美聯(lián)儲的煩惱

廖宗魁

年初以來，華爾街和國內(nèi)的分析師大都判斷美國經(jīng)濟(jì)將很快進(jìn)入衰退，美聯(lián)儲也將在下半年步入降息通道。雖然中途也遭遇了銀行流動性危機(jī)的短暫沖擊，但美國經(jīng)濟(jì)仍顯得很有韌勁，失業(yè)率徘徊低位，就業(yè)增長并不差，甚至連房地產(chǎn)似乎都抵御住了大幅加息，美股漲勢如虹，年內(nèi)納斯達(dá)克指數(shù)更是大漲了30%。

美國表觀的CPI已經(jīng)有了不小的下行，只不過核心CPI仍偏高，工資增長較強(qiáng)，美聯(lián)儲仍對通脹不放心，大概率仍會繼續(xù)加息。目前市場預(yù)計7月美聯(lián)儲加息25BP幾乎板上釘釘。

雖然美聯(lián)儲還沒有完全制服通脹的頑疾，但即便繼續(xù)加息，美國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)“軟著陸”的可能性在增加。一季度美股的上漲，可能更多是受到降息預(yù)期的推動，但二季度美股繼續(xù)高歌猛進(jìn)，顯然已經(jīng)開始在走“軟著陸”行情了。

雖然美聯(lián)儲在2021年放任通脹上行，犯了遲疑的錯誤，但很快在2022年進(jìn)行了糾正，而且在2023年處理銀行流動性危機(jī)時非常果斷，進(jìn)而創(chuàng)造出更大的“軟著陸”可能性。

當(dāng)前市場和美聯(lián)儲的主要分歧在于，7月后還會不會再度加息。根據(jù)美聯(lián)儲官員的利率點陣圖，下半年仍會加息兩次；而CME的聯(lián)邦基金利率期貨顯示，7月將是美聯(lián)儲最后一次加息，2023年年底極可能降息一次。最終誰的預(yù)期會正確呢？

韌性的體現(xiàn)

雖然面對美聯(lián)儲一年多時間里的大幅加息，但美國經(jīng)濟(jì)整體并不差。2023年一季度，美國GDP環(huán)比折年率增長2%，過去三個季度平均增速為2.6%，都明顯好于市場的預(yù)期。尤其是一季度消費支出環(huán)比折年率達(dá)4.2%，是2021年三季度以來的最好水平。消費在美國經(jīng)濟(jì)中的比重高達(dá)70%，是經(jīng)濟(jì)增長的主動力。對經(jīng)濟(jì)拖累較多的是投資，因為投資對利率要更加敏感，利率上升大大增加投資的資金成本。

與消費較好匹配的是，美國就業(yè)市場也韌勁十足。近日公布的6月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為20.9萬。雖然該數(shù)字要低于過去12個月的平均水平，但在大幅加息的情況下，這樣的就業(yè)表現(xiàn)已經(jīng)并不差。6月美國失業(yè)率為3.6%，比上月下降0.1個百分點，處于非常低的水位。

華金證券認(rèn)為，6月美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)不及預(yù)期主要源于批發(fā)零售倉儲等波動較大的領(lǐng)域出現(xiàn)了暫時性的就業(yè)崗位減少，綜合考慮勞動供給的增加，以及ADP與非農(nóng)就業(yè)的長期收斂關(guān)系，預(yù)計7月之后美國非農(nóng)就業(yè)有望再度走強(qiáng)。

在過去的幾次美國經(jīng)濟(jì)衰退中，無疑都會出現(xiàn)非農(nóng)就業(yè)持續(xù)的負(fù)增長以及失業(yè)率的明顯上升。如2020年上半年，受疫情的沖擊，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，2020年4-7月，失業(yè)率快速飆升至10%以上，同時非農(nóng)就業(yè)出現(xiàn)負(fù)增長。

一季度的時候，市場一度擔(dān)心由硅谷銀行破產(chǎn)引發(fā)的銀行流動危機(jī)，會使美國金融條件大幅收緊，進(jìn)而加劇美國經(jīng)濟(jì)的放緩。也正是這一事件的影響，使市場對下半年美聯(lián)儲降息的預(yù)期大幅提升。但實際情況似乎并未向糟糕的方向發(fā)展，美聯(lián)儲果斷向銀行業(yè)注入流動性使得硅谷事件并未蔓延。美聯(lián)儲近日公布了對美國大型銀行的壓力測試，認(rèn)為它們不僅能夠承受嚴(yán)重的全球經(jīng)濟(jì)衰退，也能承受房地產(chǎn)價格的較大幅度下跌。

美國房地產(chǎn)對利率還是較為敏感的，隨著利率水平的不斷提升，2022年美國房市大幅降溫。但很快美國房市就觸底反彈了，新房銷售量自2022年7月開始觸底回升，成屋銷售量則從2023年1月開始反彈。5月美國新房銷售環(huán)比增長為12.2%，同比達(dá)20%。

在6月會議公布的文件中，美聯(lián)儲上修了2023年的經(jīng)濟(jì)預(yù)測。美聯(lián)儲把2023年美國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測從此前的0.4%上修至1%，對失業(yè)率的預(yù)測則從4.5%下修至4.1%。這意味著，美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)軟著陸更有信心了。

從目前的美國就業(yè)和消費以及房地產(chǎn)市場的企穩(wěn)來看，看不出美國經(jīng)濟(jì)有很快滑向衰退的跡象?！败浿憽钡那熬爸鲗?dǎo)這金融市場，10年期美債利率重新回到4%上方，美股則一路高歌猛進(jìn)，年初以來，標(biāo)普500指數(shù)上漲近15%，納斯達(dá)克指數(shù)更是大漲近30%。

市場與美聯(lián)儲的分歧

由于經(jīng)濟(jì)的韌勁，使得美聯(lián)儲可以更加專心地對付通脹。6月美聯(lián)儲官員給出的基準(zhǔn)利率預(yù)測點陣圖表明，到年底時的基準(zhǔn)利率將達(dá)到5.5%-5.75%，這比當(dāng)前利率水平仍高出50BP，暗示下半年美聯(lián)儲還會加息兩次。

不過，市場與美聯(lián)儲在加息上存在巨大分歧。CME的聯(lián)邦基金利率期貨暗示，到2023年年底美聯(lián)儲會轉(zhuǎn)為降息。這種分歧已經(jīng)持續(xù)了好幾個月了，顯然，華爾街并不相信美聯(lián)儲官員給出的前瞻性利率路徑。

由于美聯(lián)儲在2021年的“貽誤戰(zhàn)機(jī)”，使得通脹快速飆升。當(dāng)時，美聯(lián)儲認(rèn)為通脹只是短暫的，所以遲遲沒有采取行動，最終被現(xiàn)實無情地“打臉”，不得不在2022年采取大幅的加息來彌補(bǔ)之前的過失。這讓市場對美聯(lián)儲的判斷不再迷信。

目前來看，美聯(lián)儲更傾向于采取短期的數(shù)據(jù)依賴模式，即隨著短期數(shù)據(jù)的不斷改變，來調(diào)整自身的政策，而不是像過去那樣采取前瞻性的判斷來引導(dǎo)利率路徑。而市場則認(rèn)為，隨著美聯(lián)儲不斷的加息，美國經(jīng)濟(jì)遲早會走弱的，通脹也會下來，這只是個時間問題，所以預(yù)期直接奔向了降息這一“終點”。

在過去很長時間里，市場與美聯(lián)儲很少出現(xiàn)這樣大的分歧。巨大的分歧也意味著，總有一方是錯的。

如果未來幾個月，美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持現(xiàn)有的韌勁，同時通脹維持相對高位，市場就不得不去糾正自己的降息預(yù)期。目前債券市場和外匯市場對這一可能的糾正反應(yīng)不足，尤其是美元二季度以來基本上沒有上升，屆時全球的非美貨幣都將再度面臨貶值壓力。

相反，如果未來美國經(jīng)濟(jì)和通脹都快速下滑，那美聯(lián)儲繼續(xù)維持高利率就會顯得不合時宜，美聯(lián)儲的政策就會向市場預(yù)期靠攏。

現(xiàn)狀越來越傾向于美聯(lián)儲的預(yù)測會勝出，經(jīng)濟(jì)的韌勁是一方面，通脹也并未像此前市場預(yù)期的那樣會快速下行。

工資增長的擔(dān)憂

美國的通脹大致由四個部分構(gòu)成：食品能源價格、商品價格、租金價格和其他服務(wù)價格，它們在CPI通脹中的權(quán)重大致分別為20.4%、21.4%、34.4%和23.8%（在PCE通脹中，服務(wù)價格的權(quán)重要更高）。

能源商品和服務(wù)價格是下降最快的，因為它們對油價比較敏感。WTI油價從2022年年中120美元以上的高位下降到目前75美元左右，同期的美國能源CPI同比增速則從2022年6月的41.6%快速下降到2023年5月的-11.7%。由于能源價格在美國通脹中的占比只有7%，它的大幅變化對美國通脹并不具有趨勢性的影響。

商品價格會隨著美聯(lián)儲加息和全球經(jīng)濟(jì)的放緩而回落，這在最近一年得到了明顯的體現(xiàn)。美國CPI通脹中的商品價格（剔除了食品和能源）同比增速從2022年2月的12.3%下降到了5月的2%。

再來看看租金。在美聯(lián)儲大幅加息之后，美國的住房市場在2022年有明顯的降溫，房價和新租金都有所下行。但在美國通脹的房租里，老租金占比最大，由于租金市場的合同期限較長，老租金并不會實時的調(diào)整，其調(diào)整會存在明顯的滯后。5月美國通脹中，租住房CPI同比仍增長8%，住宅CPI同比增長為6.8%，下降幅度仍較有限。

對美國通脹影響最大的是服務(wù)價格，而服務(wù)價格中占比最大的是工資。2020年的疫情后，私營部門工資開始了大幅增長，2020年4月時一度達(dá)到8.2%，隨后雖有下降，但2023年6月該工資同比仍增長4.6%，這一速度明顯高出疫情前3%左右的水平。6月，美聯(lián)儲把2023年核心PCE通脹的預(yù)測從3.6%上修至3.9%，并不認(rèn)為通脹能很快回到正常水平。

工資的增長主要受勞動力市場的供需影響。如果需求上升，工資就會增長；如果供給下降，工資也會增加。一方面，美國經(jīng)濟(jì)的韌勁使得勞動力市場需求的降溫并不足以讓工資快速的下降；另一方面，由于疫情后美國的勞動力供給出現(xiàn)了永久性的下降，這使得工資的下降要比以往經(jīng)濟(jì)周期更加困難。

根據(jù)美聯(lián)儲此前的一個估計，月均新增非農(nóng)就業(yè)下降到10萬人以下，勞動力市場才可能達(dá)到平衡。2023年上半年月均新增非農(nóng)就業(yè)為27.8萬人，這距離勞動力市場的平衡仍有不小的距離。

雖然通脹的頑疾依然困擾著美聯(lián)儲，但這屬于“幸福的煩惱”，因為勞動力市場和美國經(jīng)濟(jì)的韌勁也避免了“硬著陸”的可能，只不過通脹要回到正軌需要更長一些時間罷了。