雪松發(fā)展控股股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)因與風(fēng)險(xiǎn)防范研究

畢艷杰 王 巖

（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)）

在我國(guó)股票市場(chǎng)中，股權(quán)質(zhì)押是一種非常有效的籌措資金的手段。股權(quán)質(zhì)押相較于其他融資方式，融資成本較低、限制條件較少，質(zhì)押方便、快捷，股權(quán)質(zhì)押后，控股股東依然可以行使被質(zhì)押股份的經(jīng)營(yíng)權(quán)與決策權(quán)。但股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)融資便利的同時(shí)也引發(fā)了許多潛在問(wèn)題，如控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司價(jià)值、中小股東利益造成損害等。因此，通過(guò)分析股權(quán)質(zhì)押事件中暴露的問(wèn)題，可以在一定程度上了解質(zhì)押人的質(zhì)押動(dòng)機(jī)，并提出適當(dāng)?shù)慕ㄗh，對(duì)類似風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生形成警示。本文通過(guò)分析雪松發(fā)展控股股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)因及其對(duì)公司發(fā)展產(chǎn)生的影響，提出相應(yīng)的防范措施，以期能夠?yàn)槠髽I(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制提供一定的參考。

一、案例背景及介紹

（一）雪松發(fā)展公司簡(jiǎn)介

雪松發(fā)展股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“雪松發(fā)展”），原希努爾男裝股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“希努爾”），成立于2003 年12 月17 日，2010 年10 月于深圳證券交易所上市。2017 年6 月，廣州雪松文化旅游投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“雪松文旅”）以42 億元的價(jià)格收購(gòu)了希努爾63.62%的股權(quán)，2021 年8 月23 日，公司名稱變更為雪松發(fā)展股份有限公司。希努爾原是一家服裝企業(yè)，雪松文旅控股后開(kāi)始拓展業(yè)務(wù)，建立旅游項(xiàng)目，大力發(fā)展文化旅游，2020 年公司開(kāi)始發(fā)展供應(yīng)鏈管理和綜合服務(wù)業(yè)務(wù)。

2022 年4 月29 日，雪松發(fā)展2021 年年度報(bào)告顯示該公司當(dāng)年?duì)I業(yè)收入為20.16 億元，凈虧損4.43 億元，會(huì)計(jì)師事務(wù)所因此為其出具帶保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告。該公司營(yíng)業(yè)收入扣除項(xiàng)目合計(jì)金額為19.63 億元，占全部營(yíng)業(yè)收入的97.36%。雪松發(fā)展因違反《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2022 年修訂）》規(guī)定，出現(xiàn)凈利潤(rùn)為負(fù)值且營(yíng)業(yè)收入低于1 億元的情形，自2022 年5 月6 日起被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，股票簡(jiǎn)稱變更為“*ST 雪發(fā)”。

（二）雪松發(fā)展股權(quán)質(zhì)押情況

由表1 可知，2017 年后，雪松發(fā)展股權(quán)質(zhì)押比例逐年增長(zhǎng)且居高不下，位居A 股市場(chǎng)前列。同時(shí)，隨著質(zhì)押比例的不斷提升，股票的市值不斷下降，2019—2021 年質(zhì)押比例均為68.5%，而市值由25.27 億元下降到17.4 億元。公司控股股東雪松文旅及其一致行動(dòng)人廣州君凱投資有限公司在2018 年4 月9 日質(zhì)押其持有的2 億股股份，質(zhì)押比例占公司總股本的68.5%，截至2022 年12 月31 日，公司控股股東雪松文旅及其一致行動(dòng)人持有的3.82 億股股份占公司總股本的70.3%，其中被質(zhì)押的占其持有股份數(shù)的97.44%。

表1 雪松發(fā)展2017—2021 年股權(quán)質(zhì)押情況

二、控股股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)因分析

（一）滿足資金需求

由表2 可知，2017 年以來(lái)，雪松發(fā)展的融資規(guī)模不斷擴(kuò)大，在2018 年融資總需求達(dá)到了7.43 億元，此時(shí)股權(quán)質(zhì)押的股數(shù)及質(zhì)押市值也達(dá)到近幾年的最高點(diǎn)。股權(quán)質(zhì)押可以很好地緩解控股股東大量的融資資金需求，短期內(nèi)也不會(huì)造成控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。

表2 雪松發(fā)展2017—2021 年?duì)I運(yùn)資金與融資需求 單位：億元

雪松發(fā)展在2018 年大額的股權(quán)質(zhì)押，與其拓展新業(yè)務(wù)密不可分。雪松文旅在2017 年入駐希努爾后，公司主營(yíng)項(xiàng)目發(fā)生轉(zhuǎn)移，不斷開(kāi)發(fā)旅游項(xiàng)目，先后出資設(shè)立了多個(gè)旅游公司，建立諸城恐龍園、香格里拉等旅游項(xiàng)目，耗資巨大。同時(shí)，公司在此期間投資設(shè)立了多個(gè)子公司，金額達(dá)13.05 億元，又分別斥資1.4 億元、3.8 億元收購(gòu)了兩家旅游公司。而2017 年和2018 年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量?jī)H為0.06 億元和0.60 億元，貨幣資金分別為9.44億元、1 億元，與公司的投資支出不成正比。

（二）利益侵占和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移

雪松文旅在2017 年6 月以42 億元收購(gòu)希努爾股權(quán)成為希努爾控股股東后，于2018 年4 月9 日便質(zhì)押股權(quán)2 億股，以希努爾當(dāng)天26.50 元/股的收盤價(jià)計(jì)算，雪松文旅作為希努爾實(shí)際控制方，所持希努爾股票的市值達(dá)53億元，將股權(quán)質(zhì)押后已經(jīng)變相收回自己最初在希努爾的投資。同時(shí)，通過(guò)股權(quán)質(zhì)押，控股股東可以獲得一定的資金，這相當(dāng)于為其提供了業(yè)務(wù)發(fā)展的前提，使其可以開(kāi)發(fā)投資新項(xiàng)目，獲得一定的收益。

雪松文旅成為希努爾控股股東后，希努爾實(shí)際控制人變更為張勁，從實(shí)際控制人張勁及其控股公司近幾年的收購(gòu)情況來(lái)看，張勁創(chuàng)立的雪松控股股份有限公司曾在2016 年出資48 億元收購(gòu)了齊翔騰達(dá)，當(dāng)前股權(quán)質(zhì)押率達(dá)81.85%；張勁控股的雪松文旅2017 年以42 億元收購(gòu)希努爾，股權(quán)質(zhì)押率為68.5%；2019 年張勁又接手中江國(guó)際信托（現(xiàn)雪松國(guó)際信托），收購(gòu)其71.3%的股份，隨后3 年間雪松國(guó)際信托發(fā)行了220 余只理財(cái)產(chǎn)品，2022年爆出涉200 億元理財(cái)產(chǎn)品違約?；仡櫰湔麄€(gè)收購(gòu)、質(zhì)押過(guò)程，不能排除實(shí)際控制人利用股權(quán)質(zhì)押獲取資金進(jìn)行擴(kuò)張，發(fā)布信托產(chǎn)品以獲取資金進(jìn)行周轉(zhuǎn)，最后資不抵債導(dǎo)致“暴雷”。

雪松文旅在股價(jià)高位將雪松發(fā)展股票質(zhì)押，不僅可以獲得資金，還不喪失控制權(quán)。股權(quán)質(zhì)押后，與股權(quán)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)就轉(zhuǎn)移給質(zhì)權(quán)人，若雪松發(fā)展股價(jià)出現(xiàn)大幅下跌的情況，質(zhì)權(quán)人就會(huì)承擔(dān)相應(yīng)的下跌風(fēng)險(xiǎn)[1]，即使跌破借款金額，雪松文旅也可以放棄股權(quán)。反觀雪松發(fā)展實(shí)際控制人張勁旗下公司的一系列擴(kuò)張、質(zhì)押、違約行為，其已經(jīng)將大部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人、中小股東等利益相關(guān)者。種種跡象表明雪松發(fā)展控股股東存在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和利益侵占動(dòng)機(jī)。

三、控股股東股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的影響

（一）企業(yè)價(jià)值暴跌

托賓Q 比率是公司市場(chǎng)價(jià)值與其資產(chǎn)重置成本的比率。托賓Q 值越高，代表投資人對(duì)企業(yè)的認(rèn)可度越高，對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)估值越大；反之，則表示投資者對(duì)企業(yè)的估價(jià)越低[2]。由表3 可知，2017—2021 年雪松發(fā)展股價(jià)不斷下跌，由23.85 元/股跌落至2.99 元/股，在股價(jià)下跌的同時(shí)托賓Q 值也不斷下降，隨著股權(quán)質(zhì)押比例的提升，托賓Q 值在2021 年下降到了0.96。雪松發(fā)展托賓Q 值不斷下降，此時(shí)投資者對(duì)雪松發(fā)展的估價(jià)也在降低，投資者的投資意愿也隨之減弱，不利于雪松發(fā)展的可持續(xù)發(fā)展。

表3 雪松發(fā)展2017—2021 年股價(jià)情況

（二）股價(jià)波動(dòng)影響投資者心態(tài)

與不存在股權(quán)質(zhì)押行為的公司相比，有股權(quán)質(zhì)押行為的公司股價(jià)波動(dòng)會(huì)相對(duì)較大，并且股東股權(quán)質(zhì)押比例越大，股價(jià)波動(dòng)越大[3]。一般情況下，投資者在面對(duì)控股股東高比例的股權(quán)質(zhì)押時(shí)會(huì)產(chǎn)生一定的疑慮，如公司股權(quán)質(zhì)押的原因是否為財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)問(wèn)題，公司是否后續(xù)會(huì)因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押的負(fù)面影響產(chǎn)生股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)，自身利益是否會(huì)因此受到侵犯，投資者很有可能因此進(jìn)行拋售，造成質(zhì)押后的股價(jià)波動(dòng)，甚至是嚴(yán)重下跌。股權(quán)質(zhì)押比例的提升、實(shí)控人所控股公司負(fù)面消息的爆發(fā)對(duì)雪松發(fā)展產(chǎn)生了不利影響。由表3 數(shù)據(jù)可知，隨著質(zhì)押比例的提升，公司股價(jià)不斷下跌，投資者投資意愿減弱，公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)也在加大。

（三）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大

雪松發(fā)展在2017—2021 年資產(chǎn)負(fù)債率逐漸增高，但流動(dòng)比率不斷下降，表明公司債務(wù)壓力較大，同時(shí)雪松發(fā)展盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力不斷弱化，使得財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，對(duì)于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展十分不利。雪松發(fā)展發(fā)布的2022 年前三季度報(bào)告顯示，2022 年公司每股收益為-0.04 元，凈利潤(rùn)較2021 年下滑264.42%，可見(jiàn)其發(fā)展能力也受到了影響?？毓晒蓶|之所以選擇股權(quán)質(zhì)押，主要是因?yàn)槠髽I(yè)有資金需求，但內(nèi)源融資難以滿足需求，而股權(quán)融資相對(duì)便利，又能解燃眉之急。然而，股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的問(wèn)題可能進(jìn)一步造成融資成本增加，加大公司的融資約束和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[4]。

四、針對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的建議

（一）加強(qiáng)對(duì)控股股東行為的監(jiān)督與制衡

雪松發(fā)展之所以出現(xiàn)高比例的股權(quán)質(zhì)押，很大一部分原因在于控股股東行為未受到實(shí)際的約束。為防止控股股東因?yàn)榻^對(duì)的控制權(quán)和話語(yǔ)權(quán)而出現(xiàn)違規(guī)行為，企業(yè)應(yīng)完善內(nèi)部監(jiān)督和治理體系。企業(yè)可以通過(guò)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)起到股權(quán)相互制約的作用，適當(dāng)增加股東大會(huì)中中小股東的比例，調(diào)動(dòng)中小股東參與公司決策和管理的積極性；嚴(yán)格對(duì)董事、監(jiān)事的選拔，提高監(jiān)事會(huì)、董事會(huì)的監(jiān)督地位，并設(shè)立獨(dú)立的監(jiān)督部門，加強(qiáng)對(duì)控股股東行為的約束；采取合理的薪酬激勵(lì)制度，如采取員工持股的方式，讓職工的利益與公司融為一體。

（二）嚴(yán)格限制股權(quán)質(zhì)押比例

由于股票價(jià)值波動(dòng)較大，質(zhì)權(quán)人應(yīng)加強(qiáng)對(duì)質(zhì)押股票價(jià)值的監(jiān)控，將股權(quán)質(zhì)押方的質(zhì)押率控制在50%左右，并且每年復(fù)核一次。同時(shí)，我國(guó)有關(guān)單位應(yīng)當(dāng)在保證市場(chǎng)和公司有序運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)上，明確上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押安全指標(biāo)線，在約束股權(quán)質(zhì)押行為的基礎(chǔ)上對(duì)單一股東的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模作出明確要求[5]。

（三）加強(qiáng)對(duì)出質(zhì)方的審查評(píng)估

由于內(nèi)外部信息不對(duì)稱，出質(zhì)方的市值管理等行為都可能會(huì)造成質(zhì)權(quán)人的利益受損。因此，質(zhì)權(quán)人應(yīng)加強(qiáng)對(duì)出質(zhì)方公司的評(píng)估與監(jiān)督，要求出質(zhì)方及時(shí)披露并完善相關(guān)資產(chǎn)狀況、關(guān)聯(lián)交易、投融資信息等，可以聘用第三方，如會(huì)計(jì)師事務(wù)所或?qū)ｉT的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，對(duì)質(zhì)押公司質(zhì)押前的財(cái)務(wù)狀況、公司治理結(jié)構(gòu)等進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，質(zhì)押過(guò)程中對(duì)質(zhì)押公司的資金實(shí)際情況進(jìn)行跟蹤審查，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，評(píng)估效果是否達(dá)到預(yù)期[6]，預(yù)防或避免控股股東進(jìn)行違規(guī)操作。

（四）加強(qiáng)股權(quán)質(zhì)押信息披露質(zhì)量

由于存在信息不對(duì)稱的情況，控股股東可以通過(guò)自身信息優(yōu)勢(shì)降低控制權(quán)的轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，但外部投資者對(duì)真實(shí)情況了解較少，從而影響了投資判斷。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)不斷加強(qiáng)股權(quán)質(zhì)押融資信息披露監(jiān)管，對(duì)質(zhì)押率較高的公司質(zhì)押后的投資情況、其他應(yīng)收款增減、可疑交易行為進(jìn)行監(jiān)督，要求披露通過(guò)股權(quán)質(zhì)押獲取的資金流向與用途，派遣監(jiān)察員定期到公司進(jìn)行訪談、檢查。同時(shí)，企業(yè)應(yīng)提高信息披露質(zhì)量，自覺(jué)加強(qiáng)監(jiān)管上市公司社會(huì)責(zé)任的履行情況，及時(shí)做好信息披露工作。

五、結(jié)語(yǔ)

股權(quán)質(zhì)押由于較其他融資方式具有方便快捷的特點(diǎn)，成為眾多股東融資時(shí)的選擇。股權(quán)質(zhì)押看似是股東的個(gè)人行為，但也會(huì)給公司的各方面發(fā)展帶來(lái)影響。雪松發(fā)展并購(gòu)業(yè)務(wù)、項(xiàng)目拓展速度很快，尚未考慮到公司是否有相匹配的資金能力，導(dǎo)致控股股東進(jìn)行高比例的股權(quán)質(zhì)押。雪松發(fā)展控股股東股權(quán)質(zhì)押行為在給公司帶來(lái)短暫發(fā)展的同時(shí)也帶來(lái)了很大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致公司的價(jià)值不斷下跌、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降。因此，本文提出在控制股權(quán)質(zhì)押比例的同時(shí)，應(yīng)通過(guò)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善內(nèi)部治理機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)控股股東行為的監(jiān)督與制約，質(zhì)權(quán)人通過(guò)第三方機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)出質(zhì)方的評(píng)估與監(jiān)督等措施，進(jìn)一步規(guī)范上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押行為。