天然橡膠期現(xiàn)貨市場價格動態(tài)因果構(gòu)造分析
——基于單方向因果測度的中日泰市場比較

許能銳， 袁禎慧， 鄧 藝， 姚 峰

（1.海南大學(xué)a.管理學(xué)院， b.會計中外人文交流研究院，海南 ?？?570228；2.日本香川大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)部，日本 高松 760852； 3.西北大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710127）

一、引 言

天然橡膠是中國重要的戰(zhàn)略物資，2020 年消費量占據(jù)全球40%的份額，但自給率長期低于20%[1]。近十年天然橡膠價格長期在低位徘徊，對天然橡膠種植業(yè)產(chǎn)生極大的沖擊。2018年印發(fā)的《中國（海南）自由貿(mào)易試驗區(qū)總體方案》中，明確提出海南要“建設(shè)以天然橡膠為主的國際熱帶農(nóng)產(chǎn)品交易中心、定價中心、價格指數(shù)發(fā)布中心”（以下簡稱“三中心”）。1993年上海期貨交易所（SHFE）天然橡膠的上市，是國內(nèi)天然橡膠期貨市場發(fā)展的開端。當(dāng)時，東京工業(yè)品交易所（TOCOM）的天然橡膠期貨價格是全球行業(yè)的首要價格參照對象，而泰國作為全球最大的生產(chǎn)和出口國，泰國農(nóng)產(chǎn)品交易所（AFET）地位僅次于TO?COM[2-3]。隨后，海南農(nóng)墾成立了電子商務(wù)交易中心（現(xiàn)更名為中橡電子交易市場，簡稱CRETM），開始天然橡膠現(xiàn)貨交易所建設(shè)，在2005—2007 年期間，CRETM 成為中國最大的天然橡膠現(xiàn)貨交易市場。2008年之后，由于農(nóng)墾改革，所有海南農(nóng)墾下屬的橡膠農(nóng)場合并組建成海南天然橡膠產(chǎn)業(yè)集團(tuán)股份有限公司，導(dǎo)致CRETM 上的賣家數(shù)量大幅減少，之后僅作為下單工具，不再是自由交易的現(xiàn)貨市場。因此，2008年之后CRETM 的數(shù)據(jù)不具有研究價值，且在全國范圍再無此類現(xiàn)貨市場。在當(dāng)今大力支持海南自貿(mào)港金融創(chuàng)新的背景下，將此階段數(shù)據(jù)用以進(jìn)行海南建設(shè)天然橡膠國際交易市場可行性的實驗研究，仍具研究價值和參考意義。中國的天然橡膠需求長期“受制于人”，隨著其金融屬性和進(jìn)口依存度不斷提高，期現(xiàn)貨市場之間聯(lián)系越發(fā)緊密且價格傳導(dǎo)帶來的風(fēng)險愈大，使得中國天然橡膠的國際價格話語權(quán)面臨新的挑戰(zhàn)。因此，進(jìn)一步研究期現(xiàn)貨市場間的價格互動機制，對促進(jìn)天然橡膠產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展，推動“三中心”建設(shè)具有重要的意義。本文關(guān)注的問題是：當(dāng)年CRETM 和國際主流天然橡膠期貨市場的價格關(guān)系如何？它們之間的價格傳導(dǎo)在時空上的關(guān)系又如何？

二、文獻(xiàn)回顧

農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨市場的價格體現(xiàn)即期供求關(guān)系，期貨市場價格體現(xiàn)遠(yuǎn)期供求關(guān)系，兩個市場之間的價格傳遞體現(xiàn)資源的整合。國際貿(mào)易規(guī)模的急速擴(kuò)張，將使得國際期貨市場對中國的價格傳導(dǎo)加快[4]。貿(mào)易條件對國際農(nóng)產(chǎn)品價格傳導(dǎo)影響是顯著的，但明顯弱于匯率等金融因素[5]。同時，農(nóng)產(chǎn)品國際價格的傳導(dǎo)受多方面影響，諸如貿(mào)易保護(hù)與政府低價收購等措施產(chǎn)生的中間效應(yīng)，在一定程度上削弱了這種價格傳導(dǎo)關(guān)系[6]。就農(nóng)產(chǎn)品期貨市場來說，金融市場的價格發(fā)現(xiàn)功能在一定程度上使得中國農(nóng)產(chǎn)品價格與國際接軌[7]，但不同農(nóng)產(chǎn)品間尚存一定的差異性。在大宗商品的國際價格傳導(dǎo)研究中，多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品的期現(xiàn)貨價格之間存在協(xié)整關(guān)系[8]。例如：加拿大和美國間的小麥期貨存在協(xié)整關(guān)系，且芝加哥交易所對溫尼伯交易所的小麥期貨具有單向的價格引導(dǎo)效應(yīng)[9]；中美雙方在棉花期貨的價格傳導(dǎo)上具有非對稱性，美國棉花期貨市場很大程度上主導(dǎo)了中國棉花期貨的價格[10]。2008年全球金融危機加劇了天然橡膠價格的波動[11]，尤其是近十年來，價格極易受到波動的影響，其波動程度遠(yuǎn)超危機發(fā)生前。

Dey 等選擇胡椒來探索期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，其研究觀察了從期貨到現(xiàn)貨價格的單向因果關(guān)系[12]。在對胡椒、咖啡和天然橡膠三種種植作物的研究中，印度市場期現(xiàn)貨價格間體現(xiàn)出了在價格趨同性和因果關(guān)系方面的差異性[13]。學(xué)者們的研究都證實了長期均衡關(guān)系存在于天然橡膠期現(xiàn)貨價格間，并且期貨對現(xiàn)貨價格表現(xiàn)出更強的引導(dǎo)作用[14-15]。中國與國際經(jīng)濟(jì)間相互依賴度的提升，使得國際價格的影響加大。大宗商品的價格影響力在很大程度上取決于其期貨交易所的市場地位，關(guān)于天然橡膠期現(xiàn)貨價格傳導(dǎo)關(guān)系和價格影響力的研究還有待補充。本文在此基礎(chǔ)上引入單方向因果測度理論，從價格引導(dǎo)關(guān)系和引導(dǎo)作用的大小對比分析中國、日本、泰國三國間天然橡膠期現(xiàn)貨市場的價格傳導(dǎo)，以及兩兩之間因果關(guān)系的動態(tài)變化。以期盡可能地反映全球主要天然橡膠期現(xiàn)貨市場間價格關(guān)系，助力“三中心”的建設(shè)和發(fā)展。

三、研究方法與數(shù)據(jù)來源

（一）研究方法

隨著經(jīng)濟(jì)全球化與資本流轉(zhuǎn)一體化，全球大宗商品的期貨交易逐漸趨于標(biāo)準(zhǔn)化。國內(nèi)外期貨交易運轉(zhuǎn)期是同步進(jìn)行的，加上期貨交易規(guī)則中的24小時電子交易，使得國際期貨價格與中國存在較高的聯(lián)動性。價格發(fā)現(xiàn)是期貨三大金融功能之一，期貨市場的投資者利用現(xiàn)有信息對市場未來做出研判，調(diào)整投資決策，導(dǎo)致期貨的價格產(chǎn)生波動，這種波動最終將反映到現(xiàn)貨價格?；诖?，本文對2005—2007 年間中日泰三國天然橡膠期貨和CRETM現(xiàn)貨價格進(jìn)行價格傳導(dǎo)關(guān)系的分析。

作為Granger非因果性理論的擴(kuò)展，多變量單方向因果測度統(tǒng)計分析方法不僅可以檢驗非平穩(wěn)多變量時間序列的因果關(guān)系及影響的強度，還可以對時間序列組的長、中和短期效應(yīng)進(jìn)行精確測度[16]，目前已經(jīng)在國際貿(mào)易[17]、能源消費[18]、股票市場[19]、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)[20]、FDI[21]以及國際定價權(quán)[22]等領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用。本文應(yīng)用多變量非平穩(wěn)時間序列單方向因果測度理論[23]，針對同一時間區(qū)間天然橡膠期現(xiàn)貨價格的時間序列{X(t),Y(t)}，構(gòu)建非平穩(wěn)多變量p 維I( )1 時間序列的誤差修正模型。X(t)和Y(t)分別為p1和p2維時間序列向量，p=p1+p2?？紤]其生成的隨機過程：

式(1)中α 和β 均為p × r 階滿秩矩陣，其中α 為調(diào)整系數(shù)矩陣，β 為協(xié)整向量矩陣；t 為時期，a 為滯后期數(shù)，μ為常數(shù)項向量，ε為高斯白噪聲向量，∑為殘差項的協(xié)方差矩陣。

利用模型（1）的譜密度矩陣函數(shù)f(λ)的矩陣分塊分解，{Y(t)}對{X(t)}的頻譜測度（frequency-wise measure of one-way effect，F(xiàn)MO）值如式（2）：

通過序列{Y(t)}對另一方序列{X(t)}的單方向頻譜測度MY→X(λ)參數(shù)λ 在頻譜域周期內(nèi)的積分運算，進(jìn)而可以得到單方向全測度（overall measure of one-way effect，OMO）值。

同時，格蘭杰非因果假設(shè)的Wald統(tǒng)計量服從χ2(1)分布，具體形式如下：

（二）數(shù)據(jù)來源

基于數(shù)據(jù)可獲取原則，從wind數(shù)據(jù)庫收集了三大期貨交易所在2005年1月4日至2007年4月9日的3號煙片膠期貨價格監(jiān)測數(shù)據(jù)，以及CRETM 同期的五號標(biāo)膠日均價。雖然交易品種不同，但其本質(zhì)都是天然橡膠，因此并不影響研究。三大期貨交易所均為期貨結(jié)算價，其原始計價單位分別為人民幣元/噸、日元/公斤、泰銖/公斤，分析中采用每年的平均匯率統(tǒng)一調(diào)整為人民幣元/噸（匯率數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行官方網(wǎng)站），刪除缺失數(shù)據(jù)得到時間序列數(shù)據(jù)1540條。

為簡便起見，以下將CRETM的天然橡膠現(xiàn)貨價格記為C,分別將SHFE、TOCOM、AFET的天然橡膠期貨價格記為S、T、A。

四、中日泰天然橡膠期貨和現(xiàn)貨價格關(guān)系分析

（一）長期整合關(guān)系分析

考慮到價格序列中可能存在單位根，即價格序列為非平穩(wěn)時間序列，導(dǎo)致回歸分析出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，因此對數(shù)據(jù)取對數(shù)后進(jìn)行ADF 檢驗，結(jié)果列于表1。結(jié)果顯示，C、S、T和A水平序列的t值均不顯著，而在一階查分序列后的t值均在1%水平上顯著，說明本文所選取的價格序列在水平值下均為非平穩(wěn)時間序列，而在一階差分后平穩(wěn)，表明價格序列均服從I(1)單整過程，滿足單方向因果測度的前提條件。

表1 變量的平穩(wěn)性檢驗

在確定價格序列平穩(wěn)后，采用Johansen 極大似然估計法確定單方向因果測度構(gòu)建所需的特征根與特征向量。表2為C與S、C與T、C與A基于兩變量協(xié)整自回歸模型的特征根和特征向量及跡統(tǒng)計量的實證結(jié)果?表示Trace 統(tǒng)計量，協(xié)整關(guān)系是否存在以及協(xié)整秩的確定原則如下??(r)在10%顯著性水平下的標(biāo)準(zhǔn)值如下表右側(cè)所示?(1)=2.69?(0)=13.33。在C與S的影響分析中?(0)=28.1212>13.33=?(0|0.9)和?(1) = 2.1038 < 2.69 =?(1|0.9)，因此r=1，比較標(biāo)準(zhǔn)為10%的顯著性水平下的τ 統(tǒng)計量標(biāo)準(zhǔn)值，說明在10%的顯著性水平上，S與C存在協(xié)整關(guān)系。同理可得，C與T、C與A均在10%的顯著性水平上存在協(xié)整關(guān)系，協(xié)整秩r=1。因此在樣本選擇區(qū)間內(nèi)，它們均存在協(xié)整關(guān)系。

表2 協(xié)整檢驗結(jié)果

中國天然橡膠進(jìn)口貿(mào)易依存度高，是現(xiàn)貨市場與世界主流期貨市場存在長期整合關(guān)系的主要原因。然而中國要面臨供給端自給能力乏力和需求端國際價格話語權(quán)不足的交困局面。

（二）期現(xiàn)貨價格傳導(dǎo)路徑的非對稱性分析

通過對中日泰天然橡膠期貨和現(xiàn)貨價格的長期整合關(guān)系分析，證實了C和S、T和A之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。據(jù)此構(gòu)建單方向因果統(tǒng)計分析模型，模型結(jié)果如表3所示（僅列出具有統(tǒng)計學(xué)意義的結(jié)果）。S 單方向引導(dǎo)C（OMO=0.148），且具有顯著的統(tǒng)計學(xué)意義。這一結(jié)果表明CRETM 現(xiàn)貨價格明顯受到SHFE 期貨價格的影響，原因可能是CRETM 的交易者在交易時將SHFE 交易的行情作為參考因素，因此SHFE 天然橡膠期貨具有價格發(fā)現(xiàn)功能。同時，C 單方向引導(dǎo)T 和A（OMO=0.012 和0.028）。就其經(jīng)濟(jì)意義來看，引導(dǎo)力遠(yuǎn)不及S對C的影響?？赡茉蛟谟赥OCOM 是發(fā)展較為成熟的商品期貨交易所，其期貨價格具有較強的定價能力，而AFET與之相比則略顯不足。

表3 單方向因果關(guān)系與全測度值

總體而言，“SHFE-CRETM-TOCOM&AFET”的價格傳導(dǎo)路徑初步形成，具有明顯的非對稱性，在中國和國際兩個市場上形成了相反的局面。究其原因，第一，SHFE 已經(jīng)成為中國現(xiàn)貨市場的主要定價參考基準(zhǔn)，期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能逐步發(fā)揮并擴(kuò)大。具體表現(xiàn)在云南和海南植膠區(qū)，SHFE 每日的收盤價已經(jīng)成為當(dāng)?shù)啬z廠第二天的主要參考標(biāo)準(zhǔn)。不僅如此，在國際市場上，SHFE 的價格影響力也在逐步提升，在國際期貨市場市場上擁有了一定的“價格話語權(quán)”。第二，整體來看，雖然CRETM 現(xiàn)貨成交量不大，但在國際貿(mào)易中亦具備了一定的價格話語權(quán)?？梢姮F(xiàn)貨市場的建設(shè)有益于提升國際市場的天然橡膠價格話語權(quán)。

（三）期現(xiàn)貨價格傳導(dǎo)時間的差異性分析

根據(jù)樣本區(qū)間中C、S、T和A之間頻譜域的測度值（FMO）繪制出頻譜圖（圖1），進(jìn)一步明晰中日泰天然橡膠期貨和現(xiàn)貨價格傳導(dǎo)時間的動態(tài)變化過程。圖1 中橫軸代表頻譜域，單位為π，縱軸表示對應(yīng)頻譜域的測度值（FMO）。圖1 的分析結(jié)果表明，中日泰天然橡膠期貨和現(xiàn)貨價格在傳導(dǎo)時間上具有明顯的差異性。第一，S 對C（為左側(cè)縱坐標(biāo)）的單方向引導(dǎo)主要表現(xiàn)在短期和長期方面。S 在(0.9π,π]的短周期（對應(yīng)大約2 天）內(nèi)立即對C 產(chǎn)生了一定的單方向引導(dǎo)。但隨著時間的推移，短期因果強度有所起伏，最終在中長期（對應(yīng)約20天后）展現(xiàn)出較強的價格引導(dǎo)作用。短期沖擊的主要原因來自于現(xiàn)貨市場定價對SHFE 期貨價格的參考，中長期的沖擊力則顯示出了SHFE 天然橡膠的價格話語權(quán)的不斷提高。第二，C對T（為右側(cè)縱坐標(biāo)）和A（為右側(cè)縱坐標(biāo)）的單方向引導(dǎo)表現(xiàn)在中長期。CRETM 天然橡膠現(xiàn)貨價格約在4~5 天之后才對TOCOM 和AEFT 的天然橡膠期貨價格產(chǎn)生影響，二者在短期內(nèi)并未受到CRETM現(xiàn)貨價格的影響，產(chǎn)生阻滯的主要原因可能在于現(xiàn)貨市場規(guī)模不大且信息化程度低。

圖1 中日泰天然橡膠期貨和現(xiàn)貨價格的單方向頻譜測度分布圖

在中國市場上，天然橡膠期貨市場對現(xiàn)貨市場價格傳導(dǎo)的短期沖擊主要源于現(xiàn)貨市場定價和生產(chǎn)成本的割裂且高度依賴期貨市場，中長期的沖擊則顯示出SHFE天然橡膠的價格話語權(quán)的不斷提高。在國際市場上，天然橡膠期貨和現(xiàn)貨價格與國內(nèi)市場在傳導(dǎo)時間上的差異來自于另一個重要原因，那就是合成橡膠。隨著技術(shù)的不斷進(jìn)步，合成橡膠已經(jīng)在眾多領(lǐng)域發(fā)揮了作用，成為天然橡膠的有力替代品。當(dāng)天然橡膠現(xiàn)貨價格上漲時，國內(nèi)需求方轉(zhuǎn)而去消費合成橡膠，但相關(guān)產(chǎn)業(yè)的特性決定了其生產(chǎn)活動不能在短期內(nèi)進(jìn)行調(diào)整，具有滯后性。反之，在天然橡膠現(xiàn)貨價格下跌時，作為替代品的合成橡膠需求隨之下降，轉(zhuǎn)而使用天然橡膠。如此反復(fù)，構(gòu)成了天然橡膠供求的周期性波動，也構(gòu)成了期貨和現(xiàn)貨價格在國內(nèi)和國際兩個市場上傳導(dǎo)時間的差異。

五、結(jié)論與對策建議

（一）主要結(jié)論

本研究基于2005—2007 年中日泰三國天然橡膠期現(xiàn)貨市場日度價格數(shù)據(jù)，利用單方向因果測度方法定量測算CRETM現(xiàn)貨與SHFE、TOCOM、AFET期貨價格之間的關(guān)系，結(jié)論如下：

第一，中國與國際天然橡膠市場期現(xiàn)貨價格存在協(xié)整關(guān)系。SHFE、TOCOM、AFET期貨價格與CRE?TM現(xiàn)貨價格呈現(xiàn)長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

第二，中國與國際天然橡膠市場期現(xiàn)貨價格呈現(xiàn)出明確的空間傳導(dǎo)路徑。形成了“SHFE-CRETMTOCOM&AFET”的非對稱價格傳導(dǎo)路徑。

第三，中國與國際天然橡膠市場期現(xiàn)貨價格的傳導(dǎo)呈現(xiàn)出明顯的時間差異。國內(nèi)市場上，表現(xiàn)出SHFE 對CRETM 的短期和長期的單方向引導(dǎo)；國際市場上，表現(xiàn)出CRETM 對TOCOM 和AEFT 在中長期的單方向引導(dǎo)。

（二）對策建議

基于研究結(jié)論，有以下對策建議：

第一，中國應(yīng)加快建立天然橡膠全產(chǎn)業(yè)鏈，提高天然橡膠自給率。借助“一帶一路”倡議加強與東盟各國在天然橡膠產(chǎn)業(yè)方面的合作，中國企業(yè)可通過海外投資、企業(yè)并購等措施加大天然橡膠供應(yīng)鏈建設(shè)，以緩解中國天然橡膠供給安全問題。通過建立天然橡膠全產(chǎn)業(yè)鏈，集中資源整合，借助政策優(yōu)勢和區(qū)位優(yōu)勢，推動上中下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)的協(xié)同發(fā)展，提升自身競爭力和價格話語權(quán)。

第二，通過完善離岸金融法律體系，推進(jìn)海南天然橡膠國際現(xiàn)貨交易中心建設(shè)。海南位于大陸南端，又面向東南亞，其“內(nèi)地-海南-全球”的區(qū)位格局對經(jīng)濟(jì)全球化有重要戰(zhàn)略地位[24]。離岸金融可為國內(nèi)天然橡膠企業(yè)在國外投資貿(mào)易提供便利，同時也可推進(jìn)海南天然橡膠國際現(xiàn)貨交易制度國際化建設(shè)。在充分學(xué)習(xí)借鑒國際天然橡膠期貨交易市場交易制度的基礎(chǔ)上，充分發(fā)揮海南的種植基礎(chǔ)、區(qū)位和政策優(yōu)勢，因地制宜地制定與自貿(mào)港政策相吻合、與國際現(xiàn)貨交易中心相適應(yīng)的交易制度和市場監(jiān)管制度。