飛鶴賣不動，不能只怪年輕人不生娃

文|武占國

飛鶴飛不動了。

3月28日，飛鶴發(fā)布了其上市以來第一份營收利潤雙降的財報，2022年飛鶴營收213.1億元，同比下降6.41%；歸母凈利潤為49.42億元，同比下降28.07%。

伴隨著收入利潤下滑的還有毛利率，整體毛利率從70.3%降至65.5%，存貨周轉(zhuǎn)也相應(yīng)變慢，種種跡象表明，飛鶴奶粉沒那么好賣了，未來保持業(yè)績增長會非常難。

股價更是早于業(yè)績見頂，從2021年1月2000多億港元的市值，跌到如今的只有500多億港元。

2021年還實現(xiàn)了22.5%增長的飛鶴為什么在2022年突然業(yè)績下滑？股價為什么有“先見之明”？業(yè)績下滑能全歸咎于新出生人口減少嗎？新的“兒童奶粉+成人奶粉”戰(zhàn)略能否撐起第二增長曲線？

奶粉賣不動了

奶粉賣不動了，飛鶴不是沒努力，2022年飛鶴就拿出了兩板斧。

第一板斧，延續(xù)增加新品的策略。

飛鶴奶粉產(chǎn)品有超高端、高端和普通奶粉產(chǎn)品，其中超高端產(chǎn)品一直是飛鶴的主要收入來源，招股書顯示2016年到2019年，飛鶴的超高端產(chǎn)品一直占飛鶴收入的一半左右，再輔以差異化的產(chǎn)品及營銷覆蓋更廣的消費群體。

飛鶴的超高端奶粉產(chǎn)品有“星飛帆”“臻稚有機”系列，高端奶粉產(chǎn)品有“臻愛倍護(hù)”“臻愛飛帆”系列，普通奶粉產(chǎn)品有“星階倍護(hù)”“飛帆”系列。由于飛鶴的超高端奶粉產(chǎn)品一直賣得不錯，飛鶴一直在更新超高端系列。

2022年，飛鶴的超高端奶粉“星飛帆”系列產(chǎn)品已有7款產(chǎn)品。其中700g裝的“星飛帆經(jīng)典款”和“星飛帆卓舒”的定價分別是368元和358元。

第二板斧，以價換量。

去年上半年，飛鶴的營業(yè)收入出現(xiàn)上市以來的首次下降。由此，飛鶴開始采取降價去庫存的策略。

據(jù)《中國科技投資》雜志報道，飛鶴星飛帆一段奶粉700g，公司指導(dǎo)價是368元，廣州一家連鎖母嬰店愛嬰島售價還是368元，但是兩家大型超市售價分別為308元和368元。若在網(wǎng)上找經(jīng)銷店購買，甚至不足250元。

海通證券的研報引用調(diào)研機構(gòu)的信息，稱新品卓睿的促銷力度更大，在推廣階段采用了五贈一，大于經(jīng)典星飛帆七送一的力度。

降價去庫存有一定的效果，去年下半年飛鶴營收116.4億元，同比增長3.6%。但從全年來看，超高端產(chǎn)品在降價和新品優(yōu)惠的影響下，下降幅度約3%至125.7億元，高端產(chǎn)品線下滑更加明顯，收入下降13%，帶動整體收入下滑6.41%。

在2022年之前，飛鶴一直是高增長的代表。

飛鶴的高速增長開始于2016年，當(dāng)年，中國奶粉配方注冊制面世，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)苛，飛鶴又抓住了從商場到母嬰店的銷售渠道改革紅利，從此走上了發(fā)展的快車道。

2016年到2019年，飛鶴的營收增長2.7倍，凈利潤增長接近9倍。

受益于業(yè)績增長以及樂觀的預(yù)期，飛鶴的股價也從2019年剛上市的7.5港元/股，漲到了2021年1月最高25.7港元/股（均為不復(fù)權(quán)價格），市值漲到了2000多億港元，已經(jīng)可以和伊利一較高下。飛鶴的老板冷友斌也被送上了黑龍江首富的寶座。

登頂之后，飛鶴的股價就走上了漫長的下坡路。從2021年1月的最高點算起，到現(xiàn)在，飛鶴的市值縮水1500多億港元，冷友斌黑龍江首富的位置恐怕也坐不住了。

其實從財務(wù)數(shù)據(jù)的角度，飛鶴2021年已經(jīng)是增收不增利的局面，當(dāng)時飛鶴給出的解釋是因為液態(tài)奶拉低了公司的毛利率，導(dǎo)致公司凈利潤下降。事實上，單看嬰幼兒配方奶粉的毛利率也是下降的，2020年是74.1%，到2021年已下降至72.4%。

此外，飛鶴的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2020年開始上升。2019年，飛鶴的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)是58.93天，到2020年已經(jīng)上升至69.83天。此后一直到2022年，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)一路上升到90.88天。這也從側(cè)面說明，飛鶴的奶粉越來越不好賣了。

一般而言，公司收入降低是公司到了成熟期然后步入衰退期的一個表現(xiàn)，然而從成熟期到衰退期都會有一個過渡期，像飛鶴這樣突然的業(yè)績下降不多見，那么是原因?qū)е嘛w鶴奶粉賣不動了？

鍋都是不生孩子的年輕人的？

飛鶴業(yè)績下滑的第一個原因是中國新生人口下降，這也是年報里明確點出來的。

作為嬰幼兒配方奶粉里的老大，基本盤的大小決定了飛鶴的成長空間，新生人口下降必然影響飛鶴的生意。

但羅馬不是一天建成的，年輕人不想結(jié)婚生子也不是2022年才開始的。中國新生人口的下降從2019年就開始了，2019年中國出生人口數(shù)從2018年的1523萬降至1465萬，2020年和2021年分別降至1200萬和1062萬。

但是飛鶴2020年和2021年的營業(yè)收入依然保持了35.5%和22.5%的高增長。所以，新生兒數(shù)量下降，只能是飛鶴奶粉賣不動的一部分原因。

第二個原因是業(yè)績可能被提前透支了。

透支業(yè)績的手段是壓貨給經(jīng)銷商。

壓貨給經(jīng)銷商并不是空穴來風(fēng)，之前就有經(jīng)銷商在投資者交流平臺上留言稱，飛鶴給經(jīng)銷商壓貨3到5個月的銷售量，而2019年的業(yè)績，相當(dāng)大一部分是依靠經(jīng)銷商壓貨壓出來的銷售量。

奶粉經(jīng)銷商也曾提到，這些年奶粉行業(yè)競爭加劇，給經(jīng)銷商壓貨是普遍現(xiàn)象。壓貨時間普遍發(fā)生在年底，年底廠商為了沖業(yè)績，瘋狂給經(jīng)銷商壓貨。

壓貨疊加疫情，2022年飛鶴不得不發(fā)布“新鮮戰(zhàn)略”，暫緩對經(jīng)銷商的出貨。所以，飛鶴2022年業(yè)績的下降，某種程度也是為前兩年沖業(yè)績的策略而買單。

2022年，飛鶴采取了降價去庫存的策略，取得一定效果，但是截至年底，飛鶴的存貨仍有19.94億元，處于歷史高位。

第三個原因是高端化策略正在失效。

三聚氰胺事件之后，公眾對于國產(chǎn)奶粉信心極其脆弱，這造成了兩個后果：一是不敢相信低價格產(chǎn)品的安全度和營養(yǎng)成分，認(rèn)可高價才能代表高質(zhì)的理念；二是信任成本比較高導(dǎo)致認(rèn)準(zhǔn)一個品牌之后不會輕易更換。

在這種情況下，高價的飛鶴緊緊地抓住了它的目標(biāo)群體。

然而隨著環(huán)境的變化，高價不再是唯一占領(lǐng)新手媽媽心智的原因。

一方面，嬰幼兒奶粉國標(biāo)趨嚴(yán)，信任危機正在消解；另一方面，飛鶴花在營銷上的錢太多，讓人覺得沒有多少錢留給產(chǎn)品品質(zhì)，轉(zhuǎn)而重新衡量性價比。

早在2013年，飛鶴就開始在央視進(jìn)行廣告投放，費用達(dá)3億元。甚至在2016年凈利潤僅2.69億元的情況下，依舊花費了5.5億元在廣告投放上。而2017年到2021年，飛鶴5年花在銷售及經(jīng)銷費用上的錢，總額有200億元。

飛鶴奶粉的目標(biāo)消費群體只有兩到三年的消費時間，要保持高的曝光度給新手媽媽，需要在營銷上花費更多的錢，也是必然的。

近年來，母嬰消費升級，推動母嬰市場進(jìn)入成熟期。當(dāng)下核心的母嬰消費人群畫像中，年輕、高知、高收入等特征尤為突出，這也意味著，消費者育兒門檻不斷提升，在育兒領(lǐng)域的專業(yè)素養(yǎng)和知識方面，寶媽正在變得越來越專業(yè)。

在可預(yù)見的未來，乳企想要有更長遠(yuǎn)的發(fā)展，單純依靠“高價即高端”的定位進(jìn)行營銷已然不可行。去年飛鶴主要對超高端奶粉產(chǎn)品“星飛帆”系列的大幅降價，也能佐證飛鶴的高價奶粉產(chǎn)品沒有以前更容易被寶媽們接受了。

面對飛鶴奶粉賣不動的局面，2021年開始，飛鶴推出了以提高免疫力、心血管健康和骨骼健康為目標(biāo)的成人奶粉。后續(xù)又推出小羊妙可、佳瑞妙可、加愛等三款羊奶粉產(chǎn)品。此外，還有針對兒童群體的液態(tài)奶。

在飛鶴傳統(tǒng)主業(yè)奶粉增長乏力后，推出的新產(chǎn)品能帶來新的業(yè)績增長點嗎？

尋找第二增長曲線

過去10多年，洋品牌奶粉因為沒看到下沉市場的機會，貝因美、雅士利等奶粉企業(yè)因在渠道轉(zhuǎn)型中未及時轉(zhuǎn)身，市場份額止步不前。

這一次，飛鶴在新生人口數(shù)量下降，自身高端奶粉產(chǎn)品毛利率下降，競爭優(yōu)勢趨弱的情況下，轉(zhuǎn)型較晚的同時，還能否找到第二業(yè)績增長點，再現(xiàn)往日的高增長？

2021年，飛鶴在公布2020年財報的同時，制訂了下一個五年計劃，即2024—2028年實現(xiàn)銷售額復(fù)合增長15%，恐怕飛鶴的這一增長目標(biāo)很難實現(xiàn)。

先來看中老年奶粉和兒童奶粉。

一般的中老年奶粉、兒童奶粉大多是在普通奶粉中添加鈣、維生素等基礎(chǔ)營養(yǎng)素，加上原料費、檢測費等費用較低，因此生產(chǎn)成本較低。目前市面上大部分中老年奶粉和兒童奶粉價格約100元/罐。

有數(shù)據(jù)顯示，成人奶粉的市場規(guī)模在200億元左右，僅為嬰幼兒配方奶粉的1/10左右，兒童奶粉市場規(guī)模則在150億—180億元，而這一細(xì)分賽道里，飛鶴已經(jīng)拿下了接近20%的市場份額。

奶粉作為乳制品產(chǎn)業(yè)鏈中游的一環(huán)，嬰幼兒配方奶粉是毛利率最高的一個產(chǎn)業(yè)。兒童奶粉為嬰幼兒配方奶粉的延伸戰(zhàn)場，而成人奶粉更具備禮品性質(zhì)，兼具營養(yǎng)品的屬性，毛利率都要低于嬰幼兒配方奶粉，即使在規(guī)模上能收獲一定的增長，利潤的貢獻(xiàn)度也沒那么高。因此，兒童奶粉和成人奶粉很難撐起飛鶴的第二增長曲線。

再來看液態(tài)奶方面。

這個賽道市場規(guī)模是很大，但競爭也非常激烈，是伊利和蒙牛的基本盤。飛鶴想要站穩(wěn)腳跟乃至帶動整體收入增長，必須有自己的差異化優(yōu)勢。

這幾年液態(tài)奶正在向高端化發(fā)展。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國液態(tài)奶市場高端產(chǎn)品占比從2014年的31%上升至2019年的40%，年復(fù)合增長率為14.9%。

做高端化的產(chǎn)品，飛鶴有經(jīng)驗。不過這么多年，高端化成功的液態(tài)奶又有幾個呢？

早在2014年，飛鶴就通過收購關(guān)山乳業(yè)切入羊奶粉推出高端產(chǎn)品，但后來因為關(guān)山乳業(yè)被爆出質(zhì)量問題，雙方在2015年便已“分手”。2021年，飛鶴溢價6400萬元收購小羊妙可，其前身就是關(guān)山乳業(yè)。

作為更接近母乳的羊奶粉，其實更符合飛鶴以往的高端奶粉形象，但是未來羊奶粉市場的規(guī)模還未可知，而且目前羊奶粉的龍頭被伊利收購后，形成優(yōu)勢互補，飛鶴想要在該市場競爭，難度也不小。

第二增長曲線難尋，飛鶴恢復(fù)高增長的希望就只能寄托在兩個方面：一是飛鶴在嬰幼兒配方奶粉市場占有率的提升要能對抗新生人口的下降，二是新生人口重回增長。（本文來自微信公眾號市值榜）