關(guān)于融資融券制度對(duì)公司治理影響的文獻(xiàn)綜述

陳永華

摘?要：融資融券交易這項(xiàng)重要制度改革于2010年引入我國(guó)證券市場(chǎng)。因其被普遍認(rèn)為能發(fā)揮積極的外部公司治理效應(yīng)，在近年來(lái)成為學(xué)界研究重點(diǎn)。本文以委托-代理理論和信息不對(duì)稱理論為基礎(chǔ)，通過(guò)梳理和總結(jié)公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量、財(cái)務(wù)決策及創(chuàng)新水平的相關(guān)文獻(xiàn)，探究融資融券制度對(duì)公司治理的影響。綜合各類研究發(fā)現(xiàn)，盡管存在一些爭(zhēng)議，融資融券機(jī)制，特別是融券做空機(jī)制總體上有助于在微觀層面發(fā)揮公司治理效應(yīng)，約束管理層的不當(dāng)自利行為，間接改善了我國(guó)公司經(jīng)營(yíng)管理環(huán)境和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的契約制度，也為引入融資融券交易制度提供了一定的決策依據(jù)。

關(guān)鍵詞：融資融券；公司治理；影響

中圖分類號(hào)：F2?????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??????doi：10.19311/j.cnki.16723198.2023.14.012

0?引言

對(duì)于融資融券交易制度的研究，學(xué)界多聚焦于其對(duì)資本市場(chǎng)的宏觀層面影響：研究大多認(rèn)為，引入融資融券制度具有修正異常股價(jià)的功能，提高了股票定價(jià)效率、抑制了股價(jià)的異常波動(dòng)，同時(shí)提供了額外的流動(dòng)性（Chang等，2014；褚劍，2019；Ye等，2020）。但另一方面，學(xué)界就其在微觀層面對(duì)公司治理影響的研究則相對(duì)較少。所謂公司治理，多指通過(guò)優(yōu)化公司股東與管理層之間的監(jiān)督與制衡機(jī)制，盡可能確保公司決策的科學(xué)和有效性，在維護(hù)公司各利益相關(guān)者利益的前提下，達(dá)到使股東利益最大化的目的。公司治理水平能通過(guò)諸多方面體現(xiàn)，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管薪酬機(jī)制、財(cái)務(wù)信息質(zhì)量、財(cái)務(wù)決策和創(chuàng)新水平等（陸瑤等，2018；褚劍，2019；閔霞，2019）。

融資融券交易制度的引入對(duì)企業(yè)治理產(chǎn)生了新的影響和變化。本文以委托-代理理論和信息不對(duì)稱理論為基礎(chǔ)，通過(guò)梳理和總結(jié)公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量、財(cái)務(wù)決策及創(chuàng)新水平的相關(guān)文獻(xiàn)，探究融資融券制度的公司治理效應(yīng)。綜合各類研究發(fā)現(xiàn)，盡管存在一些爭(zhēng)議，融資融券機(jī)制，特別是融券做空機(jī)制總體上有助于在微觀層面發(fā)揮公司治理效應(yīng)，約束管理層的不當(dāng)自利行為，間接改善了我國(guó)公司經(jīng)營(yíng)管理環(huán)境和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的契約制度，也為引入融資融券交易制度提供了一定的決策依據(jù)。

1?融資融券交易制度的公司治理效應(yīng)

1.1?融資融券對(duì)公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的影響

諸多公司治理效應(yīng)中，融資融券對(duì)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的影響成為研究熱點(diǎn)，而財(cái)務(wù)信息質(zhì)量可以從盈余管理行為和財(cái)務(wù)造假行為兩方面來(lái)衡量。盈余管理是指公司管理當(dāng)局出于自身利益最大化，利用信息不對(duì)稱優(yōu)勢(shì)，在遵循會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上對(duì)公司財(cái)報(bào)收益數(shù)據(jù)進(jìn)行會(huì)計(jì)調(diào)整或操控，從而對(duì)小股東或潛在投資者產(chǎn)生決策誤導(dǎo)及財(cái)務(wù)損失等。盡管存在部分爭(zhēng)議，學(xué)界的普遍共識(shí)是：融券賣空的存在能夠作為外部治理機(jī)制約束上市公司的盈余管理和財(cái)務(wù)造假行為。

早先針對(duì)國(guó)外市場(chǎng)的研究，Karpoff和Lou（2010）發(fā)現(xiàn)融券賣空能作為外部治理機(jī)制約束公司管理層的財(cái)務(wù)不當(dāng)行為，且影響顯著。這是由于市場(chǎng)中精明的做空者能迅速準(zhǔn)確識(shí)別盈余管理及財(cái)務(wù)造假行為的存在及惡劣程度，從而間接抑制了財(cái)務(wù)不當(dāng)行為，優(yōu)化了市場(chǎng)效率。此外，相比一般公司，存在財(cái)務(wù)造假或潛在行為的上市公司融券做空費(fèi)率較高，也為不知情的投資者提供了預(yù)警信號(hào)。Fang等（2016）對(duì)美國(guó)證監(jiān)會(huì)2005年至2007年一項(xiàng)隨機(jī)抽取股票降低其做空成本的試點(diǎn)項(xiàng)目進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，賣空成本的降低抑制了管理層的盈余管理行為，增加了發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)欺詐的可能性，同時(shí)提高了股票價(jià)格的信息效率。Massa等（2015）通過(guò)使用2002年至2009年全球股票市場(chǎng)的做空數(shù)據(jù)得出，公司潛在最大被做空量與盈余管理行為呈顯著負(fù)相關(guān)性。

針對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的大部分研究在融券做空機(jī)制上得出了與上述類似的結(jié)論，即其能夠一定程度上改善公司的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，但就融資做多機(jī)制的影響尚未形成一致的觀點(diǎn)。就盈余管理方面，陳暉麗和劉峰（2014）針對(duì)我國(guó)融資融券試點(diǎn)前后進(jìn)行雙重差分法分析，發(fā)現(xiàn)其能顯著抑制管理當(dāng)局的機(jī)會(huì)主義行為，降低應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理水平，且公司所在地區(qū)市場(chǎng)化程度越高、股權(quán)結(jié)構(gòu)越缺乏制衡關(guān)系，其治理效應(yīng)越顯著。然而，汪劍鋒（2014）同樣運(yùn)用雙重差分法分析，卻得出了不同的結(jié)論，即融資融券制度對(duì)管理層的盈余管理行為并未產(chǎn)生顯著的抑制效應(yīng)。認(rèn)為我國(guó)股市作為新興市場(chǎng)，在市場(chǎng)機(jī)制和監(jiān)管體系尚不完善的前提下，融資融券對(duì)提升市場(chǎng)效率和約束公司不當(dāng)行為的影響較為有限。類似地，Chen等（2015）通過(guò)數(shù)據(jù)分析，指出融券賣空交易的引入為約束盈余管理行為提供了外部治理機(jī)制，但融資交易有激勵(lì)管理層進(jìn)行盈余管理等會(huì)計(jì)操縱的可能。權(quán)衡二者，融資融券對(duì)盈余管理的正負(fù)效應(yīng)始終較為顯著，且融資的激勵(lì)效應(yīng)很大程度上抵消了融券的約束效應(yīng)，故融資融券并未顯著促進(jìn)或約束相關(guān)標(biāo)的公司的盈余管理行為。另一方面，在財(cái)務(wù)造假行為上，余怒濤（2021）等采用雙重差分模型發(fā)現(xiàn)，融資融券增加了市場(chǎng)流動(dòng)性，使大股東面臨報(bào)告質(zhì)量存在異議時(shí)的退出威脅增加，從而間接提升了企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量。此外，黃超（2016）利用雙重差分法，以融資融券試點(diǎn)前后的上市公司為研究對(duì)象進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，引入融資融券后上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量顯著提升，且對(duì)試點(diǎn)之前非財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量越低的公司提升越明顯。綜上所述，盡管存在爭(zhēng)議，融資融券機(jī)制，特別是融券做空機(jī)制總體上有利于提升金融資產(chǎn)的價(jià)格信息傳遞效率，有助于在微觀層面約束公司盈余管理等財(cái)務(wù)不當(dāng)行為，間接改善了公司經(jīng)營(yíng)管理環(huán)境和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的契約制度。

1.2?融資融券對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的影響

公司財(cái)務(wù)決策包括投資決策、融資決策和營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流管理等。大多數(shù)研究顯示，融資融券能夠緩解股東和管理層之間的委托—代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱問(wèn)題，約束和監(jiān)督公司的過(guò)度投資或盲目舉債等行為，較好發(fā)揮公司外部治理效應(yīng)，改善公司的財(cái)務(wù)決策。

投資決策方面，靳慶魯?shù)龋?015）基于實(shí)物期權(quán)價(jià)值等理論指出，由于賣空威懾的存在，當(dāng)可融券上市公司面臨較差投資機(jī)會(huì)或做出錯(cuò)誤投資決策時(shí)，投資者傾向于做空公司，將利空信息融入股價(jià)，從而逼迫管理層進(jìn)行決策調(diào)整，且公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)讲?，兩融機(jī)制對(duì)其投資決策的改善效果就越顯著。劉艷霞和祁懷錦（2019）發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的管理者會(huì)出現(xiàn)過(guò)度盲目擴(kuò)張或投資不足的特點(diǎn)，而融資融券的引入能夠抑制盲目擴(kuò)張或投資不足的程度，從而間接提高企業(yè)的投資效率。類似地，康雯和劉力臻（2022）發(fā)現(xiàn)融資融券能夠顯著降低企業(yè)過(guò)度投資的概率，且研究進(jìn)一步表明其主要是因?yàn)槿谫Y融券抑制了盈余管理行為、提高了公司內(nèi)部控制有效性。

在融資決策方面，Grullon等（2015）發(fā)現(xiàn)融資做空機(jī)制會(huì)對(duì)公司股價(jià)形成下行壓力，從而使小市值公司減少資本融資。李棟棟和陳濤琴（2017）認(rèn)為賣空機(jī)制的出現(xiàn)能緩解委托—代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱問(wèn)題，從而緩解了融資約束。另一方面，彭章（2021）等運(yùn)用雙重差分法對(duì)我國(guó)2006年至2015年上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司成為兩融標(biāo)的證券后，其財(cái)務(wù)杠桿顯著下降。此效應(yīng)在非國(guó)有和中小企業(yè)中更加顯著。進(jìn)一步分析原因，彭章總結(jié)為：首先，融券機(jī)制可使投資者迅速準(zhǔn)確挖掘企業(yè)的負(fù)面信息并反映在股價(jià)上，由此放大由于舉債形成的財(cái)務(wù)困境成本和再融資成本；其次，融資融券機(jī)制約束了管理層盲目過(guò)度的投資決策，從而降低了債務(wù)融資需求和杠桿率；最后，根據(jù)啄食順序理論，由于債務(wù)融資成本的提高，企業(yè)會(huì)更加依賴內(nèi)部權(quán)益融資。

營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流方面，侯青川等（2016）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，由于融券賣空機(jī)制的事前威懾作用，公司管理當(dāng)局（大股東或管理層）必須在侵占公司現(xiàn)金資產(chǎn)與股價(jià)下跌之間做出權(quán)衡取舍，從而使現(xiàn)金資產(chǎn)被侵占用于私利的行為得以緩解，公司的現(xiàn)金資產(chǎn)價(jià)值提高，且該效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)中更為顯著。

1.3?融資融券對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

融資融券機(jī)制的公司治理效應(yīng)同樣影響企業(yè)創(chuàng)新。權(quán)小鋒和尹洪英（2017）運(yùn)用多時(shí)點(diǎn)雙重差分法，發(fā)現(xiàn)融資融券機(jī)制具有創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)和價(jià)值提升效應(yīng)：其在并未顯著提升公司創(chuàng)新投入的前提下顯著提高了創(chuàng)新產(chǎn)出，即創(chuàng)新效率顯著提高，且創(chuàng)新產(chǎn)出的增加能夠在未來(lái)進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為公司價(jià)值的提升。類似地，伍格致和游達(dá)明（2022）認(rèn)為融券賣空機(jī)制能夠在并未增加過(guò)度投資的前提下顯著提升公司的綠色技術(shù)創(chuàng)新水平，且該效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)和市場(chǎng)化程度高的地區(qū)的促進(jìn)作用更顯著。

然而，也有研究認(rèn)為融資融券對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有負(fù)面影響。郝項(xiàng)超（2018）等同樣運(yùn)用雙重差分法，發(fā)現(xiàn)融券和融資機(jī)制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有相反的作用：前者顯著促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新的質(zhì)量和數(shù)量，而后者的作用相反。在當(dāng)前我國(guó)市場(chǎng)中融資占絕對(duì)主導(dǎo)地位的情況下，融資的消極影響超過(guò)了融券的積極影響，故總體上兩融機(jī)制不利于企業(yè)創(chuàng)新。林志帆和龍曉旋（2019）則認(rèn)為，融券賣空機(jī)制的威懾會(huì)使公司當(dāng)局策略性地應(yīng)對(duì)股價(jià)下跌的負(fù)面影響，利用虛增注水專利數(shù)量創(chuàng)造繁榮創(chuàng)新的假象，催生了專利泡沫，從而可能對(duì)企業(yè)創(chuàng)新造成意外傷害。綜上所述，融資融券機(jī)制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響具有較大爭(zhēng)議，部分研究認(rèn)為融資融券機(jī)制較好發(fā)揮了公司治理效應(yīng)，緩解了由于投資創(chuàng)新項(xiàng)目帶來(lái)的委托代理和信息不對(duì)稱問(wèn)題，提高了企業(yè)創(chuàng)新效率；然而，也有研究認(rèn)為融資融券并未緩解上述問(wèn)題，反而由于虛增創(chuàng)新數(shù)量催生了專利泡沫，反而不利于實(shí)質(zhì)性的企業(yè)創(chuàng)新。

2?文獻(xiàn)評(píng)述總結(jié)和政策建議

通過(guò)以上綜述可知，融資融券作為外部機(jī)制，影響總體較為積極，在改善公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量、優(yōu)化公司財(cái)務(wù)決策及公司創(chuàng)新水平等方面較好發(fā)揮了公司治理效應(yīng)，對(duì)公司管理當(dāng)局產(chǎn)生了外部監(jiān)督和事前威懾的作用，一定程度上改善了企業(yè)內(nèi)部治理水平和整體市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境。但另一方面，作為一個(gè)單一的市場(chǎng)機(jī)制，融資融券對(duì)公司盈余管理行為和企業(yè)創(chuàng)新等方面的影響都存在爭(zhēng)議。從公共政策的角度來(lái)看，是否進(jìn)一步擴(kuò)大融資融券交易規(guī)模或做出其他諸多政策調(diào)整取決于監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)上述研究結(jié)果做出的價(jià)值判斷。盡管如此，針對(duì)上述研究，學(xué)界仍就融資融券制度形成了一些普遍基本共識(shí)。本文據(jù)此提出以下政策建議，以期為日后研究提供參考借鑒。

首先，市場(chǎng)監(jiān)管者應(yīng)加強(qiáng)金融市場(chǎng)法治化建設(shè)，完善監(jiān)管體系。我國(guó)證券市場(chǎng)作為新興市場(chǎng)，相比國(guó)外成熟市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，市場(chǎng)機(jī)制和監(jiān)管體系尚不完善，各市場(chǎng)參與者也較缺乏自律和法治意識(shí)。本文建議行業(yè)監(jiān)管者應(yīng)與行業(yè)自律相結(jié)合，加強(qiáng)金融市場(chǎng)法治化建設(shè)和價(jià)值引導(dǎo)，從定性和定量的角度加強(qiáng)對(duì)公司財(cái)務(wù)審計(jì)、盈余管理行為和內(nèi)幕信息管理等方面的監(jiān)管，增加對(duì)會(huì)計(jì)操縱、內(nèi)幕交易等違法犯罪行為的處罰力度，同時(shí)對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳、財(cái)務(wù)欺詐、內(nèi)幕信息保密機(jī)制不佳的上市公司予以各程度的懲罰乃至退市。

其次，應(yīng)有序推行融券業(yè)務(wù)發(fā)展，提高定價(jià)效率。絕大多數(shù)研究結(jié)果都表明，融券賣空能夠在一定程度上作為外部治理機(jī)制約束公司不當(dāng)行為。截止2022年12月1日，滬市融資余額超14000億元，但融券余額不足1000億元，規(guī)模不足融資規(guī)模的7%，究其主要原因，一是融券標(biāo)的要求嚴(yán)格，二是可供出借的券源不足，三是融券成本高。諸多融券限制使做空較為困難，部分股票價(jià)格被高估。本文建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)可考慮有序擴(kuò)大融券券源、券種及規(guī)模，適當(dāng)降低融券成本，推行融券做空機(jī)制進(jìn)一步普及化和市場(chǎng)化，提升股票市場(chǎng)定價(jià)效率，后者有助于公司管理當(dāng)局對(duì)公司的治理優(yōu)化，進(jìn)而改善整體市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的契約制度。

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