戰(zhàn)略激進度影響管理層語調(diào)操縱嗎

尚航標 李寧

【摘要】以2013 ～ 2020年我國A股上市公司為研究樣本， 考察企業(yè)戰(zhàn)略激進度對管理層語調(diào)操縱的影響， 探究戰(zhàn)略如何影響企業(yè)與外界的溝通方式。實證結(jié)果表明： 企業(yè)戰(zhàn)略越激進， 管理層語調(diào)操縱水平越高；戰(zhàn)略激進度可以通過融資約束影響管理層語調(diào)操縱， 且融資約束發(fā)揮中介作用；機構(gòu)投資者與分析師跟蹤會抑制戰(zhàn)略激進度對管理層語調(diào)操縱的影響。本文為企業(yè)建立完善的內(nèi)部審計制度和監(jiān)管部門加強監(jiān)督與審查提供了依據(jù)， 對外部投資者合理地進行投資決策具有一定啟示意義。

【關(guān)鍵詞】戰(zhàn)略激進度；管理層語調(diào)操縱；融資約束；機構(gòu)投資者持股；分析師跟蹤

【中圖分類號】 F270? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）11-0039-8

一、 引言

財務報告中的非標準化文本信息是企業(yè)對外戰(zhàn)略溝通的主要方式， 近來受到學者和實踐者的廣泛關(guān)注。其中， 非標準化文本信息中語調(diào)所傳達的樂觀或者悲觀的情感信息作為財務信息的重要補充， 向外界傳達了管理層對企業(yè)過去發(fā)展的總結(jié)和企業(yè)未來發(fā)展的規(guī)劃， 廣泛影響著企業(yè)的股票價格表現(xiàn)（Jiang等，2019）、 債券市場信用評級（林晚發(fā)等，2022）、 企業(yè)績效（謝德仁和林樂，2015）、 盈余管理（朱朝暉和許文瀚，2018）。在企業(yè)實踐過程中， 由于非標準化的文本信息內(nèi)容更豐富、 更好理解， 缺乏專業(yè)分析能力的中小投資者更加關(guān)注文本信息（Baginski等，2016）， 所以文本信息語調(diào)會影響中小投資者的投資決策。此外， 文本披露的信息難以被審計， 管理者對其敘述中強調(diào)的內(nèi)容以及使用的語言和寫作風格有自由裁量權(quán)（Henry和Leone，2016；Loughran和McDonald，2014）， 文本信息具有違規(guī)成本低、 不易被發(fā)現(xiàn)的特點。這些給予了管理層很大的操縱空間， 容易成為管理層進行印象管理的一種手段， 即“語調(diào)操縱”（Huang等，2014）。

大部分關(guān)于管理層語調(diào)操縱的現(xiàn)有研究主要關(guān)注其產(chǎn)生的經(jīng)濟后果， 而對其產(chǎn)生影響的諸多因素探究相對較少。通過對現(xiàn)有文獻的總結(jié)， 發(fā)現(xiàn)對于管理層語調(diào)操縱影響因素的研究大多是從外部治理和監(jiān)督的角度， 從政治關(guān)聯(lián)、 社交媒體報道與資本市場制度來進行分析?，F(xiàn)有文獻鮮有基于企業(yè)本身戰(zhàn)略這一影響企業(yè)經(jīng)營狀況的最根本因素來考察對管理層討論與分析中（MD&A）語調(diào)操縱的影響。企業(yè)戰(zhàn)略是在企業(yè)發(fā)展初期確定的， 其在根本上決定著企業(yè)的產(chǎn)品、 市場定位與組織架構(gòu)。所以當企業(yè)戰(zhàn)略激進程度存在差異時， 公司財務表現(xiàn)也會有很大的差距。由于管理層在MD&A的內(nèi)容上有自主決定權(quán)， 戰(zhàn)略激進度不同的企業(yè)， 管理層是否會策略性地披露管理層討論與分析的內(nèi)容？即更多地披露企業(yè)積極的一面， 在內(nèi)容上渲染一種積極樂觀的基調(diào)？本文聚焦于探索企業(yè)戰(zhàn)略激進度是否以及如何影響管理層語調(diào)操縱的。

具體而言， 本文主要探究企業(yè)戰(zhàn)略激進度是否以及如何影響管理層語調(diào)操縱。同時， 考慮到戰(zhàn)略激進度不同會影響公司的財務活動， 對于戰(zhàn)略激進型企業(yè)開拓新的市場需要大量的資金投入， 因此現(xiàn)金流水平較低， 融資需求較高， 所以進一步探討融資約束的中介作用。此外， 考慮到外部治理可能會影響企業(yè)內(nèi)部控制， 因為機構(gòu)投資者和分析師跟蹤作為企業(yè)外部治理重要組成部分， 也是企業(yè)外部監(jiān)督的重要手段， 所以引入機構(gòu)投資者和分析師跟蹤作為企業(yè)戰(zhàn)略激進度和管理層語調(diào)操縱關(guān)系之間的調(diào)節(jié)變量?？偟膩碚f， 本文基于外部監(jiān)督視角， 構(gòu)建了包括企業(yè)戰(zhàn)略激進度、 融資約束、 機構(gòu)投資者、 分析師跟蹤以及管理層語調(diào)操縱的理論模型， 一方面探討戰(zhàn)略激進度如何影響管理層語調(diào)操縱行為并進一步探討融資約束的中介作用， 另一方面探究機構(gòu)投資者與分析師跟蹤在戰(zhàn)略激進度與管理層語調(diào)操縱之間發(fā)揮著怎樣的作用。

二、 文獻綜述與研究假設

（一）文獻綜述

管理層語調(diào)， 即文本信息中所使用的積極詞匯和消極詞匯所構(gòu)造出來的感情基調(diào)。文本信息主要集中在MD&A部分， 主要包括公司治理、 過去總結(jié)、 未來展望、 社會責任等內(nèi)容。MD&A語調(diào)能夠傳遞信號， 即語調(diào)積極程度越高， 越能揭示企業(yè)隨后增加的內(nèi)外部投資活動（Berns等，2022）， 還能緩解企業(yè)融資約束問題（邱靜和楊妮，2021）。此外， MD&A語調(diào)還會對同行業(yè)企業(yè)產(chǎn)生影響， 即語調(diào)積極程度會提高同行業(yè)競爭企業(yè)的投資效率和創(chuàng)新投資水平， 正面溢出效果明顯（Durnev和Mangen，2020；李姝等，2021）。 目前， 對管理層語調(diào)的研究呈現(xiàn)出信息增量和信息操縱兩種觀點。

信息增量觀點認為， 與財務信息不同， 文本信息不僅包含了對財務信息的總結(jié)， 還包含了管理層對企業(yè)未來的展望。管理層作為企業(yè)內(nèi)部管理者掌握了外部無法獲取的信息， 但文本信息的語調(diào)可以向外部投資者傳遞管理層對未來發(fā)展態(tài)度從而影響投資者的投資決策（Francis等，2003）。有學者發(fā)現(xiàn)， 文本語調(diào)對企業(yè)業(yè)績有預示作用， 會提高下一期的財務業(yè)績（謝德仁和林樂，2015）， 影響股票市場收益（Jiang等，2019）。MD&A語調(diào)的積極程度會對投資者和資本市場產(chǎn)生影響（Huang等，2014）， 在文本信息中透露企業(yè)未來的投資計劃， 會給外部投資者提供與企業(yè)未來發(fā)展有關(guān)的增量信息（Li，2010）。還有學者發(fā)現(xiàn)， MD&A 語調(diào)越積極， 企業(yè)社會責任履行情況越好（周建等，2021）。

信息操縱觀點認為， 由于文本信息操縱空間大、 成本低， 且管理層與股東之間代理問題嚴重， 管理層會出于個人目的進行語調(diào)操縱。比如當企業(yè)業(yè)績較差時， 出于個人職業(yè)發(fā)展的考量， 管理層會使用更多積極的詞匯進行敘述， 表達企業(yè)未來發(fā)展十分樂觀來誤導投資者（Huang等，2014）。此外， 管理層為了滿足個人利益和企業(yè)利益也會對語調(diào)進行操縱， 例如管理層進行向上語調(diào)操縱時， 會對資本市場產(chǎn)生積極影響， 公司內(nèi)部人會出售股票獲得收益（曾慶生等，2018）， 進行盈余管理（朱朝暉和許文瀚，2018）， 還有學者發(fā)現(xiàn)文本語調(diào)越積極， 債券信用等級越高（林晚發(fā)等，2022）。

（二）戰(zhàn)略激進度對管理層語調(diào)操縱的影響

Miles和Snow 等（1978，2003） 將公司戰(zhàn)略分為三種類型， 包括進攻型、 分析型和防御型， 其戰(zhàn)略激進度也由大到小。戰(zhàn)略激進型企業(yè)熱衷于研發(fā)創(chuàng)新， 開拓新的市場， 使企業(yè)在行業(yè)中具有較強的競爭優(yōu)勢。相反， 戰(zhàn)略保守型企業(yè)對自己的市場定位十分準確， 更強調(diào)企業(yè)的生產(chǎn)效率和穩(wěn)定性， 降低企業(yè)所面臨的經(jīng)營風險。現(xiàn)有大量文獻研究戰(zhàn)略激進度對企業(yè)行為的影響。從管理決策角度看， 戰(zhàn)略激進的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)復雜、 內(nèi)部控制較弱（Bentley-Goode等，2017）， 管理層變更速度快， 對管理層約束較小， 管理層會為了謀取私利進行過度投資（王化成等，2016；Navissi等，2017）。從財務信息披露角度看， 戰(zhàn)略激進度高的企業(yè)在產(chǎn)品投入和新市場的開發(fā)上投入更多的精力， 需要更多的資金來滿足企業(yè)經(jīng)營， 更容易因為現(xiàn)金流短缺而使企業(yè)陷入財務困境（Ittner等，1997；Hambrick，1983）， 出于融資的需要， 管理層會進行向上盈余操縱（孫健等，2016）。管理層語調(diào)作為企業(yè)非財務信息披露的一種衡量方式， 本文認為， 戰(zhàn)略激進度影響著管理層語調(diào)操縱， 有如下三個原因。

第一， 戰(zhàn)略激進的企業(yè)為消除激進戰(zhàn)略不確定性所產(chǎn)生的不利影響， 會傾向于語調(diào)操縱行為。戰(zhàn)略激進的企業(yè)具有冒險精神， 熱衷于探索新的領(lǐng)域， 在創(chuàng)新上投入大量的精力， 以提高企業(yè)競爭優(yōu)勢。但由于市場具有不確定性， 消費者的消費需求不斷變化， 使得競爭環(huán)境變得愈發(fā)復雜。復雜的環(huán)境使創(chuàng)新活動的成功變得更加困難， 根據(jù)歸因理論， 創(chuàng)新活動容易產(chǎn)生代價巨大的失?。℉uang等，2008）。若在企業(yè)文本披露中陳述了與失敗相關(guān)的負面信息， 會引起外部投資者的恐慌和股票價格的波動。因此為了避免讓投資者產(chǎn)生恐懼心理并達到穩(wěn)定股票價格的目的， 企業(yè)在進行文本信息披露時會傾向于闡述企業(yè)未來發(fā)展積極樂觀的一面， 更容易對語調(diào)進行操縱。

第二， 戰(zhàn)略激進的企業(yè)為吸引大量的資金投入， 會傾向于語調(diào)操縱行為。激進型企業(yè)對現(xiàn)金流的要求較高， 為了維持企業(yè)日常經(jīng)營， 戰(zhàn)略激進的企業(yè)對融資的需求更大?；谛盘杺鬟f理論， 當管理層在年報中使用積極樂觀語調(diào)向外界傳遞信息時， 會調(diào)動外部投資者的投資情緒。在企業(yè)面對較差的財務績效時， 為了挽救這種局面也會進行語調(diào)操縱。除了定量的財務信息， 積極的語調(diào)也是企業(yè)向外界釋放信號的一種方式， 外部投資者在接收到企業(yè)釋放的積極信號后會做出一系列的反應， 也會更看好企業(yè)的未來發(fā)展并加大對企業(yè)的投資力度（劉建梅等，2022）。所以， 當企業(yè)有更大的融資需求和較差的財務績效時， 管理層都會傾向于通過語調(diào)操縱來引導外部加大投資， 緩解企業(yè)遇到的資金問題。

第三， 戰(zhàn)略激進型企業(yè)的管理層出于個人目的， 會傾向于語調(diào)操縱行為。戰(zhàn)略激進型企業(yè)內(nèi)部控制存在缺陷， 人員變動頻繁， 企業(yè)承擔較大的風險。管理層負責企業(yè)的日常經(jīng)營活動， 也要承擔相應的風險。根據(jù)委托代理理論， 現(xiàn)代企業(yè)兩職分離， 代理問題嚴重， 存在對管理層監(jiān)督不到位的問題。所以管理層出于個人利益和未來的職業(yè)規(guī)劃， 會在MD&A中更多地使用積極樂觀的詞匯， 從而進行語調(diào)操縱。此時的文本信息語調(diào)成為管理層進行印象管理的工具， 通過積極的語調(diào)向外界傳達企業(yè)發(fā)展情況， 以誤導投資者達到個人的目的。此外， 若管理者為自戀型管理者則會更愿意在年報中使用異常積極的語調(diào)。

綜上所述， 從企業(yè)外部環(huán)境的不確定性、 對資金的需求以及出于管理者自身的考量， 本文認為， 戰(zhàn)略較激進的公司更傾向于進行語調(diào)操縱。因此， 提出假設：

H1： 公司戰(zhàn)略越激進則管理層語調(diào)操縱水平越高。

（三）融資約束的中介效應

融資困境在我國企業(yè)經(jīng)營中是一個普遍存在的問題， 對于戰(zhàn)略激進型企業(yè)來說， 其研發(fā)創(chuàng)新、 開拓市場等活動具有周期長、 風險高的特點， 使其更容易受到融資約束。首先， 戰(zhàn)略激進型企業(yè)在資本市場上具有較大的不確定性（Habib和Hasan，2017）。一方面， 戰(zhàn)略激進型企業(yè)設立了大量的分支機構(gòu)， 高度分散且人員流動性比較大， 內(nèi)部控制較弱。另一方面， 戰(zhàn)略激進型企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動力度和頻度都很大， 面臨的經(jīng)營風險高， 使得外部投資者對企業(yè)的未來發(fā)展前景抱有不確定的態(tài)度。且公司的經(jīng)營業(yè)績和市場表現(xiàn)的不穩(wěn)定性會進一步加劇公司與外部資金供給者之間的信息不對稱， 從而使企業(yè)面臨更加嚴峻的外部融資困境（楊沛璋和李英，2022）。其次， 戰(zhàn)略激進型企業(yè)熱衷于探索新的領(lǐng)域， 注重研發(fā)創(chuàng)新， 由于研發(fā)創(chuàng)新活動周期長、 風險高且需要大量資金的投入， 企業(yè)需要持續(xù)的資金支持， 僅依賴于公司內(nèi)源資金來支撐公司研發(fā)創(chuàng)新是難以維持的， 需要借助外部融資。銀行作為外部資金供應主體（張璇等，2017）， 在對戰(zhàn)略激進的企業(yè)進行信貸評估時， 考慮到其可能存在的經(jīng)營風險， 往往會增加公司融資成本， 從而導致融資約束問題。

為了實現(xiàn)拓展新市場的目標、 解決融資成本高的難題并順利籌集到所需要的資金， 激進型企業(yè)更有可能進行管理層語調(diào)操縱來獲得所需要的資金。此外， 戰(zhàn)略激進型企業(yè)的管理層薪資合約更加注重企業(yè)長期發(fā)展， 一般都與資本市場業(yè)績相聯(lián)系且在形式上以股票薪酬為主（Rajagopalan， 1997）。現(xiàn)有文獻表明， 股權(quán)或期權(quán)在管理層激勵中占比越大， 管理層操縱財務績效的動機就越強烈（Bergstresser和Philippon，2006）。戰(zhàn)略激進型企業(yè)由于融資成本高， 會使企業(yè)內(nèi)部計劃的實施受到阻礙， 進而影響企業(yè)價值。管理層為了避免個人利益受到影響， 會傾向于進行語調(diào)操縱， 向外界釋放企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)良好、 未來發(fā)展前景樂觀的信號， 來吸引外部投資者進行投資， 從而緩解企業(yè)融資約束問題， 同時也能實現(xiàn)個人利益最大化。因此， 提出假設：

H2： 戰(zhàn)略激進度通過加劇融資約束影響管理層語調(diào)操縱。

（四）外部監(jiān)督（機構(gòu)投資者與分析師跟蹤）的調(diào)節(jié)作用

管理層既是企業(yè)的管理者又是決策者， 在獲取信息方面存在著天然的優(yōu)勢， 而外部投資者獲取企業(yè)信息的主要途徑是企業(yè)披露的財務報告， 二者之間存在著嚴重的信息不對稱現(xiàn)象。在資本市場中， 機構(gòu)投資者和分析師是企業(yè)外部治理的重要組成部分， 也是外部利益相關(guān)者獲取企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營情況的重要渠道。

機構(gòu)投資者是企業(yè)外部治理的重要組成部分。一方面， 由于代理問題嚴重會加重信息不對稱等問題， 以散戶為主的外部投資者對企業(yè)的了解存在偏差， 無法獲得全部信息。機構(gòu)投資者擁有較強的專業(yè)團隊， 會挖掘到企業(yè)潛在的重要信息（陳小林和孔東民，2012）。而機構(gòu)投資者作為公司的股東可以接觸到企業(yè)管理層， 獲取內(nèi)部信息并對其進行分析， 然后將信息傳遞給外部中小投資者， 從而降低信息不對稱。另一方面， 機構(gòu)投資者持股水平更高、 時間更久， 其更有精力對管理層進行監(jiān)督， 避免因管理層的個人意圖損害投資者的利益。此外， 機構(gòu)投資者與企業(yè)的利益是趨同的， 更重視企業(yè)長期發(fā)展， 參與到企業(yè)日常經(jīng)營決策的意愿更強。機構(gòu)投資者可以影響公司戰(zhàn)略， 經(jīng)營風險過高的戰(zhàn)略會損害投資者利益， 不利于企業(yè)的長期發(fā)展和獲取穩(wěn)定的收益， 因而機構(gòu)投資者會避免企業(yè)制定過于激進的戰(zhàn)略。 因此， 提出假設：

H3： 機構(gòu)投資者持股水平可以減弱戰(zhàn)略激進度對管理層語調(diào)操縱的影響。

分析師是企業(yè)與外部投資者之間重要的信息中介， 能夠為市場提供有效的專業(yè)信息（余明桂等，2017）。分析師憑借其專業(yè)能力出具企業(yè)分析報告， 其報告可以降低企業(yè)與外部投資者之間存在的信息壁壘（譚松濤和崔小勇，2015）。一方面， 分析師的分析報告是外部投資者獲取企業(yè)經(jīng)營狀況的重要途徑。分析報告若為良好， 則向外界釋放積極的信號， 暗示企業(yè)具有較強的競爭優(yōu)勢， 吸引投資者進行投資。若分析報告是負面的， 分析師會對企業(yè)進行持續(xù)的跟蹤， 并將負面消息傳遞給投資者， 增加了企業(yè)的投資風險， 影響投資者進行投資決策。另一方面， 分析師跟蹤可以約束高管行為（王菁和程博，2014）。由于現(xiàn)代企業(yè)代理問題嚴重， 管理層權(quán)力較大， 會出現(xiàn)管理層為了個人目的而損害外部投資者利益的情況。但對企業(yè)持續(xù)跟蹤的分析師人數(shù)越多， 企業(yè)信息透明度就越高， 此時， 分析師發(fā)揮了外部監(jiān)督作用。為了避免對企業(yè)產(chǎn)生負面的影響， 高管會約束自己的行為。因此， 提出假設：

H4： 分析師跟蹤可以減弱戰(zhàn)略激進度對管理層語調(diào)操縱的影響。

三、 研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2013 ～ 2020年A股上市公司為研究對象， 探討企業(yè)戰(zhàn)略激進度與管理層語調(diào)操縱之間的關(guān)系。參考以往研究， 本文剔除以下觀測值： ①缺失的樣本數(shù)據(jù)； ②ST、 ?ST 等樣本數(shù)據(jù)； ③金融類行業(yè)樣本數(shù)據(jù)。最終獲取 2477家上市企業(yè) 14575個樣本觀測值。文中MD&A語調(diào)數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務平臺（CNRDS）中的管理層討論與分析數(shù)據(jù)庫， 其他數(shù)據(jù)均來源于萬得（Wind）與國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫， 為避免極端值對結(jié)果造成影響， 對所有連續(xù)變量進行縮尾處理。并使用Stata16.0 軟件進行數(shù)據(jù)處理。

（二）變量定義

1. 被解釋變量： 管理層語調(diào)操縱（Abtone和Abtone_fe）。首先， 參考謝德仁和林樂（2015）的研究， 通過模型（1）計算出管理層凈樂觀語調(diào) （Tone）。

模型（2）、 （3）中： Tone為管理層凈樂觀語調(diào)； Roa為公司業(yè)績； Ret為12個月持有到期收益率； Size為企業(yè)規(guī)模； Btm 為賬面市值比； Ret_sd 為個股月收益率標準差； Roa_sd為過去五年業(yè)績的標準差； Age為企業(yè)上市年齡； Loss為虛擬變量， 若當年虧損取值１， 否則為０； D_Roa為t期凈利潤與t-1期凈利潤的差， 再除以t-1期總資產(chǎn)； F_Roa 為t+1期凈利潤與t期總資產(chǎn)的比值。

2. 解釋變量： 戰(zhàn)略激進度（Strategy）。參照 Bentley等（2013）的研究， 從六個維度衡量公司戰(zhàn)略激進度： 研發(fā)支出與銷售收入的比率， 員工人數(shù)與銷售收入的比率， 銷售收入歷史增長率， 銷售費用和管理費用與銷售收入的比率， 公司員工人數(shù)波動程度以及固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比率。將上述六個變量根據(jù)過去五年的移動平均值進行度量并按照“年度—行業(yè)”將其平均分為五組， 對于前五個變量按照從小到大進行賦值， 最小組為0分， 最大組為4分； 對于第六個變量賦值方式相反， 即最小組賦值為 4 分， 最大組賦值為 0 分， 最后將六個變量的得分進行相加。得分越高代表公司戰(zhàn)略越激進， 分數(shù)越低代表公司戰(zhàn)略相對較為保守。

3. 中介變量： 融資約束（Sa）。參考Hadlock和Pierce（2010）的研究， 構(gòu)建Sa指數(shù)：

四、 實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2可知， 在觀測期內(nèi)戰(zhàn)略激進度（Strategy）的最大值為21， 最小值為3， 均值為11.82， 標準差為4.032， 中位數(shù)為12， 表明不同企業(yè)間戰(zhàn)略激進度差別較大， 有的企業(yè)戰(zhàn)略更激進， 有的相對保守。Abtone的均值為0.003， 標準差為0.112， Abtone_fe的均值為0.002， 標準差為0.102， 結(jié)果表明Abtone與Abtone_fe 相差較小， Abtone的最大值與最小值分別為0.241和-0.289， Abtone_fe的最大值和最小值分別為0.234和-0.277， 說明不同企業(yè)間管理層語調(diào)操縱有著明顯的區(qū)別。此外， 控制變量的結(jié)果均在合理范圍之內(nèi)。

（二）多元回歸分析

表3報告了企業(yè)戰(zhàn)略激進度對管理層語調(diào)操縱的檢驗結(jié)果。第（1）、 （2）列是只控制了年份效應、 行業(yè)效應， 由結(jié)果可知， 回歸系數(shù)都為0.0022， 均在1%的水平上顯著， 說明企業(yè)戰(zhàn)略激進度可以顯著提升管理層語調(diào)操縱水平。第（3）、 （4）列在第（1）、 （2）列的基礎上加入一系列控制變量后， Strategy的系數(shù)為0.0021， 在1%的水平上顯著， 說明在控制其他影響的基礎上， 企業(yè)戰(zhàn)略激進度可以促進管理層語調(diào)操縱， H1得到驗證。這說明戰(zhàn)略激進的企業(yè)面臨著更為復雜的環(huán)境， 其熱衷于研發(fā)創(chuàng)新但研發(fā)創(chuàng)新面臨的風險也更大， 管理層作為企業(yè)的高管也要承擔相應的風險。且戰(zhàn)略激進的企業(yè)日常需要大量的現(xiàn)金流， 有強烈的融資需求， 所以戰(zhàn)略激進的企業(yè)進行語調(diào)操縱的動機更強。

表4為融資約束的中介效應檢驗， 第（1）、 （4）列是未考慮融資約束中介效應下的戰(zhàn)略激進度與管理層語調(diào)操縱的回歸結(jié)果。第（2）、 （5）列中戰(zhàn)略激進度與融資約束在1%的水平上顯著， 系數(shù)為0.0013， 說明戰(zhàn)略越激進， 融資約束程度越嚴重。第（3）、 （6）列在控制融資約束后， 戰(zhàn)略激進度與管理層語調(diào)操縱仍然在1%的水平上顯著為正， 且融資約束與管理層語調(diào)操縱的系數(shù)在1%的水平上顯著， 結(jié)果表明融資約束具有中介效應。進一步使用Sobel進行檢驗， 發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略激進度、 融資約束和管理層語調(diào)操縱之間存在顯著的中介效應。

表5為機構(gòu)投資者與分析師跟蹤的調(diào)節(jié)效應檢驗。由第（1）、 （2）列可知， Strategy×Ins的系數(shù)分別為-0.0092、 -0.0073， 在1%、 5%的水平上顯著為負， 表明機構(gòu)投資者可以減弱戰(zhàn)略激進度對管理層語調(diào)操縱的影響。一方面， 機構(gòu)投資者持股數(shù)量大周期長， 更看重企業(yè)未來發(fā)展趨勢， 會避免企業(yè)出現(xiàn)機會主義行為和選擇過于激進度戰(zhàn)略。另一方面， 機構(gòu)投資者會降低信息的不對稱性， 提高信息的透明度。由第（3）、 （4）列可知， Strategy×Analyst的系數(shù)分別為-0.06， -0.0419， 在1%、 5%的水平上顯著， 表明分析師跟蹤可以減弱戰(zhàn)略激進度與管理層語調(diào)操縱的影響， 能充分發(fā)揮外部監(jiān)督作用。

五、 穩(wěn)健性檢驗和內(nèi)生性檢驗

（一）更換戰(zhàn)略激進度的度量方式

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文更換戰(zhàn)略激進度的衡量方式。參考Bentley等（2013）和孫健等（2016）的方法， 具體來說就是將戰(zhàn)略激進度替換為兩個虛擬變量， 當Strategy≥18 時， 代表企業(yè)戰(zhàn)略為進攻型， Pros取1， 否則為0； 當Strategy≤6 時， 代表企業(yè)戰(zhàn)略為防御型， Defe 取 1， 否則為 0。將這兩個虛擬變量同時放入模型（5）中替代公司戰(zhàn)略激進度 Strategy 進行回歸， 回歸結(jié)果見表6第（1）、 （2）列。結(jié)果顯示， Pros的系數(shù)均顯著為正（p<0.01）， Defe 的系數(shù)均顯著為負（p<0.01）。這表明， 進攻型企業(yè)對管理層語調(diào)操縱顯著高于分析型企業(yè)， 分析型企業(yè)和防御型企業(yè)之間在管理層語調(diào)操縱方面也存在較大差異， 從而驗證了本文假設。

（二）個體固定效應模型

本文主回歸中只對年度和行業(yè)固定效應進行了控制， 但企業(yè)戰(zhàn)略理念會受到公司層面相關(guān)因素的影響， 所以本文進一步控制企業(yè)個體對假設重新進行檢驗?；貧w結(jié)果見表6第（3）、 （4）列。結(jié)果顯示Strategy的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 結(jié)論具有穩(wěn)健性。

（三）因變量超前期檢驗

為了緩解反向因果產(chǎn)生的內(nèi)生性問題， 本文將因變量提前一期、 提前兩期處理后再次回歸。結(jié)果顯示， 提前一期Strategy的系數(shù)分別為0.0021、 0.002， 且顯著為正。提前兩期Strategy的系數(shù)分別為0.002和 0.0018， 仍顯著為正， 檢驗結(jié)果與H1一致。

（四）工具變量法

鑒于可能會存在企業(yè)管理層語調(diào)操縱水平較高而采用激進的戰(zhàn)略， 因此企業(yè)戰(zhàn)略激進度與管理層語調(diào)操縱之間可能存在互為因果的關(guān)系， 使用兩階段最小二乘法來處理這一內(nèi)生性問題。本文選取滯后一期的戰(zhàn)略激進度作為工具變量， 在弱工具變量檢驗中， F=65694.7， 大于 10， 可以拒絕原假設， 即不存在弱工具變量。兩階段回歸結(jié)果顯示， 戰(zhàn)略激進度對管理層語調(diào)操縱依舊有顯著的促進作用， 從而支持了本文的假設。

（五）樣本自選擇

本文采用 Heckman 兩階段模型緩解樣本自選擇問題帶來的內(nèi)生性問題。參考丁方飛和陳如焰（2020）的研究， 構(gòu)建如下模型：

其中： Pros、 Defe、 Size、 Lev、 Top1、 Soe的定義見前文， Vol 代表業(yè)績波動性， Roa 代表企業(yè)盈利能力。第一階段將Pros和Defe分別作為被解釋變量代入模型（10）中進行 Probit 回歸， 計算出兩個Inverse Mills Ratio（IMR1 和 IMR2）的值。第二階段將多元回歸中得出的IMR1 和 IMR2代入回歸模型（5）。第一階段結(jié)果顯示規(guī)模大、 負債率低、 股權(quán)集中度低、 非國企性質(zhì)的企業(yè)更愿意采取進攻型戰(zhàn)略。第二階段結(jié)果與模型（5）的結(jié)果基本一致，? 仍然支持本文的假設。

六、 研究結(jié)論和啟示

本文以2013 ～ 2020年A股上市公司的數(shù)據(jù)為對象， 探討了戰(zhàn)略激進度與管理層語調(diào)操縱之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)戰(zhàn)略激進度與管理層語調(diào)操縱顯著正相關(guān)， 即戰(zhàn)略越激進， 管理層語調(diào)操縱水平越高， 融資約束在二者之間發(fā)揮中介作用。這表明， 管理層語調(diào)受一系列因素的影響， 語調(diào)操縱會成為管理層進行印象管理的手段。通過更換衡量方式等進行穩(wěn)健性檢驗， 結(jié)論依然成立。在調(diào)節(jié)效應檢驗時發(fā)現(xiàn)， 機構(gòu)投資者與分析師跟蹤都存在顯著的調(diào)節(jié)效應， 即會抑制戰(zhàn)略激進度對管理層語調(diào)操縱的影響， 發(fā)揮外部監(jiān)督作用。根據(jù)上述結(jié)論， 本文提出以下建議：

第一， 對于企業(yè)而言， 在制定企業(yè)戰(zhàn)略時應充分考慮每個戰(zhàn)略的優(yōu)劣勢， 結(jié)合企業(yè)發(fā)展定位， 選擇適合的發(fā)展路線。結(jié)合本文的研究可知， 激進的戰(zhàn)略會促進管理層的語調(diào)操縱行為， 影響外部投資者投資決策， 所以企業(yè)要避免戰(zhàn)略過于激進。此外， 企業(yè)內(nèi)部要建立健全監(jiān)督制度， 加強對管理層的監(jiān)督， 防止管理層因個人私利損害公司利益， 并建立完備的披露制度， 向外部投資者傳遞真實的企業(yè)發(fā)展狀況。

第二， 對于外部投資者而言， 應提高信息解讀能力。在一個高語境的文化背景下， 積極的語調(diào)可能會帶有一些增量信息， 也可能成為管理層進行印象管理的一種手段。投資者應從多渠道獲取企業(yè)內(nèi)部的信息， 增加對企業(yè)現(xiàn)狀和未來發(fā)展趨勢的了解。提高其信息分析能力， 對企業(yè)披露的相關(guān)信息進行甄別， 從而進行理性的投資決策。

第三， 對于監(jiān)管機構(gòu)而言， 應當完善信息披露制度。一方面， MD&A是年報中的重要組成部分， 監(jiān)管部門不應只著眼于財務信息監(jiān)督， 還要加強對非標準化文本信息的審查， 加強對異常積極語調(diào)的關(guān)注， 對激進程度不同企業(yè)的MD&A進行有針對性的監(jiān)督， 完善MD&A的披露制度， 遵循客觀、 真實的原則， 從而降低語調(diào)操縱這一行為發(fā)生的可能性。另一方面， 監(jiān)管部門要引導投資者提高信息甄別的能力， 對企業(yè)基本信息進行持續(xù)關(guān)注， 不盲目進行投資決策， 從而降低投資風險， 構(gòu)建一個良好的資本市場環(huán)境。

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