運(yùn)用正態(tài)分布，投資頂級(jí)公司

姚斌

喬丹· 基米爾/著

在投資界中，能夠運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)中正態(tài)分布離群值進(jìn)行投資的并不多見。喬丹·基米爾就是其中之一。

鐘形曲線上的“離群值”

基米爾在他的《投資煉金術(shù)》中曾自敘他還在大學(xué)上學(xué)期間，就對(duì)“鐘形曲線”感興趣。卡爾·弗里德里?！じ咚故晴娦吻€的創(chuàng)立者。根據(jù)定義，鐘形曲線 （ 也被稱為“正態(tài)分布” ），將它所有的值都以對(duì)稱的方式排列，其中大部分結(jié)果都位于概率均值附近，只有少部分離群值處于曲線的兩端。這意味著任何數(shù)據(jù)集合中的大多數(shù)都將處于或接近平均值，而少數(shù)幾個(gè)選點(diǎn)將會(huì)高于平均值或低于平均值。

鐘形曲線在其簡化中的顯著性及其廣泛的應(yīng)用，對(duì)基米爾產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。就其本質(zhì)而言，勝者一側(cè)和輸者一側(cè)都會(huì)有一些離群值，而其他所有點(diǎn)基本上會(huì)落在中間區(qū)域。通過鐘形曲線的運(yùn)用和一種適用于識(shí)別最佳績效公司的統(tǒng)計(jì)方法，基米爾創(chuàng)造了他所謂的“磁體股票選擇程序”?！按朋w”是頂級(jí)、領(lǐng)袖或偉大的意思。根據(jù)這個(gè)商業(yè)模型，基米爾認(rèn)為它能夠造就一家偉大的公司——一流的收入增長、利潤邊際加速度、低銷售價(jià)格、價(jià)格動(dòng)量，等等。然后，根據(jù)市場(chǎng)及市場(chǎng)資本化進(jìn)行篩選和分析各種股票，以此找出位于每個(gè)市場(chǎng)利基的真正頂級(jí)公司，即位于鐘形曲線上的統(tǒng)計(jì)離群值。

有效市場(chǎng)理論假定，一家公司的所有相關(guān)信息都已經(jīng)進(jìn)入公眾領(lǐng)域，因此所有買方和賣方加在一起的總和能夠創(chuàng)造正確的 （ 或稱“有效的”） 價(jià)格。然而，在分析價(jià)格移動(dòng)的時(shí)候，基米爾清楚地發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)遠(yuǎn)非有效。在各家公司內(nèi)部，存在的價(jià)格異動(dòng)實(shí)在太多，因此市場(chǎng)無法做到真正有效。

對(duì)市場(chǎng)非有效的觀察，得到了一種被稱為“混沌理論”的支持。該理論的倡導(dǎo)者相信，價(jià)格是股票、債券或其他證券發(fā)生變化的最終體現(xiàn)。基米爾認(rèn)為，把混沌理論運(yùn)用于股票選擇的基本面，非常合理。因此，他搜集所有能夠得到的有關(guān)上市公司的數(shù)據(jù)，并探索開發(fā)一種模型，能夠識(shí)別處于大幅度爆發(fā)性增長邊緣的股票。

那時(shí)，他還讀到了托馬斯·巴斯的《預(yù)言家》一書。這本書運(yùn)用混沌理論來分析股票市場(chǎng)，探索股票市場(chǎng)內(nèi)部的模式，旨在預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)的移動(dòng)，并利用這些預(yù)測(cè)進(jìn)行活躍交易。隨著“寬客”定量分析的開始，一些寬客已經(jīng)使用混沌理論進(jìn)行市場(chǎng)交易。然而，基米爾并不那么做。他只是利用模式識(shí)別，尋找出只有那些最佳公司才共同擁有的基本特征。他發(fā)現(xiàn)真正的頂級(jí)公司常常具備某些共同的基本特征。他明白了市場(chǎng)上只可能存在少數(shù)幾個(gè)“最佳的”公司，然后便尋找一種模型，以此識(shí)別市場(chǎng)中真正的頂級(jí)公司。

只存在少數(shù)幾個(gè)優(yōu)秀者

卓越的概念并非僅僅局限于股票市場(chǎng)。當(dāng)我們分析自然界的任何東西的時(shí)候，只可能存在少數(shù)幾個(gè)優(yōu)秀者，無論是建筑師、畫家、音樂家——凡是你能夠說得出來的。尋找優(yōu)秀者的不帶偏見的方法是成功的關(guān)鍵。

鐘形曲線雖然很簡單，但這個(gè)概念非比尋常。根據(jù)大數(shù)定律，當(dāng)我們測(cè)量自然中的任何一個(gè)群體時(shí)，90%的成員都會(huì)落入平均水平。只有5%的成員低于平均水平，5%的成員高于平均水平。本質(zhì)上，任何事物都只有少數(shù)幾個(gè)頂級(jí)的個(gè)體存在，上市公司也不例外。這是事物的天然規(guī)律。

因此，基米爾利用嚴(yán)格的甄別過程，采取了一個(gè)不同的路徑：持有數(shù)量更少但顯然是頂級(jí)的公司股票。他的方法是把公司的資產(chǎn)負(fù)債表以及其他基本面指標(biāo)和技術(shù)指標(biāo)的方方面面加以排名，然后把它們結(jié)合起來，給每家公司一個(gè)最終得分。這樣就可以挑選出離群者，也即處于鐘形曲線絕對(duì)頂點(diǎn)的公司。雖然90%的公司股票機(jī)會(huì)都處于平均水平，但總會(huì)有表現(xiàn)極差和極好的投資機(jī)會(huì)。只有少數(shù)幾家公司才能夠真正處于優(yōu)勢(shì)地位，任何事情都是如此。

事實(shí)也是如此。美國的一個(gè)研究分析了從1926年到2016年90年來美國股市共25332家上市公司，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，其中2.4萬家的合計(jì)財(cái)富創(chuàng)造幾乎為零，也就是約96%的上市公司基本沒有創(chuàng)造價(jià)值；而表現(xiàn)最好的1000多家公司，創(chuàng)造了所有的新增價(jià)值；其中最卓越的90家公司，占比雖然只有3‰，但卻創(chuàng)造了整個(gè)美國股市近一半的總財(cái)富。

對(duì)于這樣的問題，就連威廉·歐奈爾在他的《投資成功的24條基本經(jīng)驗(yàn)》和《成功的投資者》中也有論述。歐奈爾指出，對(duì)個(gè)體投資者而言，要想獲得實(shí)際財(cái)富，首先應(yīng)當(dāng)購買領(lǐng)域中最佳公司的股票，其次應(yīng)當(dāng)把投資組合集中于有限幾只股票并密切關(guān)注這些股票。

所有的最偉大投資的結(jié)果

S曲線是生物學(xué)內(nèi)部眾所周知的現(xiàn)象：生物最初生長緩慢，在一個(gè)發(fā)展階段出現(xiàn)的時(shí)候，可以看到它在快速生長，隨后而來的是一段成熟、穩(wěn)定和較慢生長的時(shí)期。最后，這個(gè)生物變得太大或太老以至于無法繼續(xù)生長，這段時(shí)間過去之后，生物就進(jìn)入一段衰退期。通常，可以投資的最好公司是那些正在進(jìn)入快速成長期的公司。

為什么我們會(huì)看到各種指數(shù)在長期內(nèi)持續(xù)上升？這是因?yàn)橹笖?shù)中的各種成分在不斷地改變。很多先前的指數(shù)成分，例如泛美航空和伯利恒鋼鐵都已經(jīng)破產(chǎn)了。指數(shù)創(chuàng)立者只是使用新的公司來取代這些名字，這就使得指數(shù)升得更高。所有的指數(shù)都積極尋找新的領(lǐng)導(dǎo)者，用于取代那些垂死行業(yè)中的公司。一旦小汽車誕生出來，擁有最好的馬車鞭子的制造商就變成了一項(xiàng)糟糕的投資。30年前標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中的公司今天還剩下不到50家，而這些公司中只有寥寥幾個(gè)能夠優(yōu)勝于指數(shù)本身。大多數(shù)公司由于它們的績效欠佳而被抹除。新的產(chǎn)業(yè)不斷涌現(xiàn)，新的市場(chǎng)領(lǐng)袖悄然露面。于是，先前牛市的領(lǐng)袖通常不可能再是下一輪牛市的領(lǐng)袖。

這是因?yàn)樾碌耐黄仆ǔ２⒉皇莵碜暂^大的公司，這些大公司太過于墨守成規(guī)。投資者若要尋找真正的增長，就必須考察那些具有突破性的創(chuàng)新型公司。起初，這些利基公司都很小，但卻能夠創(chuàng)造新的、能動(dòng)的產(chǎn)業(yè)：1987-2000年的微軟，1992-2001年的美國在線或2000-2008年的谷歌。在20世紀(jì)初葉，福特和美國無線電都是它們那個(gè)時(shí)代的領(lǐng)袖，但是它們最后都失去了領(lǐng)導(dǎo)地位。

對(duì)此，查理·芒格在2008年8月的《杰出投資者文摘》中稱：“你必須記住，大多數(shù)小企業(yè)將永遠(yuǎn)也不可能成長為大企業(yè)，這是事物的自然本質(zhì)。大多數(shù)大公司終將陷于平庸或更糟的情形，這也是事物的自然本質(zhì)。因此，這是一場(chǎng)艱難的比賽。另外，比賽的選手都終將死去。這些都是比賽的規(guī)則——你必須習(xí)慣它?！?/p>

類似于泛美航空和伯利恒鋼鐵，這些先前了不起的大公司都曾經(jīng)主宰了各自行業(yè)，這些行業(yè)現(xiàn)在變得比以往任何時(shí)候都大。然而，隨著時(shí)間的推移，這些公司以及數(shù)不清的其他光彩照人的成功故事都已經(jīng)風(fēng)光不再。假如我們購買并持有這些公司的股票，那么肯定會(huì)把投資于其中的資金損失精光。因此，固守它們，只能對(duì)財(cái)富有害。

為了避免這樣的命運(yùn)，基米爾提醒我們要意識(shí)到，引領(lǐng)未來市場(chǎng)的公司總是有很多，它們或許剛剛開始上升。在一個(gè)短暫的時(shí)期內(nèi)，這些公司會(huì)出現(xiàn)快速的增長。當(dāng)它們擊中自己的S曲線指數(shù)增長的甜蜜點(diǎn)（ sweet? spot ）時(shí)，它們就會(huì)甩脫自由收益（ Free? Earnings ），火力全面迸發(fā)。

基米爾認(rèn)為，為了有利可圖，個(gè)體投資者并不需要追隨那些最多的人群。大多數(shù)共同基金因?yàn)樗鼈兊囊?guī)模巨大，都去購買同樣最大公開交易的公司股票。由于這個(gè)原因，今天的個(gè)體投資者比機(jī)構(gòu)投資者具有一個(gè)明顯的優(yōu)勢(shì)。個(gè)體投資者投資于最佳的小公司，并運(yùn)營3-5年的時(shí)間視域，將有機(jī)會(huì)收獲所有投資類型中最優(yōu)越的回報(bào)。如果追隨人數(shù)較少，那么價(jià)值被低估的公司就會(huì)被識(shí)別出來。但是，必須具有某種耐心，需要一定時(shí)間。健康的大樹不是一夜之間長成的。一旦這些公司呈現(xiàn)持續(xù)的收入和利潤增長，等到各家機(jī)構(gòu)開始登上這只股票的大船 （ 這只是個(gè)時(shí)間問題 ） ，就能夠借此實(shí)現(xiàn)卓越的回報(bào)。所有的最偉大投資的結(jié)果，都是因?yàn)槭褂米吭降墓善边x擇方法而又投資于較少公司的結(jié)果。

以彩虹天鵝對(duì)陣黑天鵝

納西姆·塔勒布的兩本書，《黑天鵝》和《隨機(jī)漫步的傻瓜》都討論了鐘形曲線的應(yīng)用和離群值的處理。他的焦點(diǎn)集中在關(guān)于成功所面臨的無法預(yù)期和無法解釋的障礙。他把這些極不可能的事件命名為“黑天鵝”。他提出的觀點(diǎn)是，雖然90%的時(shí)間事情都處于平均水平這一點(diǎn)是事實(shí)，但是另外10%時(shí)間事情不是那么平靜，而且往往非常不平均。

雖然從統(tǒng)計(jì)學(xué)意義講，90%的預(yù)期事件落入一個(gè)正常的預(yù)期范圍，但是在實(shí)際事件落在預(yù)期范圍之外的那些時(shí)候，真正的問題就可能產(chǎn)生，也就是說，即使發(fā)生的事件稍微超出預(yù)期，也可能沒問題。正是在結(jié)果遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離預(yù)期的少數(shù)幾次的時(shí)候，災(zāi)難就容易襲來。無法預(yù)期的外部事件比各種模型的預(yù)期出現(xiàn)次數(shù)更多，而當(dāng)這些事件確實(shí)發(fā)生后，浩劫經(jīng)常就會(huì)爆發(fā)。塔勒布提醒我們的最重要的現(xiàn)實(shí)之一是，復(fù)雜的策略格外脆弱，因?yàn)樗鼈兺ǔ？瓷先ツ敲窗踩?，因此通常被?yán)重邊緣化——當(dāng)災(zāi)難發(fā)生時(shí)就會(huì)更加嚴(yán)重。

塔勒布提出了一個(gè)最重要的概念是，把過程與收益分離開來。他的意思是說，運(yùn)氣 （ 無論好壞 ） 經(jīng)常是一個(gè)結(jié)果的深層原因。在戴維·阿倫森的《基于技術(shù)分析的證據(jù)》一書里，他通過實(shí)證科學(xué)的測(cè)試方法證明了大多數(shù)交易和投資策略的成功是運(yùn)氣的結(jié)果，并不是優(yōu)越方法的結(jié)果。比爾·米勒就是一個(gè)典型的案例，他在連續(xù)14年的業(yè)績超過標(biāo)準(zhǔn)普爾500的紀(jì)錄后，又完美地失敗了。這說明你不要把人的智慧與牛市混淆起來。當(dāng)塔勒布說，關(guān)于投資回報(bào)，運(yùn)氣有時(shí)候會(huì)發(fā)揮很大的作用，他的意思也正在于此。然而基米爾認(rèn)為，比爾·米勒今天一如15年前那樣聰明，而且更有經(jīng)驗(yàn)，但是他目前受到的評(píng)價(jià)完全不同。

在《黑天鵝》一書里，塔勒布時(shí)常挑戰(zhàn)他的讀者。他說，有人讀了他的書后，很快就會(huì)提出“白天鵝”。沒有令他失望，基米爾果然提出“彩虹天鵝”?！安屎缣禊Z”之所以是彩虹的顏色，是因?yàn)榛谞柺褂枚嘀匾蛩厝ソo公司排名，就像光譜中包含的眾多顏色?！安屎缣禊Z”在與平均化的公司進(jìn)行比較時(shí)，那少數(shù)幾家公司通?？瓷先ヒ每吹枚?，令人難以置信。通常，“彩虹天鵝”公司擁有一個(gè)卓越的理念以及妥善執(zhí)行這種理念所需要的優(yōu)質(zhì)管理方法。該公司的銷售和利潤正在膨脹，因而引起華爾街和各大機(jī)構(gòu)的注意，公司股票將經(jīng)歷一個(gè)快速的價(jià)格上漲。

毫無疑問，在每一年和每一個(gè)市場(chǎng)環(huán)境里，有些公司是顯而易見的贏家，但是這些公司絕不能夠確保持續(xù)的成功。我們所面臨的挑戰(zhàn)是，識(shí)別它們，投資于它們，而在它們屈服于競(jìng)爭壓力之前能換掉它們。這是投資圖景的一個(gè)變化，或者經(jīng)常甚至是源于它們?cè)缙诘某晒Χ斐傻目裢源蟆?h3>聚焦于少數(shù)幾個(gè)頂級(jí)公司

約翰·波伊克在《至高無上》中，研究和記錄了過去100年間頂尖投資者的成功經(jīng)歷。這些投資者與眾不同之處在于，他們具有獨(dú)特的方式耐心地等待合適的市場(chǎng)設(shè)定（ setup ）——合適的市場(chǎng)加上合適的投資組合。當(dāng)市場(chǎng)不是向前推進(jìn)的時(shí)候，他們能夠端坐在那里靜觀市場(chǎng)。而當(dāng)市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)榕Ｊ袝r(shí)，他們將會(huì)全額投資于少數(shù)幾家有名的公司 （ 或許至多10家公司 ）， 也即真正的市場(chǎng)主導(dǎo)者。他們絕對(duì)聚焦于很少幾家公司，這種做法使得他們與眾不同，并使得他們能夠產(chǎn)生杰出的結(jié)果。

為此，基米爾引向?qū)ξ④浀挠懻?。微軟?chuàng)建于1986年，任何有幸在早期成長階段就識(shí)別出這家公司的幸運(yùn)兒都會(huì)被建議繼續(xù)賣出股票以保護(hù)他們的收益。在那些接受這種糟糕建議的投資者中也有幾個(gè)值得注意的例外，也即微軟的創(chuàng)始人和早期雇員。在一個(gè)有趣的結(jié)局中，這少數(shù)幾個(gè)在市場(chǎng)中劈波斬浪的人，使他們自己站在了一個(gè)與眾不同的位置上，最終涌現(xiàn)出成功的故事。這些人通過集中化投資于恰當(dāng)?shù)墓精@得了巨額財(cái)富。

當(dāng)投資者能夠按照當(dāng)前市場(chǎng)估值的折扣價(jià)購買一家公司強(qiáng)勁的現(xiàn)金流時(shí)，它實(shí)際上是在購買自由收益。一家公司交付收益并提供現(xiàn)金流，而不是僅僅承諾將來某個(gè)時(shí)間會(huì)盈利，此時(shí)就會(huì)發(fā)生這種情況。在這個(gè)時(shí)候，公司正在快速成長，甚至比當(dāng)前市場(chǎng)評(píng)估該公司有沒有能力這樣做的速度還快。通過生成的自由收益，公司除了交付給持股人的利潤以外，還把自己置身于為其雇員和社區(qū)作出巨大貢獻(xiàn)的地位。這是公司的精彩時(shí)刻，也是投資者參與其股票的恰當(dāng)時(shí)刻。

公司一般只有在引入新產(chǎn)品時(shí)，才會(huì)在收入和利潤邊際兩方面都展現(xiàn)出快速增長的勢(shì)頭。新產(chǎn)業(yè)中的公司代表的一些最佳投資的去向。目前某些領(lǐng)域正在發(fā)生巨大的進(jìn)步，例如技術(shù)和醫(yī)學(xué)科學(xué)，它們可能導(dǎo)致產(chǎn)生超額的投資利潤。那些老練的投資者對(duì)技術(shù)或醫(yī)療領(lǐng)域未來發(fā)展方向擁有準(zhǔn)確的判斷力，他們能夠獲得巨大的收益。

基米爾的第一本書在1999年前出版，從那以來，各種新興產(chǎn)業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)，而且正在進(jìn)入全盛期。燃料電池、納米技術(shù)、替代能源、網(wǎng)絡(luò)安全和太陽能，這些公司在那時(shí)甚至還聞所未聞，而現(xiàn)在已經(jīng)為精明的投資者創(chuàng)造了巨大的利潤機(jī)會(huì)。

一項(xiàng)偉大的投資是一家偉大的公司以及投資者在正確的時(shí)間找出這家公司這兩者的結(jié)合。但是，只有通過長期時(shí)間框架，而且通過相當(dāng)?shù)呐?，才能夠生成真?shí)的財(cái)富。股票市場(chǎng)的成功取決于幾種東西的組合——一項(xiàng)行之有效的策略、良好的時(shí)機(jī)，還有就是時(shí)間?；谞柼嵝盐覀?，不要指望從經(jīng)濟(jì)學(xué)家那里尋求正面的引導(dǎo)。大多數(shù)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都當(dāng)不了偉大的投資者。通過聚焦于當(dāng)前產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，投資者可以把市場(chǎng)的噪音排除掉，而聚焦于少數(shù)幾個(gè)頂級(jí)公司。