集團(tuán)化經(jīng)營與企業(yè)費(fèi)用粘性
——基于代理問題視角的分析

張?zhí)焓?洪 昀

(1.上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué),上海 201620;2.廣東外語外貿(mào)大學(xué),廣東 廣州 510420)

一、引言

企業(yè)集團(tuán)這一經(jīng)營組織模式在世界各國普遍存在,并在新興市場中扮演著重要角色(Granovetter,1994;Khanna et al.,2000;Claessens et al.,2006)。據(jù)Khanna et al.(2007)關(guān)于世界各國企業(yè)集團(tuán)占比數(shù)量的統(tǒng)計(jì),集團(tuán)化企業(yè)占一國企業(yè)數(shù)量的比例在20%至67%之間。在我國經(jīng)濟(jì)中企業(yè)集團(tuán)也占據(jù)著舉足輕重的地位。截至2020年底,我國最大的500家企業(yè)集團(tuán)營業(yè)收入總和為89.83萬億,資產(chǎn)總額達(dá)到343.58萬億,雇傭了近3340萬員工(1)資料來源:2021中國企業(yè)500強(qiáng)榜單出爐!. https://baijiahao.baidu.com/s?id=1711865188558201481&wfr=spider&for=pc.。鑒于企業(yè)集團(tuán)在我國經(jīng)濟(jì)中扮演的重要角色,深入探究其經(jīng)營行為特征具有重要的理論和實(shí)踐價(jià)值。然而,現(xiàn)有研究主要圍繞企業(yè)集團(tuán)的構(gòu)建、績效及與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系展開,關(guān)于集團(tuán)內(nèi)部的經(jīng)營討論較少。為此,本文從成本性態(tài)角度對企業(yè)集團(tuán)的費(fèi)用粘性進(jìn)行考察。

企業(yè)費(fèi)用粘性是指企業(yè)費(fèi)用在業(yè)務(wù)量上升時(shí)增加幅度要顯著大于業(yè)務(wù)量下降時(shí)減少幅度的非對稱現(xiàn)象?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn),不論是在成熟市場還是新興市場,企業(yè)都存在顯著的費(fèi)用粘性現(xiàn)象(Anderson et al.,2003;孫錚 等,2004)。理論上,集團(tuán)化經(jīng)營對企業(yè)費(fèi)用粘性的影響存在正反兩方面的效應(yīng)。一方面,企業(yè)集團(tuán)構(gòu)建了一個(gè)內(nèi)部市場,可以在成員企業(yè)間進(jìn)行資金借貸,并共享信息、技術(shù)和服務(wù),由此提高企業(yè)內(nèi)部資源配置的效率,這抑制了費(fèi)用粘性的產(chǎn)生。但另一方面,企業(yè)集團(tuán)常采用股權(quán)金字塔和交叉持股等形式,并涉足多元化經(jīng)營,這種復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)營業(yè)務(wù)難以為外部投資者監(jiān)督,由此導(dǎo)致更嚴(yán)重的代理問題,擴(kuò)大了企業(yè)費(fèi)用粘性的程度。因此,關(guān)于集團(tuán)化經(jīng)營對企業(yè)費(fèi)用粘性的影響需要進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

本文的邊際貢獻(xiàn)如下:首先,現(xiàn)有研究主要考察企業(yè)集團(tuán)的構(gòu)建動(dòng)因和經(jīng)營績效,對集團(tuán)內(nèi)部的運(yùn)營討論較少。如,從抑制機(jī)會(huì)主義、緩解融資約束和彌補(bǔ)制度空隙等視角對企業(yè)集團(tuán)的構(gòu)建進(jìn)行了剖析(Leff,1978;Masulis et al.,2011;Khanna et al.,2007),并探討了集團(tuán)化經(jīng)營對企業(yè)績效的作用(Lins et al.,1999;Khanna et al.,2000;Claessens et al.,2006)。不同于已有研究,本文從費(fèi)用粘性角度對企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營進(jìn)行分析,拓展了對企業(yè)集團(tuán)運(yùn)營行為的研究。其次,費(fèi)用粘性作為成本性態(tài)的一種表現(xiàn)形式,揭示了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的重要特征,現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從宏觀環(huán)境、行業(yè)或部門屬性、管理層特征、公司治理等角度考察企業(yè)費(fèi)用粘性的產(chǎn)生(Balakrishnan et al.,2008;Banker et al.,2010;Banker et al.,2013;劉武,2006;馬永強(qiáng) 等,2013;崔學(xué)剛 等,2013;梁上坤 等,2015)。有別于已有研究,本文從企業(yè)組織視角探究了費(fèi)用粘性的影響因素,證實(shí)了代理問題會(huì)導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生更高的費(fèi)用粘性。

二、文獻(xiàn)綜述

作為一種介于市場與單一企業(yè)間的經(jīng)濟(jì)組織,企業(yè)集團(tuán)一直是學(xué)術(shù)界討論的焦點(diǎn)。首先,就生產(chǎn)投資而言,企業(yè)集團(tuán)有效地對各種資源投入進(jìn)行了組織生產(chǎn),而且,對行業(yè)沖擊的反應(yīng)也更積極(Siegel et al.,2012)。并且相對于獨(dú)立上市公司,隸屬集團(tuán)企業(yè)的投資效率更高,且過度投資的價(jià)值減損效應(yīng)更不明顯(辛清泉 等,2007)。Larrain et al.(2021)分析發(fā)現(xiàn),隸屬集團(tuán)的企業(yè)IPO后投資了盈利更高的項(xiàng)目。胡芊芊等(2022)研究認(rèn)為,企業(yè)集團(tuán)的資本異地配置提升了下屬子公司的資金使用效率,由此提高了集團(tuán)整體投資效率。黃俊等(2011)指出,企業(yè)集團(tuán)研發(fā)投入顯著高于非企業(yè)集團(tuán),這一影響在產(chǎn)權(quán)保護(hù)越弱的地區(qū)更明顯。王亮亮等(2022)研究證實(shí),企業(yè)集團(tuán)現(xiàn)金在母子公司間的分散程度與創(chuàng)新產(chǎn)出呈倒U形關(guān)系。Choi et al.(2019)考察認(rèn)為,集團(tuán)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行情況優(yōu)于非集團(tuán)企業(yè)。其次,就融資活動(dòng)而言,Buchuk et al.(2014)提供了集團(tuán)內(nèi)部資本市場更具效率的經(jīng)驗(yàn)證據(jù),他們發(fā)現(xiàn),企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的資金獲得方一般都是規(guī)模小、資本密集型企業(yè),且獲得資金后企業(yè)經(jīng)營業(yè)績獲得提升?；诠蓹?quán)投資的方式,集團(tuán)內(nèi)部的資金從低成長性企業(yè)流向了高成長性企業(yè),并由此導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)在金融危機(jī)后更好地把握住了投資機(jī)會(huì)(Almeida et al.,2015)。Kabbach-de-Castro et al.(2022)分析指出,當(dāng)企業(yè)集團(tuán)面臨融資約束時(shí),內(nèi)部資本市場將資金分配到更具對外融資功能的企業(yè),由此實(shí)現(xiàn)更大規(guī)模的投資。李焰等(2007)研究顯示,通過降低與外界的信息不對稱和減少逆向選擇成本,集團(tuán)化經(jīng)營提高了企業(yè)融資能力,緩解了企業(yè)融資約束。綜合而言,由于彌補(bǔ)了外界資本、勞動(dòng)力和技術(shù)市場的不足,企業(yè)集團(tuán)會(huì)計(jì)業(yè)績和股票收益顯著優(yōu)于單一經(jīng)營企業(yè)(Khanna et al.,2000)。武常岐等(2011)分析指出,隸屬集團(tuán)國有企業(yè)的管理費(fèi)用與銷售收入之比顯著低于非隸屬集團(tuán)國有企業(yè)。

盡管上述研究證實(shí)了企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營的優(yōu)勢,但也存在相反的研究結(jié)論。首先,企業(yè)集團(tuán)存在較嚴(yán)重的“掏空”行為。資本市場對集團(tuán)企業(yè)的并購存在負(fù)向反應(yīng),原因是這種并購?fù)ǔ３蔀榧瘓F(tuán)控股股東侵占中小股東利益的一種方式(Bae et al.,2002)。也有文獻(xiàn)通過對企業(yè)集團(tuán)控股股東的“掏空”行為進(jìn)行刻畫發(fā)現(xiàn),控股股東存在將集團(tuán)利益從現(xiàn)金流權(quán)較低的下屬企業(yè)轉(zhuǎn)移到現(xiàn)金流權(quán)較高的下屬企業(yè)的行為(Bertrand et al.,2002)。一項(xiàng)針對泰國企業(yè)集團(tuán)的分析顯示,創(chuàng)業(yè)者后裔為了從家族企業(yè)中獲取更大利益而導(dǎo)致“掏空”盛行,由此造成企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營業(yè)績下降(Bertrand et al.,2008)。由于“掏空”行為的存在,集團(tuán)企業(yè)債券發(fā)行利率顯著更高于非集團(tuán)企業(yè)(Cheng et al.,2022)。納鵬杰等(2017)研究證實(shí),集團(tuán)化經(jīng)營擴(kuò)大了下屬企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn),且主要通過集團(tuán)內(nèi)關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保、債務(wù)等路徑產(chǎn)生。已有研究亦發(fā)現(xiàn),企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的信用風(fēng)險(xiǎn)與違規(guī)處罰存在傳染效應(yīng)(張金林 等,2020;余瑋 等,2021)。張強(qiáng)(2023)分析指出,投資激進(jìn)、經(jīng)營不善、高杠桿高負(fù)債驅(qū)動(dòng)增長、隱匿表外負(fù)債等是大型企業(yè)集團(tuán)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的重要原因。其次,部分文獻(xiàn)對集團(tuán)內(nèi)部資本市場的作用提出了質(zhì)疑。Gopalan et al.(2007)研究指出,集團(tuán)成員企業(yè)間的借貸并不具效率,資金獲得方通常盈利較差、負(fù)債較高且有形資產(chǎn)占比較少。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的資本配置并不是從提升集團(tuán)整體價(jià)值出發(fā),而是控股股東追求自身利益最大化的結(jié)果(楊棉之 等,2010)。由于內(nèi)部資本市場的存在,隸屬集團(tuán)企業(yè)獲得了更多的自由現(xiàn)金流,由此導(dǎo)致過度投資現(xiàn)象的存在,且程度更嚴(yán)重(竇歡 等,2014)。

由上文獻(xiàn)可以看出,學(xué)界對于企業(yè)集團(tuán)的研究較為豐富,但關(guān)于企業(yè)集團(tuán)化經(jīng)營的優(yōu)劣還存有爭議,且尚未有研究從成本性態(tài)角度對企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營進(jìn)行探究。為此,本文針對企業(yè)集團(tuán)這一經(jīng)濟(jì)組織,考察了集團(tuán)化經(jīng)營對費(fèi)用粘性的影響。這對于認(rèn)識(shí)企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營行為具有重要理論價(jià)值,亦有助于政府部門制定相關(guān)監(jiān)管政策,以促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)的規(guī)范、有序和健康發(fā)展。

三、研究假說

集團(tuán)化經(jīng)營如何影響企業(yè)費(fèi)用粘性?首先需要對費(fèi)用的范疇及其粘性的產(chǎn)生進(jìn)行分析?；跁?huì)計(jì)記賬的角度,與物化到產(chǎn)品中的成本不同,費(fèi)用是一種期間化的資源流出,即費(fèi)用在發(fā)生的當(dāng)期即被計(jì)入利潤表,直接體現(xiàn)為當(dāng)期的損益。據(jù)本文統(tǒng)計(jì),費(fèi)用占中國上市公司銷售收入的17.63%,Anderson et al.(2003)關(guān)于美國上市公司的統(tǒng)計(jì)更是高達(dá)26.4%。因此,對費(fèi)用進(jìn)行操縱成為上市公司盈余管理的重要手段。如,美國的安然、世通、施樂,我國的鄭百文、東北制藥等會(huì)計(jì)舞弊案,都存在著不同程度虛減當(dāng)期費(fèi)用的行為。

企業(yè)費(fèi)用粘性的存在引發(fā)了理論界關(guān)于其成因的討論,主要有“效率觀”和“機(jī)會(huì)主義觀”?！靶视^”認(rèn)為,企業(yè)改變生產(chǎn)要素投入時(shí),存在調(diào)整成本,企業(yè)費(fèi)用變化不僅取決于當(dāng)期業(yè)務(wù)量,也取決于對未來業(yè)務(wù)量的預(yù)期。由于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行本身處于一個(gè)動(dòng)態(tài)過程,某些微小的波動(dòng)可能僅是暫時(shí)的,如果立刻調(diào)整企業(yè)的資源配置,會(huì)使企業(yè)發(fā)生巨大的調(diào)整支出,從而導(dǎo)致不必要的損失?！皺C(jī)會(huì)主義觀”從代理問題角度對企業(yè)費(fèi)用粘性進(jìn)行了解釋。該觀點(diǎn)認(rèn)為,由于公司所有權(quán)和控制權(quán)的分離,經(jīng)理人在進(jìn)行生產(chǎn)決策時(shí)存在自利動(dòng)機(jī),由此造成企業(yè)成本習(xí)性與最優(yōu)資源配置不一致。例如,當(dāng)業(yè)務(wù)量上升時(shí),經(jīng)理人大量提高相關(guān)費(fèi)用,最大化自身可控資源;而當(dāng)業(yè)務(wù)量下降時(shí),經(jīng)理人又不希望可控資源減少太多,企業(yè)費(fèi)用沒有相應(yīng)降低,從而導(dǎo)致費(fèi)用粘性的產(chǎn)生。綜合而言,費(fèi)用粘性代表了管理層一種深思熟慮的行為,既可能是由于調(diào)整成本的存在,也可能是管理層自利性行為的驅(qū)動(dòng)(Anderson et al.,2003)。

針對企業(yè)集團(tuán)這一經(jīng)濟(jì)組織,現(xiàn)有研究指出其可能存在較嚴(yán)重的代理問題。首先,集團(tuán)復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)難以為外部投資者監(jiān)督,更易發(fā)生自利性交易行為(Bae et al.,2002;Bertrand et al.,2008)。其次,企業(yè)集團(tuán)有更多的機(jī)會(huì)和工具通過關(guān)聯(lián)交易將公司資源轉(zhuǎn)移出去。企業(yè)集團(tuán)常伴隨著股權(quán)金字塔和交叉持股的廣泛運(yùn)用(Masulis et al.,2011),而且常常涉足多元化經(jīng)營,構(gòu)建龐雜的商業(yè)網(wǎng)絡(luò)(Khanna et al.,2000)。第三,集團(tuán)內(nèi)部的運(yùn)作機(jī)制存在非市場化特征。表現(xiàn)為集團(tuán)內(nèi)部話語權(quán)更大的CEO所在的企業(yè)能夠獲得更多集團(tuán)資源(Glaser et al.,2013),且與CEO社會(huì)關(guān)系更為密切的分部經(jīng)理能夠取得更多資本預(yù)算(Duchin et al.,2013)。

當(dāng)企業(yè)集團(tuán)面臨較嚴(yán)重的代理問題時(shí),可能會(huì)影響其費(fèi)用粘性。首先,基于Jensen et al.(1976)的委托代理理論,當(dāng)企業(yè)集團(tuán)管理層與股東間存在代理問題時(shí),管理層可能會(huì)為了追求個(gè)人私利而損害股東利益。例如,Jensen(1986)指出,公司管理層存在帝國建造的動(dòng)機(jī),為了增加其所控制的資源,管理層在公司業(yè)務(wù)量上升時(shí)會(huì)大幅增加相關(guān)費(fèi)用,相反,在公司業(yè)務(wù)量下降時(shí)卻不減少或者少降低相關(guān)費(fèi)用,由此導(dǎo)致費(fèi)用粘性的產(chǎn)生。其次,企業(yè)集團(tuán)復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)和內(nèi)部資本市場的構(gòu)建將進(jìn)一步強(qiáng)化代理問題對企業(yè)費(fèi)用粘性的影響。一方面,當(dāng)企業(yè)集團(tuán)構(gòu)建了復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系及存在廣泛的關(guān)聯(lián)方交易時(shí),管理層行為不容易受到監(jiān)督,這在投資者保護(hù)較弱的新興市場中更為突出(Claessens et al.,2006;鄭國堅(jiān) 等,2017),會(huì)加劇企業(yè)費(fèi)用在業(yè)務(wù)量上升和下降時(shí)的非對稱變化。另一方面,企業(yè)集團(tuán)的一個(gè)重要特征是構(gòu)建內(nèi)部資本市場,分部門可以實(shí)現(xiàn)資金的相互借貸(Hoshi et al.,1990;李焰 等,2007)。內(nèi)部資本市場的存在給企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營提供了資金支持,業(yè)務(wù)量上升時(shí)可以大幅增加費(fèi)用支出,而當(dāng)業(yè)務(wù)量減少時(shí)可以減少甚至不減少費(fèi)用支出,由此產(chǎn)生較嚴(yán)重的費(fèi)用粘性現(xiàn)象。最后,由于集團(tuán)內(nèi)部非市場化的運(yùn)作機(jī)制,企業(yè)集團(tuán)非效率的經(jīng)營行為會(huì)一直存在(Scharfstein et al.,2000;楊棉之 等,2010)。在此情況下,企業(yè)集團(tuán)管理層在業(yè)務(wù)量下降時(shí)不減少相關(guān)費(fèi)用的行為得不到及時(shí)制止,企業(yè)費(fèi)用粘性現(xiàn)象將進(jìn)一步加劇。綜合而言,我們認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)存在程度更高的費(fèi)用粘性,由此提出:

假說1:相比非企業(yè)集團(tuán),企業(yè)集團(tuán)的費(fèi)用粘性程度更高。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2005—2018年滬深A(yù)股上市公司為初始樣本,并對樣本進(jìn)行了如下篩選:剔除金融行業(yè)公司;剔除費(fèi)用與銷售收入變動(dòng)不同方向的公司;剔除公司治理和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過如上篩選,得到26427個(gè)樣本觀測值。本文用到的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)和公司治理等數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫,企業(yè)集團(tuán)數(shù)據(jù)通過查閱上市公司年報(bào)獲得。

(二)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

借鑒Anderson et al.(2003)的方法,構(gòu)造如下模型檢驗(yàn)本文的假說:

(1)

其中:SGAi,t表示公司i在第t期支出的費(fèi)用,具體為管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用之和;Revi,t代表公司i在第t期取得的銷售收入;Di,t是啞變量,當(dāng)t期的銷售收入低于t-1期的銷售收入時(shí)取值為1,否則為0;Groupi,t為企業(yè)集團(tuán)變量,當(dāng)公司i為整體上市的企業(yè)集團(tuán),取值為1,否則為0。在模型中還控制了其他可能影響費(fèi)用粘性的因素,包括:財(cái)務(wù)杠桿(Lev),用總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值衡量;經(jīng)營性現(xiàn)金流(CFO),采用經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額除以總資產(chǎn)衡量。此外,Chen et al.(2012)和Kama et al.(2013)研究表明,管理層盈余操縱的動(dòng)機(jī)將影響企業(yè)成本費(fèi)用粘性,因此模型中還納入了可操控性應(yīng)計(jì)(DCA)。最后,模型還控制了行業(yè)(Industry)和年份(Year)的作用。

上述回歸中,若β2顯著為負(fù),則說明企業(yè)費(fèi)用在銷售增加時(shí)的變化率要大于銷售減少時(shí)的變化率,存在“粘性”特征。進(jìn)一步,根據(jù)前文研究假說,本文預(yù)期β3顯著為負(fù),即相對于非企業(yè)集團(tuán),企業(yè)集團(tuán)費(fèi)用粘性的程度更高。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。樣本公司年度營業(yè)收入的均值(中位數(shù))為58.58(15.90)億元,年度銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用之和的均值(中位數(shù))為5.67(2.00)億元,占營業(yè)收入比值的均值(中位數(shù))為17.63%(13.29%)。Anderson et al.(2003)統(tǒng)計(jì)美國上市公司費(fèi)用占銷售收入之比的均值為 26.41%(中位數(shù)為 22.62%),說明我國上市公司費(fèi)用占銷售收入的比重相對較低。業(yè)務(wù)量下降的公司樣本比例為26.8%,整體上市企業(yè)集團(tuán)的樣本比例為18.1%。公司資產(chǎn)負(fù)債率的均值(中位數(shù))為0.466(0.463),經(jīng)營性現(xiàn)金流的均值(中位數(shù))為0.042(0.042),可操縱性應(yīng)計(jì)的均值(中位數(shù))為0.005(0.004),說明樣本公司總體上存在正向應(yīng)計(jì)盈余管理。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

進(jìn)一步,本文還對企業(yè)集團(tuán)和非企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行了對比分析(2)限于篇幅,結(jié)果未詳細(xì)列示,留存?zhèn)渌?。。企業(yè)集團(tuán)的營業(yè)收入和管理費(fèi)用都顯著大于非企業(yè)集團(tuán)公司,反映了集團(tuán)公司規(guī)模更大。企業(yè)集團(tuán)費(fèi)用收入占比均值為17.13%,略低于非企業(yè)集團(tuán)公司費(fèi)用收入占比均值(17.74%)。企業(yè)集團(tuán)負(fù)債水平更高,說明集團(tuán)化經(jīng)營有助于提高企業(yè)融資能力。企業(yè)集團(tuán)應(yīng)計(jì)盈余操縱高于非企業(yè)集團(tuán)。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)集團(tuán)化經(jīng)營與費(fèi)用粘性

上述模型(1)的檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。列(1)回歸中,交乘項(xiàng)D×log(ΔRev)的系數(shù)顯著為負(fù),表明,樣本公司存在顯著的費(fèi)用粘性現(xiàn)象。具體的,公司營業(yè)收入增加1%,費(fèi)用增加0.45%,而營業(yè)收入減少1%,費(fèi)用只減少0.18%。回歸結(jié)果與Anderson et al.(2003)相似,他們發(fā)現(xiàn),美國上市公司銷售收入每增加1%,費(fèi)用增加0.55%,而銷售收入每減少1%,一般項(xiàng)目管理費(fèi)用僅減少0.35%。列(2)進(jìn)一步考察企業(yè)集團(tuán)和非企業(yè)集團(tuán)費(fèi)用粘性的差異,交乘項(xiàng)D×log(ΔRev)×Group的系數(shù)為-0.042,在5%水平上顯著,表明企業(yè)集團(tuán)的費(fèi)用粘性顯著高于非企業(yè)集團(tuán)?；貧w結(jié)果說明,由于復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)及監(jiān)督的弱化,企業(yè)集團(tuán)存在更嚴(yán)重的代理問題,造成企業(yè)費(fèi)用在業(yè)務(wù)量上升和下降時(shí)的非對稱變化,由此產(chǎn)生更高的費(fèi)用粘性。

表2 集團(tuán)化經(jīng)營與企業(yè)費(fèi)用粘性

(二)代理成本的差異

1.自由現(xiàn)金流

若是代理問題造成企業(yè)集團(tuán)更高的費(fèi)用粘性,我們預(yù)期在代理成本越大的企業(yè)集團(tuán)中,企業(yè)費(fèi)用在業(yè)務(wù)量上升和下降時(shí)的非對稱變化越大。參考Bertrand et al.(2002)、Chen et al.(2012)的研究,使用自由現(xiàn)金流FCF衡量企業(yè)所面臨的代理成本。FCF=CFO-Im-Iexp,其中CFO等于現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營性活動(dòng)現(xiàn)金凈流量除以年末總資產(chǎn),Im等于現(xiàn)金流量表附注中固定資產(chǎn)折舊和無形資產(chǎn)攤銷之和除以本年度總資產(chǎn),Iexp為Richardson(2006)預(yù)期投資模型的預(yù)測值。依據(jù)FCF數(shù)值的大小,區(qū)分高代理成本和低代理成本企業(yè),然后進(jìn)行分組回歸,結(jié)果見表3。結(jié)果顯示,自由現(xiàn)金流大于中位數(shù)樣本組,交乘項(xiàng)D×log(ΔRev)×Group系數(shù)為-0.158,在1%水平上顯著,而在自由現(xiàn)金流小于中位數(shù)樣本組,交乘項(xiàng)D×log(ΔRev)×Group不顯著。上述結(jié)果表明,對于代理問題越嚴(yán)重的企業(yè)集團(tuán),費(fèi)用粘性現(xiàn)象表現(xiàn)得更明顯。

表3 集團(tuán)化經(jīng)營、自由現(xiàn)金流和費(fèi)用粘性

2.公司治理

若代理問題是造成企業(yè)集團(tuán)費(fèi)用粘性加劇的原因,那么,好的公司治理將有助于緩解企業(yè)集團(tuán)的代理問題,從而降低企業(yè)費(fèi)用粘性。為此,我們進(jìn)一步分析了不同治理結(jié)構(gòu)下集團(tuán)和非集團(tuán)企業(yè)費(fèi)用粘性的差異。借鑒靳慶魯?shù)?2008)的研究,分別從董事會(huì)特征、股權(quán)特征和市場特征三個(gè)方面構(gòu)造了描述上市公司治理水平的綜合指標(biāo),指標(biāo)的具體說明如下:獨(dú)立董事比例是獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)的比值;“四委”設(shè)立個(gè)數(shù)指公司設(shè)立戰(zhàn)略委員會(huì)、審計(jì)委員會(huì)、薪酬與考核委員會(huì)以及提名委員會(huì)的個(gè)數(shù);董事會(huì)規(guī)模表示的是董事會(huì)人數(shù);董事會(huì)會(huì)議次數(shù)是年度內(nèi)召開的董事會(huì)會(huì)議次數(shù);股東大會(huì)會(huì)議次數(shù)是年度內(nèi)召開的股東大會(huì)會(huì)議次數(shù);董事長是否兼任總經(jīng)理為衡量董事長是否兼任總經(jīng)理的虛擬變量,如果兼任設(shè)為1,否則為0;第一大股東持股比例為公司第一大股東持股占上市公司全部股份的比例;Z指數(shù)是公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值;董事持股比例指公司董事持股占上市公司全部股份的比例;高管持股比例指公司高管持股占上市公司全部股份的比例;基金持股比例指基金持股占上市公司全部股份的比例;機(jī)構(gòu)持股比例指包括基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者持股占上市公司全部股份的比例;是否同時(shí)發(fā)行B股或H股為衡量公司是否同時(shí)具有A股和B股或A股和H股的虛擬變量,如果有B股或H股設(shè)為1,否則為0。

基于上述各公司治理變量,本文構(gòu)造了一個(gè)綜合的公司治理指標(biāo)FACT。依據(jù)公司治理指標(biāo)FACT數(shù)值的大小,區(qū)分較優(yōu)治理結(jié)構(gòu)和較差治理結(jié)構(gòu)樣本,然后進(jìn)行分組回歸,結(jié)果如表4所示?？梢钥吹?在較好公司治理樣本組,交乘項(xiàng)D×log(ΔRev)×Group系數(shù)不顯著,而在較差公司治理樣本組,交乘項(xiàng)D×log(ΔRev)×Group系數(shù)為-0.159,且在1%水平上顯著?；貧w結(jié)果說明,對于治理結(jié)構(gòu)較差的企業(yè)集團(tuán),由于代理問題更為嚴(yán)重,其費(fèi)用粘性顯著高于非企業(yè)集團(tuán)。上述分析證實(shí),好的公司治理有助于抑制企業(yè)集團(tuán)的代理問題,緩解費(fèi)用粘性的發(fā)生。

表4 集團(tuán)化經(jīng)營、公司治理與費(fèi)用粘性

3.雙重影響

本文對比了自由現(xiàn)金流高、治理結(jié)構(gòu)差公司和自由現(xiàn)金流低、治理結(jié)構(gòu)好公司的差異,結(jié)果見表5。其中,列(1)為自由現(xiàn)金流高、公司治理差的樣本組,交乘項(xiàng)D×log(ΔRev)×Group的系數(shù)為-0.128,在1%水平上顯著。列(2)為自由現(xiàn)金流低、公司治理好的樣本組,交乘項(xiàng)D×log(ΔRev)×Group的系數(shù)顯著為正。兩組回歸系數(shù)比較的卡方檢驗(yàn)在6%水平顯著。回歸結(jié)果說明,集團(tuán)化經(jīng)營對費(fèi)用粘性的影響對于代理成本高、治理結(jié)構(gòu)差的企業(yè)更顯著,相反,當(dāng)公司代理成本低、治理結(jié)構(gòu)好時(shí),企業(yè)集團(tuán)費(fèi)用存在反粘性的現(xiàn)象,即在業(yè)務(wù)量下降時(shí)更顯著地削減企業(yè)費(fèi)用。

表5 公司代理成本、治理結(jié)構(gòu)的綜合比較

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1．改變研究樣本

上述研究中,刪除了費(fèi)用與銷售收入變動(dòng)不同方向的公司,為驗(yàn)證本文結(jié)論,本部分通過加回此類公司,然后重新進(jìn)行回歸,結(jié)果如表6所示。

表6 改變研究樣本的回歸

列(1)為全樣本回歸,交乘項(xiàng)D×log(ΔRev)×Group的系數(shù)為-0.039,在10%水平上顯著,證實(shí)企業(yè)集團(tuán)的費(fèi)用粘性顯著高于非企業(yè)集團(tuán)。列(2)和列(3)代理成本分組回歸的結(jié)果顯示,在自由現(xiàn)金流高的樣本組,交乘項(xiàng)D×log(ΔRev)×Group的系數(shù)顯著為負(fù),而在自由現(xiàn)金流低的樣本組,交乘項(xiàng)D×log(ΔRev)×Group不顯著?；貧w結(jié)果表明,當(dāng)企業(yè)集團(tuán)代理問題越嚴(yán)重時(shí),表現(xiàn)出更顯著的費(fèi)用粘性。列(4)和列(5)比較了不同治理結(jié)構(gòu)的差異,列(4)為公司治理好的樣本組,交乘項(xiàng)D×log(ΔRev)×Group的系數(shù)不顯著,而在列(5)公司治理差的樣本組,交乘項(xiàng)D×log(ΔRev)×Group的系數(shù)為-0.153,在1%水平上顯著。結(jié)果表明,集團(tuán)化經(jīng)營對費(fèi)用粘性的提升作用在治理結(jié)構(gòu)差的企業(yè)集團(tuán)中更顯著。

2.替換代理成本變量

本文也采用了另一種衡量公司代理成本的方法。參考蘇治等(2011)的研究,從管理層激勵(lì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)水平、控制權(quán)和外部監(jiān)督五方面對公司的代理成本進(jìn)行估算,然后將樣本公司分成代理成本高和代理成本低兩組樣本。表7分組回歸的結(jié)果顯示,在代理成本高的樣本組,交乘項(xiàng)D×log(ΔRev)×Group的系數(shù)顯著為負(fù),而在代理成本低的樣本組,交乘項(xiàng)D×log(ΔRev)×Group的系數(shù)不顯著,由此進(jìn)一步驗(yàn)證了本文結(jié)論,即對于代理問題嚴(yán)重的企業(yè)集團(tuán),費(fèi)用粘性提升得更明顯。

表7 其他代理成本衡量方法的回歸

六、結(jié)論與啟示

(一)研究結(jié)論

本文利用2005—2018年中國上市公司年報(bào)數(shù)據(jù),基于費(fèi)用粘性視角對企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部經(jīng)營進(jìn)行了分析。研究發(fā)現(xiàn),相比非企業(yè)集團(tuán)公司,企業(yè)集團(tuán)公司的費(fèi)用粘性更高,即費(fèi)用在集團(tuán)業(yè)務(wù)量下降時(shí)減少的幅度顯著低于集團(tuán)業(yè)務(wù)量上升時(shí)增加的幅度。進(jìn)一步分析顯示,企業(yè)集團(tuán)更高的費(fèi)用粘性主要源自代理問題。具體表現(xiàn)為,當(dāng)企業(yè)集團(tuán)的自由現(xiàn)金流越多時(shí),費(fèi)用粘性程度提高;當(dāng)企業(yè)集團(tuán)的治理結(jié)構(gòu)越好時(shí),費(fèi)用粘性程度降低。

(二)管理啟示

本研究的啟示是,對于企業(yè)集團(tuán)這一介于市場與單一企業(yè)的經(jīng)濟(jì)組織,在看到其避免市場交易成本、提供融資便利等經(jīng)營優(yōu)勢的同時(shí),也需關(guān)注其經(jīng)營存在的不利方面,因代理問題而導(dǎo)致更嚴(yán)重的費(fèi)用粘性就是一種具體表現(xiàn)。鑒于企業(yè)集團(tuán)在我國經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要地位,應(yīng)努力減輕企業(yè)集團(tuán)的代理問題,如通過規(guī)范股利發(fā)放而減少自由現(xiàn)金流。此外,本文研究發(fā)現(xiàn),通過加強(qiáng)公司治理的建設(shè),可以減輕企業(yè)集團(tuán)的代理問題,降低其費(fèi)用粘性的程度。因此,為了更好發(fā)揮企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營優(yōu)勢,應(yīng)強(qiáng)化其公司治理建設(shè),如避免董事長與總經(jīng)理兩職合一,聘請更多獨(dú)立董事,提高董事或高管持股比例。最后,本文研究揭示,組織經(jīng)營模式與企業(yè)費(fèi)用粘性相關(guān)聯(lián),因此,企業(yè)費(fèi)用的管理不應(yīng)忽視組織結(jié)構(gòu)這一重要因素。從加強(qiáng)企業(yè)費(fèi)用管理的角度出發(fā),企業(yè)應(yīng)關(guān)注組織結(jié)構(gòu)對費(fèi)用的影響,并通過不斷優(yōu)化組織經(jīng)營模式,降低企業(yè)費(fèi)用的產(chǎn)生,提高經(jīng)營管理效率。