企業(yè)高效融資與低碳發(fā)展之路
——基于低碳城市試點政策的準(zhǔn)自然實驗

■王青 孫海添 王子瑄

一、前言及文獻綜述

實現(xiàn)經(jīng)濟社會綠色高質(zhì)量發(fā)展已成為我國建設(shè)現(xiàn)代化強國的迫切需要。2020年，習(xí)近平總書記提出“30·60”碳達峰碳中和目標(biāo)，明確了當(dāng)前中國經(jīng)濟社會降碳轉(zhuǎn)型的期限和任務(wù)。黨在二十大報告中也明確提出了經(jīng)濟綠色發(fā)展和碳減排的總體目標(biāo)。這些信號意味著在未來中長期范圍內(nèi)實現(xiàn)減碳甚至凈零碳將是中國經(jīng)濟社會發(fā)展過程中的重點內(nèi)容[1]。

城市是“雙碳”政策落地實施最重要的單元，因此國家發(fā)改委于2010 年啟動了低碳城市試點工作。低碳城市試點工作地推進具有“漸進式”和“探索創(chuàng)新”等特點[2]，在2012 年、2017 年逐步擴大試點地區(qū)，為落實碳達峰碳中和戰(zhàn)略走出了前瞻一步。低碳城市試點政策在諸領(lǐng)域激起廣泛而深遠的變革，引發(fā)國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。當(dāng)前國際國內(nèi)經(jīng)濟低迷，中小企業(yè)普遍存在融資難、融資貴的問題[3—5]，企業(yè)是否在生產(chǎn)和運營過程中貫徹環(huán)境保護理念和擁有綠色創(chuàng)新能力，已經(jīng)深刻影響到企業(yè)的融資效率。因此，測度低碳城市試點政策對企業(yè)融資效率的影響，有利于理順企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型中的政策傳導(dǎo)以及金融支撐作用，促進企業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型和綠色技術(shù)創(chuàng)新，對于助力碳達峰碳中和目標(biāo)的順利實施具有現(xiàn)實意義。

本文首先對融資效率的定義和影響因素以及環(huán)境規(guī)制對融資效率的影響進行文獻梳理。有學(xué)者將融資效率定義為企業(yè)以最低成本和風(fēng)險籌集資金并運用資金帶來最大收益的能力，并將企業(yè)的融資效率分為資金籌集效率與資金配置效率兩個層面[6]。資金籌集效率的高低受到國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政策規(guī)制、區(qū)域金融發(fā)展水平、企業(yè)自身經(jīng)營能力和外部聲譽的影響[7—9]。資金配置效率是在當(dāng)前資本規(guī)模下實現(xiàn)企業(yè)有效運營周轉(zhuǎn)和效益最大化的測度指標(biāo)，對公司治理結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略決策等因素提出了要求[10]。目前，我國小微企業(yè)及部分上市公司存在融資約束困境，籌資效率較低，提升金融治理水平可以緩解融資約束，提高融資效率[11，12]。

現(xiàn)有關(guān)于環(huán)境規(guī)制對企業(yè)融資效率影響的研究多從“遵循成本說”和“波特假說”理論視角出發(fā)[13，14]。低碳城市試點政策作為一項綜合性環(huán)境規(guī)制政策，具有多方面共同影響融資效率、推進企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型的作用[15]。劉亦文等[16]認為環(huán)境規(guī)制能夠倒逼企業(yè)完善環(huán)境信息披露機制，解決信息不對稱問題，提升企業(yè)的融資效率。魏佳慧等[17]認為低碳試點政策能激勵企業(yè)綠色創(chuàng)新，改善經(jīng)營狀況，從而提升融資效率。李青原等[18]認為在環(huán)境規(guī)制的影響下，環(huán)境污染治理成本被內(nèi)部化，污染和治理的成本和收益得以矯正，這有助于實現(xiàn)金融資本的有效配置。此外，有學(xué)者認為低碳試點政策能引導(dǎo)社會公眾對綠色產(chǎn)品和服務(wù)的需求，吸引投融資，提高企業(yè)的籌資效率[19]。還有學(xué)者認為環(huán)境規(guī)制對融資效率具有非線性影響，在政策實施的特定區(qū)間內(nèi)才存在正向促進作用，在政策實施前期影響機制更貼近古典經(jīng)濟學(xué)假設(shè)，在政策實施后期更接近“波特假說”[20，21]。也有學(xué)者認為在環(huán)境政策導(dǎo)向下，環(huán)境風(fēng)險企業(yè)的信貸額度有所降低，融資約束更大[22]，因此盲目加強環(huán)境規(guī)制并不能提高企業(yè)績效。此外，史永東等[23]認為環(huán)境治理費用會對生產(chǎn)運營方面的投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，抑制融資效率提升。趙振智等[24]認為低碳城市試點政策可能加劇企業(yè)的短視性經(jīng)營行為。King等[25]認為政策實施后重污染企業(yè)更容易因社會公眾輿論壓力導(dǎo)致外部撤資，融資效率下降。

本文具有以下邊際貢獻：第一，現(xiàn)有研究低碳城市試點政策效應(yīng)的文獻，重點關(guān)注企業(yè)綠色創(chuàng)新、全要素生產(chǎn)率等經(jīng)濟效益，就業(yè)等社會效益，以及城市空氣污染和碳排放規(guī)模等環(huán)境效益，但少有文獻分析企業(yè)融資效率層面的政策效應(yīng)。本文在系統(tǒng)測算企業(yè)融資效率后，從融資效率出發(fā)分析了低碳城市試點政策對于微觀主體的經(jīng)濟效益，有助于全面分析該政策的政策效應(yīng)，拓展了宏觀環(huán)境規(guī)制政策與微觀企業(yè)經(jīng)濟行為的交互影響。第二，現(xiàn)有研究多將融資活動作為環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的中介機制，但融資效率本身作為企業(yè)績效的重要部分則被忽視。本文將外部融資環(huán)境的環(huán)境信息披露和內(nèi)部公司治理的兩類代理成本作為中介機制，論證了低碳城市試點政策如何影響企業(yè)融資效率。第三，政策效應(yīng)的實施因企業(yè)所有制、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)污染程度和地區(qū)金融發(fā)展水平不同而產(chǎn)生異質(zhì)性，本文明晰了低碳試點政策的經(jīng)濟機制和實際表現(xiàn)，并從政策層面，為進一步推進企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，加快“雙碳”目標(biāo)的實現(xiàn)，提供了實證依據(jù)和針對性建議。

二、機理分析和假設(shè)

（一）低碳城市試點政策對企業(yè)融資效率的影響

一方面，在當(dāng)前“雙碳”目標(biāo)背景下，低碳試點政策逐步加強規(guī)制力度，完善環(huán)境信息披露機制和環(huán)境審計制度，加速綠色項目融資平臺建設(shè)，從而增加投融資主體的信任程度，釋放利好信號，降低企業(yè)融資約束，提升企業(yè)的融資效率[17]。此外，試點政策依托財稅貼息、創(chuàng)新補貼等激勵政策，帶動企業(yè)綠色創(chuàng)新及低碳轉(zhuǎn)型，改善企業(yè)經(jīng)營狀況，降低其生存風(fēng)險，提升企業(yè)的融資效率[19]。另一方面，低碳城市試點政策加快了低碳綠色交通和綠色建筑等領(lǐng)域的建設(shè)，加快了居民生活方式向綠色低碳轉(zhuǎn)變，拉動了對綠色低碳產(chǎn)品的需求，有利于吸引金融機構(gòu)等投融資主體參與融資。

根據(jù)成本假說[26]，低碳城市試點政策可能由于政策信號以及兩高企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型的高昂約束成本抑制企業(yè)的融資效率。此外，低碳城市試點作為城市名片更有可能獲得媒體和公眾的關(guān)注和監(jiān)督，輿論導(dǎo)向會干擾主體的融資決策。但低碳城市試點政策的負向效應(yīng)具有漸弱性，政策的資源配置作用使得轄內(nèi)金融資源對于融資活動的正向激勵作用增強[16]。此外，企業(yè)更加注重履行環(huán)境社會責(zé)任，也能夠提高企業(yè)獲得金融資源的可能性?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假說1：低碳城市試點政策的實施可能提高企業(yè)的融資效率。

（二）低碳城市影響企業(yè)融資效率的影響機制

低碳城市試點政策的施行需要政府、企業(yè)和公眾等不同主體的共同參與，因此影響路徑具有多元性特點[19]。本文分別從影響外部融資環(huán)境的環(huán)境信息披露和影響內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)的代理成本兩方面進行分析。

在低碳城市試點政策背景下，環(huán)境信息披露機制逐漸完善，綠色項目庫及投融資平臺的建立推動企業(yè)重點關(guān)注環(huán)境統(tǒng)計信息質(zhì)量，加大環(huán)境信息披露力度。一方面，向投融資主體和利益相關(guān)主體傳遞公司具有高水平環(huán)境治理和環(huán)境認知能力的信號，展示企業(yè)承擔(dān)環(huán)境社會責(zé)任的能力和信心[27]。另一方面，解決融資活動中的環(huán)境信息不對稱問題，明確投資風(fēng)險點，從而獲得長期穩(wěn)定的資金來源及實現(xiàn)籌資效率的提升?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假說2：低碳城市試點政策通過增強企業(yè)環(huán)境信息披露實現(xiàn)企業(yè)融資效率的提升。

低碳城市試點政策提升了企業(yè)的規(guī)制成本，強化了社會和投資者對于資金配置、企業(yè)經(jīng)理人以及自由現(xiàn)金流的有效監(jiān)督，公司經(jīng)理人會強化環(huán)境管理觀念，使得其經(jīng)營決策更加符合股東的權(quán)益，從而降低企業(yè)的第一類代理成本[28]。同時，在環(huán)境治理作用生效后，環(huán)境治理方面的管理費用會有所降低，進一步縮減第一類代理成本。此外，大中小股東因為決策地位的不同，會形成信息不對稱，產(chǎn)生利益對立，從而增加第二類代理成本。伴隨環(huán)境信息披露機制和企業(yè)會計信息質(zhì)量的逐步提升，公司內(nèi)部治理效率會顯著提升，從而抑制大股東與中小股東之間的代理沖突，緩解股權(quán)治理壓力[29]，約束道德風(fēng)險和消耗企業(yè)資源的行為，有效控制第二類代理成本?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假說3：低碳城市試點政策通過減少兩類代理成本實現(xiàn)企業(yè)融資效率的提升。

三、研究設(shè)計

（一）樣本來源與數(shù)據(jù)處理

由于2008 年國際金融危機和2019 年底暴發(fā)的新冠疫情對經(jīng)濟社會的沖擊，從宏觀層面導(dǎo)致企業(yè)融資受限。為了剔除這兩個事件的影響，本文將2009—2019 年A 股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)以及相匹配的城市層面的面板數(shù)據(jù)作為研究樣本。對研究數(shù)據(jù)進行以下處理：（1）剔除已退市的上市公司樣本數(shù)據(jù)；（2）剔除變量缺失嚴(yán)重的樣本公司和對應(yīng)城市數(shù)據(jù)；（3）為排除極端值、異常值的影響，各連續(xù)變量按照1%的比例進行縮尾處理。本文環(huán)境變量相關(guān)數(shù)據(jù)來源于《中國環(huán)境統(tǒng)計年鑒》和《中國城市統(tǒng)計年鑒》（2009—2019）；企業(yè)控制變量及計算融資效率的公司財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CRNDS）；極少量缺失數(shù)據(jù)采用線性插值法補全。

（二）模型構(gòu)建

1.兩階段鏈?zhǔn)骄W(wǎng)絡(luò)DEA模型

鑒于傳統(tǒng)DEA 模型忽略了對于中間階段的效率測算，無法分析各階段效率對于總體效率的影響。本文參考王海榮等[30]的做法，采用兩階段鏈?zhǔn)骄W(wǎng)絡(luò)DEA 模型對低碳城市上市企業(yè)融資效率進行測算。根據(jù)前文對于融資效率內(nèi)涵的介紹，將融資效率劃分為籌資效率和配置效率進行評價。根據(jù)Kao 等[31]的研究，假定存在n 個單元（DMU），整個指標(biāo)體系由m種投入指標(biāo)、k種中間投入指標(biāo)和s種產(chǎn)出指標(biāo)組成，構(gòu)建規(guī)模報酬可變的兩階段鏈?zhǔn)骄W(wǎng)絡(luò)DEA整體效率模型為：

（1）式的成立需要滿足以下五個約束條件：

本文將第一階段的指標(biāo)變量和第二階段的指標(biāo)變量分別稱為籌資效率指標(biāo)和配置效率指標(biāo)。上述式中，Xi、Yi、Zi分別表示決策單元在籌資階段的籌資指標(biāo)、配置階段的籌資指標(biāo)及配置階段的產(chǎn)出指標(biāo)的觀測值；UT、VT、WT分別表示投入、中間投入和產(chǎn)出各項指標(biāo)的權(quán)重；ε為無窮小量。ei=(1,1,…,1)；i=s,m,k。若令UT=U*、VT=V*、WT=W*時模型取得整體效率最優(yōu)，則總體效率、籌資階段效率和配置階段效率的表達式可以分別表示為：

其中，E0、E1、E2分別表示整體效率、籌資階段效率和配置階段效率的測算結(jié)果。

2.漸進雙重差分法

為驗證基本假設(shè)，本文基于雙重差分方法構(gòu)建如下基準(zhǔn)回歸模型：

其中，F(xiàn)eit為第i個企業(yè)的第t期融資效率，Treati×Postt為實施政策時間虛擬變量和上市公司注冊地實施低碳城市試點的虛擬變量的交互項，表示政策發(fā)生效應(yīng)，Controlsit代表一系列影響環(huán)境信息披露質(zhì)量的控制變量。此外，模型中引入μi和σt，分別控制樣本企業(yè)的個體效應(yīng)和時間效應(yīng)，εit為其他擾動項。

（三）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)融資效率（Fe）

在借鑒劉軍航等[32]測算融資水平的指標(biāo)選擇上，綜合考量測算指標(biāo)的適用性、可獲得性和可操作性等，本文最終選取各指標(biāo)的名稱、變量和計算公式如表1 所示。由于DEA 模型的各項指標(biāo)具有非負性，故在進行測算前將原始數(shù)據(jù)中負向指標(biāo)通過無量綱化變換調(diào)整為非負值。為了便于后文研究，選取總體效率得分作為被解釋變量的觀測值。

表1 企業(yè)融資效率測算指標(biāo)體系

表2 變量解釋

2.核心解釋變量：低碳城市試點政策（Treat×Post）

國家發(fā)改委發(fā)布文件確定三次低碳城市試點政策分別開始于2010年7月、2012年11月和2017年1月。由于首次試點缺乏經(jīng)驗，體制機制不夠健全，加之政策的弱約束性[24]，政策實施生效存在一定滯后性?？紤]到研究數(shù)據(jù)的可得性、研究的可操作性和第一期開始時間為下半年，確定三批低碳城市試點政策的起始時間分別為2011 年、2013 年和2017年。參考宋弘等[33]的做法，以Treat表示是否為低碳城市試點城市，如果公司所處地區(qū)屬于試點城市，則Treat=1，否則Treat=0。在該城市的低碳城市試點政策實施以前（2011 年之前）Post=0，在政策實施以后（2011年及以后）Post=1。在定義Treat和Post的含義和取值后構(gòu)建交互項Treat×Post，Treat×Post取值為1，表明該上市公司所處地區(qū)屬于低碳城市試點政策實施期間，否則取值為0。

3.控制變量

由于在研究低碳城市試點的政策效應(yīng)時，可能存在其他影響企業(yè)融資效率的企業(yè)特征因素和城市特征因素，故本文根據(jù)徐佳等[15]、劉亦文等[16]的研究，選取如下控制變量，包括企業(yè)層面控制變量和城市層面控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Firmage）、資產(chǎn)負債率（Lev）、總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、董事人數(shù)（Broad）、前五大股東持股比例（Top5）、地區(qū)生產(chǎn)總值（LnGDP）、地區(qū)二氧化硫排放量（LnSO2）、地區(qū)科技支出（LnTech）和地區(qū)外商直接投資（LnFDI）。

四、實證分析

（一）融資效率測算

企業(yè)融資效率測算結(jié)果如表3所示。從整體效率視角分析，2009—2019年樣本企業(yè)的融資效率不夠理想，平均值為0.161，最小值僅為0.010，企業(yè)間的融資效率差異較大。1286家樣本上市公司中，實現(xiàn)融資效率有效的公司僅有25 家。基于籌資和配置兩階段視角來分析企業(yè)的融資效率，發(fā)現(xiàn)第一階段籌資效率顯著偏高，而資金配置效率平均水平較低，僅為0.203，因此大部分上市公司應(yīng)當(dāng)提高企業(yè)的資金配置效率來實現(xiàn)整體融資效率的提升。

表3 樣本企業(yè)融資效率測算結(jié)果

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表4描述了低碳城市試點政策對企業(yè)融資效率的總體影響。（1）和（2）列逐步加入控制變量且控制了企業(yè)和時間固定效應(yīng)。表4 中交互項Treat×Post的系數(shù)分別為0.170和0.135，且均在1%的水平上顯著，引入控制變量后系數(shù)略降但無正負變動，回歸結(jié)果基本穩(wěn)健，表明低碳城市試點政策轄內(nèi)的上市公司融資效率有所提高。低碳城市試點政策對于緩解轄內(nèi)企業(yè)融資約束、提高融資效率具有重要影響，這驗證了研究假說1。

表4 基準(zhǔn)回歸及剔除直轄市樣本回歸結(jié)果

（三）平行趨勢檢驗

在模型（6）的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建反事實框架進行平行趨勢檢驗，將首批國家低碳省份和城市試點工作開展的后一年即2011年作為基準(zhǔn)年份。圖1描述了實驗組和對照組在政策影響下的融資效率平行趨勢，其中系數(shù)估計置信度為0.05。基準(zhǔn)期滯后兩期即2012—2013 年，融資效率的提升效果并不顯著，而隨后效果顯著。這可能是由于政策具有“弱約束”和“弱激勵”的特點[2]，且試點工作開展初期缺乏經(jīng)驗，政策從施行到傳導(dǎo)至企業(yè)決策和融資效率存在時滯，而后期伴隨國家開始重視環(huán)境規(guī)制和低碳經(jīng)濟的長足發(fā)展，政策效應(yīng)逐年顯著。在基準(zhǔn)期以及前兩期，兩組差異較小，滿足平行趨勢假設(shè)。

圖1 樣本總體平行趨勢檢驗

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.剔除直轄市樣本

由于直轄市地區(qū)區(qū)域金融發(fā)展水平較高，擁有完善的市場機制和金融基礎(chǔ)設(shè)施以及多元化的金融服務(wù)，能夠更好地從多渠道滿足企業(yè)的投融資需求，因此低碳城市試點政策在直轄市地區(qū)的融資效率的測度更容易得到顯著正向影響。為保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文參考劉亦文等[16]的做法，剔除四大直轄市企業(yè)樣本和深圳的上市公司樣本，重新回歸并進行平行趨勢檢驗，如表4（3）、（4）列和圖2 所示。結(jié)果顯示，Treat×Post系數(shù)正負未發(fā)生變化，基準(zhǔn)時間前，實驗組和對照組基本不顯著，而基準(zhǔn)時間滯后三期之后差異顯著，證明了模型的穩(wěn)健性。

圖2 剔除直轄市樣本平行趨勢檢驗

2.安慰劑檢驗

由于潛在未知解釋變量及其他因素可能影響模型的穩(wěn)健性，本文隨機從1286 家樣本企業(yè)中抽取500 家企業(yè)構(gòu)建新實驗組進行安慰劑檢驗，假設(shè)這些企業(yè)受到了低碳城市試點政策的影響，而其他企業(yè)作為對照組不受政策沖擊。安慰劑檢驗的結(jié)果如圖3 所示，隨機抽取的偽實驗組的回歸系數(shù)集中分布于0值附近，且p值均在0.01水平左右顯著，而基準(zhǔn)回歸系數(shù)為0.112，系數(shù)完全獨立于分布之外，因此隨機設(shè)立的實驗組和對照組基本不存在政策效應(yīng)，低碳城市試點政策對企業(yè)融資效率存在顯著影響的結(jié)論仍然成立。

圖3 安慰劑檢驗結(jié)果

3.傾向得分匹配-雙重差分法（PSM-DID）

由于選擇研究樣本的過程無法做到完全隨機，可能會導(dǎo)致模型存在內(nèi)生性，因此本文借鑒司春曉等[34]的做法，構(gòu)建新的控制組樣本結(jié)合DID 模型研究政策效應(yīng)，以保證現(xiàn)有假設(shè)和結(jié)論的穩(wěn)健性。本文使用了最近鄰匹配、卡尺匹配、核匹配和局部線性回歸匹配四種方式，在此基礎(chǔ)上進行雙重差分法回歸，結(jié)果如表5所示。對表5中系數(shù)的大小和正負方向進行考察，可以發(fā)現(xiàn)并無顯著差異，且均至少在5%的水平上顯著，進一步佐證了結(jié)論的穩(wěn)健性。

表5 PSM-DID檢驗回歸結(jié)果

（五）異質(zhì)性分析

為深入考察在不同企業(yè)性質(zhì)和經(jīng)濟環(huán)境下，企業(yè)的融資效率在低碳城市試點政策實施后是否存在非對稱影響，本文基于劉亦文等[16]的做法，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、污染程度、企業(yè)規(guī)模和區(qū)域金融發(fā)展水平四個方面進行異質(zhì)性分析。

1.企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性

將樣本企業(yè)按國有企業(yè)和民營企業(yè)劃分并進行回歸。結(jié)果如表6（1）和（2）列所示，兩類企業(yè)的融資效率回歸系數(shù)均為正，且分別在5%和1%的水平上顯著，表明低碳城市試點政策對民營企業(yè)融資效率質(zhì)量的改善效果更強。原因可能是，國有企業(yè)往往有更緊密的政企關(guān)系，經(jīng)營風(fēng)險更低，獲得貸款的概率更高，因此低碳城市試點政策對國有企業(yè)的融資約束影響較小，導(dǎo)致國有企業(yè)對政策響應(yīng)的積極性較低，低碳城市試點政策對民營企業(yè)融資效率的影響更大。

表6 不同性質(zhì)和不同區(qū)域金融發(fā)展水平企業(yè)樣本異質(zhì)性檢驗結(jié)果

2.企業(yè)污染異質(zhì)性

本文將樣本企業(yè)按《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》（環(huán)辦函〔2008〕373號）②劃分輕重污染行業(yè)，并進行分組回歸。結(jié)果如表6（3）和（4）列所示，政策在10%的顯著性水平上降低了重污染企業(yè)的融資效率，在1%的顯著性水平上提高了輕污染企業(yè)的融資效率。結(jié)果表明，重污染企業(yè)仍面臨著融資約束困境，相比輕污染企業(yè)，其獲得貸款的能力更弱。

3.企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性

本文將樣本企業(yè)按企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的中位數(shù)劃分為大型企業(yè)和中小型企業(yè)兩類，并分別進行回歸。結(jié)果如表6（5）和（6）列所示，不同規(guī)模的企業(yè)在施行低碳試點政策之后融資效率都有顯著提升。從回歸系數(shù)上看，大型企業(yè)依托體量優(yōu)勢，更有利于整合人才和資本在綠色創(chuàng)新和低碳轉(zhuǎn)型中發(fā)揮作用，但由于大型企業(yè)的創(chuàng)新風(fēng)險和轉(zhuǎn)型成本較高，擠占了經(jīng)營利潤，因而其融資效率較中小型企業(yè)較低。中小型企業(yè)由于資本規(guī)模和市場競爭力等較小，融資約束較多，在低碳城市政策推行過程中受到金融資本配置優(yōu)化帶來的正向效應(yīng)更為明顯。

4.區(qū)域金融發(fā)展水平異質(zhì)性

本文按樣本企業(yè)所處地區(qū)金融數(shù)據(jù)中位數(shù)來劃分高金融發(fā)展水平和低金融發(fā)展水平兩組，并進行分組回歸。具體測算方式為年末金融機構(gòu)貸款余額與平減后的GDP的比值。結(jié)果如表6（7）和（8）列所示，低碳城市試點政策對于不同區(qū)域金融發(fā)展水平影響下的企業(yè)的融資效率影響均顯著為正。從政策效應(yīng)大小來看，高金融發(fā)展水平地區(qū)對于低碳城市政策實現(xiàn)資源配置優(yōu)化的機制更為敏感，更有益于發(fā)揮政策激勵效應(yīng)。低金融發(fā)展水平地區(qū)商業(yè)銀行等金融機構(gòu)所能提供信貸的審核、供給能力相對較弱以及環(huán)境披露信息機制和風(fēng)險評估機制不夠完善，綠色金融等投融資工具發(fā)展較慢，抑制了企業(yè)融資效率的提高。綜上可見，政策效應(yīng)呈現(xiàn)顯著的地區(qū)差異性。

五、影響機制分析

上文實證結(jié)果表明，低碳城市試點政策對于提升企業(yè)融資效率具有顯著正向效應(yīng)，但低碳城市試點政策依托何種路徑來實現(xiàn)企業(yè)融資效率的提升還有待研究。根據(jù)前文理論機制分析，融資效率分為籌資效率和配置效率兩個階段：一方面，低碳城市試點政策改善了企業(yè)環(huán)境信息披露狀況，降低融資風(fēng)險從而實現(xiàn)籌資效率提升；另一方面，通過增加企業(yè)遵循成本，加強對于資金配置、企業(yè)經(jīng)理人以及大股東的監(jiān)督，降低兩類代理成本，提高資金配置效率。本文嘗試從信息披露程度和兩類代理成本兩個影響渠道進行實證檢驗?；跍刂吟氲萚35]的研究，運用三步檢驗法檢驗中介效應(yīng)，構(gòu)建中介機制檢驗?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

其中，KV表示環(huán)境信息披露，由于環(huán)境信息披露可測度性，本文選擇KV 指數(shù)衡量企業(yè)環(huán)境信息披露的質(zhì)量?；贙im等[36]的研究，KV指數(shù)反映了上市公司股票交易量對收益率的影響程度，體現(xiàn)股市對交易信息的依賴程度，從而度量了信息披露質(zhì)量。本文在Kim等[36]測算信息披露質(zhì)量方法的基礎(chǔ)上，借鑒翟光宇等[29]、徐壽福等[37]的做法，構(gòu)建環(huán)境信息披露（KV）變量計算模型如下：

其中，Pt和Pt-1分別為第t 期和滯后一期的股票收盤價，Volt和Vol0分別為第t期交易量和樣本期間平均股票交易量。運用OLS法求解λ。λ的取值即為KV指數(shù)，取值越大，環(huán)境信息披露的質(zhì)量越低。SC和DC分別表示企業(yè)的第一類和第二類代理成本。本文參考史永東等[23]、張愛美等[28]的做法，選擇管理費用率作為第一類代理成本的測度指標(biāo)，體現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營者和所有者之間因存在代理關(guān)系而產(chǎn)生的成本?；诘怨庥畹萚29]的做法，采用大股東對于公司資金的占有，即其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比值來測度第二類代理成本。第一類代理成本為負向指標(biāo)，第二類為正向指標(biāo)。以上企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

中介效應(yīng)檢驗的結(jié)果如表7 所示。（1）至（3）列反映了低碳城市試點政策對中介變量的影響，Treat×Post估計系數(shù)均顯著為負，說明低碳城市試點政策不僅直接影響企業(yè)融資效率，也降低了企業(yè)的環(huán)境信息披露和兩類代理成本。從（4）至（7）列可知，環(huán)境信息披露和兩類代理成本對于企業(yè)的融資效率均存在顯著負向影響，且Treat×Post估計系數(shù)均在1%水平上顯著。這表明環(huán)境信息披露和兩類代理成本是政策拉動企業(yè)融資效率提升的重要路徑，政策通過提升企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量，改善企業(yè)外部融資環(huán)境，提高企業(yè)的籌資效率；通過降低企業(yè)兩類代理成本，改善企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量和治理水平，提高企業(yè)的資金配置效率。并且，在內(nèi)外部經(jīng)濟機制共同作用下實現(xiàn)企業(yè)融資效率的優(yōu)化。由此，本文的假說2和假說3成立。為檢驗中介效應(yīng)的穩(wěn)健性，本文采用Sobel 檢驗進行驗證。Sobel 統(tǒng)計量計算公式為：其中，a表示低碳城市試點政策和三項中介變量之間的影響系數(shù)，r表示在三項中介變量與企業(yè)融資效率之間的影響系數(shù)，σr和σa分別為r 和a 的標(biāo)準(zhǔn)誤。經(jīng)檢驗，三項中介變量的Sobel統(tǒng)計量均在1%的水平上顯著。

表7 中介效應(yīng)分析結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

本文基于低碳城市試點政策構(gòu)建準(zhǔn)自然實驗，使用2009—2019年A股上市公司數(shù)據(jù)，通過兩階段鏈?zhǔn)骄W(wǎng)絡(luò)DEA模型系統(tǒng)測算企業(yè)融資效率，利用漸進雙重DID模型測算低碳城市試點政策對企業(yè)融資效率的影響，并從異質(zhì)性的角度探討在不同性質(zhì)和不同區(qū)域金融發(fā)展水平下，試點政策對企業(yè)的異質(zhì)性影響，最后引入環(huán)境信息披露和兩類代理成本作為中介變量，研究了低碳城市試點政策對于企業(yè)融資效率的影響路徑。

研究發(fā)現(xiàn)：一是樣本企業(yè)的融資效率整體水平和資金配置階段效率較低，籌資階段效率相對較高且企業(yè)間融資效率差異性大。二是低碳城市試點實施后，企業(yè)融資效率顯著提升。相比非低碳城市試點轄內(nèi)企業(yè)，政策實施后企業(yè)融資效率有所提升。此結(jié)論在經(jīng)過平行趨勢檢驗、剔除直轄市樣本、安慰劑檢驗和PSM-DID 等檢驗后依舊穩(wěn)健。三是低碳城市試點政策實施效果對不同性質(zhì)和不同區(qū)域金融發(fā)展水平的企業(yè)存在顯著異質(zhì)性，即對民營企業(yè)、非重污染企業(yè)、中小型企業(yè)和區(qū)域金融發(fā)展水平較高的地區(qū)具有更顯著的正向效應(yīng)。四是低碳城市試點政策通過降低兩類代理成本和提高環(huán)境信息披露，改善外部融資環(huán)境和內(nèi)部治理機制，從籌資和配置兩方面共同推動企業(yè)融資效率提升。

綜上，本文得出以下啟示：（1）積極鼓勵非試點地區(qū)申報低碳城市試點政策，探索適合當(dāng)?shù)亟?jīng)濟社會環(huán)境特點的實施路徑，對實施效果較好的試點地區(qū)予以財政貼息等激勵，充分發(fā)揮試點項目的示范效應(yīng)和城市名片效應(yīng)。（2）推動建立轉(zhuǎn)型金融和碳金融等新興金融工具，滿足企業(yè)多層次的融資需求，政府應(yīng)充分發(fā)揮制度設(shè)計、組織協(xié)調(diào)、行政規(guī)制和市場激勵等基礎(chǔ)性引導(dǎo)作用。（3）充分把握低碳城市試點政策的金融資源配置路徑機制，通過金融資源配置為重污染行業(yè)企業(yè)和國有大型企業(yè)低碳化發(fā)展提供強勁動力。在政策實施過程中應(yīng)聚焦長期目標(biāo)，推動地方金融體系完善，建立健全信息披露機制，為實現(xiàn)持續(xù)降碳增產(chǎn)、綠色發(fā)展多贏提供長效融資渠道，保障企業(yè)的正常生產(chǎn)，規(guī)避環(huán)境規(guī)制約束下高環(huán)境規(guī)制成本陷阱。（4）健全綠色創(chuàng)新對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的推動作用。企業(yè)應(yīng)積極培育研發(fā)人才隊伍，加大對低碳生產(chǎn)、綠色金融和新能源開發(fā)等領(lǐng)域的投資預(yù)算和高質(zhì)量人才引進預(yù)算，落實長期創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略和制定具體落實計劃。企業(yè)應(yīng)優(yōu)化資本配置效率，培養(yǎng)管理者的戰(zhàn)略眼光，加強內(nèi)部控制，保證企業(yè)融資效率的持續(xù)提升。

注 釋

①限于篇幅要求，本文省去描述性統(tǒng)計分析部分，如有需要可向筆者索取。

②《公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》（環(huán)辦函〔2008〕373號）規(guī)定火電、鋼鐵、水泥、煤炭、電解鋁、建材、采礦、化工、石化、制藥、輕工、紡織和制革共13類環(huán)保核查行業(yè)。