傲農(nóng)生物：定增必要性存疑

葉燕謨

2023年6月20日，傲農(nóng)生物（603363.SH）披露對上交所關(guān)于定增問詢的回復(fù)。

上交所主要對本次定增的必要性與合理性進(jìn)行了問詢，并且關(guān)注了本次募投項(xiàng)目的效益測算。

多次募資效益不及預(yù)期

本次募集的資金，擬向飼料建設(shè)類項(xiàng)目投入7.20億元，擬向食品建設(shè)類項(xiàng)目投入8.39億元，擬使用2.62億元募集資金收購子公司福建養(yǎng)寶、湖北三匹的少數(shù)股東股權(quán)；剩余5.17億元用于補(bǔ)充流動資金。

傲農(nóng)生物自2017年IPO以來，共計(jì)實(shí)施了3次再融資，累計(jì)募集資金凈額達(dá)到了40.10億元，但此前募投的項(xiàng)目基本處于虧損狀態(tài)。

根據(jù)最新披露，IPO及3次再融資的募投項(xiàng)目共計(jì)23個，其中19個募投項(xiàng)目沒有達(dá)到預(yù)計(jì)效益；從實(shí)際實(shí)現(xiàn)效益方面來看，23個募投項(xiàng)目在2020年至2022年間累計(jì)實(shí)現(xiàn)效益-4.82億元，主要因其中16個募投項(xiàng)目是處于虧損狀態(tài)。

傲農(nóng)生物證券部相關(guān)負(fù)責(zé)人對《證券市場周刊》表示，公司前次募投部分項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)效益低于承諾效益系行業(yè)環(huán)境所致，原因具有合理性；公司本次募集資金，各項(xiàng)目均已充分考慮公司產(chǎn)業(yè)布局、業(yè)務(wù)配套、市場前景等因素，具有較好的市場需求，項(xiàng)目區(qū)域規(guī)劃合理。

因非洲豬瘟和豬周期影響，同行業(yè)其他公司的募投項(xiàng)目其實(shí)也基本處于虧損狀態(tài)。

本次定增募集資金所投入的6個飼料類與3個生豬屠宰加工類項(xiàng)目將增加133萬噸飼料產(chǎn)能以及200萬頭生豬屠宰與加工產(chǎn)能，如按照100%達(dá)產(chǎn)率來計(jì)算，未來每年將增加143.14億元的營收、3.22億元的利潤總額。按此計(jì)算，回收周期約為8年左右。

顯然傲農(nóng)生物在效益測算上，依舊還是保持積極的態(tài)度。

實(shí)際上，豬價(jià)周期的不確定性在加大，生豬產(chǎn)業(yè)效益的可預(yù)期性也正面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

根據(jù)以往的豬周期觀點(diǎn)，上一輪豬周期從2018年年底開始，豬價(jià)一路上行至2019年10月達(dá)到峰值，生豬（外三元）一度超過每公斤40元；隨后在高位震蕩至2020年底后開始暴跌，2021年10月豬價(jià)觸底，生豬（外三元）僅每公斤10.9元，已遠(yuǎn)低于國內(nèi)養(yǎng)殖企業(yè)的平均完全成本；之后便在低位寬幅震蕩，2022年二季度開始反彈。

根據(jù)國元證券的觀點(diǎn)，新一輪豬周期自2022年二季度已經(jīng)開啟，生豬價(jià)格也在2022年下半年持續(xù)上行。但自2022年11月觸頂28.4元/公斤后，便快速回落，2023年1月至今在14元至15元左右的底部震蕩。

從底部上行到觸頂回落底部，本次豬價(jià)的回歸僅僅歷經(jīng)1年時(shí)間，這也佐證了一個事實(shí)，即豬周期實(shí)質(zhì)上仍是一個淘汰高成本產(chǎn)能、篩留低成本產(chǎn)能的過程，周期的時(shí)長可能因供需的變化速度而不盡相同，但其周期本質(zhì)不會有任何改變。

在生豬養(yǎng)殖上，傲農(nóng)生物的成本并無優(yōu)勢。牧原股份2023年6月16日披露其生豬養(yǎng)殖完全成本已下降至14.9元/公斤左右；新希望披露2023年一季度完全成本17.4元/公斤左右；但傲農(nóng)生物的成本稍高，2023年一季度的育肥成本約18.2元/公斤。

因此，在變化更加快速的豬周期中，單純憑借產(chǎn)能擴(kuò)張，恐怕已不能同以往一樣無邊界地賺取超額利潤。

傲農(nóng)生物2022年?duì)I收達(dá)216.13億元，其凈利潤卻是虧損12.27億元。2023年一季度營收48.18億元，雖同比增長15.95%，但歸母凈利潤為-1.80億元，持續(xù)虧損。

已有產(chǎn)能利用率低下

根據(jù)披露，本次定增募集資金將用于增加133萬噸飼料產(chǎn)能以及200萬頭生豬屠宰與加工產(chǎn)能，但傲農(nóng)生物現(xiàn)有飼料產(chǎn)能利用率較低，是否有必要再進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，值得商榷。

前期再融資募投的飼料項(xiàng)目產(chǎn)能利用率低。根據(jù)披露，IPO與前3次再融資所涉及的飼料類募投項(xiàng)目中，2020年至2022年僅有水產(chǎn)飼料生產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率超過40%，其他4項(xiàng)飼料類募投項(xiàng)目的產(chǎn)能利用率均低于40%，尤其是南昌傲農(nóng)年產(chǎn)36萬噸飼料項(xiàng)目，2018年7月投產(chǎn)，但2022年的產(chǎn)能利用率僅31.70%，近三年累計(jì)產(chǎn)能利用率僅21.75%。

公司整體飼料產(chǎn)能利用率較低。按照問詢回復(fù)，2022年傲農(nóng)生物豬料產(chǎn)能為468萬噸，實(shí)際產(chǎn)量259萬噸，產(chǎn)能利用率為55.40%；其他料產(chǎn)能為216萬噸，實(shí)際產(chǎn)量96萬噸，產(chǎn)能利用率為44.47%。2022年，公司整體飼料產(chǎn)能利用率為51.95%，2020-2021年分別為49.64%、58.80%。如本次定增成功，公司飼料產(chǎn)能將達(dá)812.61萬噸/年，產(chǎn)能增幅比例約18.91%。

但實(shí)際上，飼料外銷能否持續(xù)增長還具有較大的不確定性。依據(jù)公司披露，公司本次募投項(xiàng)目飼料項(xiàng)目尚處于建設(shè)期階段，暫無在手訂單。

上述負(fù)責(zé)人表示，飼料生產(chǎn)行業(yè)因受到運(yùn)輸半徑影響，行業(yè)平均產(chǎn)能利用率一般在50%左右，公司飼料產(chǎn)能利用率總體與同行一致；公司本次增補(bǔ)飼料產(chǎn)能主要是填補(bǔ)區(qū)域產(chǎn)能空白，以及在目前產(chǎn)能利用率相對較高的部分重點(diǎn)區(qū)域增補(bǔ)部分產(chǎn)能，具有必要性。

流動性承壓

通過分析傲農(nóng)生物自2018年以來固定資產(chǎn)與在建工程的投入情況就不難發(fā)現(xiàn)，自2019年下半年以來這兩個項(xiàng)目開始極速增加，2020年下半年凈增加額達(dá)到最高點(diǎn)，隨后2021年上半年大幅減緩固定資產(chǎn)與在建工程投入。根據(jù)同行業(yè)以往項(xiàng)目情況來看，從項(xiàng)目建設(shè)至產(chǎn)能釋放一般在2年左右，因此，傲農(nóng)生物的產(chǎn)能釋放最高點(diǎn)會在2022年下半年至2023年上半年。

從實(shí)際數(shù)據(jù)來看，根據(jù)2022年5月至2023年5月傲農(nóng)生物生豬銷售數(shù)據(jù)來，每月銷售量基本保持在40萬-50萬頭。但生豬產(chǎn)能的提升，使得期末庫存量持續(xù)上升。公司2023年5月生豬存欄量為232.04萬頭，2022年5月存欄量201.64萬頭，同比增加了15.08%。

生豬產(chǎn)能迅速擴(kuò)張，銷量提升不明顯，使得傲農(nóng)生物生豬存欄量猛漲。2022年年末，傲農(nóng)生物存貨達(dá)32.89億元，占流動資產(chǎn)的64.30%。其中的消耗性生物資產(chǎn)賬面余額就高達(dá)21.12億元，同比2021年年末的15.98億元，增長了32.16%。

可見生豬產(chǎn)能釋放，疊加豬價(jià)下行的因素，給傲農(nóng)生物帶來了巨大的存貨壓力。2023年一季度末，公司存貨再次提升，達(dá)到了34.82億元。

生豬市場的壓力進(jìn)一步傳導(dǎo)至傲農(nóng)生物的內(nèi)部經(jīng)營層面。

從有息負(fù)債（短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債、長期借款）看，傲農(nóng)生物2022年年末賬面金額超69.05億元（已扣減一年內(nèi)到期的租賃負(fù)債），占總負(fù)債的比例為45.34%。其中一年內(nèi)到期的有息負(fù)債58.67億元，占總負(fù)債的比例為38.53%。

因此，傲農(nóng)生物需為此巨額的有息負(fù)債支付大筆利息：2022年傲農(nóng)生物利息支出達(dá)5.26億元，已接近其可動用的現(xiàn)金總額。

股權(quán)質(zhì)押比例、擔(dān)保余額高企。根據(jù)披露，截至2023年6月17日，傲農(nóng)生物實(shí)控人及其一致行動人累計(jì)質(zhì)押了3.37億股，占其所持有股票的72.29%。截至2023年5月31日，實(shí)際對外擔(dān)保余額11.51億元，公司對子公司實(shí)際擔(dān)保余額為63.73億元，子公司為公司其他下屬子公司實(shí)際擔(dān)保余額為10.59億元，合計(jì)累計(jì)擔(dān)保余額85.83億元，占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的274.04%。

在經(jīng)營狀況、資金流動性雙重承壓的情形下，本次定增還要從子公司的少數(shù)股東手中收購股權(quán)。

本次定增擬使用2.62億元收購子公司福建養(yǎng)寶19.07%、湖北三匹34%的少數(shù)股東股權(quán)。

根據(jù)收益法評估結(jié)果，福建養(yǎng)寶全部權(quán)益評估值3.39億元，增值率32.42%，湖北三匹全部權(quán)益評估值5.82億元，增值率53.26%。

但福建養(yǎng)寶、湖北三匹的業(yè)績情況與生豬市場行情完全相反。

豬價(jià)自2021年年初開始暴跌，年中觸底后持續(xù)底部震蕩，但福建養(yǎng)寶、湖北三匹在2021年業(yè)績良好，營業(yè)收入分別為1.97億元、3.06億元，凈利潤分別為2419萬元、1.29億元。

自2022年3月豬價(jià)開始反彈回暖，2022年1-8月福建養(yǎng)寶、湖北三匹反倒虧損，凈利潤分別為-1134萬、-217萬元。

上述負(fù)責(zé)人表示，收購的標(biāo)的整體經(jīng)營良好，2021年雖養(yǎng)殖行業(yè)周期低谷，但兩個標(biāo)的經(jīng)營亦取得較好的盈利情況，2022年1-8月出現(xiàn)一定幅度的虧損，主要系2022年上半年豬價(jià)持續(xù)處于低位導(dǎo)致全行業(yè)性的養(yǎng)殖虧損；公司已經(jīng)采取相關(guān)措施，目前經(jīng)營情況和資金狀況正常。