要警惕日本加息引發(fā)的跨境資金流動(dòng)

張京諾

2022年3月以來，美國中小銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，全球風(fēng)暴暗流涌動(dòng)，這里面有一個(gè)容易被市場忽視的問題是日本央行的潛在加息。盡管日本央行行長提出保持現(xiàn)有寬松基調(diào)，但從中長期來看，加息的概率非常大。日元是全球規(guī)模最大的套息貨幣，在2012—2022年間憑借美元升值獲得了大量海外投資收益，也推動(dòng)了全球資產(chǎn)的泡沫化。但日本國內(nèi)實(shí)體層面和國際金融基本面均已發(fā)生變化，不支持日本繼續(xù)維持國債收益率曲線控制政策。隨著美歐銀行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步發(fā)酵、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，必將導(dǎo)致套息交易逆向，日本被動(dòng)抽回全球流動(dòng)性，繼續(xù)加劇市場恐慌情緒。

日本中長期加息的可能性分析

日本實(shí)體層面長期的對(duì)外投資對(duì)本國投資形成擠出效應(yīng)

20世紀(jì)，日本在二戰(zhàn)結(jié)束后快速實(shí)現(xiàn)了工業(yè)現(xiàn)代化。但是隨著對(duì)外投資的快速增長，本土產(chǎn)業(yè)“空心化”也不斷加重，最終在20世紀(jì)90年代迎來了泡沫破裂。有人認(rèn)為，日本泡沫破裂是資金過度流入金融和服務(wù)業(yè)的結(jié)果，即所謂的資金脫離實(shí)體。而實(shí)際上，過度對(duì)外投資和資金外逃引發(fā)的國內(nèi)產(chǎn)業(yè)空心化才是泡沫破裂的根本原因。

二戰(zhàn)后日本的對(duì)外投資和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移可以分為三個(gè)階段。第一階段是二戰(zhàn)后至20世紀(jì)60年代末，日本需要大量的資金進(jìn)行國內(nèi)的戰(zhàn)后重建，這一階段日本政府限制國內(nèi)資金外流。這期間，日本完成了工業(yè)現(xiàn)代化。第二階段是20世紀(jì)70年代，日本對(duì)外投資高速增長。盡管這一時(shí)期日本產(chǎn)業(yè)海外轉(zhuǎn)移的速度在加快，但國內(nèi)制造業(yè)技術(shù)水平和生產(chǎn)效率也在迅速提高，高科技制造業(yè)和計(jì)算機(jī)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)了世界潮流。此時(shí)表現(xiàn)為“去工業(yè)化”帶來的本國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化重組。第三階段是20世紀(jì)80至90年代，日本對(duì)外投資進(jìn)一步加快。日本的累計(jì)對(duì)外投資從1979年的318億美元增長到了1985年的714億美元，不到六年就翻了一番多。特別是1985年廣場協(xié)議簽署之后，日元快速升值，對(duì)外投資進(jìn)入了一個(gè)飛速發(fā)展的階段。這主要是因?yàn)樵谌赵当尘跋?，外向型企業(yè)的產(chǎn)品出口成本不斷上升，進(jìn)一步加速了日本對(duì)外投資和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的步伐。1986年日本對(duì)外直接投資是223億美元，1989年達(dá)到了675億美元，日本已經(jīng)成為當(dāng)時(shí)世界第一的對(duì)外投資國。不幸的是，由于長期的對(duì)外投資，日本國內(nèi)產(chǎn)業(yè)空心化終于在20世紀(jì)90年代迎來了泡沫的破裂。此時(shí)表現(xiàn)為“過度去工業(yè)化”導(dǎo)致的本國產(chǎn)業(yè)中空脆弱。

由上面的三個(gè)階段可以看出，雖然“去工業(yè)化”初期會(huì)帶來本國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化重組，但也會(huì)導(dǎo)致勞動(dòng)由工業(yè)制造業(yè)向服務(wù)業(yè)和金融業(yè)的過度流動(dòng)，削弱本國核心競爭力，相對(duì)生產(chǎn)率下降。

從本質(zhì)上講，產(chǎn)業(yè)空心化是資本跨行業(yè)跨境流動(dòng)，以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的結(jié)果，根本原因還在于本國工業(yè)制造業(yè)資本利潤率的下降。而不幸的是，長久以來日本奉行的低利率政策又恰恰進(jìn)一步削弱了企業(yè)競爭意愿，降低了預(yù)期收益。這是因?yàn)椋涸诶氏陆禃r(shí)，經(jīng)營狀況差的企業(yè)只會(huì)延長負(fù)債期限，不會(huì)進(jìn)行投資，本該幫助企業(yè)的貨幣寬松反而影響了企業(yè)整體的競爭力。

Wind的數(shù)據(jù)顯示，日本全行業(yè)營業(yè)收益率近二十年來不到5%（見圖1）。利潤率在10%以上的企業(yè)在日本僅占16%，在歐美和中國都接近五成。造成這種現(xiàn)象的一大原因是很多企業(yè)依靠日本銀行的貨幣寬松及日本政府的籌資支持而勉強(qiáng)維持經(jīng)營，競爭原理不能充分發(fā)揮作用。據(jù)日方調(diào)查公司帝國征信介紹，不論受益于低利率的情況如何，通過營業(yè)利潤等無法正常支付有息負(fù)債利息的“僵尸企業(yè)”達(dá)到日本整體的13%。僵尸企業(yè)要想存活下去，就要優(yōu)先籌資。由于這些企業(yè)比起利潤，更要優(yōu)先確保銷售額，因此以低價(jià)獲取業(yè)務(wù)，導(dǎo)致盈利能力低。這樣一來，優(yōu)良企業(yè)也容易卷入不賺錢的價(jià)格競爭中。

美聯(lián)儲(chǔ)即將開啟降息周期，日本海外資產(chǎn)配置“不再好賺”

2012年，日本利差大幅收窄，日元走強(qiáng)，海外投資萎縮。時(shí)任首相安倍晉三實(shí)施“三支箭”之后，日元長端利率進(jìn)一步下行，日本利差擴(kuò)大，日本資金大量出海。在日元貶值的背景下，依靠海外投資源源不斷獲得的投資收益以及大量海外資產(chǎn)的估值抬升，很大程度上對(duì)沖了日元貶值和輸入型通脹帶來的沖擊。這意味著在前任首相安倍晉三和前任央行行長黑田東彥的主導(dǎo)下，日本做了一筆巨大的套息交易——在美元價(jià)格較低時(shí)大量買入美元（也有部分歐元），同時(shí)形成日元負(fù)債（見圖2）。十年間，日本對(duì)外負(fù)債規(guī)模從300萬億日元增加至800萬億日元，以均值550萬億日元作為本金，十年間海外投資總收入約為300萬億日元，凈投資收益約為200萬億日元，凈資產(chǎn)增加150萬億日元（見圖3）。

全球高通脹環(huán)境下，海外直接投資對(duì)日本企業(yè)的吸引力在下降

2012年以后，日元長端利率始終在低位運(yùn)行，背后的邏輯是日本國內(nèi)資金投資到海外尋求高收益。利差越高，驅(qū)動(dòng)力越強(qiáng)。日元適度的貶值，能夠使巨額海外資產(chǎn)給日本經(jīng)常賬戶帶來投資收益，提升日本出口企業(yè)的競爭力，并且為金融機(jī)構(gòu)帶來更為亮眼的財(cái)務(wù)報(bào)表。過去十年間，日本政府多數(shù)情況下是防止日元過度貶值。

而2022年以來的日元貶值與以往有所不同（見圖4），一是貶值速度過快，疊加能源價(jià)格上漲，使日本貿(mào)易赤字加速擴(kuò)大，進(jìn)口壓力劇增。二是日元快速貶值與輸入型通脹形成螺旋上升的惡性循環(huán)，給企業(yè)和民眾帶來生存壓力。因此，日本有理由通過遏制日元貶值來阻斷輸入型通脹。

換言之，之前擔(dān)憂日本新一輪加息會(huì)導(dǎo)致日元匯率升值，加大出口企業(yè)成本，進(jìn)而有可能導(dǎo)致類似20世紀(jì)80年代的產(chǎn)業(yè)外遷。但目前全球海外通脹形勢(shì)復(fù)雜，海外直接投資對(duì)日本企業(yè)的吸引力下降，在此基礎(chǔ)上的日本加息不一定會(huì)引發(fā)過多的產(chǎn)業(yè)外遷。如果加息帶來的資金回流的正效應(yīng)能夠高于出口企業(yè)外遷帶來的負(fù)效應(yīng)，日本就有理由啟動(dòng)加息。

日本加息將引發(fā)的全球資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判

過去十年，超寬松貨幣政策已經(jīng)將價(jià)值超過3萬億美元的日本國內(nèi)資金投資于海外市場。自日本央行前行長黑田東彥在2016年采取行動(dòng)壓低日本國債收益率之后，日本資金外流加速，最終導(dǎo)致海外投資價(jià)值超過日本經(jīng)濟(jì)體量的三分之二。目前日本持有美債接近全部海外持有者的15%（見圖5），是美國政府債券最大的外國持有者，此外，日本資金回流國內(nèi)還會(huì)影響到其他國家，按照投資體量計(jì)算，敞口最大的前十名包括：美國、澳大利亞、荷蘭、新西蘭、巴西、法國、新加坡、南非、印度和英國。

2023年4月9日，日本迎來央行行長換屆。盡管新任行長植田和男曾表示：“暫時(shí)維持貨幣超量寬松政策是合適的”，但市場仍舊堅(jiān)信前任行長黑田東彥領(lǐng)導(dǎo)下的十年超寬松政策即將終結(jié)，國債收益率曲線控制政策（YCC）最早于6月前收緊。日本突然放棄國債收益率曲線控制政策可能會(huì)給日本和全球造成嚴(yán)重破壞。日債利率上揚(yáng)會(huì)引發(fā)投資者對(duì)全球利率期限溢價(jià)，即投資者為持有較長期限債券所要求的額外收益率的重新定價(jià)（證券的到期日越長，其本金收回的不確定性越大，就越需要更高利率作為補(bǔ)償）。當(dāng)美歐債券收益率由于“期限溢價(jià)”的調(diào)整而被動(dòng)上揚(yáng)的時(shí)候，首先美歐債券價(jià)格會(huì)暴跌。隨后國債期限溢價(jià)的增加因?yàn)闆]有伴隨著經(jīng)濟(jì)前景的增強(qiáng)，還會(huì)對(duì)各種市場的估值造成下行壓力?？梢灾庇^理解為：日本拓寬YCC區(qū)間——日債利率上揚(yáng)——全球利率期限溢價(jià)調(diào)整——美歐債券收益率上揚(yáng)。簡言之，日本對(duì)外國債券的持續(xù)需求一直是發(fā)達(dá)市場低收益率的重要驅(qū)動(dòng)因素，日本政策的逆轉(zhuǎn)可能導(dǎo)致這些頭寸的平倉。美國或歐洲等其他發(fā)達(dá)市場的國債價(jià)格將暴跌、收益率將上升。

2022年，日本國內(nèi)投資者拋售了創(chuàng)紀(jì)錄的23.8萬億日元（約合1810億美元）的海外債券，創(chuàng)1996年以來最高水平；同時(shí)凈買入30.3萬億日元（約合2220億美元）的日本政府債券，創(chuàng)近十年以來的最高水平。如果日本央行行長植田和男在中長期逐步取消收益率曲線控制政策，將抬升日本的國債收益率，進(jìn)一步加速日本投資組合從海外債務(wù)持續(xù)轉(zhuǎn)向日本本國債券，將對(duì)美國、歐洲以及澳大利亞等國的國債造成一定回撤沖擊。

問題在于，如果日本引發(fā)的資金回流進(jìn)一步倒逼美債收益走高，硅谷銀行后續(xù)引發(fā)的一連串銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)非但不會(huì)緩解，反而有進(jìn)一步發(fā)酵的可能，歐美金融風(fēng)險(xiǎn)有可能會(huì)疊加放大。早在上一輪次貸危機(jī)時(shí)，在2008年3月，為緩解美國第五大投資銀行貝爾斯登的流動(dòng)性短缺問題，美聯(lián)儲(chǔ)批準(zhǔn)了摩根大通收購貝爾斯登，并為收購提供特別融資援助。不過，美聯(lián)儲(chǔ)低估了貝爾斯登事件的影響，認(rèn)為次貸危機(jī)最壞的時(shí)刻可能已經(jīng)過去，導(dǎo)致局勢(shì)越發(fā)失控。到了同年9月，美國政府拒絕出手拯救另一家投資銀行“雷曼兄弟”，此舉引發(fā)了市場信心崩潰，全球性金融危機(jī)也隨之到來。2023年5月1日，美國摩根大通集團(tuán)收購第一共和銀行全部存款和絕大部分資產(chǎn)，但此舉并未減輕人們對(duì)銀行業(yè)危機(jī)的擔(dān)憂。隨后幾天里，美國西部聯(lián)盟銀行和太平洋西部銀行等區(qū)域性銀行股價(jià)一度日內(nèi)暴跌30%以上。如果銀行擠兌再次出現(xiàn)，將不排除再次發(fā)生類似硅谷銀行危機(jī)的可能。

這種資金跨國流動(dòng)對(duì)中國意味著什么

由于中國的金融體系基本與外部隔離且受到嚴(yán)格管控，硅谷銀行倒閉和瑞士信貸被賤賣所引發(fā)的相關(guān)危機(jī)尚不會(huì)蔓延到中國銀行業(yè)，對(duì)我國的影響更多集中在匯率層面和進(jìn)出口層面?？紤]到日本所持有的海外（尤其是美元資產(chǎn)）資金規(guī)模，如果日本突然啟動(dòng)加息，勢(shì)必引起美元資產(chǎn)的拋售情緒，進(jìn)而導(dǎo)致美元被動(dòng)貶值。由于日本持有人民幣資產(chǎn)有限，日本引發(fā)的資金回流尚不會(huì)對(duì)我國造成過多影響，未來的人民幣匯率有可能在美元貶值的過程中“被動(dòng)企穩(wěn)”。

經(jīng)驗(yàn)表明，我國對(duì)美出口與美國自身的經(jīng)濟(jì)增速高度正相關(guān)（見圖6）。如果美國銀行業(yè)流動(dòng)性被動(dòng)收緊導(dǎo)致海外經(jīng)濟(jì)滑坡，外需的減退將成為不可抗因素。過去幾年我國出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的正向拉動(dòng)也將減弱。

國內(nèi)大循環(huán)和“舉國體制”是我國對(duì)沖外部風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵抓手。早在俄烏沖突爆發(fā)之后，瑞士銀行的一連串“跌眼鏡”的操作，再到前不久170億美元瑞信高風(fēng)險(xiǎn)債券“一夜清零”，西方的“信用神話”瞬間崩塌。全球跨境貿(mào)易、資金流向、資產(chǎn)安全、信用背書都將面臨百年未見之變局。

為了應(yīng)對(duì)沖擊，我國頂層設(shè)計(jì)開創(chuàng)性地提出“雙循環(huán)”戰(zhàn)略。在這個(gè)戰(zhàn)略中，“舉國體制”尤為重要，可攻市場所不攻，能市場所不能。中國特色估值體系也正是在這個(gè)時(shí)代背景下應(yīng)運(yùn)而生。國有金融機(jī)構(gòu)在國民經(jīng)濟(jì)中占有重要的產(chǎn)業(yè)位置，可以依靠體量和話語權(quán)抵抗此輪外部沖擊。

（作者單位：北京亦莊投資有限公司，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)）

責(zé)任編輯：孫 爽