民營企業(yè)在股票和債券市場融資表現(xiàn)為何不同

冷菊 周瓊

近年來，隨著科創(chuàng)板推出、注冊制推行，多層次資本市場建設(shè)助力民營企業(yè)①融資力度持續(xù)加大，民營企業(yè)在A股市場的地位越發(fā)重要。與此同時，民營企業(yè)債券融資新增量、占比處于歷史低位。在股市上，民企平均估值高于國企，即投資者更看好民企，而在債市上，民企估值收益率比國企更高，即投資者更看好國企。為何兩個市場對民營企業(yè)呈現(xiàn)不同的特點，如何破解民企債券融資難題，本文作一分析探討。

近年民營企業(yè)股權(quán)債權(quán)融資情況

民營企業(yè)股權(quán)融資情況

2003年末，民營企業(yè)主板上市家數(shù)為323家（本文股市均指滬深主板），占上市企業(yè)數(shù)1134家的28.48%、市值的13.15%。2022年末，民營企業(yè)上市家數(shù)為1682家，占上市企業(yè)數(shù)3171家的53.04%、市值的33.25%（見圖1）。2023年3月末，民營企業(yè)上市家數(shù)為1691家，占上市企業(yè)數(shù)3182家的53.14%、市值的32.93%。

從IPO公司數(shù)量上看，2008年，A股主板市場民營企業(yè)IPO數(shù)量占比首次突破50%。2017年、2020年和2022年，民企占A股主板新上市公司家數(shù)的比例超過80%。2008—2022年，民營企業(yè)累計IPO數(shù)量達1236家，占A股IPO數(shù)量1738家的71.12%，成為A股市場發(fā)行股票的主力（見圖2）。

從IPO募集資金總量看，2011年，A股主板市場民營企業(yè)IPO募集資金占比首次突破50%，達到63%，2017年、2020年也超過了50%。2008—2022年，民營企業(yè)IPO累計募集資金7324.53億元，占A股IPO募集資金16961.71億元的43.18%（見表1）。

從IPO平均募集資金量來看，2008—2022年民營企業(yè)平均募集量為5.93億元，低于19.52億元的平均值。2022年IPO的民營企業(yè)平均募集量為7.88億元，同比增幅為32.88%，高于市場募集資金平均水平的同比增幅（3.02%）（見表2）。

民營企業(yè)債券融資情況

我國民企債券發(fā)行規(guī)模占信用債②的比例一直偏低。2009年以前，由于發(fā)行規(guī)模較小，每年占比波動較大，2009年以后發(fā)債規(guī)模開始穩(wěn)定增長。2015年，《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》出臺，將公司債的發(fā)債主體放寬至所有公司法人，非上市民企進入債券融資市場。2016年，民企發(fā)債規(guī)模同比上升55.62%至1.37萬億元，占信用債發(fā)債規(guī)模的12.69%。2017年，民企發(fā)債規(guī)模雖降至1.16萬億元，但占比達到12.8%的歷史最高點。2020年，民企發(fā)債規(guī)模為1.43萬億元，規(guī)模達到歷史最高點，占比為7.47%。2021年和2022年，民企債券發(fā)行規(guī)模進一步下降至1.1萬億元和0.84萬億元，占比僅為5.52%和4.64%，創(chuàng)近年新低，凈融資額持續(xù)下降，民企債券市場規(guī)模進一步萎縮。2018年首次出現(xiàn)凈償還后，2021年和2022年連續(xù)兩年持續(xù)凈償還。2020年有287家民營企業(yè)發(fā)債，2021年和2022年分別降低到234家和218家（見圖3、圖4）。

民營企業(yè)的市場表現(xiàn)

民營企業(yè)在A股市場的表現(xiàn)

按Wind一級行業(yè)分類來看，民營上市公司在信息技術(shù)（23%）、工業(yè)（23%）、材料（16%）、醫(yī)療保?。?3%）、可選消費（13%）等行業(yè)的市值占比較大（見圖5、圖6）。

2003年末，民企占A股主板上市公司總市值的13.15%，2013年末為21.14%，2018年末為26.84%，2022年末為33.25%。近年來，民營企業(yè)市值占A股主板總市值的比重總體呈上升趨勢（見表3）。

從上市公司的市場估值表現(xiàn)上看，截至2022年12月31日，民營企業(yè)P/E加權(quán)均值為38.77，高于A股主板上市公司加權(quán)平均P/E（12.63），從2019—2021年三年的情況來看，民企P/E整體情況優(yōu)于全部企業(yè)均值。受疫情影響2022年民營企業(yè)平均ROE為負，表現(xiàn)弱于市場平均水平，從2019—2021年三年情況來看，民企ROE的整體情況優(yōu)于全部企業(yè)均值（見表4）。

民營企業(yè)在債券市場的表現(xiàn)

從估值收益率的角度看，民營企業(yè)的債券估值收益率高于市場平均估值。截至2023年3月31日，以固定利率計息的存量中票來看，民營企業(yè)的中票估值收益率為11.05%（主要是民營房地產(chǎn)企業(yè)拉高了估值），地方國有企業(yè)平均收益率為4.68%，中央國有企業(yè)為3.15%，市場平均收益率為4.9%。

從存量債券久期的角度看，民營企業(yè)的平均剩余期限為1.34年，短于市場的平均剩余期限1.81年。一是由于投資者對民營企業(yè)傾向于投短期債券，二是由于民營企業(yè)近年來的凈償還導(dǎo)致存量債券久期下降。

從發(fā)債主體的評級結(jié)構(gòu)看，民營企業(yè)債券收益率也呈現(xiàn)明顯的兩極分化現(xiàn)象，AAA評級債券平均利率為3.74%，AAA評級的民營企業(yè)平均票面利率為3.88%，高于AAA均值14個基點，平均中債估值收益率為4.29%③，高于AAA均值55個基點；AA+評級的民營企業(yè)平均中債估值收益率為5.39%，高于AA+評級債券的平均利率（4.35%）104個基點。

從信用利差的角度看，民企信用利差在2018年“違約潮”爆發(fā)后處于高位，此后并未持續(xù)擴大，反而有所縮小，主要是由于民企債發(fā)行規(guī)模減小，高等評級民企債占比不斷增加，中低評級民企退出債券市場，強弱資質(zhì)的民企分化加劇（見圖7）。

民營企業(yè)股票和債券融資表現(xiàn)差異的成因分析

從近年股市和債市的融資規(guī)模、占比和估值（股市以P/E為衡量指標，債市以中債估值為衡量指標）看，民營企業(yè)在股市更受投資者認可，在債市則除了少數(shù)優(yōu)秀民營企業(yè)，民營企業(yè)發(fā)債融資難、需要付出更高的成本。股票和債券的不同特性

股權(quán)是企業(yè)剩余價值的求償權(quán)，股價是未來收益的折現(xiàn)，股權(quán)投資的收益率上限很高。債券是固定收益產(chǎn)品，在一級市場買入、持有至到期只能獲得票面利率，在二級市場交易，收益率也是有限的。股票投資者的風(fēng)險容忍度更高，債券投資者更追求投資的安全性。

民營企業(yè)的股票表現(xiàn)分化大

從表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)看，2023年一季度末，A股上市公司市值前50名中，民營企業(yè)有13家，占比為26%；2023年一季度末市值比IPO時上漲的有38家，其中民營企業(yè)有13家，占比為34%。2023年一季度末市值比在2013年末、2021年末有上升幅度的前100名企業(yè)中，分別有55家、58家是民營企業(yè)，2023年一季度末市值比在2013年末、2021年末有上升幅度的前10名企業(yè)中，均有7家是民營企業(yè)。

從表現(xiàn)不佳的企業(yè)看，2023年一季度末市值比在2013年末、2021年末出現(xiàn)跌幅的前100名企業(yè)中，分別有51家、84家是民營企業(yè)；2023年一季度末市值比在2013年末、2021年末出現(xiàn)下降幅度的前10名企業(yè)中，分別有6家、9家是民營企業(yè)；2023年一季度末，ST企業(yè)（含ST、*ST、S*ST）共137家，其中民營企業(yè)有92家，占比為67%；地方國企有21家，占比為15%；公眾企業(yè)有17家，占比為12%；央企、外資企業(yè)各3家（其中，公眾企業(yè)中有8家在2020年末還是民營企業(yè)，如ST易購、ST康美，即這137家中有100家在2020年末是民營企業(yè)，占比為73%）。

民營企業(yè)的業(yè)績、股價都呈現(xiàn)出更大的分化，企業(yè)性質(zhì)對投資者選擇個股影響小。

民營企業(yè)債券違約率高

自2018年起，我國民企債違約潮很大程度上造成了如今民企債券融資規(guī)模增長艱難的局面。2018—2022年，債券首次違約主體有147個，從企業(yè)性質(zhì)上看，民營企業(yè)最多，有103個，占比為70.07%；從行業(yè)分布上看，工業(yè)企業(yè)最多，為38個，占比為25.85%（見圖8）。負債激進擴張與民企本身的公司治理缺陷是“違約潮”爆發(fā)的內(nèi)在原因。大量民企債務(wù)違約導(dǎo)致2018年以來債券市場對民企債券的認可度下降，投資者的認購意愿下降。除少數(shù)知名優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)外，我國大多數(shù)民企的債券融資成本大幅上升，民企融資更加依賴貸款④和股權(quán)融資。

在債務(wù)違約發(fā)生后，部分民營企業(yè)通過轉(zhuǎn)移企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、非公平對待債權(quán)人，以及其他資本運作手段，造成由債權(quán)人承擔主要損失，并最大程度保護股東權(quán)益的情形。民企的高違約率疊加“逃廢債”帶來的低回收率，對民企債投資者的信心造成沉重打擊。民企債市場由此進一步萎縮。

股票和債券的投資者結(jié)構(gòu)不同

據(jù)證監(jiān)會主席易會滿2022年11月披露，近年來，A股市場投資者結(jié)構(gòu)正在發(fā)生積極的趨勢性變化，機構(gòu)投資者持股和交易占比穩(wěn)步上升，個人投資者交易占比逐步下降到60%左右。截至2022年三季度，流通市值口徑下A股投資者結(jié)構(gòu)為：一般法人持股占比最高，為44.38%；個人投資者次之，為32.55%；外資持股占比為4.76%。

2022年末，公司信用類債券的63.61%被非法人類產(chǎn)品持有（產(chǎn)品管理人主要為廣義基金產(chǎn)品），存款類金融機構(gòu)持倉21.3%。銀行間債券市場參與者完全是機構(gòu)投資者。相較于股票而言，債券持有人以機構(gòu)投資者為主，因此容易形成一致性預(yù)期，投資更加求穩(wěn)，偏愛中央企業(yè)和地方國有企業(yè)的債券。

多層次A股市場的形成與注冊制改革為民營企業(yè)股權(quán)融資提供了便利

當前，民營企業(yè)相對可觀的股權(quán)融資規(guī)模主要得益于我國多層次資本市場體系的建立，各上市板塊錯位發(fā)展，功能互補，為不同規(guī)模、不同類型和不同發(fā)展階段的民營企業(yè)提供了多樣化的融資平臺。在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所試點實行注冊制后，2023年2月，全面實行股票發(fā)行注冊制正式實施。注冊制改革的不斷推進也為我國民營企業(yè)提供了更多上市機會。

破解民企債券融資難題

黨的十八大報告中提出“兩個毫不動搖”，此后反復(fù)重申。總體上看，民營企業(yè)從貸款、股票市場獲得的支持力度更大，在目前的債券融資上存在難題。從政策支持上，2022年7月，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委、全國工商聯(lián)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動債券市場更好支持民營企業(yè)改革發(fā)展的通知》，對推動債券市場更好支持民營企業(yè)改革創(chuàng)新、轉(zhuǎn)型升級、健康發(fā)展提出十二條具體舉措。民企債券融資難題的根源在于民企較高的違約率和機構(gòu)投資者較為一致的風(fēng)險偏好?？梢酝ㄟ^一些技術(shù)性措施，緩解這兩個問題。

豐富投資者結(jié)構(gòu)，多元化市場風(fēng)險偏好，改變債市投資者風(fēng)險偏好較為一致的現(xiàn)狀。同時，加強監(jiān)管引導(dǎo)和正向考核機制，鼓勵機構(gòu)投資者提高投研和風(fēng)控能力，實施差異化投資策略，并建立“盡職免責(zé)”的債券投資文化，避免盲目“一刀切”。

完善債券市場投資者保護體系。加強市場法治建設(shè)，強化發(fā)行人信息披露和發(fā)行條款約束，提升持有人會議的法律效力，加大對違法違規(guī)行為的處罰力度。

加快推進多層次債券市場建設(shè)。創(chuàng)新契合民企特點的債券品種，拓寬民企債券融資工具范圍。發(fā)展高收益?zhèn)袌?，鼓勵承銷機構(gòu)開發(fā)多品類收益與風(fēng)險相匹配的債券產(chǎn)品。

加大市場化增信工具對民企融資的支持力度。擴大信用保護工具創(chuàng)設(shè)機構(gòu)范圍，提高信用保護工具的流動性。

（作者單位：中國郵政儲蓄銀行投資銀行部，其中周瓊系該部門總經(jīng)理）

責(zé)任編輯：孫 爽