企業(yè)創(chuàng)新面臨的融資約束問題研究

王舒靖

摘 要：本文選取 2015年-2020 年我國A股制造行業(yè)上市公司作為樣本企業(yè)，分析了融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的影響，以及政府補貼對二者的影響。研究表明：融資約束會制約企業(yè)的創(chuàng)新水平；政府補貼能夠緩解企業(yè)創(chuàng)新過程中的融資約束問題。本文引入了政府補貼變量，從宏觀層面來論述在企業(yè)具有政府補貼的情況下是否能夠對創(chuàng)新過程中融資約束問題帶來影響，從而提出具體針對性建議。

關鍵詞：融資約束；創(chuàng)新；政府補貼

一、引言

黨的二十大報告指出高質量發(fā)展是全面建設社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務。創(chuàng)新不僅是企業(yè)保持長期競爭優(yōu)勢的重要因素，也是國家經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展、增強國際競爭力的重要因素。不管是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，融資難已成為普遍性問題（Fazzari et al.，2012），我國很多企業(yè)存在著融資難的問題。融資約束問題對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生了一系列影響，在這個基礎之上，如何降低企業(yè)的融資約束，促進企業(yè)創(chuàng)新不斷落實，就成為了目前研究問題的重點。

市場調節(jié)具有自發(fā)性，但是由于存在外部性、不完全競爭、規(guī)模經(jīng)濟、壟斷、信息不對稱等因素，單獨依靠市場經(jīng)濟的自發(fā)性并不能夠實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。創(chuàng)新活動具有很強的外部性特征，同時政府補貼也是公共資金的重要組成部分，能夠對企業(yè)的融資約束問題發(fā)揮作用，同時又可以間接地向社會傳遞良好的信號，通過光環(huán)效應解決融資約束問題以促進企業(yè)的技術創(chuàng)新活動（Feldman mp，2006）?；谝陨戏治觯斜匾獙φa貼給予理論和實證上的研究，分析政府補貼對融資約束和創(chuàng)新的作用。

二、理論分析與研究設計

1.融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

Modigliani and Miller 提出 MM 理論，認為完美資本市場下企業(yè)投資與融資無關。但是現(xiàn)實生活中資本市場存在眾多問題，例如信息不對稱以及委托代理問題，這些對于企業(yè)的融資來說是有一定影響的，也就導致了融資約束問題的產(chǎn)生。較高的融資約束在一定程度上會對該類企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生影響。

財務因素對企業(yè)投資決策的影響有大量的文獻研究。從Steven Fazzari、Glenn Hubbard和Bruce Petersen（1988）的開創(chuàng)性論文開始，實證文獻研究了財務變量和投資之間的聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)融資約束確實對投資決策有影響，由于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動周期、高風險和不可逆的特征，且研發(fā)活動更具有靈活性（Dongmei Li，2011），企業(yè)在創(chuàng)新活動中易面臨較強的融資約束（鞠曉生，2013；唐松等，2020）。國內(nèi)外的相關研究普遍形成了統(tǒng)一的研究結論，認為融資約束會制約企業(yè)的創(chuàng)新（Jing Gu，2021）。（徐坤等，2020）以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司為樣本研究指出融資約束與研發(fā)投入呈負相關關系?；谝陨戏治?，本文提出以下研究假設：

假設1：融資約束會制約企業(yè)的技術創(chuàng)新。

2.政府補貼與融資約束和企業(yè)創(chuàng)新

政府補貼是否能夠提高企業(yè)的創(chuàng)新效率一直以來都是國內(nèi)外研究的重點，研究結論也存在著明顯差異。一部分學者認為政府補貼對企業(yè)創(chuàng)新投入存在激勵效應，但也有一部分學者認為存在替代效應，二者之間的關系存在很大的爭議。政府補貼的激勵效應是指政府補貼可以為企業(yè)帶來大量的資金支持，拓寬企業(yè)的融資渠道，提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，從而刺激企業(yè)擴大創(chuàng)新投入。Hamberg（1966）以美國 8個行業(yè)作為實證樣本，探討了財政補貼對企業(yè)技術創(chuàng)新活動的影響，得出財政補貼與研發(fā)支出存在正相關關系。蘇暢等（2019）以 196 家江蘇省制造業(yè)上市公司為樣本實證分析發(fā)現(xiàn)，財政激勵政策有助于刺激企業(yè)提高 R&D 投入水平。一方面，政府補貼通過利用“杠桿效應”直接緩解了融資約束、克服外部性問題，有效解決了研發(fā)外部性帶來的市場失靈問題。另一方面，政府補貼還能夠通過信號傳遞、認證效應來增加企業(yè)研發(fā)項目的融資能力，提高企業(yè)創(chuàng)新效率。基于以上分析，本文提出以下研究假設：

假設2：政府補貼能夠緩解企業(yè)創(chuàng)新過程中面臨的融資約束問題。

三、研究設計

1.數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取我國2015年-2020年A股中制造業(yè)行業(yè)上市公司為初始樣本，樣本篩選過程如下：（1） 選取所有A股上市企業(yè)；（2） 剔除金融保險業(yè)樣本；（3） 剔除 ST 或*ST 的企業(yè)；（4） 對于數(shù)據(jù)缺失嚴重的公司進行剔除；（5） 對連續(xù)型變量進行了上下 1%的縮尾處理（Winsorize 處理）。本文主要采用Stata 16.0對數(shù)據(jù)進行處理和模型回歸分析，數(shù)據(jù)主要來源于上市 CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.變量定義

（1） 被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新（RDR）

企業(yè)創(chuàng)新指標的衡量主要分為絕對值指標和相對值指標，本文參照 Amaresh 及盧馨的做法，選擇研發(fā)支出除以當年營業(yè)收入作為創(chuàng)新的衡量指標。

（2） 解釋變量：融資約束（FCI）

目前在融資約束的實證理論研究過程，多數(shù)采用KZ 指數(shù)、WW 指數(shù)和 SA 指數(shù)這幾個多變量指標進行衡量，企業(yè)創(chuàng)新活動是一個持續(xù)性的活動，SA指數(shù)也更側重于企業(yè)長期經(jīng)營，所以本文選取SA指數(shù)作為衡量融資約束的程度，并使FCI=-SA，因此FCI越大，企業(yè)面臨的融資約束程度越高。

FCI=-SA=-1×（0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age）（1）

（3） 調節(jié)變量：政府補貼（Subsidy）

本文利用政府補貼總額的自然對數(shù)衡量政府補貼（Subsidy）。

（4） 控制變量

借鑒已有文獻（賴黎等，2019；李從剛和許榮，2019），本文選取盈利能力（RoA）、資本密集度（CAP）、總資產(chǎn)周轉率（TAT）、股權集中度（TOP1）、成長能力（Growth）作為控制變量，同時還控制了時間固定效應。各個控制變量的具體定義如表1所示。

3.模型設計

為了檢驗假設 1本文借鑒盧馨的研究構建如下模型：

RDRi，t=α0+α1FCIi，t+β1ROAi，t+β2CAPi，t+β3TATi，t+β4TOP1i，t+β5Growthi，t+∑Year+εi，t（2）

為了檢驗假設2，構建了政府補貼與融資約束的交互項，來檢驗假設3。

RDRi，t=α0+α1FCIi，t+α2Subsidyi，t+α3FCIi，t×Subsidyi，t+β1ROAi，t+β2CAPi，t+β3TATi，t+β4TOP1i，t+β5Growthi，t+∑Year+εi，t（3）

四、實證結果分析

1.描述性分析

從表2可以看出創(chuàng)新指標的最大值為20.32，最小值為0.03，標準差為3.482，可以看出企業(yè)之間的創(chuàng)新投入水平差距較大。其次觀察解釋變量融資約束程度，最小值為3.331，最大值為4.404，標準差為0.215，可以看出樣本企業(yè)之間的融資約束程度相差不大，均值為3.82，說明樣本企業(yè)之間都面臨著較強的融資約束。政府補貼的最小值為8.01，最大值為20.05，標準差為2.331，說明樣本企業(yè)之間收到的政府補助有明顯差別。其他控制變量的描述性分析詳見表2。

2.相關性分析

對各個變量之間的相關性進行檢驗，具體見表3。解釋變量創(chuàng)新投入與被解釋變量融資約束之間呈明顯的負相關關系，初步證實了本文的研究假設1，融資約束會制約企業(yè)的創(chuàng)新投入，關于其他研究假設可以通過下文回歸結果進行證實。此外，控制變量例如ROA、CAP等也與被解釋變量有明顯的相關性關系，初步證實了這些控制變量確實會影響本文的研究設計。

3.回歸結果分析

由表4的實證結果可以看出，企業(yè)的融資約束FCI與企業(yè)的創(chuàng)新績效RDR呈顯著的負相關關系，系數(shù)為-1.748，在99%水平上顯著，說明融資約束的存在會抑制企業(yè)的創(chuàng)新水平，實證結果證實了假設1。

從表4的列（2）可以看到在加入了調節(jié)變量政府補貼之后，政府補貼與企業(yè)創(chuàng)新之間是顯著的正相關關系，系數(shù)為0.05，這也初步證實了本文的研究前提，本文是基于政府補貼的激勵效應所做的研究假設得以證實。

列（3）加入了融資約束與政府補貼的交乘項FCI_SUB，從表中可以看出融資約束與政府補貼之間交互項與企業(yè)創(chuàng)新RDR之間是非常顯著的正相關關系，系數(shù)為0.171，與列（1）的融資約束與政府補貼的負相關關系相比，說明了政府補貼確實發(fā)揮著明顯的調節(jié)作用。因此，政府補貼能夠緩解企業(yè)創(chuàng)新過程中面臨的融資約束問題，假設3得以證實。

4.穩(wěn)健性檢驗

文章通過更換數(shù)據(jù)法、滯后期變量進行穩(wěn)健性檢驗。首先選擇與制造業(yè)相關的食品行業(yè)數(shù)據(jù)進行實證分析檢驗，所得出實證結果均符合假設，穩(wěn)健性檢驗通過。其次參考虞義華、鞠曉生（2018）將解釋變量進行滯后一期處理，結果仍然穩(wěn)健。

五、結論與建議

融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的影響一直都是國內(nèi)外學術研究的重點，本文首先對融資約束與企業(yè)創(chuàng)新之間的關系進行了分析，由此得出融資約束會制約企業(yè)創(chuàng)新的結論。本文引入了政府補貼變量，從宏觀層面來論述在企業(yè)具有政府補貼的情況下是否能夠為創(chuàng)新過程中融資約束問題帶來影響。

通過本文的實證結果發(fā)現(xiàn)：（1） 融資約束會制約企業(yè)的創(chuàng)新活動。（2） 政府補貼對企業(yè)創(chuàng)新有激勵效應。（3） 政府補貼能夠調節(jié)企業(yè)在創(chuàng)新過程中面臨的融資約束問題。

針對本文的實證結果及假設提出以下啟示：（1） 拓展融資渠道，促進融資結構創(chuàng)新。在當前互聯(lián)網(wǎng)市場發(fā)展的背景下，制造業(yè)行業(yè)可以適當?shù)赝卣谷谫Y渠道，譬如通過大數(shù)據(jù)金融進行融資，這樣可以有效降低市場交易成本，降低制造業(yè)企業(yè)融資難度，制造業(yè)企業(yè)應當根據(jù)自身的發(fā)展條件來選擇合適的融資路徑。（2） 發(fā)揮政府“支持之手”作用，政府補貼要具有針對性。針對制造業(yè)行業(yè)融資難的問題，政府應當加大對制造業(yè)企業(yè)的優(yōu)惠以及補貼政策，在最大程度上來推動企業(yè)的創(chuàng)新，充分彰顯政府補貼的激勵效用，但是在補貼的過程中仍然需要根據(jù)企業(yè)的異質性來給予不同的優(yōu)惠政策。譬如政府可以建立創(chuàng)新活動辨別機制，對那些創(chuàng)新活動明顯但融資約束強的企業(yè)給予更多的補助，以達到降低企業(yè)融資約束從而促進整個行業(yè)不斷創(chuàng)新的目的。

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