從企業(yè)通脹預(yù)期看資產(chǎn)價格對物價水平的影響

韓克勇 王勁松 李玥嶠

作者簡介：韓克勇（1964—），男，山西祁縣人，山西省社會科學(xué)院研究員，研究方向：金融市場；通信作者：王勁松（1972—），男，山西文水人，復(fù)旦大學(xué)博士后，杭州師范大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：資本市場與貨幣政策。

摘要：企業(yè)作為市場經(jīng)濟的重要參與主體，其行為對物價水平有著顯著影響，而受資產(chǎn)價格影響的企業(yè)通貨膨脹預(yù)期是重要因素之一。綜合運用理論分析與數(shù)理分析，對傳導(dǎo)渠道進行研究發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)價格通過現(xiàn)有物價水平、企業(yè)對未來影響物價水平因素以及發(fā)生財務(wù)危機的預(yù)期使企業(yè)通貨膨脹預(yù)期發(fā)生更大幅度的同向變化，進而使總需求正向變化，總供給負向變化，從而對物價水平產(chǎn)生正向的影響，且這種影響在發(fā)達國家更為明顯。

關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)價格；企業(yè)通貨膨脹預(yù)期；總供求；物價水平

中圖分類號：F822．0文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1003-7217（2023）03-0057-07

一、引言及文獻綜述

2021年，全球進入一種類滯脹的狀態(tài)。從經(jīng)濟增長角度出發(fā)，一方面，疫情的動態(tài)反復(fù)對全球經(jīng)濟回升構(gòu)成壓制；另一方面，由于刺激政策無法長期頻繁使用，其逐步退出導(dǎo)致經(jīng)濟增長的動能開始回落。從通貨膨脹角度出發(fā)，隨著全球疫情以來釋放的天量流動性進入商品領(lǐng)域，疊加疫情本身對大宗商品供給的約束和碳中和背景下的限產(chǎn)因素，全球PPI大漲并維持高位。具體地，從PPI向CPI的傳導(dǎo)來看，美國在經(jīng)歷了2020年經(jīng)濟衰退之后，大宗商品價格在全球經(jīng)濟復(fù)蘇的較強預(yù)期下快速上漲，進而推動CPI同步上升，并連續(xù)創(chuàng)下歷史新高，通脹壓力擴散全球；在我國，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會將物價穩(wěn)定與大宗商品價格走勢作為工作重點，調(diào)控之下，我國PPI雖快速上漲，但傳導(dǎo)至CPI較為緩慢，出現(xiàn)剪刀差現(xiàn)象（圖1）。

從資產(chǎn)價格角度出發(fā)，過去一年里，在全球股票市場持續(xù)波動的同時，房地產(chǎn)市場降溫明顯，管控下的中國房地產(chǎn)增速也有所下降。大宗商品方面，尤其是原材料市場，則因需求復(fù)蘇與能耗雙控，在年中出現(xiàn)價格飛速上漲的現(xiàn)象。根據(jù)圖2，我國原材料的價格波動與美國基本保持一致，銅期貨均在4月開始上漲，于5月到達峰值，而煤炭則是在10月出現(xiàn)過一次大幅上漲。可以看出，全球經(jīng)濟發(fā)展正逐步從復(fù)蘇轉(zhuǎn)入過熱和滯脹的狀態(tài)，而中國雖目前經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r向好，但作為世界經(jīng)濟的重要組成部分，仍存在不小壓力，尤其是未來緩解CPI上漲壓力的問題。2021年中央經(jīng)濟工作會議將“供給沖擊”列入我國未來宏觀經(jīng)濟發(fā)展將面臨的三大壓力之一，并首次引入宏觀調(diào)控的相關(guān)政策制度，而原材料供給沖擊所帶來的資產(chǎn)價格上升問題位列第一。因此，資產(chǎn)價格對物價水平影響的研究具有一定的現(xiàn)實意義，對我國而言，進一步探究如何降低影響程度更有借鑒意義。

在資產(chǎn)價格對社會物價水平影響的研究方面，已有研究大多數(shù)聚焦于不同資產(chǎn)類型的價格波動對物價水平的影響方向與程度，很少探究兩者之間的具體傳導(dǎo)。股價是資產(chǎn)價格的典型代表，Shiratsuka（1999）、Ray和Chatterjee（2001）等指出股價是一國經(jīng)濟發(fā)展的晴雨表并包含了預(yù)測商品價格的重要信息［1，2］；陳繼勇等（2013）認為此在中國同樣適用，而孫力軍等（2016）進一步基于FIPL理論的限制預(yù)算方程，實證檢驗出股價與物價呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系［3，4］。此外，房價通常被認為與物價水平存在正相關(guān)關(guān)系。從長期來看，趙奉軍（2020）選取近百年來14個國家的房價與物價數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)房價與通脹同向波動且平均上漲率高于通脹率約一個百分點［5］。原材料市場方面，徐一波（2018）通過實證研究，發(fā)現(xiàn)了大宗商品定價是影響中國整體物價水平的格蘭杰原因，且二者長期協(xié)整，并進一步指出我國對大宗商品的價格接受較為被動［6］。Abbas和Lan（2020）從不同通脹機制出發(fā)進行研究，發(fā)現(xiàn)相較于農(nóng)業(yè)與糧食商品，能源商品的短期和長期傳遞都更明顯，且能源大宗商品尤其推動了發(fā)達經(jīng)濟體、新興經(jīng)濟體以及歐盟國家的通脹進程［7］；Rizvi和Sahminan（2020）則使用商品增強的菲利普斯曲線，以金磚五國為研究對象驗證了同樣觀點，但對能源出口國的影響則相反［8］。任澤平（2012）從構(gòu)建投入產(chǎn)出價格實際影響模型出發(fā)，通過模擬發(fā)現(xiàn)能源價格對物價的影響過程中，企業(yè)所受到的影響高于一般居民［9］。

通貨膨脹預(yù)期被認為是物價上升的一個重要影響因素，王宏濤（2013）利用Calvo的交錯契約模型證實資產(chǎn)價格與通脹預(yù)期密切相關(guān)，而對于非食品類商品，我國經(jīng)濟主體的通貨膨脹預(yù)期表現(xiàn)更加敏感［10，11］。Cavallo 等（2017）采取調(diào)查實驗，研究發(fā)現(xiàn)，以先驗信息與認知能力限制為代表的個人主觀因素導(dǎo)致信息摩擦達標(biāo)，并在家庭通脹預(yù)期的形成中起核心作用［12］。房地產(chǎn)收益率也是一個重要決定因素，且房地產(chǎn)市場價格的決定能力明顯大于該市場資金變化所產(chǎn)生的影響［13，14］。企業(yè)主體方面，已有的文獻研究主要集中于通脹預(yù)期上升時，企業(yè)從銀行獲取的貸款數(shù)量上升，可實際現(xiàn)金持有量卻下降，這些資金主要用于投資，使投資水平上升但效率降低，且該現(xiàn)象在高成長性企業(yè)中表現(xiàn)明顯，而關(guān)于其他路徑的研究文獻卻很少［15-17］。Coibion等（2020）通過經(jīng)驗數(shù)據(jù)評估了央行使用通脹預(yù)期作為穩(wěn)定目標(biāo)的政策工具的前景，進一步指出目前企業(yè)通脹預(yù)期如何影響央行行為的潛在機制尚不明確［18］。

因此，有必要研究在當(dāng)前環(huán)境下資產(chǎn)價格通過企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對物價水平的影響，尤其是探尋變量之間具有代表性的傳導(dǎo)機制，為治理當(dāng)前全球的類滯脹現(xiàn)象，并進一步為中國未來應(yīng)對此現(xiàn)象提供現(xiàn)實的政策建議。

二、理論分析

在現(xiàn)實經(jīng)濟活動中，企業(yè)作為重要參與主體之一，其經(jīng)濟行為在受經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r制約的同時，還在很大程度上受到其自身預(yù)期的影響。由于企業(yè)經(jīng)濟行為會直接影響所在地區(qū)或國家的物價水平，所以這種預(yù)期可以稱為通貨膨脹預(yù)期。企業(yè)通貨膨脹預(yù)期取決于三個方面：一是現(xiàn)有物價水平；二是企業(yè)對未來影響物價水平因素，即總需求和總供給等因素的預(yù)期；三是對未來發(fā)生財務(wù)危機的預(yù)期。

（一）資產(chǎn)價格對企業(yè)通貨膨脹預(yù)期的影響

資產(chǎn)價格的變化對影響企業(yè)通貨膨脹預(yù)期的三個因素都有著重要的影響。資產(chǎn)價格的變化會影響現(xiàn)有物價水平，進而影響企業(yè)的通貨膨脹預(yù)期；此外，資產(chǎn)價格的變化還會通過影響宏觀經(jīng)濟形勢、宏觀經(jīng)濟政策、總需求和總供給等影響企業(yè)對未來影響物價水平因素的預(yù)期；另外，資產(chǎn)價格的變化還會通過影響企業(yè)對未來發(fā)生財務(wù)危機的預(yù)期而影響投資信心，進而影響企業(yè)對未來通貨膨脹的預(yù)期。

（二）企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對總供求的影響

企業(yè)通貨膨脹預(yù)期會通過影響企業(yè)的預(yù)期投資收益及成本而影響企業(yè)的投資需求，進而影響總需求；同時，通過影響實際投資而影響資本存量，進而影響總供給；此外，企業(yè)通貨膨脹預(yù)期還會通過影響企業(yè)對未來銷售收入的預(yù)期而影響企業(yè)當(dāng)前的產(chǎn)出，從而影響總供給。企業(yè)通貨膨脹預(yù)期越高，企業(yè)預(yù)期投資收益就越高；但是，由于企業(yè)預(yù)期未來通貨膨脹率上升，企業(yè)會預(yù)期未來市場利率上升，進而預(yù)期企業(yè)的間接融資成本和債券融資成本增加，從而預(yù)期企業(yè)的融資成本增加。進一步地，當(dāng)企業(yè)通貨膨脹預(yù)期和未來投資收益預(yù)期增加時，企業(yè)為了在未來以較低的投資成本進行投資，獲取更多的投資收益，會增加當(dāng)前對原材料和投資品的購買，從而增加了當(dāng)前的投資需求和總需求，因此，可以推斷企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對企業(yè)投資需求，進而對總需求有著正向的影響，而且由于這種影響是直接影響，因而比較大。

由于企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對投資需求的影響是正向的，因此，企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對實際投資，進而對資本存量和總供給的影響也是正向的，而且影響的程度與企業(yè)通貨膨脹預(yù)期的程度正相關(guān)。如前所述，由于企業(yè)實際投資對資本存量的影響是累積效應(yīng)，因此，即時的或當(dāng)前的實際投資對資本存量，進而對總供給的影響比較小。此外，由于企業(yè)的銷售收入與產(chǎn)品的價格正相關(guān)，因此，企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對企業(yè)未來銷售收入預(yù)期的影響是正向的。當(dāng)企業(yè)預(yù)期未來銷售收入增加時，企業(yè)會減少當(dāng)前的產(chǎn)出，并將節(jié)省下來的原材料和半成品以及已生產(chǎn)出來的產(chǎn)成品作為存貨保存下來，以便在未來產(chǎn)品價格上漲時進行生產(chǎn)和銷售，以獲取更高的銷售收入，因此，企業(yè)通貨膨脹預(yù)期通過企業(yè)對未來銷售收入的預(yù)期對企業(yè)的當(dāng)前產(chǎn)出，進而對總供給的影響是負向的，而且由于這種影響是直接影響，因而比較大。

三、數(shù)理分析

（一）資產(chǎn)價格對企業(yè)通貨膨脹預(yù)期的影響

現(xiàn)有物價水平和企業(yè)對未來影響物價水平因素的預(yù)期與企業(yè)通貨膨脹預(yù)期呈現(xiàn)正相關(guān)；企業(yè)對未來發(fā)生財務(wù)危機的預(yù)期與企業(yè)通貨膨脹預(yù)期則是負相關(guān)，即：

其中：EIE、GSP、EGE、EFE分別表示企業(yè)的通貨膨脹預(yù)期、現(xiàn)有物價水平、企業(yè)對未來影響物價水平因素的預(yù)期和企業(yè)對未來發(fā)生財務(wù)危機的預(yù)期；beie表示與現(xiàn)有物價水平和企業(yè)對未來影響物價水平因素的預(yù)期以及對未來發(fā)生財務(wù)危機的預(yù)期無關(guān)的企業(yè)通貨膨脹預(yù)期；egn、eien、eefn分別表示企業(yè)的通貨膨脹預(yù)期對相關(guān)變量變化的敏感度。

由于企業(yè)在形成對未來通貨膨脹預(yù)期時，對現(xiàn)有物價水平和對未來影響物價水平因素的預(yù)期以及對未來發(fā)生財務(wù)危機的預(yù)期都比較關(guān)注，因此，這些因素對企業(yè)通貨膨脹預(yù)期的影響都比較大。另外，發(fā)達國家企業(yè)在形成對通貨膨脹預(yù)期時，對以上三個影響企業(yè)通貨膨脹預(yù)期因素的關(guān)注程度大于發(fā)展中國家，即：

企業(yè)對未來影響物價水平因素的預(yù)期不僅會考慮宏觀經(jīng)濟形勢和政策及其變化，還要對影響物價水平的一些重要因素及其變化進行分析，比如對總需求、總供給、貨幣供給、消費信心等因素及其變化進行分析。如果宏觀經(jīng)濟形勢趨好，宏觀經(jīng)濟政策趨于寬松，總需求增長的速度和幅度持續(xù)快于和大于總供給，貨幣供給持續(xù)增加，消費信心持續(xù)增強，企業(yè)就會預(yù)期未來物價水平將會上漲。而資產(chǎn)價格的上升會使宏觀經(jīng)濟形勢趨好，宏觀經(jīng)濟政策趨于寬松，總需求的增長速度和幅度快于和大于總供給，貨幣供給增加，消費信心增強。因此，資產(chǎn)價格對企業(yè)未來影響物價水平因素預(yù)期的影響是正向的，而且比較大，即企業(yè)對未來影響物價水平因素的預(yù)期可以寫成資產(chǎn)價格變化的增函數(shù)：

其中：EGE、ΔEP分別表示企業(yè)對未來影響物價水平因素的預(yù)期和資產(chǎn)價格的變化；aege表示與資產(chǎn)價格變化無關(guān)的企業(yè)對未來影響物價水平因素的預(yù)期；egen表示企業(yè)就未來影響物價水平因素的預(yù)期對資產(chǎn)價格變化的敏感度。由于資產(chǎn)價格對企業(yè)就未來影響物價水平因素預(yù)期的影響比較大，因此，egen值比較大。另外，由于發(fā)達國家資產(chǎn)價格對宏觀經(jīng)濟形勢、宏觀經(jīng)濟政策、總需求、總供給、貨幣供給和消費信心的影響均大于發(fā)展中國家，因此，發(fā)達國家資產(chǎn)價格對企業(yè)就未來影響物價水平因素預(yù)期的影響要大于發(fā)展中國家，即：

企業(yè)對未來發(fā)生財務(wù)危機的預(yù)期取決于企業(yè)未來的收益和企業(yè)對未來宏觀經(jīng)濟形勢和政策以及市場供求狀況的預(yù)期。如果企業(yè)預(yù)期未來收益增加，企業(yè)就會預(yù)期未來發(fā)生財務(wù)危機的可能性降低；如果企業(yè)預(yù)期未來宏觀經(jīng)濟形勢趨好，宏觀經(jīng)濟政策趨于寬松，市場供求狀況趨于供不應(yīng)求，企業(yè)也會降低對未來發(fā)生財務(wù)危機的預(yù)期。而資產(chǎn)價格的上升會通過增加企業(yè)的收益，使企業(yè)預(yù)期未來收益還會增加，從而降低企業(yè)對未來發(fā)生財務(wù)危機的預(yù)期；此外，資產(chǎn)價格的上升還會使宏觀經(jīng)濟形勢趨好，宏觀經(jīng)濟政策趨于寬松，市場供求狀況趨于供不應(yīng)求，從而使企業(yè)預(yù)期未來發(fā)生財務(wù)危機的可能性降低。因此，資產(chǎn)價格對企業(yè)就未來發(fā)生財務(wù)危機預(yù)期的影響是負向的，而且比較大：

其中：EFE表示企業(yè)對未來發(fā)生財務(wù)危機的預(yù)期；aefe表示與資產(chǎn)價格變化無關(guān)的企業(yè)對未來發(fā)生財務(wù)危機的預(yù)期；efeen表示企業(yè)就未來發(fā)生財務(wù)危機的預(yù)期對資產(chǎn)價格變化的敏感度。由于資產(chǎn)價格對企業(yè)就未來發(fā)生財務(wù)危機預(yù)期的影響比較大，因此，efeen值比較大。另外，由于發(fā)達國家資產(chǎn)價格對企業(yè)的收益、宏觀經(jīng)濟形勢和政策以及市場供求狀況的影響均大于發(fā)展中國家，因此，發(fā)達國家資產(chǎn)價格對企業(yè)就未來發(fā)生財務(wù)危機預(yù)期的影響要大于發(fā)展中國家，即：

其中：adasgsp表示與引起總需求變化的股票價格無關(guān)的物價水平，gspdsen表示物價水平通過總需求對資產(chǎn)價格變化的部分敏感度，gspdsoen×ΔEP′表示物價水平通過總需求對資產(chǎn)價格變化的另一部分敏感度。用eie=beie+egn×adasgsp+eien×aege-eefn×aefe表示與資產(chǎn)價格變化無關(guān)的企業(yè)通貨膨脹預(yù)期；用eieen=egn×gspdsen+eien×egen+eefn×efeen表示企業(yè)的通貨膨脹預(yù)期對資產(chǎn)價格變化的部分敏感度；用eioen×ΔEP′=egn×gspdsoen×ΔEP′表示企業(yè)的通貨膨脹預(yù)期對資產(chǎn)價格變化的另一部分敏感度，則式（9）可簡化為：

式（10）表明資產(chǎn)價格的變化會引起企業(yè)的通貨膨脹預(yù)期同方向變化。由于資產(chǎn)價格對現(xiàn)有物價水平和企業(yè)就未來影響物價水平因素的預(yù)期以及就未來發(fā)生財務(wù)危機預(yù)期的影響均比較大，而且現(xiàn)有物價水平和企業(yè)就未來影響物價水平因素的預(yù)期以及就未來發(fā)生財務(wù)危機的預(yù)期對企業(yè)的通貨膨脹預(yù)期的影響也比較大，因此，資產(chǎn)價格對企業(yè)通貨膨脹預(yù)期的影響比較大。

另外，由于發(fā)達國家資產(chǎn)價格對現(xiàn)有物價水平和企業(yè)就未來影響物價水平因素的預(yù)期以及就未來發(fā)生財務(wù)危機預(yù)期的影響均大于發(fā)展中國家，而且現(xiàn)有物價水平和企業(yè)就未來影響物價水平因素的預(yù)期以及就未來發(fā)生財務(wù)危機的預(yù)期對企業(yè)通貨膨脹預(yù)期的影響也大于發(fā)展中國家，因此，發(fā)達國家資產(chǎn)價格對企業(yè)通貨膨脹預(yù)期的影響要大于發(fā)展中國家，所以：

（二）企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對總供求的影響

由于投資需求與企業(yè)通貨膨脹預(yù)期正相關(guān)，因此，投資需求可以寫成企業(yè)通貨膨脹預(yù)期的增函數(shù)，即：

其中：ID、EIE分別表示投資需求和企業(yè)通貨膨脹預(yù)期；oeid表示與企業(yè)通貨膨脹預(yù)期無關(guān)的投資需求；idein表示投資需求對企業(yè)通貨膨脹預(yù)期變化的敏感度。由于企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對投資需求的影響比較大，因此idein值比較大。另外，由于發(fā)達國家企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對投資需求的影響大于發(fā)展中國家，因此：

式（17）表明企業(yè)通貨膨脹預(yù)期的變化會引起總需求的同方向變化，即企業(yè)通貨膨脹預(yù)期每增加1個單位，總需求就增加aden個單位。由于企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對投資需求的影響比較大，即idein值比較大，因此，企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對總需求的影響也比較大，即aden值比較大。另外，由于發(fā)達國家企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對投資需求的影響大于發(fā)展中國家，因此，發(fā)達國家企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對總需求的影響也大于發(fā)展中國家，所以：

由于總供給與企業(yè)對未來銷售收入的預(yù)期負相關(guān)，因此，總供給可以寫成企業(yè)對未來銷售收入預(yù)期的減函數(shù)，即：

其中：AS、ESE分別表示總供給和企業(yè)對未來銷售收入的預(yù)期；osas表示與企業(yè)對未來銷售收入預(yù)期無關(guān)的總供給；asesn表示總供給對企業(yè)就未來銷售收入預(yù)期變化的敏感度。由于企業(yè)就未來銷售收入預(yù)期對總供給的影響是直接影響，因而asesn值比較大。另外，由于發(fā)達國家企業(yè)的生產(chǎn)行為對企業(yè)就未來銷售收入預(yù)期的敏感度大于發(fā)展中國家，因此，發(fā)達國家企業(yè)就未來銷售收入預(yù)期對總供給的影響要大于發(fā)展中國家，即：

由于企業(yè)對未來銷售收入的預(yù)期與企業(yè)通貨膨脹預(yù)期正相關(guān)，因此，企業(yè)對未來銷售收入的預(yù)期可以寫成企業(yè)通貨膨脹預(yù)期的增函數(shù)，即：

其中：ESE、EIE分別表示企業(yè)對未來銷售收入的預(yù)期和企業(yè)通貨膨脹預(yù)期；oese表示與企業(yè)通貨膨脹預(yù)期無關(guān)的企業(yè)對未來銷售收入的預(yù)期；esen表示企業(yè)對未來銷售收入的預(yù)期對企業(yè)通貨膨脹預(yù)期變化的敏感度。由于企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對企業(yè)就未來銷售收入預(yù)期的影響是直接影響，因此esen值比較大。另外，由于發(fā)達國家企業(yè)行為的理性程度大于發(fā)展中國家，因此，發(fā)達國家企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對企業(yè)就未來銷售收入預(yù)期的影響要大于發(fā)展中國家，即：

式（24）表明企業(yè)通貨膨脹預(yù)期的變化會引起總供給反方向變化，由于企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對企業(yè)就未來銷售收入預(yù)期的影響比較大，即esen值比較大，而且企業(yè)就未來銷售收入預(yù)期對總供給的影響也比較大，即asesn值比較大，因此，企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對總供給的影響比較大，即asen值比較大。另外，由于發(fā)達國家企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對企業(yè)就未來銷售收入預(yù)期的影響大于發(fā)展中國家，而且企業(yè)就未來銷售收入預(yù)期對總供給的影響也大于發(fā)展中國家，因此，發(fā)達國家企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對總供給的影響要大于發(fā)展中國家，所以：

（三）資產(chǎn)價格通過企業(yè)通貨膨脹預(yù)期和總供求對物價水平的影響

資產(chǎn)價格通過影響企業(yè)通貨膨脹預(yù)期而影響總供求，進而影響物價水平。

將式（17）和式（24）代入GSP=dsgsp+gspadn×AD-gspasn×AS，經(jīng)過整理可得物價水平通過總供求與企業(yè)通貨膨脹預(yù)期之間的函數(shù)，即：

其中：dsgsp表示與總供求無關(guān)的物價水平，gspadn表示物價水平對總需求變化的敏感度，gspasn表示物價水平對總供給變化的敏感度。用oegsp=dsgsp+gspadn×oead-gspasn×oeas表示與企業(yè)通貨膨脹預(yù)期無關(guān)的物價水平；用gdsen=gspadn×aden+gspasn×asen表示物價水平通過總供求對企業(yè)通貨膨脹預(yù)期變化的敏感度，則式（26）可簡化為：

式（27）表明企業(yè)通貨膨脹預(yù)期的變化通過總供求會引起物價水平同方向變化，由于企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對總需求和總供給的影響都比較大，即aden值和asen值比較大，而且總需求和總供給對物價水平的影響也比較大，即gspadn值和gspasn值比較大，因此，企業(yè)通貨膨脹預(yù)期通過總供求對物價水平的影響就比較大，即gdsen值比較大。另外，由于發(fā)達國家企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對總供求的影響均大于發(fā)展中國家，而且總供求對物價水平的影響也大于發(fā)展中國家，因此，發(fā)達國家企業(yè)通貨膨脹預(yù)期通過總供求對物價水平的影響要大于發(fā)展中國家，所以：

用oesgsp=oegsp+gdsen·eie表示與引起企業(yè)通貨膨脹預(yù)期變化的資產(chǎn)價格無關(guān)的物價水平；用gedsen=gdsen·eieen表示物價水平通過企業(yè)通貨膨脹預(yù)期和總供求對資產(chǎn)價格變化的部分敏感度；用gedsoen·ΔEP′=gdsen·eioen·ΔEP′表示物價水平通過企業(yè)通貨膨脹預(yù)期和總供求對資產(chǎn)價格變化的另一部分敏感度，則式（29）可簡化為：

式（30）表明資產(chǎn)價格的變化通過企業(yè)通貨膨脹預(yù)期和總供求會引起物價水平同方向變化。由于資產(chǎn)價格對企業(yè)通貨膨脹預(yù)期的影響比較大，即eieen值和eioen×ΔEP′值比較大，而且企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對物價水平的影響也比較大，即gdsen值比較大，因此，資產(chǎn)價格通過企業(yè)通貨膨脹預(yù)期和總供求對物價水平的影響比較大，即gedsen值和gedsoen·ΔEP′值比較大。另外，由于發(fā)達國家資產(chǎn)價格對企業(yè)通貨膨脹預(yù)期的影響大于發(fā)展中國家，而且企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對物價水平的影響也大于發(fā)展中國家，因此，發(fā)達國家資產(chǎn)價格通過企業(yè)通貨膨脹預(yù)期和總供求對物價水平的影響要大于發(fā)展中國家，所以：

四、研究結(jié)論與政策建議

通過上述理論分析和數(shù)理分析，得出以下結(jié)論：第一，資產(chǎn)價格通過企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對物價水平的影響是正向的。以現(xiàn)有資產(chǎn)價格水平上升為例，首先，資產(chǎn)價格的上升將導(dǎo)致現(xiàn)有物價水平以及企業(yè)對未來影響物價水平預(yù)期的同向變化，而企業(yè)對未來發(fā)生財務(wù)危機的預(yù)期將反向變化，三條路徑結(jié)合使得企業(yè)的通貨膨脹預(yù)期隨資產(chǎn)價格同向變化；其次，由企業(yè)是資產(chǎn)市場的重要參與主體，其預(yù)期的改變將導(dǎo)致總需求正向波動，總供給反向波動；最后，由于企業(yè)通貨膨脹預(yù)期上升導(dǎo)致的供不應(yīng)求現(xiàn)象加劇，故未來物價水平進一步上升。

第二，發(fā)達國家中資產(chǎn)價格通過企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對物價的正向影響大于發(fā)展中國家。這是因為發(fā)達國家作為世界上重要的資產(chǎn)供求方甚至價格決定者，其對資產(chǎn)價格的關(guān)注程度遠大于發(fā)展中國家，而發(fā)達國家的企業(yè)活躍于全球市場，其通貨膨脹預(yù)期的變化敏感度顯著高于發(fā)展中國家企業(yè)，并且對總供求的影響所占比重更大。

結(jié)合上述研究結(jié)論，我國作為世界上最大的發(fā)展中國家，雖然資產(chǎn)價格對物價水平的正向推動效果弱于發(fā)達國家，但我國各項經(jīng)濟發(fā)展指標(biāo)均穩(wěn)步位列世界前列，且發(fā)達國家存在效應(yīng)外溢的現(xiàn)象，我國依然面臨一定的通脹壓力，基于此提出以下政策建議：

第一，人民幣匯率方面，在2021年大宗商品價格上漲的背景下，人民幣匯率的自由浮動較充分反映各類經(jīng)濟信息，而匯率升值也對依賴外部進口的企業(yè)成本起到對沖作用。這說明人民幣匯率市場化改革已在細分領(lǐng)域展現(xiàn)成效，緩解了資產(chǎn)價格上升對物價水平的影響程度。我國應(yīng)繼續(xù)堅持人民幣匯率的市場化改革，保持其彈性并在合理區(qū)間內(nèi)自由浮動。

第二，預(yù)期管理方面，我國有關(guān)監(jiān)管部門需跟蹤監(jiān)測大宗商品價格的波動，加強現(xiàn)貨與期貨市場聯(lián)動監(jiān)管，堅決依法查處哄抬價格等違法行為，避免大宗商品期貨價格偏離市場，并進一步影響現(xiàn)貨價格，從源頭降低資產(chǎn)價格的漲幅。政府還應(yīng)加強對上中游企業(yè)的預(yù)期管理并完善相關(guān)法律，設(shè)好柔性邊界與紅線，引導(dǎo)企業(yè)有序經(jīng)營，及時消除企業(yè)的恐慌心理，防止其蔓延至下游企業(yè)。

第三，國家儲備方面，我國目前對房地產(chǎn)市場的調(diào)控較好，但面對大宗商品，我國應(yīng)當(dāng)在擴大國家戰(zhàn)略物資儲備的同時，鼓勵企業(yè)適當(dāng)擴大商業(yè)儲備。這一擴大應(yīng)從量和細分品類綜合考慮，并出臺相關(guān)實施細則，充分發(fā)揮儲備的杠桿調(diào)節(jié)與“蓄水池”作用，使面對外部沖擊時具備更大的彈性空間。

注釋：

①? 本文用d與u作為標(biāo)注，以區(qū)分發(fā)達國家與發(fā)展中國家的相關(guān)變量。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）