對(duì)政府債務(wù)問(wèn)題的若干看法

伍戈

中央與地方事權(quán)財(cái)權(quán)不匹配的問(wèn)題

近年來(lái)，中央與地方事權(quán)財(cái)權(quán)不匹配的矛盾有所加劇。尤其是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行期，一般預(yù)算收入萎縮，房地產(chǎn)低迷引致土地出讓收入大幅下降，地方政府入不敷出制約著“挑大梁”的能力。不過(guò)，目前地方債務(wù)還能展期，還能借新還舊，日子還能過(guò)得去，但財(cái)政赤字的問(wèn)題是在惡化的?？匆患径葦?shù)據(jù)，中長(zhǎng)期貸款總量還不錯(cuò)，但居民的消費(fèi)貸款和房貸基本沒有了，貸款主要集中在融資平臺(tái)，用途偏于基建。融資平臺(tái)是準(zhǔn)財(cái)政的平臺(tái)，它是不完全市場(chǎng)化的企業(yè)。人們習(xí)慣通過(guò)投資拉動(dòng)需求，借新債還舊債，但現(xiàn)在需要考慮治本之路，要堅(jiān)持改革的方向。

與債務(wù)相關(guān)的周期性問(wèn)題

我國(guó)目前面臨嚴(yán)重的政府債務(wù)問(wèn)題，但實(shí)際上政府債務(wù)也是一個(gè)全球性問(wèn)題，財(cái)政退坡是疫情過(guò)后各國(guó)存在的普遍現(xiàn)象，長(zhǎng)時(shí)間的高赤字率困擾著各國(guó)政府。

我國(guó)政府尤其是地方政府的資產(chǎn)負(fù)債率，近年來(lái)顯著抬升，屢創(chuàng)新高。歷史上，前期的資產(chǎn)負(fù)債表受損，都會(huì)掣肘下一年財(cái)政支出的力度。近期中央強(qiáng)調(diào)“著力擴(kuò)大有收入支撐的消費(fèi)需求、有合理回報(bào)的投資需求、有本金和債務(wù)約束的金融需求”，對(duì)地方政府融資和投資質(zhì)量的改進(jìn)提出了指導(dǎo)意見。

我們梳理了過(guò)去50-60年全球各國(guó)政府的負(fù)債率數(shù)據(jù)，用一個(gè)時(shí)間線進(jìn)行表達(dá)。從中可以看到，自20世紀(jì)70年代開始，全球各國(guó)政府的債務(wù)杠桿率在逐步攀升，這個(gè)攀升過(guò)程還伴隨著利率的下降。尤其是過(guò)去3年疫情防控期間，各國(guó)的財(cái)政杠桿率上升得更快，斜率更加陡峭（見圖1）。總體而言，在經(jīng)歷疫情過(guò)程中，利率總體是下降的。

所以債務(wù)問(wèn)題，歸根結(jié)底是一個(gè)短周期的跨期選擇問(wèn)題，這也可以用人性來(lái)解釋，有人喜歡寅吃卯糧、喜歡欠債，先把今天的事情擺平，未來(lái)還債是后來(lái)人或下一代人的事情，這顯示出人的某種弱點(diǎn)。但就眼下而言，我們不清楚如果突破紅線，未來(lái)會(huì)是一個(gè)什么樣的結(jié)局。

當(dāng)然，財(cái)政貨幣政策配合，金融放開貸款，利率降到零，聽上去挺吸引人的。但問(wèn)題是，如果債務(wù)率還往上走，利率還往下降，降到零、降到負(fù)，會(huì)是一個(gè)什么情況？人類使用貨幣有幾千年歷史，中央銀行的歷史也就一百多年，全球信用貨幣的歷史也就幾十年的時(shí)間。把利率降到零甚至降到負(fù)，到底是什么原因？它和債務(wù)之間是什么聯(lián)系？是債務(wù)引起了利率下降，還是利率下降迎來(lái)債務(wù)的增加？其中的因果關(guān)系很復(fù)雜。

全社會(huì)負(fù)債情況綜合評(píng)估

再看一個(gè)短期的問(wèn)題。財(cái)政很重要的一個(gè)功能是逆周期調(diào)節(jié)。當(dāng)前各國(guó)防疫政策優(yōu)化之后，經(jīng)濟(jì)確實(shí)是在自發(fā)性修復(fù)，只是各國(guó)經(jīng)濟(jì)上升的程度有高有低。總體而言，今年上半年自發(fā)性修復(fù)的趨勢(shì)還會(huì)延續(xù)，這有助于緩解財(cái)政的困難。不過(guò)，各國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)所需時(shí)間的長(zhǎng)短，取決于這個(gè)經(jīng)濟(jì)體在疫情防控期間是否受損以及受損的程度。這是考慮今年財(cái)政的短期逆周期調(diào)節(jié)的很重要的一個(gè)基本面。

考慮財(cái)政問(wèn)題，不能只就財(cái)政講財(cái)政，因?yàn)樨?cái)政的另外一方面是綜合資產(chǎn)負(fù)債表，要綜合評(píng)估政府資產(chǎn)負(fù)債表（見圖4）、企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債（圖3）以及居民資產(chǎn)負(fù)債表（圖2）。我們看過(guò)去3年疫情防控期間中國(guó)的狀況。首先，中國(guó)的居民資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損，幾乎是世界各國(guó)受損最嚴(yán)重的，因?yàn)槲覀兪堑谝粋€(gè)進(jìn)入疫情的國(guó)家，但幾乎最后一個(gè)走出疫情，持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)（見圖2）。

再看企業(yè)情況。疫情峰值迅速過(guò)去，經(jīng)濟(jì)將回升。然而，由于前期現(xiàn)金流不斷惡化，使得企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率明顯攀升。與過(guò)往經(jīng)濟(jì)上升期不同，這一攀升并非由于企業(yè)主動(dòng)加大負(fù)債所引起，而更多是資產(chǎn)負(fù)債表較快收縮的被動(dòng)結(jié)果，已經(jīng)形成“資產(chǎn)負(fù)債表受損”（見圖3）。當(dāng)然也有比我們更嚴(yán)重的國(guó)家。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一旦企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表明顯受損，短期內(nèi)要恢復(fù)其信心比較困難，往往還要經(jīng)歷一段修復(fù)期，其間企業(yè)的負(fù)債行為將比較謹(jǐn)慎。直至資產(chǎn)負(fù)債率重回歷史中位之后，伴隨著投資回報(bào)率的不斷抬升，中長(zhǎng)期信貸才有望實(shí)現(xiàn)真正擴(kuò)張。

最后看政府資產(chǎn)負(fù)債情況（見圖4）。

考慮財(cái)政問(wèn)題，要建立在疫后的政府、企業(yè)、居民資產(chǎn)負(fù)債表的綜合評(píng)估，及對(duì)整個(gè)社會(huì)受損分析的前提基礎(chǔ)上。全球各國(guó)在疫情之后，財(cái)政政策的力度都有所減緩，不管是歐美國(guó)家還是亞洲國(guó)家。去年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和今年兩會(huì)都提到了財(cái)政要加力提效。但我們估算，今年廣義財(cái)政赤字率可能要降下來(lái)。全球各國(guó)的情況可能大同小異。我們的依據(jù)不是兩會(huì)公布的狹義財(cái)政赤字率3%，是把廣義財(cái)政的幾本賬都加在一起做的預(yù)測(cè)。

過(guò)去幾年，政府的資產(chǎn)負(fù)債率是在攀升的，資產(chǎn)負(fù)債表受損，會(huì)約束未來(lái)的財(cái)政支出強(qiáng)度，這是從短周期而言，未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)包括地方準(zhǔn)財(cái)政的風(fēng)險(xiǎn)，今年也許是一個(gè)暴露的偏高峰時(shí)期。

作為傳統(tǒng)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)手段之一的城投平臺(tái)，雖然我們不一定完全打破地方政府對(duì)城投的依賴，但與城投相關(guān)的那些金融資產(chǎn)以及票據(jù)的違約率，天然的和地產(chǎn)、地方財(cái)力掛鉤。目前經(jīng)濟(jì)確實(shí)有修復(fù)，但財(cái)政方面，由于過(guò)去的種種原因，一定程度上是滑坡的。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的財(cái)政赤字?jǐn)?shù)據(jù)和我們估算的廣義財(cái)政赤字率是有差異的。我們可能還處于風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)期。

中國(guó)改革開放40年，一個(gè)比較成功的經(jīng)驗(yàn)是漸進(jìn)式改革，中間即使出現(xiàn)了問(wèn)題，但不是推倒重來(lái)，而是“在線修補(bǔ)”，這個(gè)邏輯是很重要的。過(guò)去幾年，財(cái)政問(wèn)題特別是地方財(cái)力問(wèn)題尤為突出。我們不希望過(guò)于依靠基建或房地產(chǎn)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，要通過(guò)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，特別是擴(kuò)大消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但這個(gè)過(guò)程不能操之過(guò)急，否則就會(huì)帶來(lái)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的痛苦，并影響到財(cái)政收入。比如說(shuō)房地產(chǎn)比重太高，如果一下子過(guò)分限制，就會(huì)給地方財(cái)力帶來(lái)困難，甚至使得地方債務(wù)問(wèn)題惡化，大家都不敢拿地了，政府的收入來(lái)源受到很大影響（見圖5）。所以在短期內(nèi)，要穩(wěn)定住內(nèi)生性動(dòng)能，把一般的稅收收入以及基金收入預(yù)算穩(wěn)住，在這個(gè)基礎(chǔ)上，逐步調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

要區(qū)分存量和增量

做好存量是有足夠的空間的，這樣可以穩(wěn)住內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)動(dòng)能在線修補(bǔ)。建議可以參照貴州遵義模式、江蘇鎮(zhèn)江模式，通過(guò)不斷借新還舊、展期、債務(wù)置換，逐步解決。增量上可以減少貸款、專項(xiàng)債等財(cái)政融資，增加一般債。

英國(guó)前金融監(jiān)管局長(zhǎng)特納寫了《債務(wù)與魔鬼》一書，講全球債務(wù)問(wèn)題，其中有很大篇幅講了中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題。他有一個(gè)很鮮明的觀點(diǎn)，認(rèn)為中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題不會(huì)是一個(gè)太大的問(wèn)題。當(dāng)時(shí)西方很多人唱空中國(guó)經(jīng)濟(jì)、唱空中國(guó)債務(wù)問(wèn)題，而特納明確認(rèn)為中國(guó)的債務(wù)不是問(wèn)題，其原因在于中國(guó)的國(guó)有體制，因?yàn)檫@些債務(wù)人本質(zhì)上是國(guó)有企業(yè)，是融資平臺(tái)；債權(quán)人都是商業(yè)銀行，商業(yè)銀行背后是儲(chǔ)戶。既然債權(quán)人和債務(wù)人都屬于國(guó)有體制，在這個(gè)英國(guó)人看來(lái)，這就是一個(gè)左口袋和右口袋的問(wèn)題。當(dāng)然這兩者的債權(quán)債務(wù)關(guān)系也不能直接抹平，但它是可以轉(zhuǎn)換的，或者可以展期，這和西方的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是不一樣的。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，如果市場(chǎng)機(jī)構(gòu)（主體）資不抵債就只能破產(chǎn)，在中國(guó)則可能很難實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)。

存量問(wèn)題，現(xiàn)在至少不要惡化。今年年初的苗頭不好，大量的新增貸款流向融資平臺(tái)，這個(gè)新增貸款的融資成本也許比專項(xiàng)債更高。財(cái)政可能顧及面子，公布赤字率在3%以內(nèi)，但實(shí)際的廣義財(cái)政赤字率遠(yuǎn)不止3%。不能因?yàn)樽非?%的財(cái)政赤字率，一般債就不能多發(fā)，這樣做會(huì)導(dǎo)致地方以融資成本更高的專項(xiàng)債或銀行貸款，進(jìn)行財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政融資，這是更得不償失的，而且使得風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步積累。

解決問(wèn)題要靠深化改革

疫情三年之后，老百姓的預(yù)期轉(zhuǎn)弱，所以需要改革。不管是由于地方財(cái)政困難的倒逼，還是決策者的遠(yuǎn)見，都要堅(jiān)持市場(chǎng)化改革的方向。否則經(jīng)濟(jì)增速可能持續(xù)下行，而且看不到下行的底。

第一，對(duì)地方債務(wù)存在的問(wèn)題，首先要肯定地方債務(wù)存量的合理性，這個(gè)認(rèn)識(shí)問(wèn)題需要解決。一些同志總認(rèn)為，地方債務(wù)是地方那些人亂搞積累的，應(yīng)由地方擔(dān)責(zé)，“誰(shuí)家孩子誰(shuí)家抱走”，如果還是這樣的思路，問(wèn)題就解不開。既要承認(rèn)地方債務(wù)過(guò)去出現(xiàn)了一些問(wèn)題，也要肯定改革開放以來(lái)地方債務(wù)做出的積極貢獻(xiàn)。地方債務(wù)、特別是融資平臺(tái)所欠債務(wù)，主要是用于提供公共產(chǎn)品。40年來(lái)我國(guó)政府提供的公共產(chǎn)品是有目共睹的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于印度和東南亞等國(guó)家。大疫三年中我國(guó)保持了出口勢(shì)頭，我們的產(chǎn)業(yè)體系、包括互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)如此完整，以及發(fā)達(dá)的快遞業(yè)，都與我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的完善密切相關(guān)。當(dāng)然不排除中間有很多浪費(fèi)或重復(fù)建設(shè)等問(wèn)題?？傮w而言，幾十年來(lái)地方債務(wù)的形成，還是利大于弊。有了這樣的認(rèn)識(shí)，才有解決問(wèn)題的基礎(chǔ)。

問(wèn)題在于，政府債務(wù)所提供的公共產(chǎn)品，其收益體現(xiàn)在外部性上，基建完成后形成的社會(huì)效益并不必然體現(xiàn)在融資平臺(tái)的資產(chǎn)負(fù)債表的“資產(chǎn)收益”欄。要看到這些融資平臺(tái)或公司所做的融資與投資業(yè)務(wù)具有財(cái)政的內(nèi)核，所以要承認(rèn)它有一定的合理性。

第二，存量債務(wù)如何處理。歷史上，所有國(guó)家關(guān)于地方債務(wù)存量中準(zhǔn)財(cái)政部分的處理，不外三種方法：第一個(gè)方法是財(cái)政，第二個(gè)方法是貨幣，第三種方法是市場(chǎng)，三個(gè)方法各有利弊。財(cái)政解決債務(wù)問(wèn)題，不外開源節(jié)流，在收支方面作文章，或者說(shuō)部分債務(wù)要靠未來(lái)的稅收和財(cái)政開支來(lái)解決。

所謂貨幣方法，主要是財(cái)政赤字貨幣化，這是嚴(yán)格禁止的，至少在法律層面上是不主張財(cái)政赤字貨幣化的。過(guò)去的幾年通脹看似平穩(wěn)了，但實(shí)際上它是花費(fèi)了巨大的代價(jià)和精力才獲得的成果。為什么各國(guó)都把“財(cái)政赤字不得赤字化”列入中央銀行法，這是來(lái)自歷史上很多慘痛的教訓(xùn)。雖然這不說(shuō)是禁區(qū)，是處理方法之一，但必須處理好度的問(wèn)題。

市場(chǎng)化處理或者借助市場(chǎng)，或者借助外資。如果不想這么做，就借助財(cái)政貨幣方法。

第三，增量債務(wù)問(wèn)題怎么解決。解決增量債務(wù)問(wèn)題，最核心的原則是要調(diào)整分稅制，現(xiàn)有分稅制的矛盾已經(jīng)非常鮮明，繼續(xù)這種做法是不合理的。調(diào)整分稅制是一個(gè)重大改革，包括財(cái)權(quán)和事權(quán)，都是向地方傾斜。改革開放幾十年，中國(guó)成功的一個(gè)重要經(jīng)驗(yàn)在于，讓地方先行先試，做錯(cuò)了再改。各地招商引資的不同做法，聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制等等，都是地方試錯(cuò)試出來(lái)的，而不是靠中央幾個(gè)公務(wù)員寫文件寫出來(lái)的。要尊重地方的創(chuàng)業(yè)精神。

政府的邊界問(wèn)題，疫情三年是特殊的時(shí)期，政府職能確實(shí)下沉，包括居委會(huì)都做了很多事情。疫情之后，政府的邊界應(yīng)該收縮的，再搞大政府，老百姓的預(yù)期就很難好起來(lái)。

（編輯 尚鳴）