四兩撥千斤:專項(xiàng)債對私人投資的影響研究

繆小林 張 登 毛 捷

(1.云南財(cái)經(jīng)大學(xué),云南 昆明 650221;2.對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué),北京 100029)

一、引言及相關(guān)文獻(xiàn)回顧

根據(jù)《地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法》(財(cái)庫〔2015〕83號)規(guī)定,專項(xiàng)債券是指省、自治區(qū)、直轄市政府(含經(jīng)省級政府批準(zhǔn)自辦債券發(fā)行的計(jì)劃單列市政府)為有一定收益的公益性項(xiàng)目發(fā)行的、約定一定期限內(nèi)以公益性項(xiàng)目對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入還本付息的政府債券。私人投資對于專項(xiàng)債項(xiàng)目運(yùn)營至關(guān)重要。這主要基于專項(xiàng)債提供公共服務(wù)并依賴項(xiàng)目收益還本付息的特征事實(shí):首先,專項(xiàng)債是政府主導(dǎo)下為社會提供公共服務(wù)的重要方式。作為地方建設(shè)項(xiàng)目的重要資金來源,專項(xiàng)債券融資用于政府主導(dǎo)且有一定收益的公共服務(wù)項(xiàng)目,其最終目標(biāo)是發(fā)揮“乘數(shù)效應(yīng)”撬動社會投資,刺激經(jīng)濟(jì)增長。若作用發(fā)揮不暢,難以形成財(cái)政收入和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出,勢必導(dǎo)致舉債融資不可持續(xù)。其次,專項(xiàng)債依靠項(xiàng)目收益還本付息,要求項(xiàng)目“收益與融資自求平衡”。地方政府自主建設(shè)運(yùn)營項(xiàng)目,易出現(xiàn)非社會理性行為,導(dǎo)致項(xiàng)目運(yùn)營效率低下,影響運(yùn)營收益,進(jìn)一步引發(fā)償債風(fēng)險(xiǎn)。私人資本參與的積極意義在于,在政府單一利益追求的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步引入公眾利益追求和私營伙伴利益追求,約束地方政府重視規(guī)模忽視效率的非理性行為(賈康 等, 2014;繆小林 等,2015)。從政策導(dǎo)向來看,近期中央政策文件愈加重視專項(xiàng)債撬動私人投資的功能。2023年3月1日,財(cái)政部長劉昆出席國務(wù)院新聞辦舉行的“權(quán)威部門話開局”新聞發(fā)布會,強(qiáng)調(diào)在專項(xiàng)債投資拉動加力基礎(chǔ)上,發(fā)揮財(cái)政資金“四兩撥千斤”的作用,有效帶動擴(kuò)大社會投資。然而,從現(xiàn)實(shí)情況看,專項(xiàng)債規(guī)模和私人投資增速并不匹配,不但短期蘊(yùn)含潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),長遠(yuǎn)來看更不利于經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。專項(xiàng)債如何撬動私人投資是當(dāng)前迫切需要研究解決的問題。

學(xué)術(shù)界圍繞地方債與私人投資開展了豐富研究,重點(diǎn)集中在影響效果和路徑機(jī)制(Levine,1992;Laubach,2009;劉溶滄 等,2001;陳浪南 等,2007;吳洪鵬 等,2007;齊紅倩 等,2015)。區(qū)別于地方債整體概念,專項(xiàng)債是2014年第一次修正的《中華人民共和國預(yù)算法》頒布后地方政府發(fā)行債券融資的主力品種,由項(xiàng)目收益償還本息,是地方政府籌資模式的重大變革和創(chuàng)新之舉。2015年開始發(fā)行以來,專項(xiàng)債在實(shí)踐探索中逐步完善,其和私人投資的關(guān)系也得到學(xué)術(shù)界的關(guān)注。例如,龍小燕等(2020)研究發(fā)現(xiàn)專項(xiàng)債與民間投資存在非線性關(guān)系,當(dāng)專項(xiàng)債占 GDP 的比重低于22.68%時(shí)會拉動民間投資,反之則會抑制民間投資。尹李峰等(2021)通過實(shí)證檢驗(yàn)比較專項(xiàng)債對政府投資和私人投資的拉動效果,發(fā)現(xiàn)專項(xiàng)債對私人投資的影響是正向的,只是對政府投資的拉動效果更好。上述研究為本文提供了有益借鑒,但尚未理清專項(xiàng)債與私人投資的邏輯關(guān)系,對于專項(xiàng)債撬動私人投資的路徑機(jī)制也有待進(jìn)一步挖掘。

本文圍繞“專項(xiàng)債→公共項(xiàng)目建設(shè)與服務(wù)→私人投資”這一研究主線,從合作性和服務(wù)性視角出發(fā),厘清專項(xiàng)債對私人投資的影響路徑,在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究如何提升引資效果。相較于已有研究,本文可能的貢獻(xiàn)在于:第一,在已有公共服務(wù)與社會投資關(guān)系基礎(chǔ)上,從撬動私人投資的視角重新認(rèn)識專項(xiàng)債的經(jīng)濟(jì)職能,拓展了研究視角;第二,從專項(xiàng)債特征屬性出發(fā),厘清專項(xiàng)債和私人投資的作用機(jī)制,強(qiáng)調(diào)提升專項(xiàng)債引資能力,要充分發(fā)揮合作性和服務(wù)性,為進(jìn)一步完善專項(xiàng)債管理提供決策參考;第三,選取城市面板數(shù)據(jù),采用特征數(shù)據(jù)量化專項(xiàng)債合作性和服務(wù)性特征,拓展了研究方法。

二、理論分析與研究假說

(一)專項(xiàng)債撬動私人投資的理論邏輯

圖1 “專項(xiàng)債撬動私人投資”邏輯框架

面對政策導(dǎo)向和現(xiàn)實(shí)需求,專項(xiàng)債應(yīng)進(jìn)一步提質(zhì)增效,充分發(fā)揮債券資金對私人投資的撬動作用。專項(xiàng)債如何作用于私人投資?為了更清楚地了解這一作用機(jī)制,本文構(gòu)建“專項(xiàng)債→公共項(xiàng)目建設(shè)與服務(wù)→私人投資”為主線的邏輯框架(如圖1所示)。其中,公共項(xiàng)目建設(shè)指專項(xiàng)債資金支持收費(fèi)公路項(xiàng)目、棚戶區(qū)改造項(xiàng)目等公共項(xiàng)目建設(shè);公共項(xiàng)目服務(wù)指專項(xiàng)債項(xiàng)目所提供的道路交通、社會民生等領(lǐng)域的公共服務(wù)(鄭旭 等,2022)。專項(xiàng)債撬動私人投資的路徑有兩條:一是公共項(xiàng)目建設(shè)環(huán)節(jié)吸引私人投資參與,二是提供公共服務(wù)調(diào)動私人投資積極性。

公共項(xiàng)目建設(shè)是專項(xiàng)債吸引私人投資的重要環(huán)節(jié)。這是基于專項(xiàng)債項(xiàng)目融資導(dǎo)向和收益導(dǎo)向兩個(gè)層面的分析:融資導(dǎo)向,即專項(xiàng)債項(xiàng)目存在客觀融資需求。交通、能源、生態(tài)環(huán)境等領(lǐng)域項(xiàng)目建設(shè)需要龐大的投資規(guī)模,僅靠地方政府專項(xiàng)債投資難以為繼,需要積極引入社會資本,通過“專項(xiàng)債+市場化融資”模式撬動更多社會投資。收益導(dǎo)向,指項(xiàng)目收益是專項(xiàng)債還本付息的保障,政府主導(dǎo)下的項(xiàng)目往往“重投資、輕運(yùn)營”,可以通過引入私人資本,約束政府行為,提升運(yùn)營效率,保障項(xiàng)目收益。 綜合以上分析,在公共項(xiàng)目建設(shè)環(huán)節(jié),出于融資和收益的要求,吸引私人投資參與是十分必要的。

專項(xiàng)債通過公共服務(wù)拉動私人投資,源于公共服務(wù)可以與私人投資形成互補(bǔ),形成公共投資和私人投資的良性互動(Pereira,2001;劉溶滄 等,2001;吳洪鵬 等,2007)。原因主要有兩點(diǎn):其一,專項(xiàng)債用于政府主導(dǎo)、有一定收益的基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項(xiàng)目,這些領(lǐng)域民間投資無力或不愿涉及,不會形成擠出效應(yīng)(賈松明,2002;劉震 等,2014);其二,公益類基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目在為企業(yè)提供生產(chǎn)性服務(wù)的同時(shí),進(jìn)一步產(chǎn)生對民間部門投資的關(guān)聯(lián)需求,使民間部門生產(chǎn)率和投資需求提升,在兩種作用疊加下擠入私人投資(趙志耘 等,2007)。綜上所述,專項(xiàng)債撬動私人投資,在項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營環(huán)節(jié)積極引導(dǎo)私人投資參與,同時(shí)提供公共服務(wù)提升民間投資需求。

綜合上述分析,提出:

假說1:專項(xiàng)債能夠撬動私人投資。

(二)專項(xiàng)債與私人投資:基于合作性視角分析

從合作性視角分析專項(xiàng)債與私人投資, 需要從項(xiàng)目收益對專項(xiàng)債的重要意義出發(fā)。《地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法》(財(cái)庫〔2015〕83號)明確,政府專項(xiàng)債券要對應(yīng)具體項(xiàng)目、產(chǎn)生現(xiàn)金流入、項(xiàng)目對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入要能夠覆蓋債券本息。融資收益能否平衡,直接關(guān)系到專項(xiàng)債還款能力和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此,提升項(xiàng)目收益成為專項(xiàng)債項(xiàng)目儲備、發(fā)行以及后續(xù)監(jiān)管的重中之重。確保專項(xiàng)債收益,一個(gè)重點(diǎn)環(huán)節(jié)在于引入社會資本,形成優(yōu)勢互補(bǔ)?！敦?cái)政部關(guān)于政協(xié)十三屆全國委員會第三次會議第3856號(財(cái)政金融類287號)提案答復(fù)意見的函》(財(cái)金函〔2020〕第64號),闡述了對專項(xiàng)債領(lǐng)域推行公私合作的看法,認(rèn)為政府和社會資本合作,對于提高項(xiàng)目投資運(yùn)營效率,具有積極意義。學(xué)術(shù)界總體上也肯定了專項(xiàng)債引入社會資本對于提升資金使用和項(xiàng)目建設(shè)效率的積極作用(鄭良海,2020;徐軍偉 等,2020)。

專項(xiàng)債如何更好地實(shí)現(xiàn)公私合作?目前來看,鼓勵(lì)和促進(jìn)專項(xiàng)債公私合作主要有“專項(xiàng)債作為重大項(xiàng)目資本金”和“專項(xiàng)債與PPP模式結(jié)合”兩種形式(如圖2所示),前者旨在放大專項(xiàng)債杠桿作用,調(diào)動私人投資彌補(bǔ)資金缺口;后者則側(cè)重優(yōu)勢互補(bǔ),提升運(yùn)營效率和收益。為了鼓勵(lì)公私合作,專項(xiàng)債管理制度在探索中不斷健全和完善。國家發(fā)展和改革委員會于2017年4月印發(fā)《政府和社會資本合作(PPP)項(xiàng)目專項(xiàng)債券發(fā)行指引》(發(fā)改辦財(cái)金〔2017〕730號),明確要求引導(dǎo)社會資本投資于PPP項(xiàng)目建設(shè),擴(kuò)大公共產(chǎn)品和服務(wù)供給,積極發(fā)揮企業(yè)債券融資對PPP項(xiàng)目建設(shè)的支持作用。中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳于2019年6月印發(fā)的《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》進(jìn)一步明確,對于專項(xiàng)債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動效應(yīng)的重大項(xiàng)目,允許將部分專項(xiàng)債券作為一定比例的項(xiàng)目資本金,進(jìn)一步放大專項(xiàng)債撬動社會資本的功能。伴隨頂層設(shè)計(jì)的不斷完善,地方政府也逐步開始實(shí)踐和探索,2019年山東省五部門聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于做好政府專項(xiàng)債發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的實(shí)施意見》(魯財(cái)債〔2019〕50號),首次提出“用好專項(xiàng)債券作為重大項(xiàng)目資本金政策,探索試行‘PPP+專項(xiàng)債券’融資模式”。

圖2 “專項(xiàng)債→公共項(xiàng)目建設(shè)→私人投資”邏輯框架

綜合上述分析,提出:

假說2:公私合作有利于專項(xiàng)債撬動私人投資。

(三)專項(xiàng)債與私人投資:基于服務(wù)性視角分析

專項(xiàng)債資金對應(yīng)具體項(xiàng)目,涉及領(lǐng)域涵蓋交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保等方面。專項(xiàng)債的服務(wù)性功能如何對私人投資產(chǎn)生影響?關(guān)鍵在于提供服務(wù)的類型。從學(xué)界觀點(diǎn)來看,現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為不同公共服務(wù)類型對私人投資產(chǎn)生的影響存在明顯差異。例如,陳浪南等(2007)分析認(rèn)為,基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和科技研發(fā)投資通過提高私人部門的邊際收益擠入了私人投資,相反社會文教支出則擠出了私人投資。許莉等(2009)研究認(rèn)為,經(jīng)濟(jì)建設(shè)支出擠入了私人投資,社會文教支出擠出了私人投資。陳偉(2014)則認(rèn)為,政府的基建支出、文教科衛(wèi)支出和教育支出對私人投資均具有顯著的長期正向影響。綜上分析,專項(xiàng)債的支出結(jié)構(gòu)是影響其撬動私人投資功能的重要因素(如圖3所示)。

圖3 “專項(xiàng)債→公共項(xiàng)目服務(wù)→私人投資”邏輯框架

專項(xiàng)債提供何種公共服務(wù)更為合理?專項(xiàng)債誕生以來,關(guān)于其投向領(lǐng)域的相關(guān)政策不斷調(diào)整完善。2021年2月,財(cái)政部辦公廳、國家發(fā)展和改革委員會辦公廳聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于梳理2021年新增專項(xiàng)債項(xiàng)目資金需求的通知》(財(cái)辦預(yù)〔2021〕29號),明確提出2021年新增專項(xiàng)債券重點(diǎn)用于交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源、農(nóng)林水利等九大領(lǐng)域。2022年3月29日,國務(wù)院常務(wù)會議對更好發(fā)揮地方專項(xiàng)債資金帶動社會資金的作用,擴(kuò)大有效投資進(jìn)行了部署,強(qiáng)調(diào)要合理擴(kuò)大專項(xiàng)債使用范圍,在重點(diǎn)用于交通、能源、生態(tài)環(huán)保等領(lǐng)域項(xiàng)目的基礎(chǔ)上,支持有一定收益的公共服務(wù)等項(xiàng)目。據(jù)此,可以得出兩點(diǎn)基本結(jié)論:其一,專項(xiàng)債資金不同的投向領(lǐng)域?qū)λ饺送顿Y的影響不甚相同;其二,更好地發(fā)揮專項(xiàng)債拉動私人投資的作用,需要持續(xù)調(diào)整和優(yōu)化債務(wù)支出結(jié)構(gòu)。

綜合上述分析,提出:

假說3:債務(wù)支出結(jié)構(gòu)會影響專項(xiàng)債撬動私人投資的能力。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型構(gòu)建

1.基準(zhǔn)回歸:專項(xiàng)債對私人投資的影響分析

基于前文理論分析,結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn),本文使用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型的估計(jì)方法,實(shí)證檢驗(yàn)專項(xiàng)債對私人投資的影響?；鶞?zhǔn)回歸計(jì)量模型如下:

piit=α+βdebtit+γcontrolit+λi+νt+εit

(1)

其中:下標(biāo)i表示地區(qū)(地級市),下標(biāo)t表示時(shí)間(年份),pi代表私人投資變量,debt代表地方專項(xiàng)債變量,control是一個(gè)由控制變量組成的向量(即影響地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的其他因素),α是常數(shù)項(xiàng),λi為地區(qū)固定效應(yīng),νt是時(shí)間固定效應(yīng),εit為誤差項(xiàng),β和γ分別是專項(xiàng)債和控制變量的回歸系數(shù)。為避免誤差項(xiàng)之間存在相關(guān)性,本文參數(shù)估計(jì)均選擇省級層面聚類標(biāo)準(zhǔn)誤。

在式(1)中,重點(diǎn)關(guān)注系數(shù)β的符號和顯著程度:若β顯著為正,表示專項(xiàng)債對私人投資有正向影響;如果β不顯著或顯著為負(fù),表示專項(xiàng)債對私人投資無顯著影響或有顯著的負(fù)向影響。

2.調(diào)節(jié)效應(yīng):專項(xiàng)債合作性和服務(wù)性調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

在基準(zhǔn)回歸式(1)的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步檢驗(yàn)專項(xiàng)債合作性和服務(wù)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)。采用專項(xiàng)債公私合作和支出結(jié)構(gòu)虛擬變量分別與解釋變量專項(xiàng)債生成交互項(xiàng),加入基準(zhǔn)回歸模型,檢驗(yàn)方程如下:

piit=α+β1debtit+β2coopit+β3debtit×coopit+γcontrolit+λi+νt+εit

(2)

piit=α+β1debtit+β2struit+β3debtit×struit+γcontrolit+λi+νt+εit

(3)

在式(2)、(3)中,重點(diǎn)考察專項(xiàng)債變量與虛擬變量交互項(xiàng)系數(shù),系數(shù)為正,意味著調(diào)節(jié)變量對主效應(yīng)起到正向促進(jìn)作用,反之則意味著調(diào)節(jié)變量抑制了主效應(yīng)。

根據(jù)前文分析,式(2)中專項(xiàng)債合作性虛擬變量采用“專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金占比”(capital)和“PPP模式發(fā)展程度”(PPP)來刻畫。體現(xiàn)了專項(xiàng)債在項(xiàng)目籌集資金和建設(shè)運(yùn)營等方面與社會資本的合作程度,若式(2)中交乘項(xiàng)系數(shù)β3顯著為正,意味著公私合作提升了專項(xiàng)債撬動私人投資的水平。

式(3)中專項(xiàng)債服務(wù)性虛擬變量采用樣本觀測期內(nèi)的專項(xiàng)債支出結(jié)構(gòu)虛擬變量來刻畫。由于專項(xiàng)債涵蓋諸多領(lǐng)域,故根據(jù)具體領(lǐng)域做進(jìn)一步分類,主要刻畫交通設(shè)施、生態(tài)環(huán)保、社會事業(yè)等領(lǐng)域?qū)ｍ?xiàng)債券的占比情況, 若式(3)中交乘項(xiàng)系數(shù)β3顯著為正,說明該類型的專項(xiàng)債券能夠提升專項(xiàng)債對私人投資的撬動作用。

(二)變量選擇和數(shù)據(jù)說明

本文所使用的地方政府專項(xiàng)債數(shù)據(jù)來自萬德(Wind)數(shù)據(jù)庫,私人投資數(shù)據(jù)來自《中國固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)年鑒》,其他變量數(shù)據(jù)來源除上述外還有EPS數(shù)據(jù)平臺、財(cái)政部政府和社會資本合作中心“項(xiàng)目管理庫”、財(cái)政部“中國地方政府債券信息公開平臺網(wǎng)”等。受數(shù)據(jù)可得性限制,樣本數(shù)據(jù)是2015—2018年城市面板數(shù)據(jù)。涉及物價(jià)變動的相關(guān)指標(biāo)用居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)進(jìn)行平減處理,為盡可能保證指標(biāo)數(shù)據(jù)滿足正態(tài)分布,對相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行對數(shù)處理。變量設(shè)置具體如下:

1.被解釋變量

被解釋變量為人均私人投資變量,限于目前暫無關(guān)于私人投資的官方數(shù)據(jù),參考萬道琴等(2011)的研究,私人部門是指農(nóng)林牧漁業(yè),采礦業(yè),制造業(yè),建筑業(yè),信息傳輸、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè),批發(fā)和零售業(yè),住宿和餐飲業(yè),金融業(yè),房地產(chǎn)業(yè),租賃和商業(yè)服務(wù)業(yè)等,這些部門固定資產(chǎn)投資形成的資本為私人資本。年鑒缺失數(shù)據(jù)采用手動收集各城市國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)的方式補(bǔ)齊。

2.核心解釋變量

核心解釋變量是地方政府專項(xiàng)債變量,受數(shù)據(jù)可得性限制,采用“專項(xiàng)債負(fù)擔(dān)率”指標(biāo)度量。專項(xiàng)債負(fù)擔(dān)率采用年末專項(xiàng)債務(wù)余額與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值計(jì)算。

3.調(diào)節(jié)變量

(1)專項(xiàng)債合作性。專項(xiàng)債與社會資本的合作情況,采用兩個(gè)指標(biāo)刻畫:專項(xiàng)債券發(fā)行額度中“用作項(xiàng)目資本金專項(xiàng)債占比”(capital)和反映PPP模式發(fā)展程度的“管理庫項(xiàng)目投資額” (PPP)。專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金數(shù)據(jù)來源于財(cái)政部“中國地方政府債券信息公開平臺網(wǎng)”中公開的專項(xiàng)債項(xiàng)目明細(xì)表。PPP項(xiàng)目投資額來自財(cái)政部政府和社會資本合作中心“項(xiàng)目庫信息公開”板塊的“全國PPP綜合信息平臺項(xiàng)目管理庫”。

(2)專項(xiàng)債服務(wù)性。專項(xiàng)債最初在土地儲備、收費(fèi)公路、棚戶區(qū)改造等品種開展試點(diǎn),截至2018年底,專項(xiàng)債支出投向已涵蓋土地儲備、保障性安居工程、交通基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)保、社會事業(yè)以及市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施等諸多領(lǐng)域(詳見表1)。2015—2018年,除執(zhí)行置換存量債務(wù)的置換專項(xiàng)債券外(1)對于2014年底經(jīng)財(cái)政部甄別認(rèn)定的地方政府一類債務(wù),其中納入地方政府性基金預(yù)算的部分,省級政府可以在2015—2018年發(fā)行置換專項(xiàng)債券對其進(jìn)行置換。,專項(xiàng)債券發(fā)行主要為土地儲備、棚戶區(qū)改造、收費(fèi)公路等7個(gè)品種,其中土地儲備專項(xiàng)債券、棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券以及收費(fèi)公路專項(xiàng)債券3個(gè)品種發(fā)行規(guī)模較大,而生態(tài)保護(hù)專項(xiàng)債券、教育類專項(xiàng)債券、醫(yī)療衛(wèi)生專項(xiàng)債券和供水專項(xiàng)債券4個(gè)品種發(fā)行規(guī)模相對較小。

表1 2015-01-01—2018-12-31專項(xiàng)債主要投向領(lǐng)域、代表性專項(xiàng)債券品種及其發(fā)行規(guī)模

專項(xiàng)債支出結(jié)構(gòu)是否合理?不同類型專項(xiàng)債券對私人投資的影響如何?為了回答這些問題。本文生成專項(xiàng)債支出結(jié)構(gòu)虛擬變量,具體包含土地儲備(land)、保障性安居工程(house)、交通基礎(chǔ)設(shè)施(road)、生態(tài)環(huán)保(envir)、教育(edu)、醫(yī)療衛(wèi)生(medi)以及市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施(muni)7種類型,分別采用各類型代表性專項(xiàng)債券品種占專項(xiàng)債發(fā)行額的比重生成7個(gè)代理變量。

考慮到各地專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金和PPP發(fā)展情況差異巨大,不同種類的專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模懸殊,故代理變量的賦值方法統(tǒng)一為:樣本觀測期內(nèi),以全國平均水平為基準(zhǔn),高于這一水平的虛擬變量賦值為1,低于這一水平則賦值為0。

4.控制變量

(1)城鎮(zhèn)化水平。城鎮(zhèn)化的加速促進(jìn)了地區(qū)經(jīng)濟(jì)增速,借鑒張國建等(2019)的方法,本文采用第二、三產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員與戶籍人口數(shù)的比值來度量城鎮(zhèn)化水平。

(2)金融環(huán)境。地區(qū)金融發(fā)展直接影響到經(jīng)濟(jì)增長水平,本文使用該地年末各項(xiàng)金融機(jī)構(gòu)貸款余額與GDP的比值來度量金融環(huán)境。

(3)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。一個(gè)地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與該地經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系十分密切,本文使用第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占GDP的比重來度量產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

(4)教育水平。地區(qū)教育水平會對經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生長遠(yuǎn)深刻的影響,本文使用普通中學(xué)、中等職業(yè)教育學(xué)校在校學(xué)生數(shù)占戶籍人口的比重來度量教育水平。

除了上述變量,參考張敏等(2015),在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中進(jìn)一步考慮了人口密度、產(chǎn)業(yè)規(guī)?；潭?規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)總產(chǎn)值占GDP比重)、儲蓄率(居民儲蓄存款余額與地區(qū)實(shí)際生產(chǎn)總值的比值)、開放水平(實(shí)際使用外資金額與 GDP 的比值)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(人均實(shí)際 GDP)等變量。

由于部分城市專項(xiàng)債信息披露不甚完善和數(shù)據(jù)缺失,本文最終選取115個(gè)城市為樣本,主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)基準(zhǔn)回歸

基于式(1)的回歸結(jié)果如表3所示,被解釋變量均為人均私人投資。首先,采用OLS回歸檢驗(yàn)專項(xiàng)債對私人投資的影響,表3列(1)顯示,專項(xiàng)債對私人投資的影響顯著為正。其次,采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析,由列(2)可知,專項(xiàng)債負(fù)擔(dān)率與私人投資顯著正相關(guān)。本文的假說1得到驗(yàn)證。

表3 專項(xiàng)債對私人投資影響的基準(zhǔn)模型檢驗(yàn)

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

基準(zhǔn)回歸初步得出專項(xiàng)債總體上撬動了私人投資的結(jié)論,但未考慮專項(xiàng)債與私人投資的雙向因果關(guān)系、控制變量缺漏等因素,這些因素會干擾基準(zhǔn)回歸實(shí)證結(jié)論,需要進(jìn)一步進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.考慮內(nèi)生性問題

專項(xiàng)債與私人投資可能存在雙向因果關(guān)系,從而導(dǎo)致核心解釋變量與擾動項(xiàng)相關(guān),估計(jì)結(jié)果有偏。為此,本文在回歸中使用工具變量的估計(jì)方法,進(jìn)一步控制內(nèi)生性對實(shí)證結(jié)果的影響。參考毛捷等(2018),采用專項(xiàng)債負(fù)擔(dān)率滯后一期(debtratet-1)作為工具變量debtrate IV進(jìn)行兩階段最小二乘估計(jì)(2SLS)。表4報(bào)告了工具變量法的估計(jì)結(jié)果(2)限于篇幅,控制變量的回歸結(jié)果不再詳細(xì)列示。。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果:考慮內(nèi)生性

第一階段回歸中,debtrate IV的系數(shù)顯著為正,說明工具變量與解釋變量debtrate具有相關(guān)性。由于工具變量個(gè)數(shù)等于內(nèi)生變量個(gè)數(shù),屬于恰好識別(exactly identified),故進(jìn)行弱工具變量檢驗(yàn),第一階段的F統(tǒng)計(jì)量大于10,顯示不用擔(dān)心弱工具變量問題。第二階段回歸中,debtrate的回歸系數(shù)顯著為正,本文的假說1依然成立。

2.考慮遺漏控制變量

(1)考慮人口密度。私人投資與人口密度具有高度的相關(guān)性,人口稠密地區(qū)的私人投資往往更活躍,基于此,本文在已有控制變量的基礎(chǔ)上進(jìn)一步加入人口密度變量,表5列(1)和列(3)的回歸結(jié)果顯示人口密度對私人投資有顯著的正向影響,與此同時(shí),專項(xiàng)債對私人投資的正向促進(jìn)作用依然顯著。上述結(jié)果說明,考慮地方人口密度,不影響基準(zhǔn)回歸的檢驗(yàn)結(jié)果。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果:考慮遺漏控制變量

(2)考慮產(chǎn)業(yè)規(guī)?；潭?。高度規(guī)模化的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)意味著高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式,因此有可能影響地區(qū)的私人投資水平。鑒于此,本文在控制變量中加入產(chǎn)業(yè)規(guī)模化程度變量,表5列(1)、(2)結(jié)果顯示,產(chǎn)業(yè)規(guī)模化程度對私人投資的影響正向顯著。同時(shí),專項(xiàng)債的估計(jì)系數(shù)依然保持正向顯著,意味著考慮當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)規(guī)?；潭?不會影響基準(zhǔn)回歸結(jié)果。

(3)考慮居民儲蓄率。當(dāng)?shù)氐乃饺送顿Y與居民儲蓄率具有較為緊密的聯(lián)系,短期內(nèi)居民儲蓄率的提高意味著投資的減少?；谏鲜龇治?在控制變量中進(jìn)一步加入儲蓄率,進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。從表5列(1)、(2)的回歸結(jié)果可以看出,儲蓄率對私人投資有顯著的負(fù)向影響,但專項(xiàng)債依然顯著促進(jìn)了私人投資。這表明,考慮地方的居民儲蓄水平,不影響基準(zhǔn)回歸結(jié)果。

(4)考慮開放水平。地區(qū)的開放程度會對私人投資產(chǎn)生影響,開放程度高意味著外資占比的提高,可能對私人投資產(chǎn)生影響。因此,在已有控制變量的基礎(chǔ)上加入開放水平變量,表5列(2)的回歸結(jié)果顯示,開放水平對私人投資的影響為負(fù),但并未對主回歸結(jié)果造成影響。

(5)考慮經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與私人投資的關(guān)系十分密切,經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高的地區(qū),私人投資越活躍。鑒于此,本文進(jìn)一步加入經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平控制變量,檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。結(jié)果如表5列(1)～(3)所示,經(jīng)濟(jì)發(fā)展顯著拉動了私人投資,同時(shí)不影響基準(zhǔn)回歸結(jié)論。

3.更換被解釋變量

為了進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性,采用私人投資與GDP的比值(pi2)表示地區(qū)私人投資水平,替換原有被解釋變量人均私人投資(pi1)進(jìn)行回歸分析。表6列(1)～(3)顯示(3)限于篇幅,控制變量的回歸結(jié)果不再詳細(xì)列示。,將被解釋變量替換為私人投資與GDP的比值后,并不影響實(shí)證回歸結(jié)論。專項(xiàng)債總體上提升私人投資水平的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果:更換被解釋變量

(三)調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

考慮到內(nèi)生性因素,調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)采用兩階段最小二乘(2SLS)法作為主要實(shí)證分析方法。

1.專項(xiàng)債合作性:公私合作的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表7展示了專項(xiàng)債合作性的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果(4)限于篇幅,控制變量的回歸結(jié)果不再詳細(xì)列示。。

列(1)的回歸結(jié)果顯示,主回歸引入專項(xiàng)債作為項(xiàng)目資本金比重虛擬變量captial之后,交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正,意味著專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金占比越高,越有利于發(fā)揮其對私人投資的撬動作用。列(2)的回歸結(jié)果顯示,PPP項(xiàng)目投資金額虛擬變量與專項(xiàng)債交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正,即PPP項(xiàng)目投資水平對專項(xiàng)債的引資效果起到促進(jìn)作用。列(3)、(4)的回歸結(jié)果顯示,更換被解釋變量后,上述結(jié)論依然成立。一定程度上說明,專項(xiàng)債作為項(xiàng)目資本金以及較高的PPP項(xiàng)目投資水平能夠提升專項(xiàng)債對私人投資的拉動效果。本文假說2得以驗(yàn)證。

2.專項(xiàng)債服務(wù)性:支出結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表8展示了專項(xiàng)債服務(wù)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果(5)限于篇幅,控制變量的回歸結(jié)果、更換被解釋變量等穩(wěn)健性檢驗(yàn)不再詳細(xì)列示。。

表8 專項(xiàng)債支出結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

列(1)～(3)顯示,專項(xiàng)債與棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券占比虛擬變量house的交互項(xiàng)系數(shù)為正,但并不顯著;專項(xiàng)債與土地儲備專項(xiàng)債券占比虛擬變量land的交互項(xiàng)系數(shù)負(fù)向顯著;專項(xiàng)債與收費(fèi)公路專項(xiàng)債券占比虛擬變量road交互項(xiàng)系數(shù)正向顯著。列(4)～(7)顯示,專項(xiàng)債與生態(tài)保護(hù)專項(xiàng)債券占比虛擬變量envir、教育類專項(xiàng)債券占比虛擬變量edu、醫(yī)療衛(wèi)生專項(xiàng)債券占比medi的交乘項(xiàng)系數(shù)均不顯著,專項(xiàng)債與供水專項(xiàng)債券占比虛擬變量muni的交互項(xiàng)系數(shù)則顯著為正。這說明,專項(xiàng)債投向交通及市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),會提升專項(xiàng)債對私人投資的拉動作用,投向土地儲備領(lǐng)域則不利于撬動私人投資。原因可能在于:交通及市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施等屬于發(fā)展性基礎(chǔ)設(shè)施,對私人投資的擠入效應(yīng)明顯(Pereira,2001;張培麗 等,2015)。土地儲備專項(xiàng)債券主要用途是進(jìn)行土地儲存或前期開發(fā),依靠國有土地使用權(quán)出讓收入或國有土地收益基金收入償還,不新增固定資產(chǎn)投資,不直接提供公共服務(wù),房地產(chǎn)相關(guān)的政府投資也會對私人投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)(董昕,2010)。

值得注意的是,專項(xiàng)債資金用于保障性安居工程、生態(tài)保護(hù)、教育、醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域,并未對其撬動私人投資的作用產(chǎn)生所謂“調(diào)節(jié)效應(yīng)”。這不能說明上述領(lǐng)域?qū)λ饺送顿Y沒有影響,原因可能在于:上述領(lǐng)域?qū)λ饺送顿Y的影響需要較長的時(shí)間才能顯現(xiàn),例如生態(tài)保護(hù)項(xiàng)目普遍投資規(guī)模大、建設(shè)周期長、經(jīng)濟(jì)社會效益釋放緩慢。因而在較短的觀測期間,這種作用并不顯著。

(四)地區(qū)異質(zhì)性分析

中國幅員遼闊,區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異較大,不同地區(qū)專項(xiàng)債對私人投資的作用可能存在異質(zhì)性。為此,本文對全部樣本按照東、中、西部進(jìn)行分組回歸,為了克服內(nèi)生性的影響,估計(jì)方法采用兩階段最小二乘(2SLS)法。表9的回歸結(jié)果顯示(6)限于篇幅,控制變量的回歸結(jié)果、更換被解釋變量等穩(wěn)健性檢驗(yàn)不再詳細(xì)列示。,東部地區(qū)專項(xiàng)債回歸系數(shù)正向顯著,中部和西部地區(qū)回歸系數(shù)為正,但并不顯著。這意味著,專項(xiàng)債對私人投資的撬動作用在東部地區(qū)最為明顯,在中部和西部地區(qū)則存在進(jìn)一步提升的空間。出現(xiàn)上述情況的原因可能在于:東部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施更加完善,要素市場較為成熟,民間投資活躍,專項(xiàng)債與私人投資的互補(bǔ)性更強(qiáng)。相較之下,中部和西部地區(qū)囿于公共服務(wù)短板、要素市場不完善以及民間投資的活力不足,專項(xiàng)債撬動私人投資的作用不及東部。

表9 專項(xiàng)債對私人投資影響的地區(qū)異質(zhì)性

地區(qū)異質(zhì)性檢驗(yàn)顯示,東部地區(qū)專項(xiàng)債撬動私人投資作用明顯,而中西部地區(qū)則較為“乏力”。這種現(xiàn)象能否用本文構(gòu)建的框架來解釋?接下來對東中西部地區(qū)的專項(xiàng)債項(xiàng)目支出結(jié)構(gòu)和公私合作情況進(jìn)行分析,結(jié)果如表10所示。從公私合作情況來看,就全國平均而言,東部地區(qū)專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金比例、PPP項(xiàng)目投資金額均高于中西部地區(qū);從支出結(jié)構(gòu)來看,土地儲備專項(xiàng)債券在西部地區(qū)占比最高,交通基礎(chǔ)設(shè)施專項(xiàng)債券在東部地區(qū)占比最高, 市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施專項(xiàng)債券最受東部地區(qū)青睞,但總體占比不高。這在一定程度上解釋了專項(xiàng)債在東部撬動私人投資效果好于中西部的原因。總的來看,東部地區(qū)專項(xiàng)債資金用于提供交通及市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域公共服務(wù)的比例更高,公私合作程度也更高。

表10 分地區(qū)專項(xiàng)債公私合作和支出結(jié)構(gòu)情況分析

五、結(jié)論與啟示

專項(xiàng)債撬動私人投資,關(guān)鍵在于發(fā)揮合作性和服務(wù)性功能。本文以專項(xiàng)債規(guī)模逐年增長與私人投資增速下滑這一矛盾為切入點(diǎn),圍繞專項(xiàng)債撬動私人投資這一邏輯主線,從合作性和服務(wù)性兩個(gè)維度豐富和拓展專項(xiàng)債現(xiàn)有研究。本文的主要結(jié)論如下:

第一, 專項(xiàng)債總體上發(fā)揮了撬動私人投資的作用,考慮內(nèi)生性和遺漏控制變量等因素后,這一作用依然存在。

第二, 專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金以及較高的PPP項(xiàng)目投資水平有利于發(fā)揮專項(xiàng)債合作性功能,專項(xiàng)債資金用于交通及市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施等基建類公共項(xiàng)目服務(wù)有利于發(fā)揮專項(xiàng)債服務(wù)性功能,發(fā)揮合作性和服務(wù)性功能則有利于提升專項(xiàng)債對私人投資的拉動作用。

第三,專項(xiàng)債對私人投資的作用在東部地區(qū)更為明顯。

基于以上結(jié)論,本文提出如下政策建議:

第一,完善專項(xiàng)債與社會資本合作治理模式。建議嚴(yán)格按照黨中央、國務(wù)院決策部署,有序、審慎擴(kuò)展專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金的領(lǐng)域和比例。同時(shí),積極探索專項(xiàng)債與PPP模式有效融合,完善頂層設(shè)計(jì)和配套制度,在實(shí)操層面有序推動“專項(xiàng)債+PPP”項(xiàng)目模式實(shí)踐應(yīng)用,重點(diǎn)是明確公共部門和私人部門在專項(xiàng)債項(xiàng)目中的職能定位。值得注意的是,要警惕把不具備條件的專項(xiàng)債項(xiàng)目包裝成PPP模式融資,變相增加地方政府債務(wù)規(guī)模的違規(guī)行為。

第二,進(jìn)一步規(guī)范專項(xiàng)債發(fā)行管理,突出投向領(lǐng)域公益性質(zhì)。政策層面要強(qiáng)化投向領(lǐng)域負(fù)面清單管理,明確專項(xiàng)債資金“投向哪里”、“哪里不能投”,逐步實(shí)現(xiàn)與土地財(cái)政解綁,嚴(yán)禁將專項(xiàng)債券用于各類非公益性資本支出項(xiàng)目。改變靠地方政府主導(dǎo)決定項(xiàng)目建設(shè)的模式,逐步做到需求導(dǎo)向,專項(xiàng)債發(fā)行要準(zhǔn)確把握國家政策和民眾需求,滿足人民群眾對美好生活向往的現(xiàn)實(shí)需要。

第三,提升專項(xiàng)債使用效率。專項(xiàng)債項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營能力是項(xiàng)目收益實(shí)現(xiàn)的決定因素,建議進(jìn)一步強(qiáng)化項(xiàng)目績效導(dǎo)向,加強(qiáng)專項(xiàng)債項(xiàng)目規(guī)范管理,做好專項(xiàng)債項(xiàng)目常態(tài)化儲備,完善績效管理,堅(jiān)持“資金跟著項(xiàng)目走”,支持重點(diǎn)領(lǐng)域和重大項(xiàng)目,在此基礎(chǔ)上強(qiáng)化專項(xiàng)債管理的組織債效,提升專項(xiàng)債資金使用效率,為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤提供有力支撐。