“疊加態(tài)”貨幣循環(huán)的作用機(jī)理與效應(yīng)沖擊

李燕燕,楊延玲

(鄭州大學(xué)商學(xué)院,河南 鄭州 450001)

一、引 言

“脫實(shí)向虛”概念基于貨幣為一般等價(jià)物(相對(duì)實(shí)物)這一思維范式,然而,現(xiàn)實(shí)中客觀存在的“脫實(shí)向虛”在金融市場中卻是正當(dāng)?shù)?以此引致貨幣在真實(shí)財(cái)富與名義財(cái)富兩種體系中出現(xiàn)兩種循環(huán)。那么,在這兩種循環(huán)中,貨幣與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系,看似屬于常識(shí)的問題,但回答起來似乎并不簡單,其中涉及對(duì)基礎(chǔ)概念的理解和對(duì)一般范式模型的重新認(rèn)識(shí)。

貨幣的重要性是不言而喻的,它不僅是引致各個(gè)市場聯(lián)動(dòng)的重要變量,也是伴隨經(jīng)濟(jì)學(xué)理論研究演進(jìn)的主軸之一。貨幣是什么,這個(gè)看似已成定論的概念——貨幣是一般等價(jià)物的特殊商品。在經(jīng)濟(jì)數(shù)字化和全球經(jīng)濟(jì)交易成本持續(xù)下降的背景下,由貝殼到貴金屬到法定紙幣再到未來的算法貨幣,在貨幣材質(zhì)演變的表象背后,貨幣是一種特殊商品?還是作為“貨幣持有者對(duì)該符號(hào)具有的未來索取權(quán)的信任”[1]的憑證?其背后的貨幣理論有Hume的“貨幣數(shù)量論”[2],Wicksell的“貨幣中性”[3],Keynes等的“貨幣需求理論”[4],以及引起廣泛討論的Wray的“現(xiàn)代貨幣理論”[5]等。對(duì)貨幣的認(rèn)知一直處于探索中,但貨幣這個(gè)最基礎(chǔ)的概念在現(xiàn)行的教科書中缺乏梳理。若仍將貨幣界定為一般等價(jià)物的特殊商品,金融市場的名義財(cái)富如何匹配,理論上將很難解釋。不過,若從廣義上來講,涵蓋金融市場的貨幣仍是超級(jí)中性,況且金融市場在現(xiàn)代社會(huì)是不可或缺的。于是,以貨幣形式存在的財(cái)富形態(tài)配置于實(shí)體與虛擬之間,一方面,表現(xiàn)為貨幣數(shù)量隨著實(shí)體財(cái)富的增加而增加,貨幣發(fā)揮著推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的顯性作用;另一方面,由于套利激勵(lì)下貨幣在不同主體之間的差異配置,貨幣數(shù)量的增加可能未帶來產(chǎn)出增加,反而造成經(jīng)濟(jì)通縮和泡沫化的并存。

在主流盛行的《宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》教材中,Hicks作為繼承凱恩斯觀點(diǎn)的學(xué)者,其經(jīng)典的IS-LM模型將貨幣市場均衡與產(chǎn)品市場均衡統(tǒng)一起來,成為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)模型。然而,該理論架構(gòu)的基本假設(shè)之一是將貨幣供應(yīng)量作為中央銀行控制的外生變量,并沒有考慮商業(yè)銀行通過創(chuàng)造信用而創(chuàng)造貨幣的內(nèi)生性。同時(shí),IS-LM模型的儲(chǔ)蓄與投資均衡似乎也忽略了金融中介,一個(gè)沒有貨幣創(chuàng)造和金融中介的均衡分析框架對(duì)現(xiàn)實(shí)問題的解釋是否有效值得商榷。另外,貨幣需求取決于居民和企業(yè)的交易、預(yù)防和投機(jī)動(dòng)機(jī)三種偏好,然而現(xiàn)實(shí)中,社會(huì)的“貨幣剩余”基本上都儲(chǔ)存在商業(yè)銀行,因此商業(yè)銀行實(shí)際上成了超級(jí)貨幣需求者。這樣一來,社會(huì)中的貨幣存量便超過了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求,自然會(huì)把貨幣配置于非生產(chǎn)性領(lǐng)域,造成所謂的“脫實(shí)向虛”,這在傳統(tǒng)貨幣理論中,也是被忽略的事實(shí)。

還有,基于IS-LM模型中利率與產(chǎn)出之間的邏輯,引申出貨幣政策和財(cái)政政策的調(diào)控：經(jīng)濟(jì)過熱實(shí)行緊縮的貨幣政策和財(cái)政政策,經(jīng)濟(jì)蕭條實(shí)施寬松的貨幣政策和財(cái)政政策。但事實(shí)上,經(jīng)濟(jì)上行期,貨幣具有內(nèi)生的擴(kuò)張動(dòng)力;經(jīng)濟(jì)下行期,為刺激經(jīng)濟(jì),央行會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量。這使得貨幣似乎總是在不斷擴(kuò)張,貨幣存量持續(xù)上升,與GDP之間出現(xiàn)巨大的錯(cuò)位。顯然,流行的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析框架解釋力不夠。

進(jìn)入21世紀(jì),大規(guī)模量化寬松的貨幣政策,金融機(jī)構(gòu)“脫實(shí)向虛”的“理性”行為帶來了并未伴隨著通貨膨脹的貨幣擴(kuò)張。既然沒有發(fā)生通貨膨脹,那么這些貨幣便沒有與實(shí)物商品進(jìn)行交換,這自然就出現(xiàn)了不同于一般商品的資產(chǎn)和兩種貨幣循環(huán),即貨幣-商品交易和貨幣-貨幣(金融屬性資產(chǎn))交易。這種純貨幣交易,或是同一貨幣的跨期交易,或是不同貨幣的即期(跨期)交易,其引入使金融業(yè)如同其他產(chǎn)業(yè)一樣,形成了自身的貨幣體系內(nèi)部循環(huán),相當(dāng)規(guī)模的貨幣并不進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì),便不會(huì)帶來實(shí)體商品的通貨膨脹。相比之下,實(shí)體領(lǐng)域反而可能會(huì)出現(xiàn)通貨緊縮,使傳統(tǒng)貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)理論陷入無法“自洽”的邏輯陷阱。并且,央行為了降低企業(yè)融資成本,實(shí)施寬松的貨幣政策最終可能帶來壞賬,解決金融市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的貨幣工具操作也有可能加劇了泡沫化和金融市場危機(jī)。

總之,在一個(gè)數(shù)字化的社會(huì)信用體系中,本質(zhì)上誕生于預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的衍生金融市場,使貨幣遠(yuǎn)離了實(shí)物商品,造就了貨幣-貨幣交易市場。而且,在以銀行為主導(dǎo)的金融市場中,商業(yè)銀行以超級(jí)貨幣需求者的角色,在家庭、企業(yè)、金融市場和中央銀行間發(fā)揮著中樞作用,甚至在某種程度上超過了央行總閘門的松緊效果。

貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)是一門極其復(fù)雜的學(xué)問,歷史是演進(jìn)的,理論是演變的,理論是對(duì)現(xiàn)實(shí)的主觀理解,無論多么經(jīng)典的理論都是所處時(shí)代背景的產(chǎn)物。因此,基于客觀存在構(gòu)建一般邏輯模型,以此解決所面臨的問題,對(duì)貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)進(jìn)行進(jìn)一步探索。

本研究的主要觀點(diǎn)：一是微觀套利激勵(lì)機(jī)制比均衡機(jī)制更能解釋不同主體的理性行為。無論家庭還是企業(yè),都本能地在虛實(shí)之間套利,進(jìn)行各自的最優(yōu)化選擇,并未將全部資金用于消費(fèi)或投入實(shí)體生產(chǎn)。商業(yè)銀行同樣如此,所謂的“脫實(shí)向虛”是出于套利本能,而非行業(yè)規(guī)范;二是既然“脫實(shí)向虛”是出于套利本能,那么以產(chǎn)出和生產(chǎn)力提高為信用基礎(chǔ)發(fā)生的債權(quán)債務(wù),能夠有效地在時(shí)間和空間上配置資源。如果出現(xiàn)信用減弱,則表現(xiàn)為貨幣增量未必能帶來經(jīng)濟(jì)增長,甚至陷入“債務(wù)贖買增長”循環(huán)。在此背景下,只有創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)能提升全要素生產(chǎn)率,激活實(shí)體企業(yè)信貸需求,重塑生產(chǎn)力;三是金融市場是一個(gè)很復(fù)雜的市場,我們將商業(yè)銀行作為整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的中樞,商業(yè)銀行一端形成信貸資金與實(shí)體的均衡,另一端連著非銀行金融機(jī)構(gòu),形成金融市場的貨幣均衡,貨幣循環(huán)則出現(xiàn)“貨幣-商品交易”和“貨幣-貨幣(金融屬性資產(chǎn))交易”兩種形態(tài)。同時(shí),由于抵質(zhì)押品機(jī)制將商業(yè)銀行的超級(jí)貨幣需求量轉(zhuǎn)換為資產(chǎn)價(jià)格的漲跌,這樣一來,商業(yè)銀行作為超級(jí)貨幣需求者,比起一般性的單純信貸供給視角,可以更本質(zhì)性地探究信貸擴(kuò)張與收縮的內(nèi)生驅(qū)動(dòng);四是在各主體套利的驅(qū)使下,構(gòu)建家庭、企業(yè)、商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)和中央銀行五部門動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡(DSGE)模型,實(shí)現(xiàn)貨幣周期與經(jīng)濟(jì)周期相匹配。

二、典型事實(shí)

為了考察世界經(jīng)濟(jì)增長以及貨幣發(fā)展的情況,本研究選取1960年以來世界GDP、M2以及M2占GDP的比例作為相應(yīng)指標(biāo),并刻畫相應(yīng)數(shù)值變化情況,如圖1所示。可以看出,世界GDP和M2不斷增長,且M2增速長期高于GDP增速,尤其在2008年以后,全球?qū)嵤捤傻呢泿耪?M2增速高于GDP增速更明顯,2009年世界M2大于GDP,2020年世界M2占GDP的比例約為143%。

注：相關(guān)數(shù)據(jù)來源于世界銀行數(shù)據(jù)庫。圖1 世界GDP與M2變動(dòng)情況

為了考察我國經(jīng)濟(jì)增長、貨幣供應(yīng)量以及社會(huì)融資規(guī)模的變動(dòng)情況,本研究選取1978—2022年的GDP、M2、M2占GDP的比例以及社會(huì)融資規(guī)模作為相應(yīng)指標(biāo),并刻畫相應(yīng)數(shù)值與增長率變動(dòng)情況,如圖2、圖3所示。根據(jù)圖2可以看出,1978年以來我國GDP、M2以及社會(huì)融資規(guī)模不斷增長,并且相較于圖1中世界M2是在2009年大于GDP,提前到1996年M2大于GDP。1978年M2占GDP比例約為32%,到2022年這一比例則高達(dá)220.15%。結(jié)合圖3可以看出,一方面,1978年以來我國M2和社會(huì)融資規(guī)模增速長期高于GDP增速;另一方面,2022年M2增速由低于轉(zhuǎn)變?yōu)楦哂谏鐣?huì)融資規(guī)模增速,即出現(xiàn)了社會(huì)融資規(guī)模與M2的增速剪刀差,2023年第一季度該剪刀差持續(xù)擴(kuò)大。在一定程度上社會(huì)融資規(guī)模代表貨幣需求[6],M2代表貨幣供給,此時(shí)這個(gè)剪刀差代表著貨幣供給過剩。

注：相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局,圖3同。圖2 我國GDP、M2及社會(huì)融資規(guī)模變動(dòng)情況

圖3 我國GDP、M2及社會(huì)融資規(guī)模增速變動(dòng)情況

為了直觀顯示我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣情況,刻畫1978年以來CPI和制造業(yè)投資收益率(利潤/營業(yè)收入)的變動(dòng)情況,如圖4所示。根據(jù)圖4可以看出,我國CPI和制造業(yè)投資收益率分別從1994年、1978年開始快速下降,1999—2010年二者均有小幅回升,2010年至今在低水平徘徊,2022年二者分別約為102、6%,顯著低于1978年以來的峰值,這意味著我國經(jīng)濟(jì)景氣程度不高,實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不易。結(jié)合圖1、圖2可以發(fā)現(xiàn)近年我國M2數(shù)值不斷增加,CPI和制造業(yè)投資收益率卻維持在較低水平,這意味著貨幣無法順利流入實(shí)體刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,即我國貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢。另外,根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)公布的商業(yè)銀行不良貸款余額數(shù)值,2022年末我國商業(yè)銀行不良貸款余額為29829.06億元,同比增長4.77%,較2010年末增長594.83%,這說明我國商業(yè)銀行面臨的放貸風(fēng)險(xiǎn)不斷增加,進(jìn)而也會(huì)在一定程度上阻礙貨幣流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

注：相關(guān)數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。圖4 我國CPI和制造業(yè)投資收益率變動(dòng)情況

由此可知,我國存在著明顯的貨幣供給量大于產(chǎn)出的現(xiàn)象,且目前出現(xiàn)了社會(huì)融資規(guī)模與M2的增速剪刀差,這意味著雖然央行廣開貨幣閘門,但實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍不景氣,企業(yè)融資跟不上,很多貨幣在金融市場內(nèi)部空轉(zhuǎn)。在人們的愿望中,貨幣數(shù)量應(yīng)該與產(chǎn)出、社會(huì)融資規(guī)模增長匹配,貨幣應(yīng)流入實(shí)體,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長,但現(xiàn)實(shí)中面臨著貨幣是否愿意流入實(shí)體的問題。期望中的一般均衡可能沒有套利性激勵(lì)更能解釋現(xiàn)實(shí)情況,尤其是在“緊信用”的情況下,寬松的貨幣政策效應(yīng)大打折扣。

三、從純貨幣-商品交易到疊加貨幣-貨幣交易的作用機(jī)理

本研究約定,第一,各變量下標(biāo)含義如下：t為時(shí)間,t-1、t、t+1、t+g分別為第t-1、t、t+1、t+g期;d為存款;h為家庭;n為資管產(chǎn)品價(jià)值;i為經(jīng)濟(jì)主體;u為高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè);v為低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè);A為技術(shù)沖擊;k為資產(chǎn);q為融資需求沖擊;z為抵質(zhì)押率沖擊;e為企業(yè)擁有的貨幣;b為商業(yè)銀行;m為非銀行金融機(jī)構(gòu);l為同業(yè)拆借;y為產(chǎn)出;π為通貨膨脹率;o為貨幣供給增長率;r為利率。第二,公式中沒有下標(biāo)t的非參數(shù)變量為該變量的穩(wěn)態(tài)水平。

1.套利激勵(lì)下各主體最優(yōu)選擇

本研究在家庭、企業(yè)、商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)和中央銀行五部門各自最優(yōu)選擇的基礎(chǔ)上,引入技術(shù)沖擊、社會(huì)融資需求沖擊、抵質(zhì)押率沖擊、M2沖擊以及粘性價(jià)格來分析純貨幣-商品交易及疊加貨幣-貨幣交易的作用效果。在模型中,家庭擁有期初貨幣存量,為企業(yè)提供所需的生產(chǎn)要素,將所獲收入和期初貨幣存量用于消費(fèi)和儲(chǔ)蓄。企業(yè)通過商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)獲得貸款,購買生產(chǎn)要素生產(chǎn)產(chǎn)品,并將產(chǎn)品銷售給零售商得到收入,零售商則根據(jù)市場狀況對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行重新定價(jià)。商業(yè)銀行吸納家庭貨幣并進(jìn)行同業(yè)拆借,對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行信貸投放,同時(shí)向中央銀行繳納存款準(zhǔn)備金。非銀行金融機(jī)構(gòu)通過經(jīng)營資管產(chǎn)品以及向商業(yè)銀行借款獲得資金,并將其資金用于向高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)放貸。中央銀行通過調(diào)控貨幣供應(yīng)量和名義利率來匹配我國經(jīng)濟(jì)增長。

(1)家庭

假設(shè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的家庭彼此同質(zhì),且具有無限壽命。家庭擁有期初貨幣存量Mt,并將Mt用于購買商品和向商業(yè)銀行提供現(xiàn)金。即：

Mt=Mt,h+Mt,b

(1)

進(jìn)而可得家庭對(duì)商業(yè)銀行的貨幣供給函數(shù)：

Mt,b=H/(1+H)Mt

(2)

其中H=Mt,b/Mt,h

式中H為貨幣存量在商業(yè)銀行與家庭之間的比值。

家庭可以在預(yù)算約束下通過配置消費(fèi)與生產(chǎn)要素供給實(shí)現(xiàn)效用最大化。家庭的效用函數(shù)為

(3)

式中：β為家庭跨期貼現(xiàn)因子,且0<β<1;c為家庭的消費(fèi);l為家庭的生產(chǎn)要素供給;φ為家庭生產(chǎn)要素供給彈性的逆;E(·)為期望算子。

家庭面臨的預(yù)算約束為

ct+dt,h+Mt,h+nt=wtlt+

式中：d為存款;n為資管產(chǎn)品價(jià)值;w為家庭的生產(chǎn)要素供給價(jià)格;r為利率;π為通貨膨脹率。在純貨幣-商品交易背景下,不存在資管產(chǎn)品交易,即nt=0。

根據(jù)效用函數(shù)和預(yù)算約束條件對(duì)存款及生產(chǎn)要素供給求導(dǎo),可得家庭效用最大化的一階條件為

(5)

(6)

(2)企業(yè)

假設(shè)在純貨幣-商品交易經(jīng)濟(jì)體系中所有企業(yè)都是同質(zhì)的,在疊加貨幣-貨幣交易經(jīng)濟(jì)體系中存在兩種類型的企業(yè),分別為高風(fēng)險(xiǎn)型與低風(fēng)險(xiǎn)型,高風(fēng)險(xiǎn)型企業(yè)資金來源為非銀行金融機(jī)構(gòu),低風(fēng)險(xiǎn)型企業(yè)資金來源為商業(yè)銀行。

假設(shè)市場是完全競爭的,企業(yè)基于以下生產(chǎn)函數(shù)生產(chǎn)產(chǎn)品：

yt,i=Atf(kt,i) (i=u,v)

(7)

其中kt,i=(1-δ)kt-1,i+It,i=αlt

At=ρAAt-1+μt,A

式中：y為產(chǎn)出;A為技術(shù)沖擊;δ為折舊率;I為投資;ρ為沖擊平滑系數(shù);μ為沖擊的擾動(dòng)項(xiàng);k為企業(yè)在生產(chǎn)活動(dòng)中使用的資本;α為每單位家庭生產(chǎn)要素供給形成的資本。

假設(shè)在純貨幣-商品交易機(jī)制下,企業(yè)以未來可保證收入作為貸款依據(jù),在疊加貨幣-貨幣交易機(jī)制下,企業(yè)的資本可以作為抵押品獲得抵押貸款。因此企業(yè)面臨的信貸約束為

rt,iBt,i≤Θiptyt,iqt(i=u,v)

(8)

Bt,i≤ztωt,ipt,kkt,iqt(i=u,v)

(9)

其中qt=ρqqt-1+μt,q

zt=ρzzt-1+μt,z

式中：B為貸款;Θ為收入的可保證程度;q為社會(huì)融資需求沖擊;ω為抵質(zhì)押率;p為價(jià)格;z為抵質(zhì)押率沖擊。

式(8)表示純貨幣-商品交易背景下企業(yè)的信貸約束,式(9)表示疊加貨幣-貨幣交易背景下企業(yè)的信貸約束。

企業(yè)的效用函數(shù)為

(10)

式中γ為企業(yè)的主觀跨期貼現(xiàn)因子,且0<γ<1。

企業(yè)的實(shí)際貨幣余額為

(11)

其中χu+χv=1

式中：χ為企業(yè)占比;x為中間品相對(duì)于最終品的價(jià)格加成。

其中Ft,g=βct/ct+g

式中：s為單個(gè)零售商;y*為最優(yōu)產(chǎn)出;Ft,g為隨機(jī)貼現(xiàn)因子。最終可得菲利普斯曲線：

企業(yè)在純貨幣-商品交易機(jī)制下的效用最大化的一階條件為

(14)

(15)

企業(yè)在疊加貨幣-貨幣交易機(jī)制下的效用最大化的一階條件為

(16)

(17)

式中λ、λ′分別為企業(yè)在純貨幣-商品、疊加貨幣-貨幣交易機(jī)制下的借貸約束乘子。

(3)商業(yè)銀行

商業(yè)銀行存款數(shù)量dt為

dt=Bt,b+Mt,b

(18)

商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表為

Bt,b=dt(1-Ψ)+Lt

(19)

式中：L為商業(yè)銀行同業(yè)拆借獲得的資金,純貨幣-商品交易情況下L=0;Ψ為存款準(zhǔn)備金率。

商業(yè)銀行繳納存款準(zhǔn)備金的貨幣來源為家庭和同業(yè)拆借市場,結(jié)合家庭對(duì)商業(yè)銀行的貨幣供給函數(shù)式(2)和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表式(19)可得商業(yè)銀行的信貸供給為

(20)

由此可以看出商業(yè)銀行通過同業(yè)拆借市場獲得的資金使其具有進(jìn)一步擴(kuò)張信貸的資格。

在考慮貨幣-貨幣交易的情況下,商業(yè)銀行的貸款除了流向企業(yè),還流向非銀行金融機(jī)構(gòu),則商業(yè)銀行的信貸供給還可以表示為

Bt,b=ΦmBt,m+ΦvBt,v

(21)

其中Φm+Φv=1

式中Φ為商業(yè)銀行貸款分配比例。

商業(yè)銀行利潤Δt為

(22)

其中Λt,b=Λt/Mt

式中Λ為銀行經(jīng)營的成本。

顯然,商業(yè)銀行利潤與其放貸數(shù)量成正比,同時(shí)根據(jù)式(20)可知其放貸規(guī)模取決于家庭現(xiàn)金供給以及同業(yè)拆借。因此,一方面,商業(yè)銀行會(huì)盡可能多地吸納家庭存款,實(shí)現(xiàn)其超級(jí)貨幣需求;另一方面,商業(yè)銀行不斷進(jìn)行同業(yè)拆借以放寬放貸數(shù)量的上限,進(jìn)而導(dǎo)致信貸增加。另外,資產(chǎn)價(jià)格在抵質(zhì)押機(jī)制的作用下膨脹。根據(jù)式(9)可知資產(chǎn)價(jià)格與信貸、抵質(zhì)押率均是正比例的關(guān)系,具體來講,在抵質(zhì)押機(jī)制下,強(qiáng)制平倉機(jī)制和抵質(zhì)押品拍賣機(jī)制在保證債權(quán)人權(quán)益的同時(shí),也使抵質(zhì)押品具備了金融屬性,金融屬性包含了預(yù)期收入的成分,在經(jīng)濟(jì)看漲期,定會(huì)誘使社會(huì)主體將部分投資轉(zhuǎn)向收益更高的抵質(zhì)押資產(chǎn)投資,而更多的抵質(zhì)押品交易會(huì)進(jìn)一步激發(fā)金融中介集聚社會(huì)“貨幣剩余”的超級(jí)貨幣需求,進(jìn)而帶來杠桿率的升高并驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)泡沫化,最終造成“脫實(shí)向虛”。

聯(lián)立式(18)(20)(22)可得,商業(yè)銀行利潤最大化的一階條件為

rt,d=Ψ+(1-Ψ)rt,l

(23)

(24)

(25)

將式(23)(24)(25)代入商業(yè)銀行利潤函數(shù)可得：

(26)

(4)非銀行金融機(jī)構(gòu)

非銀行金融機(jī)構(gòu)僅存在于疊加貨幣-貨幣交易經(jīng)濟(jì)體系中,主要經(jīng)營信托、證券、保險(xiǎn)以及基金等資管產(chǎn)品。

非銀行金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表為

nt+Bt,m+Nt=Bt,u

(27)

式中：N為非銀行金融機(jī)構(gòu)的資本;nt+Bt,m為非銀行金融機(jī)構(gòu)體系吸收的存款,包含微觀主體基于套利偏好的資管品投資以及商業(yè)銀行基于利潤最大化考慮的貸款,均為貨幣-貨幣交易,且其放貸對(duì)象為高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)甚至是旁氏企業(yè),不能按時(shí)還本付息的可能較大,因此其出于資本積累最大化考慮的過度信貸擴(kuò)張,最終結(jié)果是壞賬甚至是金融危機(jī)。

非銀行金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)積累方程為

Nt+1=Bt,urt,u-ntrt,n-Bt,mrt,m+Nt

(28)

非銀行金融機(jī)構(gòu)杠桿率為

Γt=Bt,u/Nt

(29)

式中Γ為杠桿率。

此外,非銀行金融機(jī)構(gòu)會(huì)自發(fā)調(diào)節(jié)抵質(zhì)押率,抵質(zhì)押率的變化取決于商業(yè)銀行貸款規(guī)模和宏觀經(jīng)濟(jì)情況,且非銀行金融機(jī)構(gòu)調(diào)整抵質(zhì)押率是出于利潤最大化的考慮,而不是為了維持宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的穩(wěn)定[8]。即

(30)

式中ε為增長率的反應(yīng)系數(shù)。

經(jīng)濟(jì)條件向好時(shí),商業(yè)銀行貸款擴(kuò)張,一方面,非銀行金融機(jī)構(gòu)向商業(yè)銀行貸款的融資成本降低,產(chǎn)生了更多的同業(yè)拆借,即更多的貨幣流向金融市場而非實(shí)體經(jīng)濟(jì),造成了“脫實(shí)向虛”;另一方面,非銀行金融機(jī)構(gòu)為了與商業(yè)銀行爭奪有限的家庭存款或者是投資,自發(fā)地調(diào)節(jié)抵質(zhì)押率,進(jìn)而造成信貸過度擴(kuò)張,加速了“脫實(shí)向虛”。

(5)中央銀行

中央銀行通過實(shí)施數(shù)量型與價(jià)格型貨幣政策調(diào)控我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。

數(shù)量型貨幣政策為根據(jù)麥克勒姆規(guī)則管理貨幣發(fā)行并調(diào)控貨幣供應(yīng)量以匹配宏觀經(jīng)濟(jì)增長。令貨幣供給增長率ot=Mt/Mt-1,那么：

(31)

式中：ξ為平滑系數(shù);η為偏離穩(wěn)態(tài)的反應(yīng)系數(shù)。

經(jīng)濟(jì)體系中的貨幣增量為

Gt=otMtjt

(32)

其中jt=ρjjt-1+μt,j

式中：G為中央銀行向銀行體系供給的基礎(chǔ)貨幣增量;j為廣義貨幣供給沖擊,即M2沖擊。

價(jià)格型貨幣政策為央行根據(jù)泰勒規(guī)則調(diào)整名義存款利率Rt,具體形式為

(33)

實(shí)際利率與名義利率的關(guān)系為

1+rt,d=(1+Rt)/πt

(34)

2.基于實(shí)體構(gòu)建的貨幣-商品循環(huán)模型

在純貨幣-商品交易機(jī)制中,貨幣作為一般等價(jià)物,其交易是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的鏡像反映,商業(yè)銀行通過基礎(chǔ)貨幣完成廣義貨幣的創(chuàng)造,動(dòng)員儲(chǔ)蓄成為投資,投資形成產(chǎn)出并滿足家庭的消費(fèi),動(dòng)員了家庭在整個(gè)生命周期中的消費(fèi)-儲(chǔ)蓄配置,同時(shí)提升了生產(chǎn)性物質(zhì)資本的投資效率[9],在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演了至關(guān)重要的角色[10]。實(shí)體經(jīng)濟(jì)達(dá)到均衡之后,貨幣供應(yīng)量的增加只會(huì)造成通貨膨脹,不會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)出與金融業(yè)實(shí)際利潤的增加。為此構(gòu)建一個(gè)包含家庭、企業(yè)、商業(yè)銀行和中央銀行在內(nèi)的四部門動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型(DSGE),分析實(shí)體經(jīng)濟(jì)均衡的實(shí)現(xiàn)以及相應(yīng)的貨幣資金供需關(guān)系。在該經(jīng)濟(jì)體系中,不考慮前文的非銀行金融機(jī)構(gòu),且不存在資管產(chǎn)品以及同業(yè)拆借,即nt=rt,n=Lt=χu=Φm=0。

產(chǎn)出與金融業(yè)實(shí)際利用之和為

(35)

由式(35)可以看出：如果貨幣存量Mt增加,產(chǎn)出與金融業(yè)實(shí)際利潤之和會(huì)增加,這意味著此時(shí)貨幣是非中性的。

家庭對(duì)商業(yè)銀行提供貨幣,商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)進(jìn)行放貸,企業(yè)購買生產(chǎn)要素創(chuàng)造產(chǎn)出,由此形成貨幣-產(chǎn)出(商品)循環(huán)。

當(dāng)企業(yè)的信貸需求與商業(yè)銀行的信貸供給一致時(shí),聯(lián)立式(8)和式(20)可得：

(36)

根據(jù)通貨膨脹率是物價(jià)水平上漲幅度可知：

(37)

式(37)表明貨幣存量Mt與實(shí)體商品價(jià)格水平pt以及通貨膨脹率πt均成正比例關(guān)系,可知實(shí)體經(jīng)濟(jì)達(dá)到均衡時(shí),貨幣存量增加會(huì)使價(jià)格水平增加,進(jìn)而造成一定程度的通貨膨脹。然而社會(huì)融資需求qt與價(jià)格水平pt、通貨膨脹率πt則均成反比例關(guān)系,這說明可以通過刺激社會(huì)融資需求緩解通貨膨脹。

當(dāng)家庭的貨幣供給、企業(yè)的信貸需求與商業(yè)銀行的信貸供給一致時(shí),將式(2)和式(36)聯(lián)立消去Mt,b,并結(jié)合商業(yè)銀行利潤函數(shù)(26),可得產(chǎn)出與金融業(yè)實(shí)際利潤之和的表達(dá)式：

(38)

由此可以看出產(chǎn)出與金融業(yè)實(shí)際利潤之和與貨幣存量Mt無關(guān),這意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)達(dá)到均衡時(shí)貨幣是中性的,此時(shí)貨幣供給增加只能帶來通貨膨脹,不會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)出與金融業(yè)實(shí)際利潤的增加。因?yàn)楫a(chǎn)出在一定的條件下已經(jīng)達(dá)到潛在水平,此時(shí)再增加貨幣供給自然會(huì)帶來物價(jià)水平的上漲。

3.疊加貨幣-貨幣循環(huán)的套利均衡模型

趙建認(rèn)為以生產(chǎn)力提高為信用基礎(chǔ)發(fā)生的信貸能促進(jìn)資源有效配置,以抵質(zhì)押機(jī)制為基礎(chǔ)發(fā)生的信貸具有一定的脆弱性,以龐氏模式為信用基礎(chǔ)產(chǎn)生的信貸則限制了生產(chǎn)力的復(fù)蘇,增加債務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性[11]?，F(xiàn)實(shí)中,以抵質(zhì)押機(jī)制和龐氏模式為信用基礎(chǔ)的信貸具有更大的套利空間,各金融主體受到套利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使而發(fā)生信貸擴(kuò)張,此時(shí)資金在金融市場空轉(zhuǎn),即貨幣-貨幣交易領(lǐng)域,貨幣存量大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所需的貨幣,進(jìn)而導(dǎo)致“脫實(shí)向虛”。

為了考察信貸資金進(jìn)入金融市場交易的內(nèi)在機(jī)理及相應(yīng)的貨幣變動(dòng)情況,本研究基于前文五部門最優(yōu)選擇模型構(gòu)建了包含家庭、企業(yè)、商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)以及中央銀行在內(nèi)的五部門DSGE模型。

信貸市場出清條件為企業(yè)的信貸需求與商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的信貸供給相等。結(jié)合企業(yè)信貸需求函數(shù)(式(9))、商業(yè)銀行的信貸供給函數(shù)(式(25))以及非銀行金融機(jī)構(gòu)信貸供給函數(shù)(式(29)),可得用于獲取抵質(zhì)押貸款的抵質(zhì)押資產(chǎn)價(jià)格：

(39)

式(39)表明資產(chǎn)價(jià)格pt,k與貨幣供應(yīng)量Mt成正比,與社會(huì)融資需求qt成反比。由此可知在金融市場存在貨幣-貨幣交易的情況下,貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)使得資產(chǎn)價(jià)格上升,原因在于套利動(dòng)機(jī)驅(qū)使增發(fā)的貨幣在金融市場空轉(zhuǎn)而并未全部進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì),金融市場貨幣增加造成了帶有金融屬性的抵質(zhì)押資產(chǎn)價(jià)格膨脹,而激活社會(huì)融資需求則可以通過減少金融市場空轉(zhuǎn)資金進(jìn)而緩解這一資產(chǎn)價(jià)格膨脹。

金融業(yè)實(shí)際利潤為

Φv(rt,v-rt,l)2]+

式(40)表明金融業(yè)實(shí)際利潤與貨幣存量Mt正相關(guān)。這意味著在包含貨幣-貨幣交易的經(jīng)濟(jì)體系中,中央銀行增加貨幣供給會(huì)使金融業(yè)實(shí)際利潤增加,即貨幣供應(yīng)量增加最終使得資產(chǎn)價(jià)格及金融業(yè)實(shí)際利潤增加進(jìn)而造成“脫實(shí)向虛”。為了緩解這一情況,從短期看,要提升社會(huì)融資需求,將超額貨幣由金融市場轉(zhuǎn)投至實(shí)體企業(yè),緩解目前的“脫實(shí)向虛”;從長期看,要依靠創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)提升全要素生產(chǎn)率,調(diào)整經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu),重塑生產(chǎn)力,恢復(fù)經(jīng)濟(jì)活力。

4.基于金融市場均衡的中央銀行貨幣調(diào)節(jié)

中央銀行雖然根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況進(jìn)行宏觀調(diào)控,但具體實(shí)施是對(duì)金融市場貨幣需求情況調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量,而不是直接面對(duì)實(shí)體進(jìn)行調(diào)控。所以,在套利機(jī)制驅(qū)使金融主體追求更高收益的現(xiàn)實(shí)情況下,中央銀行增發(fā)的基礎(chǔ)貨幣勢(shì)必在金融市場內(nèi)部空轉(zhuǎn),并未全部流入實(shí)體。

為考察銀行間同業(yè)拆借以及非銀行金融機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)與貨幣供應(yīng)量的關(guān)系,結(jié)合商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表與利潤最大化的一階條件(式(19)(23)(24)(25))可得同業(yè)拆借市場貨幣需求函數(shù)：

(41)

根據(jù)金融市場出清條件可得：

rt,l=Φmrt,m+Φvrt,v-

(42)

可以看出貨幣存量Mt、貨幣供應(yīng)增長率ot與銀行間同業(yè)拆借利率rt,l均呈反比例關(guān)系,這意味著貨幣供應(yīng)量增加,銀行間同業(yè)拆借利率下降,會(huì)進(jìn)一步刺激貨幣在商業(yè)銀行之間的流動(dòng),造成金融市場內(nèi)部循環(huán)貨幣增加。同時(shí)根據(jù)式(24)可知,銀行間同業(yè)拆借利率rt,l與商業(yè)銀行對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款Bt,m之間呈反比例關(guān)系,說明銀行間同業(yè)拆借利率下降使得商業(yè)銀行對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款增加,貨幣-貨幣交易比例進(jìn)一步增加,加劇“脫實(shí)向虛”。貨幣政策會(huì)因商業(yè)銀行同業(yè)拆借及非銀行金融機(jī)構(gòu)的存在而使預(yù)期效果受限。

四、參數(shù)校準(zhǔn)與估計(jì)

結(jié)合我國相關(guān)事實(shí)數(shù)據(jù)和研究成果,本研究采用校準(zhǔn)和估計(jì)這兩種方法來確定模型涉及的參數(shù)。首先,對(duì)于常見參數(shù)根據(jù)我國相關(guān)事實(shí)數(shù)據(jù)和經(jīng)典文獻(xiàn),通過校準(zhǔn)方法確定;其次,對(duì)缺乏可信經(jīng)驗(yàn)支持且與本研究內(nèi)容密切相關(guān)的參數(shù),根據(jù)我國1978年以來的數(shù)據(jù),通過貝葉斯估計(jì)的方法確定。

1.參數(shù)校準(zhǔn)

通過事實(shí)數(shù)據(jù)校準(zhǔn)得到的模型,具有較好的適用性,因此本研究在考慮數(shù)據(jù)可得性的情況下,盡可能使用事實(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行校準(zhǔn)。關(guān)于貼現(xiàn)因子,根據(jù)中國人民銀行和國家統(tǒng)計(jì)局公布的相關(guān)事實(shí)數(shù)據(jù)以及穩(wěn)態(tài)時(shí)參數(shù)間的關(guān)系式進(jìn)行校準(zhǔn),具體為根據(jù)歷次一年期存款利率調(diào)整數(shù)據(jù),將家庭跨期貼現(xiàn)因子β校準(zhǔn)為0.98。根據(jù)一年期貸款市場報(bào)價(jià)利率(LPR),將企業(yè)跨期貼現(xiàn)因子γ校準(zhǔn)為0.96,這與目前多數(shù)文獻(xiàn)的結(jié)論一致[12]。關(guān)于存款準(zhǔn)備金率Ψ,對(duì)歷次調(diào)整數(shù)據(jù)加權(quán)平均后將其校準(zhǔn)為0.15。另外,將價(jià)格調(diào)整時(shí)間單位化為1a,即價(jià)格粘性系數(shù)θ為0.75[13]。

此外,參照Verona等的方法[14],根據(jù)我國事實(shí)數(shù)據(jù)對(duì)部分內(nèi)生變量賦值,使其在穩(wěn)態(tài)求解過程中外生化。具體地,根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的1978—2021年我國GDP、金融機(jī)構(gòu)貸款余額、廣義貨幣M2的值,計(jì)算各指標(biāo)均值并將穩(wěn)態(tài)時(shí)的B/y,M/y校準(zhǔn)分別為134.11%,126.67%;根據(jù)1978年以來居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)可得平均通脹率在0.08%左右,因此本研究假定穩(wěn)態(tài)的通貨膨脹率π為1.0008。

2.貝葉斯估計(jì)

為了使參數(shù)的設(shè)定更加符合我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特點(diǎn),本研究利用客觀事實(shí)數(shù)據(jù),通過貝葉斯方法中的馬爾科夫鏈——蒙特卡洛MH(metropolis-hastings algorithm)算法對(duì)基于實(shí)體構(gòu)建的貨幣-商品循環(huán)模型以及疊加貨幣-貨幣循環(huán)的套利均衡模型中的待估參數(shù)進(jìn)行估計(jì)?？紤]到兩個(gè)模型中引入的沖擊項(xiàng),為滿足貝葉斯方法的要求,基于實(shí)體構(gòu)建的貨幣-商品循環(huán)模型選擇產(chǎn)出作為觀測變量,疊加貨幣-貨幣循環(huán)的套利均衡模型選取產(chǎn)出、信貸總額與貨幣供應(yīng)量3個(gè)觀測變量,其中,產(chǎn)出選取GDP數(shù)據(jù),信貸總額選取金融機(jī)構(gòu)貸款余額,貨幣供應(yīng)量由M2表示,并對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化及去除趨勢(shì)處理,以保證數(shù)據(jù)平穩(wěn)性與估計(jì)的可靠性,數(shù)據(jù)均來源于國家統(tǒng)計(jì)局,樣本區(qū)間為1978—2021年。設(shè)定生產(chǎn)要素供給彈性的逆φ服從均值為0.5,標(biāo)準(zhǔn)差為0.1的Gamma分布[15];設(shè)定非銀行金融機(jī)構(gòu)抵質(zhì)押率的貸款系數(shù)εb、產(chǎn)出系數(shù)εy服從于均值為0.5,標(biāo)準(zhǔn)差為0.1的Beta分布[16];設(shè)定各沖擊平滑參數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差參數(shù)分別服從于均值為0.5,標(biāo)準(zhǔn)差為0.2的Beta分布[17]及均值為0.001,標(biāo)準(zhǔn)差為0.01的Inv_Gamma分布[18];設(shè)定通脹偏離穩(wěn)態(tài)的反應(yīng)系數(shù)ηoπ,ηrπ服從于均值為2,標(biāo)準(zhǔn)差為0.25的Gamma分布[16];產(chǎn)出偏離穩(wěn)態(tài)的反應(yīng)系數(shù)ηoy,ηry服從于均值為0.125,標(biāo)準(zhǔn)差為0.05的Gamma分布[19];貨幣供給增長率的平滑系數(shù)ξo與利率平滑系數(shù)ξr服從均值為 0.7、標(biāo)準(zhǔn)差為0.1 的Beta 分布[20]。其余參數(shù)先驗(yàn)分布的設(shè)定參考其取值區(qū)間,對(duì)于取值在(0,1)區(qū)間的參數(shù),選取其先驗(yàn)分布函數(shù)為Beta分布,對(duì)于取值大于1的參數(shù),選取其先驗(yàn)分布函數(shù)為Gamma分布[21]。本研究根據(jù)穩(wěn)態(tài)時(shí)均衡條件的表達(dá)式得到均衡解,然后在穩(wěn)態(tài)附近對(duì)均衡條件(非線性差分方程組)進(jìn)行對(duì)數(shù)線性化處理,將非線性差分方程組轉(zhuǎn)化為線性系統(tǒng)。參數(shù)以及脈沖響應(yīng)圖通過在MATLAB R2021a環(huán)境中運(yùn)行Dynare完成。

基于實(shí)體構(gòu)建的貨幣-商品循環(huán)模型以及疊加貨幣-貨幣循環(huán)的套利均衡模型中待估參數(shù)的貝葉斯估算結(jié)果如表1、表2所示?？梢钥闯?各參數(shù)的估計(jì)值均在 90%的置信水平上顯著不為 0,表明估計(jì)結(jié)果有效,且各參數(shù)后驗(yàn)分布均值接近又不等于先驗(yàn)分布均值,這說明各參數(shù)先驗(yàn)分布設(shè)計(jì)合理且后驗(yàn)分布均值納入了觀測變量的相關(guān)信息。具體來講,生產(chǎn)要素供給彈性的逆分別為0.52、0.65,位于已有多數(shù)研究估計(jì)值為0.5～0.7的區(qū)間內(nèi)[22];資本折舊率均約為0.01,與大多數(shù)文獻(xiàn)估計(jì)結(jié)果一致[23];資本產(chǎn)出彈性分別為0.60、0.73,接近經(jīng)驗(yàn)事實(shí);基于實(shí)體構(gòu)建的貨幣-商品循環(huán)模型中貨幣供給增長率平滑系數(shù)大于利率平滑系數(shù),疊加貨幣-貨幣交易均衡模型則相反,這說明純貨幣-商品交易機(jī)制下,數(shù)量型貨幣政策的政策連續(xù)性較強(qiáng),疊加貨幣-貨幣交易機(jī)制下,價(jià)格型貨幣政策的政策連續(xù)性較強(qiáng),這契合本研究“貨幣-貨幣交易造成中央銀行發(fā)行的貨幣傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)過程受阻”的觀點(diǎn);貨幣政策對(duì)通脹的反應(yīng)系數(shù)ηoπ、ηrπ均大于對(duì)產(chǎn)出的反應(yīng)系數(shù)ηoy、ηry,符合我國貨幣政策首先考慮通脹穩(wěn)定、同時(shí)兼顧產(chǎn)出穩(wěn)定的政策目標(biāo)[24];除了技術(shù)沖擊外,其他沖擊變量的平滑系數(shù)均大于0.40,這意味著絕大多數(shù)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的直接影響具有較好的持續(xù)性。

表1 基于實(shí)體構(gòu)建的貨幣-商品循環(huán)模型貝葉斯估計(jì)

表2 疊加貨幣-貨幣循環(huán)的套利均衡模型貝葉斯估計(jì)

五、實(shí)證結(jié)果

1.基于實(shí)體構(gòu)建的貨幣-商品循環(huán)模型實(shí)證結(jié)果

圖5為純貨幣-商品交易機(jī)制下1單位的正向M2沖擊對(duì)產(chǎn)出、通貨膨脹以及金融業(yè)實(shí)際利潤的影響,可以看出,產(chǎn)出與金融業(yè)實(shí)際利潤均出現(xiàn)增加,增幅分別約為0.85、0.14單位。并且圖中顯示,隨著產(chǎn)出與金融業(yè)實(shí)際利潤逐漸回歸到穩(wěn)態(tài)水平,通貨膨脹增幅持續(xù)增長,當(dāng)處于第10期時(shí),通貨膨脹維持在約0.0059單位的相對(duì)較高的增幅,即期初用于刺激產(chǎn)出和金融業(yè)實(shí)際利潤的貨幣造成了通貨膨脹。這說明在純貨幣-商品交易機(jī)制下,增發(fā)貨幣在一定期限內(nèi)可以有效刺激產(chǎn)出,但從長遠(yuǎn)來看則造成了通貨膨脹。

注：y、pi、y_b分別為GDP(產(chǎn)出)、通貨膨脹率以及金融業(yè)實(shí)際利潤,下圖同。圖5 貨幣供給沖擊

2.疊加貨幣-貨幣循環(huán)的套利均衡模型實(shí)證結(jié)果

圖6為疊加貨幣-貨幣循環(huán)機(jī)制下1單位的正向M2沖擊對(duì)產(chǎn)出、通貨膨脹、金融業(yè)實(shí)際利潤、資產(chǎn)價(jià)格及名義利率的影響,可以看出,產(chǎn)出、通脹、金融業(yè)實(shí)際利潤、資產(chǎn)價(jià)格及名義利率分別增加約0.65、0.0012、5、0.2、0.38單位。我國1978—2022年M2與GDP的均值分別為540123.27億元、285310.99億元,M2遠(yuǎn)大于GDP,且有差距持續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì),與實(shí)證結(jié)果M2對(duì)產(chǎn)出沖擊顯著小于1相符。這意味著套利機(jī)制下貨幣供應(yīng)量增加,金融市場貨幣增加,資產(chǎn)價(jià)格膨脹,金融業(yè)實(shí)際利潤增加,中央銀行為了防止經(jīng)濟(jì)過熱實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策,即提升名義利率,調(diào)節(jié)的效果是僅其中一部分貨幣流入實(shí)體刺激了產(chǎn)出與通貨膨脹,且對(duì)于產(chǎn)出及通貨膨脹的刺激顯著小于金融業(yè)實(shí)際利潤及資產(chǎn)價(jià)格膨脹。說明在我國目前貨幣-商品交易疊加貨幣-貨幣交易的背景下,套利動(dòng)機(jī)驅(qū)使增發(fā)的貨幣在金融市場流通而并未全部進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì),造成資產(chǎn)價(jià)格膨脹以及金融業(yè)實(shí)際利潤增加,即“脫實(shí)向虛”。且套利機(jī)制下貨幣刺激的產(chǎn)出約為0.65單位,僅為上述純貨幣-商品機(jī)制下貨幣刺激產(chǎn)出0.85單位的76.47%,因此貨幣-貨幣交易使中央銀行的政策調(diào)控并未完全達(dá)到預(yù)期效果。

注：p_k、R分別為資產(chǎn)價(jià)格和名義利率,下圖同。圖6 M2沖擊

圖7為疊加貨幣-貨幣循環(huán)機(jī)制下1單位的正向抵質(zhì)押率沖擊對(duì)產(chǎn)出、通貨膨脹、金融業(yè)實(shí)際利潤、資產(chǎn)價(jià)格及名義利率的影響,可以看出,產(chǎn)出增加約0.5單位,金融業(yè)實(shí)際利潤以及資產(chǎn)價(jià)格分別增加約5、0.15單位,通貨膨脹先降低約0.004單位而后長期增加約0.0005單位,名義利率降低約0.06單位。抵質(zhì)押率增加,單位抵質(zhì)押資產(chǎn)可以獲得更多的貸款,不僅造成抵質(zhì)押資產(chǎn)需求增加,帶有金融屬性的抵質(zhì)押資產(chǎn)價(jià)格膨脹,而且造成信貸擴(kuò)張,擁有抵質(zhì)押資產(chǎn)的企業(yè)可以獲得更多的貸款,產(chǎn)出增加。同時(shí),商業(yè)銀行的放貸規(guī)模增加,金融業(yè)實(shí)際利潤增加。另外,抵質(zhì)押率對(duì)產(chǎn)出產(chǎn)生了短暫的正向沖擊(第三期回到穩(wěn)態(tài)水平),在抵質(zhì)押率增加時(shí)中央銀行試圖通過降低名義利率刺激貨幣流入實(shí)體生產(chǎn)領(lǐng)域,短期內(nèi)產(chǎn)出增加且通貨膨脹降低,然而隨著抵質(zhì)押率刺激的貨幣-貨幣交易不斷增加,中央銀行的政策效果逐漸被弱化,最終產(chǎn)出不再增加,且通貨膨脹、金融業(yè)實(shí)際利潤和資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)增加。這說明抵質(zhì)押機(jī)制加速了“脫實(shí)向虛”。

圖7 抵質(zhì)押率沖擊

圖8為疊加貨幣-貨幣循環(huán)機(jī)制下1單位的正向社會(huì)融資需求沖擊對(duì)產(chǎn)出、通貨膨脹、金融業(yè)實(shí)際利潤、資產(chǎn)價(jià)格及名義利率的影響,可以看出,產(chǎn)出增加約1.2單位,通貨膨脹降低約0.008單位,金融業(yè)實(shí)際利潤和資產(chǎn)價(jià)格分別降低約4.5、0.1單位,名義利率降低約0.05單位。社會(huì)融資需求增加,央行通過降低名義利率刺激超額貨幣由金融市場轉(zhuǎn)移至實(shí)體經(jīng)濟(jì),企業(yè)生產(chǎn)力增加,產(chǎn)出增加,從而減少了造成通貨膨脹以及資產(chǎn)價(jià)格膨脹的貨幣,貨幣-貨幣交易規(guī)模變小,金融業(yè)實(shí)際利潤降低,緩解“脫實(shí)向虛”。另外,資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了先增加后降低的現(xiàn)象,這是因?yàn)槌~貨幣的轉(zhuǎn)移存在時(shí)滯,社會(huì)融資需求期初通過抵質(zhì)押融資實(shí)現(xiàn),造成具有金融屬性的抵質(zhì)押資產(chǎn)價(jià)格膨脹,進(jìn)而資產(chǎn)價(jià)格上升,隨著金融市場貨幣不斷轉(zhuǎn)移至實(shí)體經(jīng)濟(jì),金融資產(chǎn)價(jià)格下降的幅度大于上升的幅度,最終結(jié)果是金融資產(chǎn)價(jià)格下跌,進(jìn)而緩解“脫實(shí)向虛”。

圖8 社會(huì)融資需求沖擊

圖9為疊加貨幣-貨幣循環(huán)機(jī)制下1單位的正向技術(shù)沖擊對(duì)產(chǎn)出、通貨膨脹、金融業(yè)實(shí)際利潤、資產(chǎn)價(jià)格及名義利率的影響,可以看出,產(chǎn)出增加約1.2單位,通貨膨脹降低約0.0018單位,金融業(yè)實(shí)際利潤和資產(chǎn)價(jià)格分別降低約5、0.18單位,名義利率降低約0.14單位。技術(shù)水平的增加和實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)效率的提升,可刺激貨幣由金融市場轉(zhuǎn)移至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。此外,央行降低名義利率使最終產(chǎn)出增加,也使通貨膨脹及“脫實(shí)向虛”得到緩解。另外,在技術(shù)對(duì)產(chǎn)出的沖擊上,產(chǎn)出具體表現(xiàn)為先增加而后降低的走勢(shì),因?yàn)榧夹g(shù)增加刺激產(chǎn)出的同時(shí),也提升了金融市場的效率,促使金融產(chǎn)品可得性提高,導(dǎo)致貨幣-貨幣交易增加,刺激貨幣在金融市場空轉(zhuǎn)的比例增加,進(jìn)而使實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動(dòng)所需的貨幣資金無法實(shí)現(xiàn),最終產(chǎn)出在5～10期小幅降低后回歸到穩(wěn)態(tài)水平。

圖9 技術(shù)沖擊

為進(jìn)一步考察不同的外生沖擊對(duì)核心變量波動(dòng)的貢獻(xiàn)率,本研究采用方差分解的方法對(duì)不同外生沖擊的解釋力度進(jìn)行分析,如表3所示?？梢钥闯?關(guān)于產(chǎn)出,廣義貨幣供給僅解釋了9%,而社會(huì)融資需求解釋了58.38%,這說明貨幣-貨幣交易擠出社會(huì)融資增加刺激的產(chǎn)出高達(dá)84.58%,此外技術(shù)解釋了28.61%,抵質(zhì)押機(jī)制解釋了4.01%,這進(jìn)一步說明在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中廣義貨幣供應(yīng)量和抵質(zhì)押機(jī)制對(duì)于產(chǎn)出的促進(jìn)作用相對(duì)較小,刺激社會(huì)融資需求與技術(shù)進(jìn)步才是主要力量。關(guān)于通貨膨脹,廣義貨幣供給僅解釋了12.06%,這意味著廣義貨幣受套利動(dòng)機(jī)驅(qū)使在金融市場空轉(zhuǎn),只有部分進(jìn)入實(shí)體領(lǐng)域,因此對(duì)通貨膨脹的影響較小。對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格而言,社會(huì)融資需求解釋了52.58%,技術(shù)解釋了7.42%,由于二者均對(duì)資產(chǎn)價(jià)格呈負(fù)向沖擊,抵消了由貨幣供應(yīng)量和抵質(zhì)押機(jī)制造成的40%的資產(chǎn)價(jià)格膨脹。關(guān)于金融業(yè)實(shí)際利潤,貨幣供應(yīng)量與抵質(zhì)押率分別解釋了32.79%、19.77%的正向波動(dòng),社會(huì)融資需求緩解了17.63%,技術(shù)緩解了29.81%。由此可知在減緩“脫實(shí)向虛”的過程中刺激社會(huì)融資需求對(duì)資產(chǎn)價(jià)格膨脹的緩解作用大于技術(shù)改進(jìn),對(duì)金融業(yè)實(shí)際利潤的緩解作用則小于技術(shù)改進(jìn)。原因在于,一方面,社會(huì)融資需求增加,直接擠出金融市場貨幣而促使金融資產(chǎn)價(jià)格下跌,而技術(shù)改進(jìn)在提升生產(chǎn)力擠出金融市場貨幣的同時(shí)也提升了金融市場貨幣-貨幣交易效率及金融服務(wù)可得性,進(jìn)而使資產(chǎn)價(jià)格降低幅度低于社會(huì)融資需求。另一方面,技術(shù)改進(jìn)初期需要大量的長期資金投入,用于技術(shù)改進(jìn)的資金及技術(shù)改進(jìn)提升的生產(chǎn)力使用的資金在很大程度上降低了金融業(yè)利潤。因此從短期來看,激活企業(yè)信貸需求比技術(shù)改進(jìn)更加有效,從長期來看,激活企業(yè)信貸需求與技術(shù)改進(jìn)搭配進(jìn)行方能有更好的效果。

表3 方差分解表

六、結(jié)論與建議

本研究結(jié)果表明：第一,在純貨幣-商品交易中,貨幣供應(yīng)量增加短期內(nèi)刺激產(chǎn)出與金融業(yè)實(shí)際利潤增加,長期來看則造成通貨膨脹。第二,在疊加貨幣-貨幣交易機(jī)制下,廣義貨幣供應(yīng)量對(duì)產(chǎn)出的刺激僅為純貨幣-商品交易的76.47%,資產(chǎn)價(jià)格與金融業(yè)實(shí)際利潤則出現(xiàn)了明顯的增長,即增發(fā)的貨幣在金融市場空轉(zhuǎn)。第三,抵質(zhì)押率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和金融業(yè)實(shí)際利潤產(chǎn)生了明顯的正向沖擊,即抵質(zhì)押機(jī)制提高了貨幣-貨幣交易的比例,加劇“脫實(shí)向虛”。第四,社會(huì)融資需求與技術(shù)均對(duì)產(chǎn)出產(chǎn)生了明顯的正向沖擊,對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和金融業(yè)實(shí)際利潤產(chǎn)生了明顯的負(fù)向沖擊,這說明激活實(shí)體企業(yè)信貸需求與技術(shù)改進(jìn)均是緩解“脫實(shí)向虛”的有效手段,就短期而言,激活企業(yè)信貸需求相對(duì)技術(shù)改進(jìn)效果更明顯。第五,貨幣政策的預(yù)期效果會(huì)因貨幣-貨幣交易機(jī)制的存在而受限。

根據(jù)研究結(jié)果,提出如下建議：第一,鑒于M2的沖擊效應(yīng),我國未來要保持廣義貨幣供應(yīng)量、社會(huì)融資規(guī)模及產(chǎn)出三者增速基本匹配。在維持貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)的同時(shí),合理運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具,如再貸款、差異化信貸等,加大對(duì)經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)和重點(diǎn)新興領(lǐng)域的支持,積極引導(dǎo)資金進(jìn)行合理配置,提升企業(yè)直接融資比例,刺激貨幣流入實(shí)體經(jīng)濟(jì),為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境,推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。第二,鑒于抵質(zhì)押率的沖擊效應(yīng),一方面,要合理利用逆周期抵質(zhì)押率政策進(jìn)行調(diào)節(jié),緩解抵質(zhì)押機(jī)制對(duì)“脫實(shí)向虛”的加速器作用;另一方面,要規(guī)范資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),加強(qiáng)金融監(jiān)管和資本充足率監(jiān)管,強(qiáng)化機(jī)構(gòu)監(jiān)管、行為監(jiān)管、功能監(jiān)管、穿透式監(jiān)管、持續(xù)監(jiān)管,防范由于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)無序發(fā)展可能引致的金融風(fēng)險(xiǎn)。第三,鑒于社會(huì)融資需求的沖擊效應(yīng),要進(jìn)一步推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)降低企業(yè)融資成本,引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)民營企業(yè)、科技創(chuàng)新等領(lǐng)域的支持力度,激活實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求,深化金融市場改革,消除金融市場的信貸歧視,并做好信貸資金流向的追蹤,確保資源配置到高效的企業(yè)部門,提升全社會(huì)的生產(chǎn)效率,壓縮無序套利空間,讓市場各主體平等競爭,進(jìn)一步釋放中國經(jīng)濟(jì)增長潛力。針對(duì)需求收縮、供給沖擊與預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力,考慮到民營企業(yè)在增強(qiáng)全社會(huì)經(jīng)濟(jì)活力中的關(guān)鍵作用,緊盯民營企業(yè)訴求,鼓勵(lì)盤活存量資產(chǎn),擴(kuò)大民營企業(yè)有效投資,深化完善公平競爭和市場監(jiān)管制度,優(yōu)化民營企業(yè)發(fā)展環(huán)境,提振民營企業(yè)信心。第四,鑒于技術(shù)沖擊效應(yīng),應(yīng)持續(xù)提升技術(shù)水平,擴(kuò)展先進(jìn)技術(shù)的覆蓋廣度與深度,加大力度促進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)實(shí)體企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí),提升企業(yè)生產(chǎn)力,引導(dǎo)貨幣從金融市場流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。同時(shí),建設(shè)并完善數(shù)字化金融基礎(chǔ)設(shè)施,充分發(fā)揮數(shù)字技術(shù)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力,以便更精準(zhǔn)、更高效、更全面地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。此外,還要加強(qiáng)監(jiān)管,避免金融中介利用技術(shù)信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行監(jiān)管套利等。第五,流行的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架已無法解釋我國目前的“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象及M2和GDP之間的巨大錯(cuò)位,而目前我國貨幣管理在理論上仍然受主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的貨幣觀點(diǎn)影響,因此經(jīng)濟(jì)學(xué)界應(yīng)深化對(duì)我國貨幣相關(guān)問題的研究,盡快形成一個(gè)成熟的貨幣循環(huán)理論,并出臺(tái)合適的政策進(jìn)行指引。