經(jīng)濟復(fù)蘇下的跨境并購

胡萬程

中國資本的出海并購活動，在去年降至了冰點。

根據(jù)普華永道的統(tǒng)計，2022年中國并購交易總額跌至4858億美元，為2014年以來的最低水平，與2016年峰值相比預(yù)計減少80%以上，僅略高于金融危機過后交易活動銳減的2009年。

在新冠疫情持續(xù)蔓延、經(jīng)濟增長放緩和地緣政治局勢緊張的大環(huán)境下，資金的出入都受到了不同程度的限制，使許多企業(yè)的海外并購步伐放緩。

但隨著疫情的結(jié)束，社會生活逐漸恢復(fù)正常。

在多重積極因素影響下，并購市場看到了穩(wěn)步復(fù)蘇的曙光。行業(yè)人士預(yù)計，2023年中國并購交易短期內(nèi)將以國內(nèi)交易為主導(dǎo)，海外并購交易在下半年或出現(xiàn)觸底反彈，亞太地區(qū)、中東地區(qū)將成為首選目的地。

中國企業(yè)“出?！钡臍v史不長，僅有不到30年的時間。其間有苦有甜，有成果，有教訓(xùn)，而在“后疫情時代”充分把握下一輪海外投資浪潮，需要投資者們在前人的肩膀上厘清方向、有的放矢。

貿(mào)易博弈的背景

畢德投資咨詢公司（BDA Partners，以下簡稱“BDA”）的合伙人兼中國區(qū)投行業(yè)務(wù)聯(lián)席主管蕭寅康，是活躍在中國跨境交易領(lǐng)域的“老兵”。

他所在的公司以跨境并購賣方顧問業(yè)務(wù)為主，2016年以來，穩(wěn)居亞洲跨境并購交易數(shù)（企業(yè)價值10億美元以下）的榜首。

蕭寅康自2008年從香港來到上海，他接觸跨境交易項目的時間已超過15年。蕭寅康目睹過外資在中國投資的狂熱時期，也經(jīng)歷過中國資本在全球并購的出海年代，如今又身處跨境交易的“相對冷冬”，他的感觸很深。

“對于我們從業(yè)者，這幾年發(fā)生了一個很大變化，因為地緣政治的影響，中國企業(yè)在境外并購的數(shù)量有很大的縮減。疊加疫情的影響，受制于地理上的限制，項目難以促成，也直接影響了并購的交易量。”他說。

地緣政治的變化，給跨境交易帶來了一個直接障礙：監(jiān)管審批。

在貿(mào)易保護主義言論日益增多的背景下，監(jiān)管外國直接投資，越來越成為跨境并購的關(guān)鍵因素之一。

美國是影響最大的一個地區(qū)。2020年1月，美國財政部基于《外國投資風(fēng)險審查現(xiàn)代化法案》公布了新法規(guī)，顯著擴大了美國外國投資委員會（CFIUS）的管轄范圍。

“非美企業(yè)想要收購一家美國企業(yè)，就需要CFIUS的審查。如果這個行業(yè)比較敏感，涉及國家安全方面的話，這個審查時間就會很長?！笔捯嫡f，“即便有很多交易最終沒有否決，但也未能給予承認(rèn)，所以就無法交割?！?/p>

除此之外，以前一些傳統(tǒng)上被視為對外國投資持開放態(tài)度的國家，也走向了更嚴(yán)格的公共利益和外國直接投資交易審查。

比如德國，這個中國企業(yè)在歐盟國家里投資最多的國家，也在疫情期間，提前出臺了《對外貿(mào)易和支付法》，對非歐盟國家投資實施更加嚴(yán)格的審核的措施，將強制備案義務(wù)的投資范圍從“關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施”擴大到“關(guān)鍵技術(shù)”。

雖然確切數(shù)字難以統(tǒng)計，但從業(yè)者們表示，每年確實有相當(dāng)數(shù)量的交易，因為某方感受到通過外資審查或反壟斷的希望渺茫而泡湯，甚至很多交易考慮到這點后未經(jīng)討論便放棄了。

蕭寅康表示，監(jiān)管審批是企業(yè)在參與跨境并購時會普遍關(guān)注的問題。“比如一家央企出境，就需要去國資委報批。交易一旦超過3億美金，就要去發(fā)改委報批。因為要走審核，這些在時間上都是不短的。”

而上述步驟只是中方的審批流程，每個國家的司法轄區(qū)都有其不同的利益相關(guān)方和審批流程，這讓企業(yè)的交易變得更為復(fù)雜。

2005年，中海油欲并購美國優(yōu)尼科公司，最終安全審查沒通過而交易受阻。

行業(yè)人士預(yù)計，2023年中國并購交易短期內(nèi)將以國內(nèi)交易為主導(dǎo)，海外并購交易在下半年或出現(xiàn)觸底反彈，亞太地區(qū)、中東地區(qū)將成為首選目的地。

2009年，中鋁公司計劃收購澳大利亞力拓，因為利益相關(guān)方認(rèn)為交易條款過于偏向中鋁而終止交易。

2020年，山東黃金收購加拿大金礦商特麥克資源公司（TMAC）的交易，被加方出于國家安全的理由而叫停。

總之，中企要去海外買到好的資產(chǎn)，路途并不平坦。

錢，投到哪里？

盡管日趨嚴(yán)苛的審查變成“新常態(tài)”，但隨著疫情負(fù)面影響的消散，海外并購的活躍度也出現(xiàn)了復(fù)蘇的跡象。

一方面，全球各國的量化寬松和財政刺激措施，顯著提高了市場流動性和企業(yè)的可投資金。另一方面，受疫情沖擊最嚴(yán)重的行業(yè)，包括交通物流、旅游與酒店業(yè)、基礎(chǔ)材料以及非必需消費品，行業(yè)內(nèi)的公司估值被“打折”，給了買家們掃貨的空間。

蕭寅康同樣看好未來的并購交易，他認(rèn)為新冠疫情限制措施被取消后，一些被抑制的并購需求反彈?！胺磯艛唷毕嚓P(guān)審查的告一段落，也使得國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)資本限制減少，有利于做正向突破。而IPO市場也會更活躍，公司估值的上升將有利于并購交易市場的恢復(fù)。

不過，接下來中國資本的并購方向會與以前有一些不同。以往中國買家專注于美國和歐洲市場，而現(xiàn)在對新興市場的投資會是一個趨勢，包括東南亞、中東、非洲。

“現(xiàn)在的中國買家，扮演的角色像是1990年代的美國?！笔捯嫡f。

1990年代，美國企業(yè)在已有的市場趨于飽和，很多企業(yè)將重心放在海外，通過并購交易把自身的業(yè)務(wù)藍圖規(guī)劃到他國，在那里開拓市場。

而現(xiàn)在中國做的事也是如此。以前專注于收購歐洲的先進技術(shù)與產(chǎn)品，將其帶入國內(nèi)，而現(xiàn)在是向外輸出國內(nèi)的成熟技術(shù)和發(fā)達理念，與其在“已殺成紅?！钡膰鴥?nèi)卷，不如積極出海，尋找額外的增長點。目前來看，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟、新能源汽車等領(lǐng)域的公司，具備這樣的潛力。

由于和中國在地緣上比較接近，投資環(huán)境相對成熟的東南亞就成為了不少企業(yè)的避風(fēng)港。比如印尼，就是中國資本在東南亞最重要的出海目的地之一。

印尼的人口位居世界第四，達到2.74億，其中年輕人口占比高達58%。近年來，幾乎印尼互聯(lián)網(wǎng)所有垂類行業(yè)都經(jīng)歷了兩位數(shù)百分比以上的增長，許多國際資本都想在印尼市場分得一杯羹。

2022年，中國企業(yè)對印尼直接投資額高達82.3億美元，中國位列印尼第二大外資來源國。在如今的印尼，電商市場、網(wǎng)約車業(yè)務(wù)、外賣市場、數(shù)字金融服務(wù)以及網(wǎng)絡(luò)游戲都有中國資本的身影。

“和早期出海的外貿(mào)、制造企業(yè)不同，現(xiàn)如今出海的中國高科技、智能制造等公司，一開始就會將東南亞作為首發(fā)市場。”蕭寅康告訴記者。

不過，挑戰(zhàn)也隨之而來。就和當(dāng)年很多剛進中國的海外資本水土不服一樣，許多在東南亞的中國公司在本地化管理上遇到了不少挑戰(zhàn)。有的公司就因不了解東南亞國家本地宗教文化而觸犯禁忌，有的公司則是因為東南亞人受不了“996”、無法異地辦公、無薪加班等機制而吃了癟。

這其實也涉及許多中國買家在并購交易中常遇見的一個典型問題，即并購后不重視整合，文化差異妨礙執(zhí)行。

比如，面對工會領(lǐng)導(dǎo)下的員工群體，中國企業(yè)往往缺乏管理經(jīng)驗。如果中方高管試圖對原本平等的組織施加自上而下的威權(quán)文化，被收購企業(yè)的員工就會表示強烈不滿。

隨著時間的推移，被收購企業(yè)的員工與取代了其長期領(lǐng)導(dǎo)位置的中方高管之間形成了日益加深的隔閡。這顯然會對并購交易的效果產(chǎn)生負(fù)面影響。

亟需全球化人才

做了十幾年的并購交易，蕭寅康見證了很多中資參與的案件。這其中有雙方一拍即合、順利交割的，也有過程異常曲折的；有交易后公司業(yè)務(wù)如虎添翼的，也有交易后表現(xiàn)平平甚至日益慘淡的。

他觀察到，中資企業(yè)在并購交易中是不愁資金的，它們面臨的最大問題，常常集中于溝通層面。當(dāng)中方作為標(biāo)的公司控股股東的時候，外資常常會關(guān)注它會對企業(yè)文化和管理帶來怎樣的影響，而這點時常會被中方忽視?！叭绻@個問題處理不善，往往很多高級人才就會流失。”

“中國企業(yè)在做并購交易之前，最好在收購國有據(jù)點，有懂得當(dāng)?shù)厣鐣贫取⒐疚幕娜瞬?。如果能把握住對方的痛點，就能與對方有更為高效的溝通，這也會有效提高交易的成功率。

BDA曾作為芬蘭公司Summa Equity的賣方顧問，在2021年幫助其以5.32億歐元的價格出售旗下的公司HyTest給中國的邁瑞醫(yī)療。

2022年，中國企業(yè)對印尼直接投資額高達82.3億美元，中國位列印尼第二大外資來源國。在如今的印尼，電商市場、網(wǎng)約車業(yè)務(wù)、外賣市場、數(shù)字金融服務(wù)以及網(wǎng)絡(luò)游戲都有中國資本的身影。

Hytest是全球知名的體外診斷原料供應(yīng)商，擁有優(yōu)質(zhì)抗原抗體的原研和自產(chǎn)能力。這次收購對于邁瑞以及中國生物醫(yī)學(xué)界來說，填補了國內(nèi)在體外診斷上游頂尖原料領(lǐng)域的眾多空白，助力解決了體外診斷上游原料供應(yīng)“卡脖子”問題。

當(dāng)時參與過此次收購案件，作為賣方顧問代表的BDA總監(jiān)兼項目執(zhí)行負(fù)責(zé)人張偲萌告訴記者，相較于一般企業(yè)，邁瑞的并購團隊非常專業(yè)，有很多在會計師事務(wù)所、高級律所、投行工作的高級人才，這讓邁瑞在前期的盡職調(diào)查、談判管理、臨場決策方面都更為順利。

她還表示，雙方因為本身就有業(yè)務(wù)往來，很早就建立了信賴關(guān)系?！斑^去幾年，公司的營收50%以上來自中國市場，加上邁瑞國際化的視野和思維，這些對于賣方都有著很強的吸引力?！?/p>

盡管，BDA經(jīng)常作為賣方顧問參與并購業(yè)務(wù)，但如果買方是中國買家，他們就會主動做協(xié)調(diào)工作，傳達包括賣方的管理層有哪些隱藏顧慮、在條款上有什么在意的點，來幫助雙方進行更協(xié)調(diào)的溝通。

蕭寅康認(rèn)為，未來中國買家想要吸引國際賣家，不應(yīng)該單單局限于中國市場，因為很多跨國公司的業(yè)務(wù)是全球范圍的。中國買家還需要考慮去幫助賣家做更長遠的規(guī)劃，僅僅靠中國市場吸引人的時代已經(jīng)過去了。“另外，我們也在積極配合我們在國內(nèi)的客戶在全球范圍搜尋優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的，作為中資出海拓展業(yè)務(wù)的橋頭堡，支持實業(yè)的國際化腳步?！?/p>

經(jīng)濟全球化的歷史告訴我們，優(yōu)秀的并購交易能夠穿越經(jīng)濟周期，創(chuàng)造較高的股東回報，也是全球領(lǐng)先企業(yè)不斷自我更新、保持基業(yè)常青的關(guān)鍵之一。

在前期經(jīng)歷復(fù)雜環(huán)境的考驗后，一些企業(yè)的實力會更加穩(wěn)固，而有些面臨經(jīng)營挑戰(zhàn)的企業(yè)為謀求進一步發(fā)展也樂于被并購，中國的跨境并購在2023年有望迎來初級反彈。

“對于有實力的中國企業(yè)來說，現(xiàn)在就是并購最好的時機?！笔捯嫡f。

但來自海外的競爭對手，并不會坐等中國買家趕上。如何把握好海外并購的黃金契機，在全球領(lǐng)先企業(yè)中占據(jù)寶貴的一席之地？它需要中國企業(yè)進一步培養(yǎng)和提升專業(yè)并購能力，以及吸引更多擁有國際化經(jīng)驗和海外并購專識的人才。