù)，疊加大宗商品價(jià)格觸底回升，下半年庫(kù)存周期啟動(dòng)的確定性在進(jìn)一步提升。

從上下游看，中下游庫(kù)存去化明顯好于上游。上游采礦業(yè)細(xì)分行業(yè)主要處于主動(dòng)去庫(kù)和被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，庫(kù)銷比仍處于上升區(qū)間，行業(yè)庫(kù)存去化壓力仍較大。上游原材料、中游制造和下游消費(fèi)細(xì)分行業(yè)庫(kù)銷比則主要處于下行區(qū)間，庫(kù)存周期邊際向好。

分行業(yè)來(lái)看，醫(yī)藥制造、專用設(shè)備以及酒類飲料已進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段。上游原材料中的化纖制造、橡膠塑料、金屬制品，中游原材料中的通用設(shè)備、汽車制造、電子通信，下游消費(fèi)的食品制造和紡服制造均已處于被動(dòng)去庫(kù)階段。此外，32個(gè)細(xì)分行業(yè)中仍有15個(gè)行業(yè)仍處于主動(dòng)去庫(kù)階段。

西部證券認(rèn)為，隨著國(guó)內(nèi)貨幣政策窗口打開(kāi)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步發(fā)力，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能修復(fù)，疊加下半年庫(kù)存周期啟動(dòng)，順周期行業(yè)有望迎來(lái)底部反轉(zhuǎn)。

中信建投證券表示，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)庫(kù)存周期正在發(fā)生切換：從“主動(dòng)去庫(kù)存”切換到“被動(dòng)去庫(kù)存”階段，其特點(diǎn)是庫(kù)存累計(jì)同比持續(xù)去化，而主營(yíng)收入累計(jì)同比開(kāi)始回升。

對(duì)企業(yè)盈利來(lái)說(shuō)：主動(dòng)去庫(kù)階段結(jié)束意味著企業(yè)盈利將緩慢復(fù)蘇，需求企穩(wěn)和PPI回升是利潤(rùn)修復(fù)的關(guān)鍵。企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速在2023年2月達(dá)到-22.9%的低點(diǎn)，隨后逐月回升，5月累計(jì)同比升至-18.8%，當(dāng)月同比也升值至-12.6%。在后續(xù)中國(guó)需求回暖、PPI回升和低基數(shù)效應(yīng)下，企業(yè)盈利已經(jīng)步入上行通道。

對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)：被動(dòng)去庫(kù)存階段往往對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，“戴維斯雙擊”效應(yīng)下A股市場(chǎng)往往走牛。從當(dāng)前庫(kù)存和營(yíng)收同比指標(biāo)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)周期上和第四輪（2012年）相似性更強(qiáng)：與2012年相比當(dāng)前同樣有著10%左右的庫(kù)存同比，但營(yíng)收增速明顯低于當(dāng)時(shí)10%左右的水平，后續(xù)營(yíng)收增速的修復(fù)有望超過(guò)2013年。

從工業(yè)大類上看：中游設(shè)備制造、下游消費(fèi)制造和公用事業(yè)利潤(rùn)改善較為明顯，上游采掘和加工由于價(jià)格下跌和庫(kù)存去化盈利表現(xiàn)較差。

從細(xì)分行業(yè)來(lái)看，中游設(shè)備制造：電氣機(jī)械，通用設(shè)備，儀器儀表利潤(rùn)增速維持較高水平。專用設(shè)備，儀器儀表，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備、通用設(shè)備利潤(rùn)增速分別改善了7.3、4.9、4.0和2.7個(gè)百分點(diǎn)。顯示先進(jìn)制造業(yè)受益于產(chǎn)業(yè)發(fā)展和政策支持。

下游消費(fèi)制造：汽車制造，茶酒飲料，煙草制品利潤(rùn)增速較高。改善最大的則是汽車制造，皮革制品及制鞋，紡織服裝，分別改善了21.8、16.1和9.7個(gè)百分點(diǎn)。紡織，食品制造，木材加工和醫(yī)藥制造業(yè)有邊際改善。

公用事業(yè)：供電供熱利潤(rùn)增速維持高位，供水供氣也有所改善。

中信建投證券對(duì)各細(xì)分行業(yè)近期營(yíng)收增速和庫(kù)存同比進(jìn)行分析，分析其所處庫(kù)存周期位置和營(yíng)收-庫(kù)存的標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)?shù)（z-score）。結(jié)果顯示，基本面較好的情況是：庫(kù)存周期進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段，或處于主動(dòng)去庫(kù)存末期；營(yíng)收-庫(kù)存的標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)?shù)為正且越大越好。

觀察可知，正在迎來(lái)改善的行業(yè)中上游加工包括：化纖制造，金屬制品，有色冶煉。中游設(shè)備制造：電氣機(jī)械及器材，通用設(shè)備，儀器儀表，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備。下游消費(fèi)制造：汽車制造，紡織服裝。

其中，電氣機(jī)械及器材制造：2月以來(lái)營(yíng)收增速已經(jīng)有所回暖，庫(kù)存同比快速下滑，特點(diǎn)是營(yíng)收增速高達(dá)15.1%顯著高于存貨同比4.9%，且營(yíng)收-存貨增速的改善最為明顯。

通用設(shè)備制造：營(yíng)收增速近期明顯好轉(zhuǎn)達(dá)到5%，已經(jīng)超過(guò)庫(kù)存同比增速2.1%，顯示行業(yè)需求改善，進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段。

儀器儀表制造：需求回升，行業(yè)進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)階段，但存貨同比13.1%仍然偏高，仍然高于營(yíng)收增速7.8%。

計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造：行業(yè)進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)階段迎來(lái)復(fù)蘇，特點(diǎn)是庫(kù)存同比大幅下滑，已經(jīng)快速降至-0.4%，但營(yíng)收增速恢復(fù)仍然較慢，目前僅為-4.2%。

汽車制造：近期營(yíng)收增速大幅改善，5月升至14.3%，為2018年以來(lái)最高水平（不考慮2021年低基數(shù)情況）。庫(kù)存同比則有所回落降至8.7%，顯示汽車制造業(yè)基本面邊際改善。

紡織服裝：行業(yè)進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)階段迎來(lái)復(fù)蘇，特點(diǎn)是庫(kù)存同比大幅下滑，已經(jīng)快速降至-3.6%，但營(yíng)收增速恢復(fù)仍然較慢，目前僅為-7.5%。