廣發(fā)控股出手買入惠理集團

明輝

6月1日晚，廣發(fā)證券發(fā)布公告稱，公司全資子公司廣發(fā)控股（香港）有限公司擬以低于10億元人民幣的總對價，購買惠理集團不超過3.69億股普通股（最終購買的股份數(shù)量和比例以交割時為準）。截至公告披露日，本次交易各方已簽署股權購買協(xié)議。本次交易對方為惠理集團股東Cheah Capital Management Limited（一家由惠理集團主席謝清海設立的信托）及葉維義。

惠理近年業(yè)績不佳

公開資料顯示，惠理集團成立于1993年，于港交所主板上市，總部位于香港，并通過在馬來西亞、新加坡、英國、中國香港地區(qū)設立全資子公司持有當?shù)亟鹑诒O(jiān)管機構發(fā)出的金融業(yè)務牌照。業(yè)務方面，主要從事資產(chǎn)管理業(yè)務，為機構和個人客戶提供投資服務和產(chǎn)品。截至2022年末，惠理集團資產(chǎn)管理規(guī)模為61.45億美元。惠理集團的創(chuàng)始人謝清海，被稱為“香港巴菲特”，曾為一名財經(jīng)記者，其經(jīng)歷富有傳奇色彩，其一手創(chuàng)辦的惠理集團是香港本地首屈一指的資產(chǎn)管理公司。

不過，近年惠理資產(chǎn)管理規(guī)模有所滑坡，截至2023年3月底，惠理的資產(chǎn)管理規(guī)模在64億美元左右。2022年惠理集團業(yè)績大幅下滑，甚至“腰斬”。3月29日，惠理集團發(fā)布2022財年年報。報告期內(nèi)公司實現(xiàn)營業(yè)收入6.61億港元，同比下降53.01%，歸屬母公司凈虧損5.44億港元，同比止盈轉(zhuǎn)虧，基本每股收益為-0.30港元，2021年同期實現(xiàn)凈利潤4.58億港元。

在股權方面，目前惠理集團已有中資券商的股東背景。Wind資料顯示，謝清海持有惠理集團25.42%、創(chuàng)始合伙人葉維義持有16.35%，海通國際資產(chǎn)管理（香港）有限公司是其第三大股東，持股比例為10.28%。

值得注意的是，創(chuàng)始人謝清海先生已經(jīng)69歲，葉維義先生已經(jīng)64歲。此次兩人合計出讓約20%的股份，廣發(fā)控股將會成為最大單一股東，加之兩位創(chuàng)始人年事已高，似乎有逐步退出之意。

廣發(fā)證券尋求國際化布局

市場對廣發(fā)證券本次溢價收購的質(zhì)疑此起彼伏，主要在于惠理集團近年經(jīng)營業(yè)績較差?；赝笳叩陌l(fā)展歷史，其資管規(guī)模在2017年達到歷史紀錄的166億美元，而近6年的資管規(guī)模呈現(xiàn)出逐年下滑的態(tài)勢，截至2022年底，公司的資管規(guī)模已經(jīng)萎縮到61億美元，退回到2009-2010年間的水平。

圖：惠理集團期終管理規(guī)模

單位：億美元

資管規(guī)模下滑，核心原因是公司的業(yè)績不佳，一方面源于公司投資以港股為主，而香港市場自2018年以來顯著受到國際環(huán)境的影響，交投持續(xù)下滑；另一方面，可能也與公司自身原因息息相關。從歷史業(yè)績來看，旗艦基金惠理價值基金1993至今回報3369%，同期恒指漲幅466%，年化收益率12.9%，這份長期業(yè)績看起來是優(yōu)秀的?；鸪闪?9年，有9年出現(xiàn)虧損。但從2015年這8年，有5年出現(xiàn)虧損，同時波動增大，導致近8年的年化復合收益率降到3.8%。

也有分析機構持正面態(tài)度，考慮此次交易后，廣發(fā)證券將有望對惠理集團施加影響，且受2022年市場行情顯著下行，惠理集團當年出現(xiàn)虧損的影響，當前估值基本處于歷史低位，此次收購價較為合理。

惠理集團資管規(guī)模萎縮，其股價也回到了2009年的水平。廣發(fā)證券收購價格雖然溢價近30%，相當于1.2倍PB，確實也不算高。以PB估值來看，惠理集團目前的估值1倍PB，比2008年金融危機時還要低。公司作為資管平臺，輕資產(chǎn)商業(yè)模式，以現(xiàn)金和交易性金融資產(chǎn)等流動資產(chǎn)為主。

以另一種資管行業(yè)特有的AUM（市值/資產(chǎn)管理規(guī)模）來看，2009年11月9日，美國資產(chǎn)管理公司AMG受讓惠理高層5.05%的股權，當中，謝清海7073.8萬股、蘇俊祺504.5萬股、洪若甄504.5萬股，合計8082.8萬股，每股作價3.45港元?；堇砥鋾r管理規(guī)模388億港元，交易價格相當于0.14倍AUM。2011年7月6日，AMG再度增持惠理集團4959萬股或2.82%股份，每股作價6.06港元，相當于0.15倍AUM，持股量增至7.81%。

相比此次廣發(fā)證券收購，每股3港元，以截至2023年3月底惠理資產(chǎn)管理規(guī)模在64億美元左右計算，交易價格為0.11倍AUM。再對比一個內(nèi)地資管行業(yè)的公開交易價格，2011年，中信證券轉(zhuǎn)讓華夏基金51%股權，估值163億元，華夏資產(chǎn)管理規(guī)模1790億元；華夏基金總資產(chǎn)29.73億元，凈資產(chǎn)23.45億元。華夏基金2011年實現(xiàn)營業(yè)收入28.40億元，凈利潤達到6.67億元，交易市盈率為24倍，AUM為0.09倍。

因此，綜合PB和AUM兩種估值方法來看，廣發(fā)證券此次收購價格靜態(tài)來看并不高。對于本次收購，廣發(fā)證券表示，該交易是根據(jù)公司發(fā)展戰(zhàn)略，積極響應服務國家粵港澳大灣區(qū)戰(zhàn)略及人民幣國際化的部署，有助于增強公司境外資產(chǎn)管理業(yè)務的競爭能力，提升公司國際化水平。惠理集團主席謝清海也表示，此次股權出售將有利于公司在內(nèi)地和香港地區(qū)的長遠發(fā)展，并且廣發(fā)證券能夠為惠理集團的客戶提供更好的投資解決方案和服務渠道。

從雙方的表述來看，如果能夠?qū)崿F(xiàn)很好的協(xié)同效應，優(yōu)勢互補，惠理集團擁有品牌聲譽和海外牌照優(yōu)勢，廣發(fā)證券能夠為惠理集團對接國內(nèi)客戶和A股投研支持，若后續(xù)能夠產(chǎn)生良好的化學反應的話，或許動態(tài)來看，這筆收購能夠?qū)崿F(xiàn)物超所值。目前惠理集團有202名員工，香港145人，內(nèi)地42人。

或面對的風險

但此次收購或?qū)⒚媾R的風險也包括，首先，廣發(fā)證券與惠理集團能否實現(xiàn)文化共融。

目前，廣發(fā)證券按交易中持有的股份大約20%，只能施加重大影響，并不能實現(xiàn)控制，內(nèi)地與香港在企業(yè)文化和投研文化上均有差異，雙方能夠順利融合很關鍵。即便廣發(fā)證券后續(xù)想要實現(xiàn)控股，繼續(xù)增持股份，也要面臨這一問題。資管行業(yè)的特殊性在于其核心資產(chǎn)是人才，一旦出現(xiàn)文化和理念的沖突，人員出現(xiàn)動蕩在所難免，那么勢必會影響基金業(yè)績，本來惠理集團的資管規(guī)模就已經(jīng)萎縮60%，業(yè)績?nèi)绻^續(xù)表現(xiàn)不佳，則會出現(xiàn)資管規(guī)模繼續(xù)萎縮，甚至繼續(xù)出現(xiàn)類似2022年大幅虧損的情形。

其次，惠理集團需要做好業(yè)績，至少控制好回撤。

市場和公眾有一個錯誤的認知，高收益是資管公司的核心。其實不然，資管公司的核心競爭力是控制風險（控制回撤），把風控做好，收益自然而來。資本市場盈利和虧損是非對稱的，下跌和上漲是幾何級數(shù)關系，虧錢比賺錢容易的太多了，賺80%，回撤40%就不賺錢了；一旦虧40%想回到不虧錢就要漲接近70%。

一旦產(chǎn)生大的回撤，之前所有的高收益都被抹平；5年400%的高收益，一個50%的回撤，客戶實際復合收益率只有13%。高收益率的曲線存在比較大的尾部風險，出現(xiàn)大回撤的可能性本身就比較高。比如此前號稱“女版巴菲特”的Cathie Wood的ARK基金近幾年靠特斯拉、比特幣和生物藥等新經(jīng)濟創(chuàng)造了高收益，2016-2021年初上漲超過10倍，但隨后到2022年底最大回撤超過80%，收益率迅速變得平庸之極，而基金投資者大部分都出現(xiàn)了巨虧。實現(xiàn)長期穩(wěn)定的收益更重要，而不是有過山車一般的體驗。

惠理基金同樣如此，公司在2017年資管規(guī)模達到新高，但隨后2018年、2021年和2022年出現(xiàn)的-23.1%、-6.6%和-28.1%的虧損之后，盡管2019年和2020年連續(xù)兩年實現(xiàn)30%+的復合收益，但實際上若在2018年初買入惠理價值基金，則到2022年底5年實際虧損6%。而5年不賺錢的基金顯然無法讓任何投資人滿意，因此在這五年間，惠理集團的資管規(guī)模迅速下滑63%，并且主要的萎縮發(fā)生在2021年和2022年連續(xù)兩年虧損的期間。

經(jīng)歷2018年和2022年兩年全行業(yè)虧損的今天，我們應該明白，資產(chǎn)管理的核心不是高收益，而是如何經(jīng)營風險、控制回撤。

最后是港股市場的自身問題，近年波動顯著加大。

香港市場身處歐美和中國內(nèi)地的橋梁位置，其表現(xiàn)深受歐美和中國政治經(jīng)濟的共同影響，參與的機構對國際環(huán)境高度敏感，一旦有不確定的事件發(fā)生時，紛紛避險離開。自從2018年以來國際環(huán)境陡變，港股這幾年的波動率在加大，交投日益冷清。這是惠理集團面對的大環(huán)境，將來宜適度分散市場，向A股和美股等流動性更好的市場提高投資比例?；乜碅股十年的變化，總市值從20萬億元增長到目前的80萬億元，十年增長4倍；上市公司的數(shù)量由2500家增長到5000家左右，顯然80萬億元的體量更適合惠理集團這樣的機構投資，并且A股上市公司目前的信息披露質(zhì)量也已經(jīng)超過港股。

此前，已經(jīng)有眾多歐美投資明星和機構折戟港股。雖然目前港股市場整體估值幾乎是全球最低，中期或許會有反彈的可能性，但是港股市場本身的流動性問題、信息披露問題和上市公司質(zhì)量，相比A股和美股，競爭力正在變?nèi)?，除非有較大力度的改革、以及中資機構主導港股的定價權等情形出現(xiàn)，否則難有本質(zhì)的改變。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及股票