產(chǎn)業(yè)園區(qū)參與多層次基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場的路徑選擇

盧軼

我國產(chǎn)業(yè)園區(qū)發(fā)展現(xiàn)狀及困境

20世紀(jì)90年代初，分稅制改革導(dǎo)致地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)的矛盾凸顯，由地方政府直接開展的基礎(chǔ)建設(shè)投融資行為受到嚴(yán)格規(guī)制，城投公司在此背景下設(shè)立。負(fù)責(zé)產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)建設(shè)的城投公司一般由園區(qū)管委會(huì)或國資委直接設(shè)立和實(shí)際控制，承擔(dān)園區(qū)開發(fā)、招商等職責(zé)。從發(fā)展歷程看，城投公司設(shè)立初期依靠土地整理、廠房建設(shè)，取得土地開發(fā)的預(yù)期價(jià)值；發(fā)展期通過提供園區(qū)配套服務(wù)與人才集聚，扶持重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展；成熟穩(wěn)定期，發(fā)揮孵化培育功能，推進(jìn)產(chǎn)城融合、產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)發(fā)展。城投公司的業(yè)務(wù)包括公益性業(yè)務(wù)、準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)與經(jīng)營性業(yè)務(wù)，前兩者體現(xiàn)了城投公司的公共服務(wù)屬性。

產(chǎn)業(yè)園區(qū)是由政府或企業(yè)為了促進(jìn)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和集群而創(chuàng)設(shè)的特殊區(qū)位環(huán)境與空間集聚形式，具有資源聚集、技術(shù)孵化、企業(yè)培育、引領(lǐng)協(xié)同等功能。經(jīng)過三十余年的發(fā)展，產(chǎn)業(yè)園區(qū)已成為先進(jìn)產(chǎn)業(yè)集群區(qū)與區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長極。主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)建設(shè)的城投公司，其營業(yè)收入主要來自城市開發(fā)運(yùn)營、園區(qū)公用服務(wù)、金融運(yùn)作三大板塊。城市開發(fā)運(yùn)營以土地和房產(chǎn)為載體，推進(jìn)土地整理、工程建設(shè)，以及包括產(chǎn)業(yè)園區(qū)運(yùn)營在內(nèi)的物業(yè)租售業(yè)務(wù)。園區(qū)公用服務(wù)包括提供水氣供給、研發(fā)機(jī)構(gòu)支持、信息數(shù)據(jù)服務(wù)。金融運(yùn)作涵蓋產(chǎn)業(yè)投資、供應(yīng)鏈金融等。產(chǎn)業(yè)園區(qū)運(yùn)營是城投公司的經(jīng)營性業(yè)務(wù)，但在實(shí)施園區(qū)二級開發(fā)之前，還需要進(jìn)行土地整理、工程代建等大量非經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

受房地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控及監(jiān)管政策的直接影響，伴隨我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期的波動(dòng)，城投公司經(jīng)過了多輪政策松緊轉(zhuǎn)換后，暴露出產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)運(yùn)營的困境與痛點(diǎn)。

土地利用率低，大量資產(chǎn)閑置。當(dāng)前，城投公司資產(chǎn)規(guī)?？捎^，但園區(qū)建設(shè)空間和土地承載能力接近極限，土地利用效率低。開發(fā)建設(shè)初期，園區(qū)通過遠(yuǎn)低于開發(fā)成本的價(jià)格出讓土地以招商引資，高耗能、高污染、低端產(chǎn)業(yè)進(jìn)入，對環(huán)境產(chǎn)生負(fù)外部性且面臨落后產(chǎn)能淘汰問題。部分企業(yè)囤積大量土地以通過土地抵押取得銀行貸款，形成低效用地的歷史遺留問題。從現(xiàn)狀來看，城投公司的資產(chǎn)以路橋、保障房等公益性資產(chǎn)、準(zhǔn)公益性資產(chǎn)居多，經(jīng)營性資產(chǎn)占比相對較小。城投公司自建的標(biāo)準(zhǔn)廠房、研發(fā)樓等經(jīng)營性資產(chǎn)，也普遍存在產(chǎn)證不全、固定資產(chǎn)投資管理相關(guān)手續(xù)欠缺、歸屬不清問題，大量資產(chǎn)閑置、資產(chǎn)變現(xiàn)能力弱。

盈利能力較弱，市場化程度低。城投公司的工程建設(shè)板塊大部分采取代建模式，融資的債務(wù)利息難以依靠項(xiàng)目自身予以資本化。疊加經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、土地出讓收入下滑等因素，代建項(xiàng)目未進(jìn)行結(jié)轉(zhuǎn)，賬面上出現(xiàn)大額應(yīng)收類款項(xiàng)、開發(fā)成本。在產(chǎn)業(yè)園區(qū)運(yùn)營板塊，園區(qū)對入駐企業(yè)普遍采用降低企業(yè)要素使用成本、減免房屋租金、留抵退稅優(yōu)惠等補(bǔ)貼政策，市場化程度低。在金融運(yùn)作板塊，城投公司的融資方式受到主體評級和隱性債務(wù)限制，股權(quán)投資則主要配合園區(qū)招商、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)安排，收益有限且存在投資風(fēng)險(xiǎn)。城投公司整體盈利能力較弱，依賴地方政府及金融機(jī)構(gòu)輸血。

退出渠道不暢，隱債化解任重?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目前期一次性投入規(guī)模大，項(xiàng)目收益逐年實(shí)現(xiàn)，導(dǎo)致配套財(cái)政資金周轉(zhuǎn)率較低。從融資角度看，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資周期長、退出渠道不明晰，難以吸引市場化投資機(jī)構(gòu)，城投公司的有息負(fù)債規(guī)模逐年增大。從償還債務(wù)角度看，化解隱性債務(wù)的有效途徑之一是利用項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)資金、經(jīng)營收入，但基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的現(xiàn)金流期限較長、投資回報(bào)率較低，無法有效化解隱性債務(wù)。

高度同質(zhì)化，產(chǎn)業(yè)定位不清晰。由城投公司主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)園區(qū)，其戰(zhàn)略定位與發(fā)展定位必然與國家發(fā)展戰(zhàn)略及地區(qū)產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向一致，導(dǎo)致全國眾多產(chǎn)業(yè)園區(qū)存在同質(zhì)化，如金融街、智能制造園、總部基地，未細(xì)分園區(qū)定位，區(qū)域內(nèi)對人才、資源存在不合理競爭，直接影響招商引資環(huán)節(jié)，不利于形成核心競爭力。此外，在落實(shí)產(chǎn)業(yè)定位的招商過程中，因業(yè)績考核壓力可能降低招商門檻，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)定位未能有效落實(shí)，后續(xù)園區(qū)租金水平、客戶黏性、出租率的穩(wěn)定性存在潛在風(fēng)險(xiǎn)。

產(chǎn)業(yè)園區(qū)轉(zhuǎn)型需求與REITs產(chǎn)品特點(diǎn)相契合

截至2023年4月末，我國共有27只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs上市，其中產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs合計(jì)8只，產(chǎn)業(yè)園區(qū)類的上市單數(shù)與募資金額均僅次于高速公路類，位列第二。在已上市的8單產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs中，有7單的原始權(quán)益人均為國有城投公司，國企背景有助于產(chǎn)業(yè)園區(qū)運(yùn)營、并購及擴(kuò)募過程中進(jìn)一步獲得政策支持。8單的底層資產(chǎn)以研發(fā)樓、孵化器、標(biāo)準(zhǔn)廠房為主，承載了科技創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)價(jià)值，均位于國家級經(jīng)開區(qū)、高新區(qū)或自貿(mào)區(qū)，區(qū)位優(yōu)勢明顯，屬于重點(diǎn)城市的核心產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)，現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定，具備資產(chǎn)增值潛力。

當(dāng)前，城投公司面臨盤活存量資產(chǎn)、化解隱性債務(wù)、市場化轉(zhuǎn)型的重大課題。多層次基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場有助于解決基礎(chǔ)設(shè)施投資循環(huán)問題，城投公司參與多層次基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場也將有力促進(jìn)其市場化轉(zhuǎn)型。

整合園區(qū)資產(chǎn)，有效盤活存量資產(chǎn)

城投公司對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的清查摸排，是系統(tǒng)梳理園區(qū)不動(dòng)產(chǎn)權(quán)屬證書、合規(guī)手續(xù)、權(quán)利限制、租金收益及產(chǎn)業(yè)集群情況的過程。全面摸排后，城投公司得以籌劃推進(jìn)盤活舉措：資產(chǎn)確權(quán)、辦理產(chǎn)證；政府主導(dǎo)區(qū)域內(nèi)平臺(tái)公司資產(chǎn)重組，配合轉(zhuǎn)型劃入經(jīng)營性資產(chǎn)；集中資源、產(chǎn)業(yè)、地域優(yōu)勢，整合業(yè)務(wù)；優(yōu)化土地供應(yīng)環(huán)境，提高土地投資強(qiáng)度與產(chǎn)出水平；低效、無效存量資產(chǎn)合理剝離、處置與清理。

多層次基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場支持通過高質(zhì)量運(yùn)營，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值與二次價(jià)值開發(fā)，運(yùn)用資本手段完善產(chǎn)業(yè)園區(qū)“投融建管退”閉環(huán)體系。通過更新產(chǎn)業(yè)用地、載體建筑，升級原有產(chǎn)業(yè)形態(tài)，并以發(fā)行REITs產(chǎn)品的方式將流動(dòng)性較弱的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)變成流動(dòng)性強(qiáng)的金融產(chǎn)品，有效替代財(cái)政出資進(jìn)行新項(xiàng)目的建設(shè)和收購，促進(jìn)增量提升，契合了城投公司建設(shè)良好產(chǎn)業(yè)生態(tài)體系的發(fā)展愿景。

構(gòu)建產(chǎn)業(yè)集群，培育孵化底層資產(chǎn)

產(chǎn)業(yè)園區(qū)推進(jìn)符合國家戰(zhàn)略、行業(yè)前景好、資本市場回報(bào)高的產(chǎn)業(yè)集群，依托產(chǎn)業(yè)研究和產(chǎn)業(yè)投資，在園區(qū)內(nèi)建立科技創(chuàng)新載體、公共技術(shù)服務(wù)平臺(tái)，引進(jìn)頭部企業(yè)、行業(yè)龍頭企業(yè)的生產(chǎn)、研發(fā)基地。當(dāng)前，產(chǎn)業(yè)園區(qū)以新興產(chǎn)業(yè)為重點(diǎn)，把握新興產(chǎn)業(yè)彈性擴(kuò)張需求和發(fā)展周期波動(dòng)，加大在促進(jìn)科技創(chuàng)新、維護(hù)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定、城市更新改造等領(lǐng)域項(xiàng)目的挖掘力度，構(gòu)建園區(qū)內(nèi)產(chǎn)業(yè)生態(tài)上下游鏈條關(guān)系。

產(chǎn)業(yè)園區(qū)的營業(yè)收入主要是租金，運(yùn)營管理成本、維修保養(yǎng)費(fèi)等成本端相對固定。產(chǎn)業(yè)園區(qū)資產(chǎn)的增長彈性來自租金收入以及底層資產(chǎn)估值的增長。租金收入受到出租率、租戶結(jié)構(gòu)、租約期限及物業(yè)運(yùn)營水平的影響，底層資產(chǎn)的升值空間與區(qū)位、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、運(yùn)營管理水平有關(guān)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新集群融合發(fā)展有助于實(shí)現(xiàn)園區(qū)租賃收入來源穩(wěn)定、分散。發(fā)行REITs產(chǎn)品為園區(qū)帶來的聲譽(yù)，將助推產(chǎn)業(yè)發(fā)展，吸引產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司集聚，為擴(kuò)募資產(chǎn)的培育與孵化打下基礎(chǔ)。

拓展退出渠道，化解存量隱性債務(wù)

當(dāng)前，控制資產(chǎn)負(fù)債率、壓降隱性債務(wù)是城投公司的重要任務(wù)，大量PPP項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入成熟期，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投融資渠道亟須拓展，形成投資良性循環(huán)，解決投資退出問題。城投公司應(yīng)根據(jù)業(yè)務(wù)板塊部署市場化轉(zhuǎn)型舉措：對于公益性和準(zhǔn)公益性項(xiàng)目，優(yōu)先保障民生項(xiàng)目和重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，提升有效投資質(zhì)量。對于新建的經(jīng)營性項(xiàng)目，做好前期論證和各項(xiàng)投資管理手續(xù)，合理籌劃融資方式，轉(zhuǎn)變以往邊建設(shè)邊籌資的方式，使項(xiàng)目資金與建設(shè)期限相匹配。

根據(jù)國家發(fā)展改革委印發(fā)的《關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目申報(bào)推薦工作的通知》（以下簡稱“236號文”），公募REITs不超過10%的凈回收資金可用于已上市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的小股東退出或補(bǔ)充發(fā)起人（原始權(quán)益人）流動(dòng)資金。類REITs的募集資金使用用途更為寬泛，REITs產(chǎn)品拓寬了投資者退出并回收資金的渠道，縮短了基礎(chǔ)設(shè)施投融資循環(huán)周期。REITs產(chǎn)品打通了城投公司的權(quán)益融資通道，拉動(dòng)了新增投資項(xiàng)目產(chǎn)生收益，為解決存量隱性債務(wù)創(chuàng)造了空間。REITs產(chǎn)品退出路徑的打開，亦將有效激發(fā)Pre-REITs產(chǎn)業(yè)培育市場，推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施全周期自循環(huán)發(fā)展新格局的形成。

塑造園區(qū)品牌，構(gòu)造資產(chǎn)運(yùn)營平臺(tái)

園區(qū)發(fā)展已進(jìn)入品牌化經(jīng)營階段，城投公司根據(jù)資源稟賦和地區(qū)產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，推進(jìn)科技創(chuàng)新、聚焦優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，提煉全鏈條的資產(chǎn)盈利能力與運(yùn)營服務(wù)能力，立足于城市綜合運(yùn)營服務(wù)商，打造園區(qū)品牌。同時(shí)，構(gòu)建資產(chǎn)運(yùn)營平臺(tái)，做好產(chǎn)業(yè)生態(tài)、精準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)運(yùn)營，利用產(chǎn)城融合提升周邊土地價(jià)值，為產(chǎn)業(yè)發(fā)展創(chuàng)造更完善的生態(tài)價(jià)值。

參與多層次基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場的進(jìn)程，與城投公司建設(shè)資產(chǎn)運(yùn)營平臺(tái)的戰(zhàn)略目標(biāo)相輔相成，使城投公司聚焦并發(fā)掘園區(qū)和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)新的增量。此外，多層次基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場通過引入社會(huì)資本、先進(jìn)管理手段以提升運(yùn)營管理，加強(qiáng)來自投資者的監(jiān)督。公募REITs信息透明機(jī)制以及公開市場交易的屬性，助力城投公司全面參與底層資產(chǎn)培育孵化、REITs產(chǎn)品發(fā)行上市、資產(chǎn)運(yùn)營等全鏈條生態(tài)體系，預(yù)測全周期投資回報(bào)，形成資產(chǎn)運(yùn)營的專業(yè)與品牌優(yōu)勢。

產(chǎn)業(yè)園區(qū)參與多層次基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場的路徑

《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》（國辦發(fā)〔2022〕19號）明確，我國要探索建立多層次基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場。Pre-REITs市場正在壯大；證券交易所類REITs發(fā)行多年，銀行間市場類REITs已經(jīng)起步，證券交易所探索私募REITs；公募REITs進(jìn)入常態(tài)化審核并有序推進(jìn)擴(kuò)募，共同構(gòu)成了全周期、多層次基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場（見圖1）。

Pre-REITs。236號文明確將消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施納入基礎(chǔ)設(shè)施REITs范圍，要求充分認(rèn)識(shí)前期培育工作的重要性，切實(shí)做好梳理篩選資產(chǎn)、制定產(chǎn)品方案、完善合規(guī)手續(xù)、解決難點(diǎn)問題等項(xiàng)目前期培育。公募REITs對底層資產(chǎn)及擴(kuò)募資產(chǎn)的規(guī)模、現(xiàn)金流、合規(guī)性要求較為嚴(yán)格，當(dāng)前市場上能滿足發(fā)行條件的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目有限。Pre-REITs是公募REITs的前端環(huán)節(jié)，形式以有限合伙形式的私募股權(quán)基金為主，以處于建設(shè)期、未形成穩(wěn)定現(xiàn)金流或有待更新改造的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為投資標(biāo)的，設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)和投資退出路徑主要參考公募REITs發(fā)行條件，通過前端資產(chǎn)供應(yīng)、孵化培育、運(yùn)營提質(zhì)，待資產(chǎn)穩(wěn)定盈利、合規(guī)手續(xù)完備，以公募REITs或類REITs發(fā)行為主要退出手段，形成全鏈條的閉環(huán)。

類REITs。類REITs包括證券交易所資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、銀行間市場資產(chǎn)支持票據(jù)，投資者關(guān)注類REITs發(fā)起人的主體信用評級，將底層資產(chǎn)的質(zhì)量作為投資安全的底線。同時(shí)，證券交易所正在探索推進(jìn)權(quán)益屬性和流動(dòng)性更強(qiáng)的私募REITs。類REITs發(fā)行流程相對簡便，對底層資產(chǎn)的要求低于公募REITs，本質(zhì)上與固定收益證券類似，通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)搭建與決策機(jī)制設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)并表或出表。類REITs完成了資產(chǎn)重組、結(jié)構(gòu)搭建、稅務(wù)籌劃，在盤活存量資產(chǎn)方面與公募REITs具有同樣的作用，且可利用存續(xù)期進(jìn)一步提升運(yùn)營效能、完善固定資產(chǎn)投資管理手續(xù)，實(shí)現(xiàn)與后續(xù)申報(bào)發(fā)行公募REITs的銜接。

公募REITs首發(fā)及擴(kuò)募。公募REITs作為嫁接產(chǎn)業(yè)和資本的資產(chǎn)上市平臺(tái)，完成首發(fā)后，可進(jìn)一步利用擴(kuò)募機(jī)制增發(fā)份額、收購資產(chǎn)，優(yōu)化園區(qū)資產(chǎn)組合及開展并購重組，充分運(yùn)用公募REITs產(chǎn)品的資產(chǎn)平臺(tái)屬性，打通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的全生命周期路徑。

產(chǎn)業(yè)園區(qū)參與多層次基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場的關(guān)注要點(diǎn)

運(yùn)用Pre-REITs做好培育

政策支持。2023年3月1日施行的《不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)備案指引（試行）》明確，私募股權(quán)投資基金中新增不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金這一特殊類別基金，推進(jìn)了Pre-REITs與公募REITs的銜接，修訂的主要內(nèi)容包括：投資范圍方面，擴(kuò)大至包括產(chǎn)業(yè)園區(qū)在內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目；對于資金來源，允許通過申請經(jīng)營性物業(yè)貸款、并購貸款等方式擴(kuò)充。在合理設(shè)置分級杠桿實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)化安排方面，對于有自然人投資者的不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金，如其持有被投企業(yè)75%以上股權(quán)，則股權(quán)出資金額不得低于對該被投企業(yè)總出資金額的三分之一，即股債比最低可以達(dá)到1∶2；對于全部為機(jī)構(gòu)投資者的不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金，如其持有被投企業(yè)75%以上股權(quán)，或者持有被投企業(yè)51%以上股權(quán)且被投企業(yè)提供擔(dān)保，可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)控制，則股權(quán)出資金額可由基金合同約定，即股債比可由基金合同約定。此外，擴(kuò)募未設(shè)置增加的認(rèn)繳出資額不得超過備案時(shí)認(rèn)繳出資額的3倍等限制。未來，不動(dòng)產(chǎn)私募基金有望成為Pre-REITs的主要形式。

2023年5月12日，上海證券交易所、深圳證券交易所發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)指引第1號——審核關(guān)注事項(xiàng)（試行）（2023年修訂）》，要求基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)具有持續(xù)性和穩(wěn)定性，最近3年（不滿3年的，自開始運(yùn)營起，下同）未出現(xiàn)不合理的異常波動(dòng)，最近3年平均凈利潤或者經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正；要求產(chǎn)業(yè)園區(qū)運(yùn)營應(yīng)當(dāng)符合最近3年總體出租率較高，租金收繳情況良好，主要承租人資信狀況良好、租約穩(wěn)定，承租人行業(yè)分布合理，產(chǎn)業(yè)園區(qū)項(xiàng)目重要現(xiàn)金流提供方的行業(yè)屬性應(yīng)當(dāng)與園區(qū)規(guī)劃相符。修訂后的指引對產(chǎn)業(yè)園區(qū)項(xiàng)目的現(xiàn)金流、凈利潤水平、出租率及租戶行業(yè)屬性提出明確要求，與Pre-REITs配合發(fā)起人培育孵化、招商引資、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)的目標(biāo)相一致。

培育孵化。Pre-REITs聯(lián)動(dòng)金融機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)資本投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，通過平臺(tái)化運(yùn)作提升項(xiàng)目質(zhì)量，旨在通過REITs產(chǎn)品退出。因此，Pre-REITs以公募REITs的發(fā)行要求作為篩選項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)，相較于一般投資，會(huì)特別關(guān)注基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的剩余產(chǎn)權(quán)年限、資產(chǎn)及股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制。對于新建項(xiàng)目，Pre-REITs配合完成選址、建設(shè)及運(yùn)營，推進(jìn)項(xiàng)目進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營期；對于收購項(xiàng)目，配合篩選、培育，提升運(yùn)作效率；對于更新改造項(xiàng)目，完成升級工程后作為REITs的底層資產(chǎn)，形成服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目全生命周期的多元化業(yè)態(tài)。

對發(fā)起人而言，Pre-REITs為處于建設(shè)期和培育期的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供權(quán)益資金，有效降低了項(xiàng)目公司的債務(wù)水平，且投資條款設(shè)置較為靈活，發(fā)起人可保留控制權(quán)。對投資者而言，在公募REITs供不應(yīng)求的背景下，可提前鎖定優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，與發(fā)起人深度合作，運(yùn)用自身經(jīng)驗(yàn)培育基礎(chǔ)設(shè)施、提升資產(chǎn)估值。從投資標(biāo)的看，相較于特許經(jīng)營權(quán)類資產(chǎn)，以收取租金為主要收入來源的產(chǎn)業(yè)園區(qū)作為產(chǎn)權(quán)類基礎(chǔ)設(shè)施具有較大增值空間，有待招商運(yùn)營、培育現(xiàn)金流，更需要Pre-REITs的培育孵化。

關(guān)鍵因素。長期限投資者是推進(jìn)多層次基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場全業(yè)務(wù)鏈發(fā)展的關(guān)鍵因素。機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注長期回報(bào)，具備孵化培育底層資產(chǎn)的資源與耐心。底層資產(chǎn)以發(fā)行REITs產(chǎn)品為目標(biāo)，推進(jìn)運(yùn)營效率提升、盈利能力提高，也為長期限機(jī)構(gòu)投資者帶來穩(wěn)定可預(yù)期的回報(bào)。從資金來源看，Pre-REITs投資期限長，在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上需符合資金方的各類個(gè)性化需求，保險(xiǎn)資金作為目前不動(dòng)產(chǎn)基金領(lǐng)域的最主要投資者，仍受限于保險(xiǎn)資金對各類基金投資和不動(dòng)產(chǎn)投資的法規(guī)限制。券商、信托、資管和銀行相對愿意提供期限為3年以內(nèi)的債權(quán)性資本，無法匹配Pre-REITs孵化資產(chǎn)的周期要求，存在資金來源期限錯(cuò)配問題。因此，不同投資階段需安排不同機(jī)構(gòu)投資者介入，做好投資者之間關(guān)于投資接續(xù)的溝通與安排，接力完成資產(chǎn)的培育。

加強(qiáng)底層資產(chǎn)全流程運(yùn)營管理

監(jiān)管要求。236號文要求運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)注重基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營的可持續(xù)性，提升運(yùn)營質(zhì)量，挖掘項(xiàng)目商業(yè)價(jià)值，保障項(xiàng)目運(yùn)營和收益的可持續(xù)性，提升REITs產(chǎn)品的市場價(jià)值。

運(yùn)營管理。公募REITs兼具產(chǎn)業(yè)和金融雙重屬性，要求基金管理人、運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)在合法合規(guī)前提下，專業(yè)化運(yùn)作基礎(chǔ)設(shè)施。長期以來，城投公司作為產(chǎn)業(yè)園區(qū)的運(yùn)營管理方，積累了運(yùn)營產(chǎn)業(yè)園區(qū)的人力、資源與渠道、經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合REITs產(chǎn)品的發(fā)行要求，在運(yùn)營管理中應(yīng)注重：明確底層資產(chǎn)的戰(zhàn)略規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)定位，由重開發(fā)轉(zhuǎn)向開發(fā)與運(yùn)營并重；聚焦高增長的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)賽道；推動(dòng)產(chǎn)業(yè)集群自我創(chuàng)新，形成園區(qū)特色；為園區(qū)企業(yè)提供從培育孵化到研發(fā)辦公的全生命周期空間載體，回應(yīng)企業(yè)對于管理、服務(wù)、合作的個(gè)性化需求；建設(shè)園區(qū)智能化管理等技術(shù)手段及產(chǎn)業(yè)公共服務(wù)平臺(tái)；明確基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場各參與方的運(yùn)營管理權(quán)責(zé)及激勵(lì)機(jī)制；兼顧社會(huì)公共利益，推進(jìn)產(chǎn)城融合。

平臺(tái)建設(shè)。長期來看，科技創(chuàng)新是產(chǎn)業(yè)園區(qū)轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要抓手，園區(qū)支持龍頭企業(yè)牽頭組建創(chuàng)新聯(lián)合體、建設(shè)孵化器，打通上下游產(chǎn)業(yè)鏈，以創(chuàng)新賦予園區(qū)發(fā)展新動(dòng)能。城投公司具備多年投融資、開發(fā)建設(shè)、資產(chǎn)運(yùn)營的經(jīng)驗(yàn)積淀，通過構(gòu)建發(fā)行REITs產(chǎn)品、募集資金后再投資的投融資循環(huán)模式，擴(kuò)大資產(chǎn)運(yùn)營規(guī)模，以基礎(chǔ)設(shè)施REITs的產(chǎn)品定位和交易邏輯促使城投公司推進(jìn)科技創(chuàng)新企業(yè)產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展，提高對投資者的長效吸引力，使資產(chǎn)運(yùn)營平臺(tái)實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。

統(tǒng)籌REITs并表、出表決策

并表情況。截至2023年4月末，上市的27只公募REITs中，8只通過原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方持有51%以上的基金份額實(shí)現(xiàn)并表，其中無產(chǎn)業(yè)園區(qū)項(xiàng)目。類REITs及公募REITs均可通過交易條款設(shè)計(jì)及持有比例決定并表或出表安排。原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方持有51%以上公募REITs基金份額，保持了對底層資產(chǎn)的控制，應(yīng)當(dāng)合并財(cái)務(wù)報(bào)表。在持有34%以上公募REITs基金份額的情形下，為實(shí)現(xiàn)并表實(shí)施的相關(guān)安排包括：原始權(quán)益人與其他戰(zhàn)略投資人達(dá)成一致行動(dòng)安排，獲得一致行動(dòng)人的公募基金份額委托表決權(quán)，明確一致行動(dòng)人投資期限、投資到期后的接續(xù)或處置安排；除原始權(quán)益人及其一致行動(dòng)人以外的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購份額分散化；運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)由原始權(quán)益人或其控制的子公司擔(dān)任。

并表決策。資產(chǎn)出表或并表各有優(yōu)勢。若底層資產(chǎn)出表，將確認(rèn)出售收益，增加利潤表的當(dāng)期收入和凈利潤，降低資產(chǎn)負(fù)債率，有助于公司構(gòu)建輕重資產(chǎn)分離的運(yùn)營模式。若籌劃資產(chǎn)并表，屬于權(quán)益性融資，不會(huì)對當(dāng)期合并財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生直接影響，需要與審計(jì)機(jī)構(gòu)充分溝通發(fā)起人持有的基金份額比例及相關(guān)安排，從而保持控制權(quán)。并表對持有人大會(huì)表決事項(xiàng)具備更強(qiáng)的掌控力，但凈融資規(guī)模相對減少。

發(fā)起人應(yīng)結(jié)合底層資產(chǎn)屬性、凈回收金額、杠桿率控制因素，在引入Pre-REITs階段即對資產(chǎn)是否并表進(jìn)行決策。經(jīng)統(tǒng)計(jì)已上市的27只公募REITs認(rèn)購基金份額情況，原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方認(rèn)購51%以上的為8只，其中7只為特許經(jīng)營權(quán)類公募REITs；認(rèn)購比例超過33.33%且不超過51%的為9只；認(rèn)購比例33.33%以下的為10只（見表1）。原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方持有基金份額比例是審計(jì)機(jī)構(gòu)判斷出表、并表的重要依據(jù)，同時(shí)，戰(zhàn)略配售者及其持有份額、一致行動(dòng)人安排、基金份額持有人大會(huì)的表決機(jī)制等均屬于判斷資產(chǎn)是否出表的重要因素。

謀劃投資退出渠道

退出方式。Pre-REITs投資者具備豐富的“直投+基金+孵化”經(jīng)驗(yàn)，以其產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)和運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)為基金所投項(xiàng)目提供支持，培育成熟后退出的主要方式是發(fā)行類REITs、公募REITs。

類REITs經(jīng)過培育后發(fā)行公募REITs屬于理想的退出渠道。類REITs的投資者也可通過行使優(yōu)先收購提議權(quán)、到期續(xù)發(fā)、市場化處置等方式實(shí)現(xiàn)退出。若通過資產(chǎn)大宗交易方式退出，需協(xié)調(diào)各參與方，關(guān)注決策環(huán)節(jié)和交易價(jià)格的公允性。

公募REITs的核心在于將主要募集資金投入在建項(xiàng)目、新項(xiàng)目，通過資產(chǎn)運(yùn)營平臺(tái)和擴(kuò)募功能，提供了新舊資產(chǎn)輪替、跨越時(shí)間和空間的新機(jī)制，是解決基礎(chǔ)設(shè)施投資退出渠道的新方式。

Pre-REITs孵化退出。Pre-REITs投資者配合城投公司梳理擬上市資產(chǎn)范圍，權(quán)衡發(fā)行REITs產(chǎn)品的種類、時(shí)點(diǎn)及參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場的總體路徑，底層資產(chǎn)培育周期及發(fā)行次序，依托其豐富孵化經(jīng)驗(yàn)培育底層資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)估值高于賬面價(jià)值并獲得適當(dāng)溢價(jià)，在確保國有資產(chǎn)保值增值的同時(shí)取得投資收益。

城投公司參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場，應(yīng)優(yōu)先將產(chǎn)業(yè)資源、優(yōu)惠政策集中供給于優(yōu)質(zhì)園區(qū)物業(yè)，剝離非經(jīng)營性資產(chǎn)，統(tǒng)籌安排政府補(bǔ)貼等非經(jīng)營性收入，保障其優(yōu)先達(dá)到成熟REITs產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)。針對同屬于產(chǎn)權(quán)類底層資產(chǎn)的不同類別，分別設(shè)置退出條件。產(chǎn)業(yè)園區(qū)資金投入大，以往更多衡量全周期政府收益，公募REITs以收益法進(jìn)行估值，因此，資產(chǎn)的出租率、租金水平以及成本稅費(fèi)的精確核算變得更加重要，經(jīng)營性現(xiàn)金流預(yù)測是設(shè)置退出條件的重要依據(jù)。

（作者單位：南京證券股份有限公司債權(quán)融資總部）

責(zé)任編輯：孫 爽