信用評級、替代性融資與企業(yè)債務(wù)調(diào)整

■周丹 趙莉娜

一、引言

成熟而高效的資本市場往往需要信用中介的參與。信用評級機(jī)構(gòu)通過對市場主體信用信息的收集、整理、評價與傳播，降低了資本市場的信息不對稱程度，提高了投資效率和市場中金融資源的配置效率[1]。信用評級信號作為債券市場中重要的信用中介信息，對債券發(fā)行人而言意義重大[2]。相關(guān)研究認(rèn)為，信用評級變化能夠顯著影響債券、股票和CDS等資本市場[3，4]。信用評級對債券發(fā)行及交易價格、企業(yè)的融資約束狀況、股票價格和企業(yè)價值等都有顯著的影響[5，6]。如企業(yè)債券的信用評級下調(diào)（或被列入觀察名單），該企業(yè)所面臨的融資約束會顯著增強(qiáng)，其在金融市場上進(jìn)行融資的成本和難度都將明顯提高[7]，企業(yè)的經(jīng)營與戰(zhàn)略決策也將受到很大的影響。相關(guān)研究也證實，上市企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營與投融資決策時會慎重考慮對其信用評級的影響[8]，甚至企業(yè)管理層還會主動應(yīng)用盈余管理和企業(yè)社會責(zé)任，通過降低自身風(fēng)險來改善評級信息，以避免評級下調(diào)[9—11]。

在關(guān)于信用評級信號與企業(yè)債務(wù)調(diào)整關(guān)系的研究方面，學(xué)界認(rèn)為評級的信號功能將會導(dǎo)致發(fā)債企業(yè)“主動”或“被動”地調(diào)整自身的債務(wù)規(guī)模和結(jié)構(gòu)。（1）主動降杠桿。因為信用評級體現(xiàn)了市場對企業(yè)價值的評估，并且是市場主體分析債券及其發(fā)行人的重要指標(biāo)之一，當(dāng)評級機(jī)構(gòu)下調(diào)企業(yè)信用評價時，評級效應(yīng)會倒逼企業(yè)管理層降低負(fù)債，以提高企業(yè)的估值。Graham 等[12]、Kisgen[13，14]的研究發(fā)現(xiàn)，評級下調(diào)會迫使企業(yè)管理層降低負(fù)債、提高企業(yè)估值。（2）被動降杠桿。因信用評級反映了發(fā)行人的信用狀況和信用質(zhì)量[15]，信用等級的高低也就決定了企業(yè)所能獲得的正規(guī)銀行信貸的規(guī)模[16]。信用評級下調(diào)，企業(yè)融資難度增加、融資約束增強(qiáng)，企業(yè)從銀行等正規(guī)金融部門所能獲得的融資金額下降，從而“被動”降低了企業(yè)負(fù)債水平。林晚發(fā)等[17]認(rèn)為，我國去杠桿化的金融環(huán)境加大了企業(yè)的融資約束程度，在此背景下，信用評級信號將會通過融資約束渠道影響企業(yè)的債務(wù)調(diào)整。

然而在金融抑制的環(huán)境下，面對融資約束，非金融企業(yè)通過商業(yè)信用對金融資源進(jìn)行二次配置的行為也屢見不鮮[18—20]。在我國正規(guī)金融體系內(nèi)，銀行間接融資占據(jù)了主導(dǎo)，而信貸市場的分割又導(dǎo)致企業(yè)對金融資源分配的兩極分化，形成顯著的馬太效應(yīng)[21—23]。大企業(yè)、重點行業(yè)的國有企業(yè)與上市公司等利用自身融資優(yōu)勢，將所獲得的信貸資金通過商業(yè)信用的方式再次配置給上下游中小企業(yè)。不同于維護(hù)客戶資源或開拓業(yè)務(wù)需要，這些非傳統(tǒng)渠道的、針對金融資源的商業(yè)信用二次配置，是以獲取金融收益為目的、具有典型金融屬性的一種投資方式[24]。商業(yè)信用供給的二次配置行為，實際上也表明了正規(guī)金融與非正規(guī)金融之間存在著普遍的相互轉(zhuǎn)化和聯(lián)系[25]。

Petersen 等[26]、Nilsen[27]提出，企業(yè)在受到融資約束的情況下將難以獲得正規(guī)金融的支持。進(jìn)而其會選擇非正規(guī)金融（含商業(yè)信用）來滿足自身的融資需求[28—30]。Fisman 等[31]指出，當(dāng)金融體系不發(fā)達(dá)時，銀行等金融機(jī)構(gòu)信貸配置效率低，會促使企業(yè)更加依賴商業(yè)信用等融資方式。張杰等[32]指出，非正規(guī)融資形式的商業(yè)信用已成為我國企業(yè)經(jīng)營和研發(fā)投入的重要資金來源，金融抑制環(huán)境導(dǎo)致民營企業(yè)的研發(fā)投入更多地依賴于自身現(xiàn)金流、新增注冊資本和商業(yè)信用的支持。Adrian 等[33]從風(fēng)險的角度指出，影子信貸業(yè)務(wù)的非理性和評級機(jī)構(gòu)的錯誤定價會促使非正規(guī)金融的逆向選擇。對于商業(yè)信用的不合理應(yīng)用甚至提高了發(fā)生流動性危機(jī)的可能[34]。

值得關(guān)注的是，在我國企業(yè)普遍存在對商業(yè)信用（非正規(guī)金融）的廣泛利用、不同融資來源相互補(bǔ)充和相互替代的情況下，信用評級的信號功能及其影響是否會與在成熟金融市場上檢驗出的結(jié)果有所不同？信用評級信號變化與企業(yè)債務(wù)調(diào)整是否只存在著“主動”或“被動”兩種調(diào)整機(jī)制？在加強(qiáng)國內(nèi)國際雙循環(huán)的背景下，降低企業(yè)負(fù)債率、防范實體經(jīng)濟(jì)所面臨的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，是金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革所必須解決的重要問題。正確利用評級作為監(jiān)督工具，合理應(yīng)用評級的去杠桿策略，也必然會成為我國金融結(jié)構(gòu)性改革中的一項政策選擇。本文基于“主動”和“被動”降杠桿的理論框架，實證檢驗了信用評級信號變化，特別是評級下調(diào)對企業(yè)債務(wù)調(diào)整的影響及作用機(jī)制。與已有成熟市場關(guān)于企業(yè)信用評級與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的理論觀點不同[35]，本文基于存在替代性融資來源的假設(shè)條件進(jìn)行研究，可能的貢獻(xiàn)有：（1）實證檢驗了信用評級變化對發(fā)債企業(yè)債務(wù)規(guī)模和債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整的實際影響。（2）實證檢驗了融資約束作為企業(yè)債務(wù)被動調(diào)整的中介渠道效應(yīng)；檢驗了評級變化對發(fā)債企業(yè)外部融資環(huán)境和內(nèi)部財務(wù)狀況所造成的影響；比較了發(fā)債企業(yè)在評級信號的影響下，各類現(xiàn)金流所產(chǎn)生的差異性變化。（3）在金融政策上，為正確利用評級信號進(jìn)行市場化的企業(yè)債務(wù)調(diào)整和系統(tǒng)性金融風(fēng)險防控，提供了基于融資替代理論的經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與假設(shè)

信用評級的信號功能，在于降低市場中的信息不對稱程度，使債券等信用交易能夠合理定價，金融資源能夠更為合理的配置，維護(hù)和保護(hù)相關(guān)利益主體的金融權(quán)益。信用評級也為投資者提供了關(guān)于發(fā)債企業(yè)的潛在風(fēng)險信息，特別是關(guān)于未來現(xiàn)金流是否會影響企業(yè)債務(wù)償付能力的判斷[36，37]。在間接融資方面，關(guān)系到企業(yè)的融資約束狀況，信用評級業(yè)務(wù)能通過影響融資企業(yè)的信貸信息供給[38]，進(jìn)而決定借款人（企業(yè)）的債務(wù)融資規(guī)模及其流動性水平[16]。

由于信用評級不僅能反映借款人的公共信息，而且能通過實地調(diào)研等方式揭示大量的企業(yè)私有信息[36，39]，因此信用評級的變化體現(xiàn)了企業(yè)價值和企業(yè)信用質(zhì)量的改變[15]，信用評級也被作為衡量企業(yè)外部融資環(huán)境和度量融資約束狀況的指標(biāo)之一[40，41]。一旦信用評級信號出現(xiàn)變動，借款人或借款企業(yè)的融資環(huán)境與融資條件也會隨之改變，理性的債務(wù)人在自身經(jīng)營和外部融資的雙重約束下，會做出更有利于自身經(jīng)營的債務(wù)調(diào)整[42，43]。因此，有實證研究證明，信用評級的高低，能顯著影響銀行的貸款規(guī)模與借款企業(yè)的融資負(fù)債能力[16]。當(dāng)信用評級上調(diào)時，企業(yè)的融資壓力減小，債務(wù)融資規(guī)模可能增加；而當(dāng)信用評級下調(diào)時，企業(yè)的融資約束增大，從銀行等外部融資渠道獲取債務(wù)融資的規(guī)模也將隨之下降。借款企業(yè)這一被動降低債務(wù)的過程由銀行等融資供給方所主導(dǎo)，因此也被稱為“被動”債務(wù)調(diào)整。

（一）正規(guī)金融、替代性融資與企業(yè)債務(wù)

由于市場上普遍存在非正規(guī)金融形式，如商業(yè)信用的二次配置[18，21，25]，發(fā)債企業(yè)也同時存在著可替代的融資來源[32，34]。當(dāng)信用評級改變了發(fā)債企業(yè)的融資條件和經(jīng)營狀況時（尤其是條件惡化時），企業(yè)為了擺脫經(jīng)營困境，會積極利用其他融資來源，以保證對流動性的迫切需求。

由于信息優(yōu)勢不同，商業(yè)信用等非正規(guī)融資來源與銀行信貸在金融市場中形成互補(bǔ)關(guān)系[31]。銀行信貸更傾向于國有、大規(guī)模企業(yè)及低風(fēng)險項目，民營、小規(guī)模企業(yè)較不易得到正規(guī)金融的信貸配給。非正規(guī)金融由于特殊的信息優(yōu)勢，成為企業(yè)替代性融資的重要選擇[44]。即便是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，也會選擇多樣化的融資方式和融資來源，不同的融資來源間會形成相互替代的關(guān)系[29]。

因此，由于替代性融資來源的存在，評級變化（下調(diào)）雖然會改變企業(yè)所面臨的正規(guī)融資約束狀況，但其短期流動負(fù)債水平卻并不會因此而下降[17]。企業(yè)反而會通過增加短期負(fù)債水平，來應(yīng)對眼前的流動性短缺和經(jīng)營困境?；谝陨侠碚摲治?，本文提出研究假設(shè)1：

H1：對于擁有替代性融資來源的企業(yè)，評級下調(diào)將可能增加其經(jīng)營的困難，促使其短期流動負(fù)債增加；評級上調(diào)，則形成相反的作用和影響。

（二）替代性融資來源與企業(yè)債務(wù)調(diào)整機(jī)制

受聲譽(yù)機(jī)制的影響，借款企業(yè)的管理層在面對信用評級下調(diào)時，為維護(hù)自身聲譽(yù)，會主動采取降杠桿等措施向市場（包括評級機(jī)構(gòu)）釋放信號，以修復(fù)企業(yè)的后續(xù)評級[12，14，17]。信用評級還會影響企業(yè)的融資難度和企業(yè)自身經(jīng)營的難度，所以當(dāng)評級下調(diào)時，發(fā)債企業(yè)面臨的經(jīng)營壓力驟增，企業(yè)不得不采取必要措施以應(yīng)對當(dāng)前的經(jīng)營困境，或試圖修復(fù)市場的后續(xù)評級。

商業(yè)信用等非正規(guī)融資對企業(yè)更具信息和控制優(yōu)勢，能加強(qiáng)對企業(yè)管理層的約束，商業(yè)信用依舊是資金再配置的重要渠道[45]。商業(yè)信用再配置緩解了融資環(huán)境和要素稟賦較差企業(yè)的融資困境，為企業(yè)的經(jīng)營與可持續(xù)發(fā)展提供了及時寶貴的資金支持。在一定程度上，商業(yè)信用等替代性融資來源緩解了融資約束企業(yè)資金配置失衡的窘境，在增加企業(yè)債務(wù)的同時，也實現(xiàn)了資金效率和企業(yè)現(xiàn)金邊際價值的提高。在我國金融生態(tài)發(fā)展不平衡的背景下，商業(yè)信用等替代性融資渠道，通過信貸資源再配置，在一定程度上有效緩解了信貸約束企業(yè)的經(jīng)營與發(fā)展難題。

在此機(jī)制下，發(fā)債或借款企業(yè)會主動調(diào)整債務(wù)規(guī)模與結(jié)構(gòu)，以應(yīng)對市場上的評級信號變化。此過程被稱為“主動”債務(wù)調(diào)整。由于存在非正規(guī)金融模式作為融資來源補(bǔ)充，因此發(fā)債企業(yè)在進(jìn)行“主動”債務(wù)調(diào)整時，會擁有靈活的策略選擇。因此，本文認(rèn)為，信用評級下調(diào)將會增加發(fā)債企業(yè)的融資難度和自身經(jīng)營難度。通過替代性融資渠道，評級下調(diào)會迫使借款企業(yè)增加短期流動負(fù)債的規(guī)模和比率（籌資活動現(xiàn)金流下降，而經(jīng)營活動現(xiàn)金流增加）。基于此，本文提出研究假設(shè)2：

H2：評級下調(diào)會迫使借款企業(yè)增加短期流動負(fù)債的規(guī)模和比率，在籌資活動現(xiàn)金流下降的同時，保證其經(jīng)營活動現(xiàn)金流的增加。評級上調(diào)，則作用機(jī)制相反。

三、實證研究設(shè)計

（一）實證模型

Flannery 等[35]假設(shè)公司存在理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（MDR），可以表示為影響因素的某種線性組合：

其中，MDR*表示公司理想的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，以總債務(wù)與總資產(chǎn)的比率來衡量。X表示一系列控制變量，包括市值賬面比、折舊率、固定資產(chǎn)比率、Z值比率[46]、研發(fā)投入和企業(yè)類型等。當(dāng)企業(yè)的實際債務(wù)比率不等于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時，企業(yè)會擁有向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)做調(diào)整的決策動機(jī)，以使得債務(wù)負(fù)擔(dān)比重更接近于最優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債狀況。Flannery 等[35]指出，由于存在調(diào)整成本，企業(yè)的債務(wù)調(diào)整過程將是一個動態(tài)的部分調(diào)整過程，其形式如式（2）：

其中，λ為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，通常0<λ<1。將的表達(dá)式代入式（2），可得基本的可用實際數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸的模型，如式（3）：

參考Flannery 等[35]的部分調(diào)整模型，本文在式（3）的基礎(chǔ)上加入信用評級的變化指標(biāo)，并從企業(yè)債務(wù)調(diào)整的不同角度來考察信用評級信號的融資約束效應(yīng)：

其中，downcredit和upcredit分別表示企業(yè)主體信用評級下調(diào)和上調(diào)，變量類型為虛擬變量。當(dāng)評級信號發(fā)生變化，即評級下調(diào)或上調(diào)時，取值為1。為了減小可能存在的內(nèi)生性，本文的信用評級信號相對于企業(yè)債務(wù)調(diào)整前移一期。

（二）主要變量

基于本文實證模型并參考已有文獻(xiàn)，本文的主要變量包括：（1）被解釋變量：企業(yè)債務(wù)調(diào)整（d_MDR）；（2）解釋變量：信用評級下調(diào)（downcred-it）、信用評級上調(diào)（upcredit）；（3）控制變量：企業(yè)類型（nof）、市值賬面比（mb）、Z 值（z）、固定資產(chǎn)比率（fixed_assets）、研發(fā)投入（r_input）、折舊率（deprecia-tion）、行業(yè)（indu）和年度（year）。各變量定義見表1。

表1 主要變量定義

（三）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

為研究信用評級信號變化對企業(yè)債務(wù)調(diào)整的差異化影響，本文以2011—2021年交易所發(fā)行和存續(xù)的企業(yè)信用債為研究樣本。若同一個公司存在多項債務(wù)發(fā)行，則只保留同一年份中該公司的主體信用評級結(jié)果。債券類型包括企業(yè)債、中央企業(yè)債、地方企業(yè)債及其他一般企業(yè)債，排除了金融類機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券。評級信號以主體信用評級作為觀測變量，收集的數(shù)據(jù)包括發(fā)行人總覽、評級匯總以及主體評級調(diào)高債券和主體評級調(diào)低債券的評級變動信息。此外，為考察發(fā)債企業(yè)的債務(wù)調(diào)整決策變化，在同樣的時間段內(nèi)，本文還收集了發(fā)債公司的財務(wù)與信用指標(biāo)數(shù)據(jù)。將財務(wù)數(shù)據(jù)與債券數(shù)據(jù)按“企業(yè)和年份”進(jìn)行匹配后，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，得到實證分析樣本。本文數(shù)據(jù)來自同花順數(shù)據(jù)庫，經(jīng)篩選、合并及必要的數(shù)據(jù)整理，獲得最終的實證數(shù)據(jù)集。為剔除異常值的影響，對所有相關(guān)變量（除虛擬變量外）進(jìn)行了1%與99%分位數(shù)的縮尾處理。

（四）變量的描述性統(tǒng)計

表2為本文主要變量的描述性統(tǒng)計。統(tǒng)計結(jié)果顯示，樣本公司的財務(wù)狀況、信用等級等均存在較大的變異度，分布也均呈右偏的趨勢。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

四、實證分析結(jié)果

（一）信用評級信號與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

如表3所示，各變量不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表3 模型變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

表4匯報了信用評級信號變動對發(fā)債企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。其中，（1）列是式（2）的回歸結(jié)果，變量d_MDR_star表示，即企業(yè)朝最優(yōu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的總幅度，其系數(shù)在1%的水平上顯著為正，也驗證了Flannery 等[35]部分資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型的基本結(jié)論。（2）列是式（3）的回歸結(jié)果，反映了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響因素作用大小。除了研發(fā)投入r_input不顯著外，其余變量均在10%的水平上顯著。（3）列是式（4）的回歸結(jié)果，與部分已有文獻(xiàn)[17]的結(jié)論不同，本文基于企業(yè)債和公司債的全樣本回歸，并不支持信用評級顯著影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的一般結(jié)論。作為對比，（4）列給出了針對中位數(shù)的面板模型回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，針對中位數(shù)的回歸結(jié)果（主要針對負(fù)債結(jié)構(gòu)適中的發(fā)債企業(yè)）同樣也不支持評級信號會顯著影響發(fā)債企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的結(jié)論。

表4 信用評級信號與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

（二）信用評級信號對發(fā)債企業(yè)信用和經(jīng)營狀況的影響

雖然平均而言，信用評級的信號變化對發(fā)債企業(yè)總體債務(wù)水平（用資本結(jié)構(gòu)作度量）的影響并不顯著，但這并不意味著信用評級的信號功能和融資約束效應(yīng)不存在。事實上，信用評級作為金融市場上重要的中介信號，隨著我國資本市場的逐步成熟和完善，其發(fā)揮功能作用的渠道、機(jī)制會獲得更充分的保障。

表5是信用評級信號對當(dāng)期及下一期發(fā)債企業(yè)信用及經(jīng)營狀況的實際影響。結(jié)果顯示，信用評級信號會形成并顯著改變發(fā)債企業(yè)的外在金融約束，同時對于企業(yè)的實際運營，信用評級變化也會產(chǎn)生實質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)影響。具體結(jié)論：①由表5中Panel A（1）和（2）列的回歸結(jié)果可見，信用評級下調(diào)至少在5%的水平上顯著負(fù)向影響了企業(yè)所發(fā)債券的債項評級。無論在當(dāng)期還是下一期，評級信號的負(fù)面信息都施加了顯著影響。相反，正面的評級調(diào)整則均不顯著，未能在信號機(jī)制上起到信用中介的先導(dǎo)作用。②由表5 中Panel A（3）和（4）列的回歸結(jié)果可見，信用評級下調(diào)至少在5%的水平上顯著降低了銀行信貸的關(guān)注指標(biāo)（用有形凈值債務(wù)率做度量），從而在正規(guī)的銀行信貸支持上收緊了發(fā)債企業(yè)的信貸額度，讓企業(yè)的融資約束程度隨之提高。綜上兩方面影響可以看出，信用評級下調(diào)顯著惡化了發(fā)債企業(yè)的外部金融環(huán)境，使其獲取正規(guī)金融支持的難度陡然升高。③由表5中Panel B可以看出，在外部融資環(huán)境惡化的同時，信用評級變化還顯著改變了發(fā)債企業(yè)的實際經(jīng)營狀況。在業(yè)務(wù)量方面，信用評級下調(diào)在1%的水平上顯著降低了企業(yè)下一期的營業(yè)收入水平；而在經(jīng)營能力、盈利能力、經(jīng)營獲利和資本獲利方面，信用評級下調(diào)則均在1%的水平上顯著降低了企業(yè)當(dāng)期的相關(guān)指標(biāo)，標(biāo)志著發(fā)債企業(yè)隨著評級信號的釋放，面臨更加困難的經(jīng)營狀況及更低的獲利水平。相應(yīng)的，評級上調(diào)會幫助企業(yè)改善經(jīng)營狀況。在業(yè)務(wù)量和資本獲利方面，信用評級上調(diào)均會顯著改善發(fā)債企業(yè)下一期的業(yè)務(wù)量及資本獲利水平。

表5 信用評級信號對企業(yè)信用和經(jīng)營狀況的影響

在表5 的實證模型中已控制了發(fā)債企業(yè)的Z值，在信用等級方面控制了發(fā)債企業(yè)的信用特征，在一定程度上避免了信用評級變化與企業(yè)經(jīng)營狀況變化的反向因果關(guān)系。本文進(jìn)一步將2016 年中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神所推動的“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”和“政策性去杠桿”視為一場準(zhǔn)自然實驗，應(yīng)用傾向得分匹配法（PSM）對結(jié)果再次進(jìn)行處置效應(yīng)檢驗。實證結(jié)果如表6所示。

表6 基于匹配方法（PSM）的評級下調(diào)的處置效應(yīng)

表6中的處置效應(yīng)與表5的實證結(jié)果基本一致，這也在因果推斷的意義上，檢驗并證實了信用評級變動對發(fā)債企業(yè)信用環(huán)境及其經(jīng)營狀況變化的因果效應(yīng)影響。特別是，信用評級下調(diào)顯著惡化了發(fā)債企業(yè)的外部金融環(huán)境，并使得發(fā)債企業(yè)進(jìn)一步面臨了更加困難的經(jīng)營狀況及更低的獲利水平。

（三）評級信號影響下的企業(yè)債務(wù)調(diào)整

在信用評級信號的影響下，發(fā)債企業(yè)的外部融資環(huán)境惡化，更難獲得正規(guī)金融的信貸支持，而同時企業(yè)經(jīng)營又面臨更加艱難的處境。因而，企業(yè)需要也必須尋找替代性的融資來源。

表7 反映了評級信號對企業(yè)債務(wù)規(guī)模、債務(wù)結(jié)構(gòu)及流動性水平的影響。在流動負(fù)債方面，評級下調(diào)顯著增加了發(fā)債企業(yè)當(dāng)期和下一期的流動負(fù)債水平。這看似與信用評級信號的融資約束機(jī)制不一致，但對比非流動負(fù)債和總負(fù)債的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，評級下調(diào)在1%的水平上顯著降低了企業(yè)非流動負(fù)債和總負(fù)債的規(guī)模。評級信號的融資約束效應(yīng)是客觀存在的，但對于面對評級下調(diào)、內(nèi)外經(jīng)營條件均變得嚴(yán)峻的發(fā)債企業(yè)來說，及時從其他替代渠道獲取必要的流動性支持是關(guān)系企業(yè)生存的重大戰(zhàn)略抉擇。

表7 評級信號對企業(yè)債務(wù)規(guī)模、債務(wù)結(jié)構(gòu)及流動性水平的影響

表7 的Panel B 報告了信用評級信號對企業(yè)流動負(fù)債結(jié)構(gòu)及各類現(xiàn)金流動性的影響結(jié)果。從中可見，無論是當(dāng)期還是下一期，無論是絕對占比還是相對占比，評級下調(diào)都顯著提高了發(fā)債企業(yè)的流動負(fù)債水平。這與Panel A 中對流動負(fù)債對數(shù)值的回歸結(jié)果相一致，也從相對視角驗證了流動負(fù)債不同于其他負(fù)債類型的反應(yīng)特征。另外，在對現(xiàn)金流持有水平的影響上，評級下調(diào)在1%的水平上顯著降低了企業(yè)所能籌集的現(xiàn)金流水平。這符合評級信號會通過影響融資約束狀況而改變企業(yè)融資水平的理論假說。在對經(jīng)營活動現(xiàn)金流的影響上，信用評級下調(diào)則是在5%的水平上顯著增加了發(fā)債企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流。這在現(xiàn)金持有的角度上也證明了發(fā)債企業(yè)短期債務(wù)調(diào)整的特殊性。

（四）內(nèi)生性檢驗

一方面，本文的實證模型可能存在遺漏解釋變量的問題。如發(fā)債企業(yè)的公司治理情況等能反映企業(yè)屬性特征的變量，其既可能影響企業(yè)的信用評級水平[47]，又可能左右企業(yè)的債務(wù)調(diào)整決策。這造成了信用評級信號這一關(guān)鍵解釋變量的內(nèi)生性問題，并可能進(jìn)而導(dǎo)致模型的有偏估計。另一方面，企業(yè)債務(wù)調(diào)整與企業(yè)信用評級之間也可能存在相互因果關(guān)系，構(gòu)成了評級信號內(nèi)生性的又一可能根源。因此，為了排除因內(nèi)生性而造成的有偏估計的影響，本文利用差分GMM 方法對實證模型再次進(jìn)行估計?；貧w結(jié)果如表8所示。

表8 考慮內(nèi)生性影響的差分GMM模型回歸結(jié)果

為減小變量間的相互因果關(guān)系，本文對被解釋變量（債務(wù)、債務(wù)比例和流動性）均取其未來一期的值。表8中回歸模型的各主要變量與表7中的模型保持了一致，即分別從負(fù)債類型、流動負(fù)債比例和企業(yè)的流動性水平三方面，來評估信用評級信號變化給企業(yè)債務(wù)調(diào)整帶來的影響。估計方法采用差分GMM（Arellano-Bond 估計量），利用downcredit、up-credit和被解釋變量的滯后2階及以上各項，作為差分方程中各相應(yīng)差分變量的工具變量（其他變量用自身的滯后項作工具變量）。

在考慮了內(nèi)生性的影響后，其結(jié)果與之前的實證結(jié)論一致：①評級下調(diào)顯著增加了發(fā)債企業(yè)的流動負(fù)債；評級上調(diào)通過改善發(fā)債企業(yè)的外部融資環(huán)境，顯著提高了企業(yè)的流動負(fù)債水平。②在對負(fù)債結(jié)構(gòu)的影響上，評級下調(diào)在5%的水平上顯著提高了企業(yè)流動負(fù)債的相對占比，在1%的水平上顯著提高了企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流，在5%的水平上顯著降低了發(fā)債企業(yè)的籌資活動現(xiàn)金流；與之相對應(yīng)，評級上調(diào)在5%的水平上顯著提高了企業(yè)流動負(fù)債的比例。

從表8的模型檢驗結(jié)果可見，各模型差分GMM估計的擾動項差分序列均存在一階自相關(guān)（Arella-no-Bond 檢驗的一階P 值p_arm1均小于0.05），而不存在二階自相關(guān)（二階P 值p_arm2 均大于0.05），故接受模型擾動項無自相關(guān)的原假設(shè)，差分GMM估計成立。同時，各模型過度識別sargan 檢驗的P 值p_sargan 均大于0.05，在5%的顯著性水平上無法拒絕“所有工具變量均有效”的原假設(shè)。因此，模型應(yīng)用的差分GMM估計為有效估計。

（五）穩(wěn)健性檢驗

進(jìn)一步，本文按照“所屬省市”“企業(yè)性質(zhì)”“是否上市”等指標(biāo)，對實證分析的主要結(jié)論進(jìn)行了組別比較及穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果如表9所示。無論是所屬省市、企業(yè)性質(zhì)，還是是否上市，均不改變主要結(jié)論，本文實證結(jié)果具有穩(wěn)健性。同時也可以看出，對于東部地區(qū)的企業(yè)、國有企業(yè)和未上市的企業(yè)來說，評級下調(diào)的債務(wù)調(diào)整效應(yīng)顯著性更強(qiáng)。這顯然也符合本文理論分析的觀點及其研究假設(shè)。換言之，在發(fā)債企業(yè)面臨正規(guī)與非正規(guī)金融相互交融的復(fù)雜條件下，信用評級便不只是一種融資信號，對企業(yè)的融資約束狀況形成影響，同時它也成為企業(yè)主動調(diào)整自身負(fù)債水平與結(jié)構(gòu)的重要影響因素及決策變量。當(dāng)企業(yè)能夠通過融資替代渠道尋求到流動性資金時，非國有的中小企業(yè)會表現(xiàn)得更為敏感。

表9 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

五、研究結(jié)論

當(dāng)資本市場與非正規(guī)融資渠道相耦合時，發(fā)債企業(yè)面對信用評級信號的變化，其債務(wù)規(guī)模和債務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整決策，與經(jīng)典理論的預(yù)測并不一致。其原因在于信用評級既會影響企業(yè)的融資環(huán)境和融資約束狀況，同時也會直接影響企業(yè)自身的經(jīng)營難度；融資難度會促使企業(yè)被動的調(diào)整負(fù)債規(guī)模，而自身經(jīng)營需求（包含試圖影響后續(xù)評級）更會迫使企業(yè)主動的調(diào)整自身債務(wù)結(jié)構(gòu)。本文實證研究發(fā)現(xiàn)：

1.信用評級信號并不顯著影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。但對于負(fù)債結(jié)構(gòu)適中的企業(yè)來說，信用評級通過影響企業(yè)的融資環(huán)境和融資約束狀況，顯著促使企業(yè)通過積極調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)來適應(yīng)外部金融環(huán)境的變化。

2.信用評級會顯著改變發(fā)債企業(yè)的外在金融約束，并且對于企業(yè)的運營也會產(chǎn)生實質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)影響。具體的，在營業(yè)規(guī)模方面，評級下調(diào)顯著降低了企業(yè)下一期的營業(yè)收入水平。而在經(jīng)營能力、盈利能力、經(jīng)營獲利和資本獲利方面，信用評級下調(diào)會在當(dāng)期就產(chǎn)生顯著影響，使企業(yè)立刻面臨困難的經(jīng)營狀況。相應(yīng)的，評級上調(diào)則改善了企業(yè)的經(jīng)營狀況。

3.在債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面，評級下調(diào)顯著降低了企業(yè)的非流動負(fù)債和總負(fù)債規(guī)模，但顯著增加了發(fā)債企業(yè)當(dāng)期和下一期的流動負(fù)債水平。綜合對比，評級信號的融資約束效應(yīng)客觀存在，但當(dāng)存在著替代性融資渠道時，面對評級下調(diào)和經(jīng)營條件惡化，發(fā)債企業(yè)及時補(bǔ)充流動性和調(diào)整短期債務(wù)規(guī)模便成了優(yōu)先決策選擇。

4.對于負(fù)債結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流動性的影響，評級下調(diào)顯著提高了企業(yè)當(dāng)期和下一期的流動負(fù)債水平及比率；在現(xiàn)金流持有上，評級下調(diào)顯著減少了企業(yè)的籌資活動現(xiàn)金流，而同時顯著增加了企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流。這一影響既反映了融資約束的作用機(jī)制，也表現(xiàn)出企業(yè)短期債務(wù)調(diào)整的主動性與特殊性。