“三道紅線”政策與大型房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管
——基于H 集團(tuán)財(cái)務(wù)危機(jī)事件的研究

田豐（高級(jí)會(huì)計(jì)師）（國家開發(fā)銀行江蘇省分行 江蘇南京 210019）

一、“三道紅線”政策的含義

對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來說，資本結(jié)構(gòu)及杠桿水平對(duì)其生存和發(fā)展至關(guān)重要，而國家政策的調(diào)整又會(huì)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大影響。王新華、陳夢(mèng)可（2021）以保利地產(chǎn)企業(yè)為例，分析其資本結(jié)構(gòu)存在的問題和原因，發(fā)現(xiàn)該公司存在資產(chǎn)負(fù)債率高、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理、資金周轉(zhuǎn)速度過低、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大等問題。王純杰（2018）通過探討貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，為房地產(chǎn)企業(yè)的融資策略和政府貨幣政策的制定提供參考?，F(xiàn)實(shí)中除貨幣政策外，具體的行業(yè)監(jiān)管政策也會(huì)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)杠桿水平乃至財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重大影響。2020 年8 月，住建部、中國人民銀行在北京召開重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì), 研究進(jìn)一步落實(shí)房地產(chǎn)長效機(jī)制，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債規(guī)模及融資情況提出量化管控要求，即所謂的“三道紅線”。為控制房地產(chǎn)企業(yè)有息債務(wù)規(guī)模，監(jiān)管部門對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)按照“紅-橙-黃-綠”四檔，實(shí)施差異化債務(wù)規(guī)模管理，并設(shè)置了“三道紅線”，具體為剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%；凈負(fù)債率大于100%；現(xiàn)金短債比小于1 倍。見下頁表1。如果房地產(chǎn)企業(yè)全部踩中這“三道紅線”，將被歸為紅色檔，其有息負(fù)債規(guī)模不得增加；如果踩中“兩道紅線”，將被歸為橙色檔，有息負(fù)債年增速不得超過5%；如果只踩中“一道紅線”，將被歸為黃色檔，有息負(fù)債年增速將放寬至10%；一道都沒踩中的房企，則被歸為綠色檔，有息債務(wù)年增速可放寬至15%。由于房地產(chǎn)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，對(duì)資金的需求大，普遍采用舉債方式開展業(yè)務(wù)，一旦舉借融資途徑受限，將被動(dòng)去杠桿，不得不依靠加快銷售回款、降低擴(kuò)張速度、減少融資規(guī)模來應(yīng)對(duì)，這對(duì)負(fù)債率高、流動(dòng)性差的開發(fā)商影響較大?？梢钥闯?，“三道紅線”是一項(xiàng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)具有重大影響的公共政策，其旨在通過量化的形式控制房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債，特別是有息負(fù)債的增長，既保證企業(yè)合理的融資需求，又防范房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。該政策推出后對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)會(huì)產(chǎn)生什么影響？是否需要進(jìn)行調(diào)整和完善？本文擬以H 集團(tuán)為例對(duì)此進(jìn)行研究探討。

表1 三道紅線指標(biāo)及分檔監(jiān)管措施

二、H 集團(tuán)及其危機(jī)事件

H 集團(tuán)成立于1997 年，是一家主營房地產(chǎn)、同時(shí)在物業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、新能源汽車、文化旅游、健康養(yǎng)生等領(lǐng)域多元化發(fā)展的大型民營企業(yè)集團(tuán)。截至2020 年末，其總資產(chǎn)已達(dá)2.3 萬億元，年銷售規(guī)模超7 000 億元，累計(jì)納稅超3 000億元，員工20 萬人，在280 多個(gè)城市擁有1 300 多個(gè)項(xiàng)目，位列世界500 強(qiáng)企業(yè)集團(tuán)，在中國房地產(chǎn)行業(yè)的排名常年位于前三的位置。H 集團(tuán)近些年的發(fā)展也伴隨著負(fù)債規(guī)模的不斷增加，其負(fù)債規(guī)模從2015 年的6 149 億元增加到2021 年中的1.97 萬億元，增幅達(dá)到220%，“三道紅線”政策出臺(tái)后，按照2019 年和2020 年年報(bào)的數(shù)據(jù)測(cè)算，H 集團(tuán)全部踩中“三道紅線”，被歸類為紅色檔，無法再通過舉債擴(kuò)張，并自此開始了“去杠桿”之路。從2020 年3 月開始，H 集團(tuán)開始全面實(shí)施“高增長、控規(guī)模、降負(fù)債”的發(fā)展戰(zhàn)略，降負(fù)債成為H 集團(tuán)一段時(shí)間以來的核心目標(biāo)。在2021年3 月的業(yè)績發(fā)布會(huì)上，該公司負(fù)責(zé)人明確提出了未來三年對(duì)涉“三道紅線”指標(biāo)分步降檔的目標(biāo)。據(jù)該公司2021年半年報(bào)顯示，截至2021 年6 月30 日，凈負(fù)債率已降至100%以下，實(shí)現(xiàn)一條紅線變綠，其有息負(fù)債與2020 年最高時(shí)相比，大幅下降了約3 000 億元。正常邏輯，H 集團(tuán)降負(fù)債的實(shí)現(xiàn)，不僅體現(xiàn)了其經(jīng)營狀況的改善，也降低了其面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有利于提振市場信心，促進(jìn)企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展。然而出乎意料的是，進(jìn)入2021 年6 月后，H 集團(tuán)接連爆出一系列事件，使其陷入危機(jī)中：6 月29 日某上市公司發(fā)布公告稱，截至3 月31 日，H 集團(tuán)逾期票據(jù)金額5 137萬元，占總逾期票據(jù)金額的95.7%；7 月19 日，廣發(fā)銀行某支行申請(qǐng)凍結(jié)H 集團(tuán)資產(chǎn)；7 月26 日，國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)了H 集團(tuán)及其下屬公司的信用評(píng)級(jí)；7 月29日，H 集團(tuán)持有的某上市公司7 603 萬股被凍結(jié)，市值超3 億元；8 月5 日，H 集團(tuán)關(guān)聯(lián)案件被要求集中管轄并移交至廣州中院；8 月19 日，人民銀行、原銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合約談H 集團(tuán)高管，要求其必須認(rèn)真落實(shí)中央關(guān)于房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的戰(zhàn)略部署，努力保持經(jīng)營穩(wěn)定，積極化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)房地產(chǎn)市場和金融穩(wěn)定；9 月8 日，H 集團(tuán)旗下財(cái)富管理平臺(tái)產(chǎn)品被曝逾期，集團(tuán)內(nèi)部員工參與認(rèn)購的一款理財(cái)產(chǎn)品到期未兌付，引發(fā)輿論關(guān)注，隨后H 集團(tuán)公布了其投資產(chǎn)品兌付方案，兌付方式分為三種：現(xiàn)金分期兌付、實(shí)物資產(chǎn)兌付、沖抵購房尾款兌付；9 月15 日，我國最大的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)“中誠信”發(fā)布公告，決定下調(diào)H集團(tuán)信用等級(jí)；9 月17 日，世聯(lián)行發(fā)布公告，稱與H 集團(tuán)已就部分應(yīng)收賬款達(dá)成以房抵債解決方案；12 月3 日，H集團(tuán)發(fā)布公告稱無法履行一項(xiàng)金額為2.6 億美元的擔(dān)保義務(wù)，地方政府對(duì)此高度關(guān)注，當(dāng)晚約談了H 集團(tuán)實(shí)際控制人并向H 集團(tuán)派出工作組，督促推進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置工作。這一系列事件讓人疑惑：既然H 集團(tuán)有息負(fù)債已經(jīng)降了3 000 億元，并且實(shí)現(xiàn)了一條紅線變綠，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該下降，為何反而陷入危機(jī)之中？本文試從財(cái)務(wù)角度進(jìn)行分析。

三、從財(cái)務(wù)角度看H 集團(tuán)危機(jī)的原因及影響

H 集團(tuán)之所以在凈負(fù)債率下降、一條紅線變綠的情況下爆發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)，是因?yàn)橐荒陙砥潆m然降低了有息負(fù)債，但無息負(fù)債（合同負(fù)債、應(yīng)付供應(yīng)商款項(xiàng)等）卻大幅增加，因而總負(fù)債實(shí)際并未下降，反而有所上升，其有息負(fù)債的降低更像是為了監(jiān)管達(dá)標(biāo)而對(duì)負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整的結(jié)果。根據(jù)H 集團(tuán)2021 年半年報(bào)披露的數(shù)字，截至2021 年6 月30 日，H 集團(tuán)的有息負(fù)債（借款）約為5 718 億元，較上年末減少了1 448 億元，但應(yīng)付貿(mào)易賬款及其他應(yīng)付款項(xiàng)達(dá)到9 511 億元，較上年末增加1 220 億元，合同負(fù)債2 158億元，較上年末增加300 億元，僅這兩項(xiàng)合計(jì)就比上年末增加1 520 億元，超過了其有息負(fù)債的減少幅度，因而其總負(fù)債也由2020 年末的1.95 萬億元增加到2021 年6 月的1.97萬億元，也就是說，H 集團(tuán)通過將有息負(fù)債轉(zhuǎn)換成無息負(fù)債，使得其在凈負(fù)債率這一監(jiān)管指標(biāo)上達(dá)標(biāo)，但其總資產(chǎn)負(fù)債率并沒有實(shí)質(zhì)性下降。同時(shí)，負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整使H 集團(tuán)的非流動(dòng)負(fù)債由2020 年末的4 435 億元減少到2021 年6 月的3 938 億元，而流動(dòng)負(fù)債卻由1.51 萬億元增加到1.57萬億元，負(fù)債短期化更加明顯，加大了短期償債壓力。另一方面，其貨幣資金由2020 年末的1 807 億元減少到2021年6 月的1 616 億元，其中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物由1 588 億元減少到868 億元，降幅達(dá)45%，導(dǎo)致其現(xiàn)金短債比由2020年末的0.47 降低到2021 年6 月的0.36，也就是說H 集團(tuán)的流動(dòng)性狀況更加惡化了，導(dǎo)致其爆發(fā)了流動(dòng)性危機(jī)。并且隨著其償付能力下降，供應(yīng)商、施工方等產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)均面臨應(yīng)收賬款減值風(fēng)險(xiǎn)和工程款拖欠風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)H 集團(tuán)也采取更加嚴(yán)格的信用政策，H 集團(tuán)現(xiàn)有的在建樓盤能否按期完工、購房者能否按期收房均存在不確定性?？梢钥闯?，H 集團(tuán)危機(jī)最初在銀行間爆發(fā)，其后則開始向供應(yīng)商、施工方、購房人和購買其理財(cái)產(chǎn)品的投資者、員工蔓延。綜上得出的結(jié)論是：H 集團(tuán)降低有息負(fù)債、一條紅線變綠的行為更多的是一種為了監(jiān)管達(dá)標(biāo)而進(jìn)行的負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整，其結(jié)果并沒有降低負(fù)債總額，實(shí)質(zhì)上是將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由銀行等債權(quán)人轉(zhuǎn)移至供應(yīng)商、購房人、理財(cái)產(chǎn)品投資者，并且流動(dòng)性狀況的惡化使得受其危機(jī)影響的范圍更廣。

四、當(dāng)前大型房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)剖析

“三道紅線”是由住建部、中國人民銀行提出的落實(shí)房地產(chǎn)長效機(jī)制的量化指標(biāo)，從其實(shí)施情況看，具有控制房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率、降低負(fù)債的作用，但從H 集團(tuán)危機(jī)事件的爆發(fā)來看，我國房地產(chǎn)企業(yè)，特別是大型房企的風(fēng)險(xiǎn)具有一定的復(fù)雜性，以下結(jié)合H 集團(tuán)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析。

（一）有息負(fù)債與無息負(fù)債之間的轉(zhuǎn)換

“三道紅線”包括剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比三個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)，計(jì)算公式分別為：

剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率=（總負(fù)債-預(yù)收款項(xiàng)）/（總資產(chǎn)-預(yù)收款項(xiàng)）

凈負(fù)債率=（有息負(fù)債-貨幣資金）/凈資產(chǎn)。

現(xiàn)金短債比=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/短期有息債務(wù)

從中可以看出，“三道紅線”政策的關(guān)注重點(diǎn)主要是房地產(chǎn)企業(yè)的有息負(fù)債，并且從其分檔應(yīng)用的結(jié)果來看，也著重于控制有息負(fù)債規(guī)模的增長。這種做法當(dāng)然有利于引導(dǎo)房地產(chǎn)企業(yè)降低有息負(fù)債及資金成本，也有利于減少房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)向銀行等金融機(jī)構(gòu)蔓延，但從H 集團(tuán)的例子可以看出，過于注重有息負(fù)債的做法也使得房地產(chǎn)企業(yè)為了達(dá)到監(jiān)管要求而刻意進(jìn)行負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整和轉(zhuǎn)移，通過增加無息負(fù)債，如應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、其他應(yīng)付款等，以降低有息負(fù)債的融資需求，但總負(fù)債可能并未減少甚至還有所增加。由于無息負(fù)債大多是短期流動(dòng)負(fù)債，因而負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整后反而可能加重房地產(chǎn)企業(yè)的短期償債負(fù)擔(dān)從而更有可能引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。其結(jié)果就是房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并未降低，而只是從銀行等金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移到供應(yīng)商、施工方和購房者身上。由于有息負(fù)債的債權(quán)人多為銀行等金融機(jī)構(gòu)，其數(shù)量有限且債權(quán)通常有擔(dān)保物，再加上還有貸款集中度等風(fēng)險(xiǎn)控制措施，其風(fēng)險(xiǎn)承受力較強(qiáng)；供應(yīng)商、施工方多為中小企業(yè)，不僅數(shù)量眾多，而且風(fēng)險(xiǎn)承受力更低，易引發(fā)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的連鎖風(fēng)險(xiǎn)。例如，當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)采用商票等結(jié)算工具時(shí)，由于票據(jù)連續(xù)背書使產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)形成一條覆蓋眾多企業(yè)的票據(jù)鏈，一旦票據(jù)不能正常兌付，持票人會(huì)行使追索權(quán)，包括供貨商在內(nèi)的整條票據(jù)鏈上的背書人都將成為出票人的連帶責(zé)任人，面臨追索責(zé)任，影響自身及員工的經(jīng)濟(jì)狀況，進(jìn)而破壞整個(gè)價(jià)值鏈的生態(tài)，侵蝕市場經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)。至于購房者，許多為貸款、舉債購房，一旦房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生償付風(fēng)險(xiǎn)或項(xiàng)目無法完工導(dǎo)致樓盤“爛尾”，不但會(huì)造成巨大的社會(huì)資源浪費(fèi)，而且由于其傳播鏈條和影響范圍更大，更易引起擠兌、擴(kuò)散并引發(fā)社會(huì)不穩(wěn)定因素。由以上分析可以看出，注重對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)有息負(fù)債的控制雖然有助于降低金融機(jī)構(gòu)面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)，但卻可能放大供應(yīng)商、購房人所面臨的實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

此外，房地產(chǎn)企業(yè)還可能通過業(yè)務(wù)或會(huì)計(jì)手段將有息債務(wù)進(jìn)行無息化處理以規(guī)避“三道紅線”的監(jiān)管，現(xiàn)實(shí)中有幾種形式：一種是房企以開具商票的形式支付供應(yīng)商款項(xiàng)。持票人用商票進(jìn)行保理融資，利息由開發(fā)商承擔(dān)并提供擔(dān)保，但實(shí)際上以給供應(yīng)商的費(fèi)用名義支付，如此一來，有息債務(wù)就被進(jìn)行了無息化處理，但實(shí)質(zhì)上仍是房企有息負(fù)債的一部分。第二種是房地產(chǎn)企業(yè)用其他公司（關(guān)聯(lián)方或非關(guān)聯(lián)方）的名義進(jìn)行融資。這種融資還會(huì)將款項(xiàng)轉(zhuǎn)回自身使用，在會(huì)計(jì)上計(jì)入“其他應(yīng)付款”等無息負(fù)債科目，而這些應(yīng)付款項(xiàng)實(shí)際上可能是帶息債務(wù)，并且可能以支付第三方咨詢費(fèi)的形式變相支付利息。例如，H 集團(tuán)2020 年年報(bào)顯示，“其他應(yīng)付款項(xiàng)”中應(yīng)付聯(lián)營公司、合營公司、非控股權(quán)益的款項(xiàng)達(dá)699 億元，在附注中還注明“該款項(xiàng)包含若干來自非控股權(quán)益的現(xiàn)金墊款，按15%的平均年利率計(jì)息，并須根據(jù)協(xié)議還款?！北砻鞣康禺a(chǎn)企業(yè)確有將部分有息負(fù)債掛在無息往來款的情況。第三種資產(chǎn)證券化融資。如開發(fā)商以自身的購房尾款或物業(yè)費(fèi)、租金收入為底層資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，獲得的融資計(jì)入“長期應(yīng)付款”“其他（非）流動(dòng)負(fù)債”等科目，從而增加無息負(fù)債；如果開發(fā)商作為核心企業(yè)，為上下游供應(yīng)鏈企業(yè)的應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，則實(shí)現(xiàn)的融資并不直接流入房企，房企負(fù)債不變，仍在“應(yīng)付賬款”科目中，但可起到延長賬期的作用。無論何種形式，都降低了房企有息負(fù)債的融資需求，因此筆者認(rèn)為，由于房地產(chǎn)企業(yè)存在調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)、以無息負(fù)債替代有息負(fù)債的情況，因而監(jiān)管政策在控制房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)方面需要統(tǒng)籌考慮包含無息負(fù)債在內(nèi)的整體債務(wù)狀況。

（二）處理好“明股實(shí)債”、表外負(fù)債等隱性負(fù)債

對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，除了財(cái)務(wù)報(bào)表中明確的負(fù)債項(xiàng)目（包括有息負(fù)債和無息負(fù)債）以外，事實(shí)上還存在著大量未在財(cái)務(wù)報(bào)表負(fù)債項(xiàng)目中核算。從實(shí)質(zhì)來看，具有債務(wù)性質(zhì)的資金來源，包括各類“明股實(shí)債”、表外負(fù)債等，有的屬于兼具股權(quán)融資與債權(quán)融資的新型融資方式，有的則是企業(yè)刻意進(jìn)行會(huì)計(jì)處理的結(jié)果，我們可以將其統(tǒng)稱為隱性負(fù)債。目前這些隱性負(fù)債的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及統(tǒng)計(jì)口徑仍存在較大爭議，在監(jiān)管方面主要依靠企業(yè)自主申報(bào)，而房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)這類債務(wù)具有很強(qiáng)的“操縱”動(dòng)機(jī)，在一定程度上存在規(guī)避監(jiān)管政策的嫌疑。

1.“明股實(shí)債”?！懊鞴蓪?shí)債”是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中伴隨著企業(yè)融資方式創(chuàng)新而產(chǎn)生的兼具股權(quán)與債權(quán)性質(zhì)的融資模式，它在形式上體現(xiàn)為股權(quán)融資、在權(quán)利義務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上則接近于債權(quán)融資。正因?yàn)槠浼婢吖蓹?quán)融資與債權(quán)融資的特點(diǎn)，企業(yè)往往利用其性質(zhì)的模糊性，按照自己的意圖將其歸類為負(fù)債或所有者權(quán)益，具有明顯的“財(cái)務(wù)包裝”等特點(diǎn)，因此受到房地產(chǎn)企業(yè)的青睞。目前各部門對(duì)“明股實(shí)債”的定義不同，實(shí)踐中“明股實(shí)債”一般具有以下特征：被投資企業(yè)向投資者約定支付固定回報(bào)或提供保底收益承諾；在特定條件下由企業(yè)或大股東對(duì)投資按約定價(jià)格（通常為本金加固定回報(bào)）進(jìn)行回購；投資方不參與被投資企業(yè)日常經(jīng)營活動(dòng)。因而“明股實(shí)債”協(xié)議往往具有固定回報(bào)、保底收益、對(duì)賭、回購等條款，且對(duì)應(yīng)的投資方大多為信托、私募股權(quán)基金、有限合伙企業(yè)等金融投資類企業(yè)。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來說，一方面通過將“明股實(shí)債”的融資計(jì)入所有者權(quán)益，可以優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表，降低明面上的負(fù)債率，規(guī)避“三道紅線”的監(jiān)管要求。另一方面，“明股實(shí)債”在權(quán)利義務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面又與有息負(fù)債類似，影響房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流并可能對(duì)其造成一定的流動(dòng)性壓力，因此對(duì)“明股實(shí)債”進(jìn)行真實(shí)性還原就顯得非常重要。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)的并表子公司，“明股實(shí)債”大多體現(xiàn)在少數(shù)股東權(quán)益科目中，在融資過程中往往伴隨著少數(shù)股東權(quán)益的增加，退出時(shí)則會(huì)導(dǎo)致少數(shù)股東權(quán)益的減少。同時(shí)，由于這部分資金的利潤分配方式不同于普通股權(quán)，會(huì)導(dǎo)致少數(shù)股權(quán)的收益率也有著不同的特征。通常來看，稅后利潤在母公司股東和少數(shù)股東之間的分配應(yīng)與權(quán)益占比接近，短期由于項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)進(jìn)度的不同可能有差別，如果較長周期看差別較大，就可能存在明股實(shí)債的情況。以H 集團(tuán)為例，其2020 年報(bào)中顯示少數(shù)股東權(quán)益達(dá)到2 035.3 億元，占總權(quán)益比重達(dá)到58%，相比之下母公司股東權(quán)益1 469 億元，占比僅為42%。事實(shí)上，從2016 年到2021 年上半年，H 集團(tuán)少數(shù)股東權(quán)益從1 483 億元增加到2 203 億元，占比平均達(dá)到60%。同時(shí)，對(duì)比H 集團(tuán)的少數(shù)股東損益占比與少數(shù)股東權(quán)益占比，可以發(fā)現(xiàn)過去5 年，除2020 年外，其余年份H 集團(tuán)的少數(shù)股東權(quán)益占比都要較少數(shù)股東損益占比高，可以推測(cè)認(rèn)為在過去房地產(chǎn)行業(yè)利潤率較高的時(shí)候，由于少數(shù)股東的利潤分配更接近固定收益，因而出現(xiàn)少數(shù)股東分配利潤占比更低的現(xiàn)象，少數(shù)股東權(quán)益實(shí)際上扮演了降低杠桿的“明股實(shí)債”角色。而當(dāng)企業(yè)整體利潤率下降時(shí)，為保障少數(shù)股東的固定收益，又只能犧牲上市公司股東利益，此時(shí)可能出現(xiàn)少數(shù)股東損益占比高于少數(shù)股東權(quán)益占比的現(xiàn)象。以H 集團(tuán)為例，如果按照當(dāng)年損益數(shù)除以權(quán)益數(shù)進(jìn)行計(jì)算，從2017 到2020 年，H 集團(tuán)歸屬上市公司股東ROE 從超過20%降低到只有5.5%，而少數(shù)股東ROE則基本上保持在10%左右，也就是說，從結(jié)果上看，H 集團(tuán)的少數(shù)股東具有固定收益的特點(diǎn)，而上市公司股東的收益卻起伏較大，隨著承擔(dān)行業(yè)及公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的變化而上下波動(dòng)，當(dāng)企業(yè)發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，其償付壓力會(huì)因回購條款等而變得更大。為借殼上市，H 集團(tuán)曾在2017 年分三批引入27 家戰(zhàn)略投資者，總共融資1 300 億元，同時(shí)承諾從2018 年到2020 年，三年的凈利潤分別不得少于500 億元、550 億元和600 億元，此外，H 集團(tuán)還承諾在2021 年1 月31 日之前完成借殼上市，否則將回購所持股權(quán)或給予一定比例的股權(quán)補(bǔ)償。從性質(zhì)看，這是一種典型的“明股實(shí)債”，表面上是股權(quán)融資，但在一定條件下可能轉(zhuǎn)換成債權(quán)。而隨著H 集團(tuán)借殼上市失敗，為避免對(duì)賭協(xié)議給H 集團(tuán)帶來較大的回購壓力，2020 年9 月至11 月，H 集團(tuán)與原1 300 億元戰(zhàn)略投資者簽訂補(bǔ)充協(xié)議，將其中1 257 億元戰(zhàn)略投資者轉(zhuǎn)為普通股，從而緩解了H 集團(tuán)的短期回購壓力。然而這種“轉(zhuǎn)股”行為卻給原來“明股實(shí)債”的投資者造成了沖擊，實(shí)質(zhì)上是將H 集團(tuán)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了戰(zhàn)略投資者。例如某知名電器集團(tuán)曾作為戰(zhàn)略投資者向H 集團(tuán)投資200 億元，最終由于無法收回投資而陷入流動(dòng)性危機(jī)，該公司實(shí)際控制人不得不通過出讓股權(quán)，引入新股東進(jìn)行重組，但代價(jià)是失去該電器集團(tuán)實(shí)際控制人身份并退出了公司管理層。

2.永續(xù)債。永續(xù)債是指沒有明確到期時(shí)間、可被發(fā)行人無限延期的債券，一般具有期限長、股債混合、高票息率、附加續(xù)期相關(guān)條款等特點(diǎn)。一方面，永續(xù)債具有債券“還本付息”的屬性，另一方面，可延期、不強(qiáng)制付息以及低于一般債券的求償權(quán)等條款，又使其具備股權(quán)的特性。正因?yàn)槿绱?，很多企業(yè)將永續(xù)債列為權(quán)益，起到降低資產(chǎn)負(fù)債率、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、美化財(cái)務(wù)報(bào)表的作用。但這只是從形式上降低了杠桿水平，并未從根本上提高企業(yè)的長期償債能力，企業(yè)仍然存在著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。隨著財(cái)政部《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第37 號(hào)——金融工具列報(bào)》（2017 年）以及《永續(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)處理的規(guī)定》（財(cái)會(huì)［2019］2 號(hào)）的發(fā)布，永續(xù)債已不再必須計(jì)入所有者權(quán)益，而是要結(jié)合具體合同條款以及經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)進(jìn)行判斷，需要從到期日、清償順序及利率跳升等條款判斷其是否能夠做到真正“永續(xù)”?，F(xiàn)實(shí)中房地產(chǎn)企業(yè)一般將永續(xù)債計(jì)入其他權(quán)益工具，但由于利率跳升機(jī)制的存在，房地產(chǎn)企業(yè)大多會(huì)進(jìn)行回購操作，現(xiàn)實(shí)中房地產(chǎn)企業(yè)也還沒有不贖回而形成真永續(xù)的案例，因此永續(xù)債更多的是作為一種固定期限的“債”而存在，如果在計(jì)算資產(chǎn)負(fù)債率時(shí)不論何種情況均將其視為權(quán)益，會(huì)導(dǎo)致低估負(fù)債從而對(duì)指標(biāo)的計(jì)算產(chǎn)生較大偏差。以H 集團(tuán)為例，其在2013—2016 年間多次發(fā)行永續(xù)債，截至2016 年末，永續(xù)債余額已達(dá)1 129 億元，H 集團(tuán)將永續(xù)債計(jì)入“非控股權(quán)益——永久資本工具”中，起到了降低杠桿率的作用，但由于永續(xù)債的利率跳升條款使其具有很大概率會(huì)在永續(xù)債到期時(shí)贖回，意味著這些永續(xù)債本質(zhì)上更像是具有固定期限的負(fù)債而非權(quán)益。事實(shí)上，H 集團(tuán)也確實(shí)在2017 年將發(fā)行的永續(xù)債全部贖回，由此可以看出，將永續(xù)債計(jì)入所有者權(quán)益確有美化財(cái)務(wù)報(bào)表之嫌。因此在計(jì)算負(fù)債率指標(biāo)時(shí)應(yīng)將永續(xù)債由所有者權(quán)益調(diào)回到負(fù)債中，反映真實(shí)的杠桿水平。

3.未并表的聯(lián)營/合營企業(yè)負(fù)債。如果說房地產(chǎn)企業(yè)自身及其子公司負(fù)債由于合并報(bào)表的關(guān)系還能夠比較完整地體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表中的話，那么房地產(chǎn)企業(yè)的聯(lián)營及合營企業(yè)（即參股但未達(dá)到控股標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)）由于母公司對(duì)其的投資體現(xiàn)在“長期股權(quán)投資”科目中并采用權(quán)益法核算，不屬于合并范圍，因而其負(fù)債不會(huì)在企業(yè)合并報(bào)表中體現(xiàn)。但這些參股企業(yè)與母公司之間往往存在密切的業(yè)務(wù)關(guān)系和資金往來，有些房地產(chǎn)企業(yè)可能通過刻意的股權(quán)比例設(shè)置達(dá)到調(diào)整合并范圍、隱藏真實(shí)債務(wù)的目的。因而對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)而言，其債務(wù)可能變成一種“表外負(fù)債”。由于聯(lián)營/合營企業(yè)的信息普遍披露較少，想獲取其債務(wù)和明股實(shí)債的情況難度較大，大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)都不會(huì)披露其參股未并表企業(yè)的債務(wù)情況，僅能通過其披露的長期股權(quán)投資金額及對(duì)聯(lián)營合營企業(yè)擔(dān)保情況推算其表外負(fù)債規(guī)模。以H 集團(tuán)為例，一方面，其財(cái)務(wù)報(bào)表中“按權(quán)益法入賬的投資”從2016 年的244 億元增長到2021 年6 月的1 157 億元，長期股權(quán)投資占凈資產(chǎn)的比例也從2016 年的12.66%上升到2021 年6 月的28.16%。另一方面，其對(duì)聯(lián)營/合營企業(yè)的擔(dān)保額也從2016 年0 增長到2021 年6 月的251 億元。此外，在實(shí)際操作中還存在母公司通過流動(dòng)性支持、差額支付承諾等方式對(duì)參股企業(yè)進(jìn)行增信，但一般該類增信規(guī)模并不披露，因此企業(yè)披露的對(duì)外擔(dān)保額也不一定能完全反映其表外負(fù)債情況。

4.或有負(fù)債。或有負(fù)債是指因過去的交易或事項(xiàng)可能導(dǎo)致未來所發(fā)生的事件而產(chǎn)生的潛在負(fù)債，是一種“可能發(fā)生的債務(wù)”，例如未決訴訟、產(chǎn)品質(zhì)量保證、對(duì)外擔(dān)保等。按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，這種負(fù)債不入賬，也不在財(cái)務(wù)報(bào)表中反映，然而一旦未來不確定事項(xiàng)發(fā)生，這種或有負(fù)債就有可能變成真實(shí)負(fù)債，并增加企業(yè)的償債負(fù)擔(dān)。事實(shí)上，房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)其各類表外負(fù)債都有可能進(jìn)行擔(dān)保而形成或有負(fù)債。例如，從2016 到2020 年，H 集團(tuán)的“財(cái)務(wù)擔(dān)?！苯痤~從2 582 億元增加到近5 800 億元，“承擔(dān)”金額從2 253 億元增加到4 396 億元，如此大的或有負(fù)債及承諾無疑加大了該公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但卻不在“三道紅線”的監(jiān)測(cè)范圍中。

五、對(duì)完善房地產(chǎn)企業(yè)監(jiān)管、降低房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的建議

由于房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)端風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜性以及為監(jiān)管達(dá)標(biāo)而采取的各種“財(cái)務(wù)包裝”行為，使得“三道紅線”在降低房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率、防范房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)方面存在一定局限性。筆者認(rèn)為，提升監(jiān)管效能，控制房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，需要從改進(jìn)監(jiān)管指標(biāo)、規(guī)范房地產(chǎn)企業(yè)行為等方面入手：

一是改變目前監(jiān)管指標(biāo)過于關(guān)注有息負(fù)債的狀況，統(tǒng)籌考慮包含無息負(fù)債在內(nèi)的房地產(chǎn)企業(yè)整體債務(wù)狀況，防止房地產(chǎn)企業(yè)為監(jiān)管達(dá)標(biāo)而進(jìn)行負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整，將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至供應(yīng)商、施工方及購房者的行為。建議負(fù)債率方面只保留一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)，在計(jì)算時(shí)不再區(qū)分有息負(fù)債和無息負(fù)債，統(tǒng)籌考慮應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款（合同負(fù)債）、應(yīng)交稅金、應(yīng)付職工薪酬等項(xiàng)目，因?yàn)槠浞从沉朔康禺a(chǎn)企業(yè)對(duì)供應(yīng)商、購房者、政府及員工等不同利益相關(guān)者所承擔(dān)的責(zé)任，這種責(zé)任與對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)的責(zé)任并無本質(zhì)區(qū)別，相反由于涉及面廣、輿論影響大、關(guān)乎社會(huì)穩(wěn)定，從某種程度上說更為重要。另一方面，考慮整體負(fù)債情況的監(jiān)管模式也有利于抑制房地產(chǎn)企業(yè)將有息債務(wù)進(jìn)行無息化處理、調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)、粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的行為，避免因監(jiān)管導(dǎo)致企業(yè)的異化行為。

二是在計(jì)算負(fù)債時(shí)要考慮“明股實(shí)債”、表外負(fù)債、或有負(fù)債等企業(yè)隱性債務(wù)，對(duì)以戰(zhàn)略投資者、合作開發(fā)、永續(xù)債等名義的“明股實(shí)債”融資應(yīng)全部還原成負(fù)債，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)參股未并表的聯(lián)營、合營企業(yè)債務(wù)及其“明股實(shí)債”按照持股比例折算成房地產(chǎn)企業(yè)自身負(fù)債，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)外擔(dān)保等或有負(fù)債也按一定比例折算成實(shí)際負(fù)債，在此基礎(chǔ)上匯總并重新計(jì)算負(fù)債率，更加準(zhǔn)確地反映房地產(chǎn)企業(yè)的實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)。

三是更加關(guān)注和完善房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性指標(biāo)。事實(shí)證明，企業(yè)流動(dòng)性狀況是其是否發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的關(guān)鍵，相比負(fù)債率指標(biāo)，流動(dòng)性指標(biāo)更能反映一個(gè)企業(yè)的流動(dòng)性狀況和短期償債能力，因此有必要將房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性指標(biāo)放在更重要的位置?，F(xiàn)有的現(xiàn)金短債比指標(biāo)尚不能完全反映房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性狀況，建議對(duì)該指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整完善，可將分子設(shè)為貨幣資金加流動(dòng)性較強(qiáng)、隨時(shí)可變現(xiàn)的交易性金融資產(chǎn)，分母設(shè)為扣除預(yù)收賬款（合同負(fù)債）后的流動(dòng)負(fù)債（購房人要求的不是現(xiàn)金償債，而是順利收房），更加準(zhǔn)確地反映房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性狀況。

四是除對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債端進(jìn)行監(jiān)測(cè)控制外，還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)端拿地以及分紅等行為的監(jiān)管?，F(xiàn)行的“三道紅線”監(jiān)管主要著重于對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債端的控制，然而由于金融機(jī)構(gòu)未必能完全掌握房地產(chǎn)企業(yè)有息負(fù)債適時(shí)余額的情況，此時(shí)過于強(qiáng)調(diào)對(duì)房企有息負(fù)債的控制在實(shí)踐中易導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)采取一刀切的態(tài)度壓降貸款規(guī)模，從而導(dǎo)致未完工項(xiàng)目缺乏新增資金支撐，出現(xiàn)項(xiàng)目爛尾的風(fēng)險(xiǎn)。如不能及時(shí)有效化解壓力，部分房企債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)極易向其他房企和整個(gè)行業(yè)蔓延，進(jìn)而引發(fā)群體性違約，甚至形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此筆者認(rèn)為，應(yīng)認(rèn)識(shí)到化解房地產(chǎn)債務(wù)是一個(gè)長期過程，不能一蹴而就，房地產(chǎn)企業(yè)的去杠桿、改善資產(chǎn)負(fù)債表的過程也無法一步到位，在當(dāng)前國內(nèi)外形勢(shì)下，需要統(tǒng)籌考慮政策效果，要防止在加強(qiáng)房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的同時(shí)產(chǎn)生新的次生風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上從會(huì)計(jì)基本原理來看，負(fù)債端和資產(chǎn)端是有著對(duì)應(yīng)平衡關(guān)系的，無論房地產(chǎn)企業(yè)在負(fù)債端的融資行為形式如何，都是為了支持、配合其資產(chǎn)端的拿地、投資等行為，如果房地產(chǎn)企業(yè)在資產(chǎn)端的拿地、擴(kuò)張行為不改變，只是硬性控制其負(fù)債、融資規(guī)模，反而可能導(dǎo)致其因流動(dòng)性狀況惡化而爆發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)，此時(shí)無論是債務(wù)重組、還是政府救助都會(huì)產(chǎn)生較高的社會(huì)成本。雖然現(xiàn)有監(jiān)管在“三道紅線”之外還有“拿地金額不超過年度銷售額的40%”的觀察指標(biāo)，但該指標(biāo)只與房企銷售額掛鉤，而未與負(fù)債率等杠桿情況掛鉤，因此筆者建議將目前“三道紅線”對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債端有息負(fù)債的控制改為對(duì)其資產(chǎn)端拿地、投資等行為的控制，將房地產(chǎn)企業(yè)拿地、投資行為與其負(fù)債率及流動(dòng)性狀況掛鉤，按照不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)對(duì)其拿地、投資等行為進(jìn)行限制。此外，對(duì)于負(fù)債率高、流動(dòng)性差、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大的房地產(chǎn)企業(yè)還應(yīng)限制其對(duì)股東的分紅，防止股東一方面從企業(yè)抽取大量現(xiàn)金、另一方面將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給社會(huì)的行為。同時(shí)，還應(yīng)支持房地產(chǎn)企業(yè)加快銷售回款、完善對(duì)預(yù)售資金的監(jiān)管、提高預(yù)售資金使用效率、緩解流動(dòng)性壓力等行為。筆者結(jié)合H 集團(tuán)情況，提出建議，詳見表2。

表2 H 集團(tuán)調(diào)整前后的“三道紅線”指標(biāo)對(duì)比

分析：

1.“原三道紅線”指標(biāo)為按現(xiàn)有方式計(jì)算得到的指標(biāo)，調(diào)整后的“三道紅線”指標(biāo)為按照上述建議思路對(duì)現(xiàn)有計(jì)算公式進(jìn)行調(diào)整后得到的指標(biāo)。其中資產(chǎn)負(fù)債率1 為按資產(chǎn)負(fù)債表中總負(fù)債/總資產(chǎn)得出的名義資產(chǎn)負(fù)債率；資產(chǎn)負(fù)債率2 在資產(chǎn)負(fù)債率1 的基礎(chǔ)上對(duì)負(fù)債金額進(jìn)行了調(diào)整，考慮了“明股實(shí)債”、永續(xù)債、未并表的聯(lián)營/合營企業(yè)負(fù)債及或有負(fù)債；現(xiàn)金短債比2 在原現(xiàn)金短債比的基礎(chǔ)上進(jìn)行了調(diào)整，現(xiàn)金為貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和，短期債務(wù)為扣除預(yù)收賬款（合同負(fù)債）后的流動(dòng)負(fù)債。

2.H 集團(tuán)2016 年的永續(xù)債金額為1 129 億元，2017年引入了1 300 億元戰(zhàn)略投資者并簽有對(duì)賭協(xié)議，這兩部分在計(jì)算資產(chǎn)負(fù)債率2 時(shí)全部還原為負(fù)債計(jì)算。2020 年由于借殼上市失敗，H 集團(tuán)與原1 300 億元戰(zhàn)略投資者簽訂轉(zhuǎn)股協(xié)議，故從2020 年起將這部分戰(zhàn)略投資劃分為權(quán)益。此外，對(duì)未并表的聯(lián)營/合營企業(yè)負(fù)債以報(bào)表附注中“對(duì)聯(lián)營、合營企業(yè)擔(dān)?！贝妫蛴胸?fù)債金額按照其他擔(dān)保及承諾數(shù)的10%折算為負(fù)債。

3.調(diào)整后的“三道紅線”指標(biāo)更加直觀地反映了H 集團(tuán)財(cái)務(wù)杠桿情況及短期流動(dòng)性狀況，調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債率較原先的資產(chǎn)負(fù)債率高，因?yàn)榭紤]了供應(yīng)商欠款、預(yù)收賬款、應(yīng)交稅金等各類無息負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率2 指標(biāo)更考慮了“明股實(shí)債”、表外負(fù)債等各類隱性負(fù)債。從廣義的負(fù)債角度看，H 集團(tuán)的負(fù)債率是極高的，尤其在2020 年“轉(zhuǎn)股”前已將杠桿水平應(yīng)用到了極致，產(chǎn)生了較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從調(diào)整后流動(dòng)性指標(biāo)看，H 集團(tuán)5 年來的流動(dòng)性狀況逐年惡化，預(yù)示有發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能。這也證明，相比原指標(biāo)，調(diào)整后的“三道紅線”指標(biāo)能夠更加準(zhǔn)確、完整地反映房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性狀況，起到更好的監(jiān)管效果。

六、結(jié)語

隨著“房住不炒”原則的落實(shí)和房地產(chǎn)長效機(jī)制的逐步建立，房地產(chǎn)企業(yè)的監(jiān)管也面臨著新形勢(shì)、新問題，對(duì)各項(xiàng)監(jiān)管指標(biāo)的理解和把握提出了更高的要求，需要對(duì)原有的監(jiān)管指標(biāo)和監(jiān)管措施進(jìn)行改進(jìn)與完善。本文以H 集團(tuán)危機(jī)事件為例，通過剖析其爆發(fā)危機(jī)的原因及后果，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)“三道紅線”監(jiān)管政策的作用和存在的問題進(jìn)行了分析，并就提升房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管效能、防范房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提出了相應(yīng)的建議。下一步需要關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)和房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營狀況，跟進(jìn)市場反饋意見和監(jiān)管措施動(dòng)向，也需要進(jìn)一步推進(jìn)房地產(chǎn)金融監(jiān)管相關(guān)學(xué)術(shù)研究，積極開展房地產(chǎn)行業(yè)市場調(diào)研，根據(jù)實(shí)際情況適時(shí)調(diào)整完善監(jiān)管指標(biāo)和監(jiān)管措施，進(jìn)一步發(fā)揮房地產(chǎn)監(jiān)管政策對(duì)促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的支持作用。