政府引導(dǎo)基金的成長與煩惱

孫冰

創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和企業(yè)發(fā)展都需要資金的支持，而股權(quán)投資已經(jīng)逐漸發(fā)展為傳統(tǒng)金融模式之外，創(chuàng)新主體獲得發(fā)展資金的重要途徑，正如風(fēng)險(xiǎn)投資的繁榮是造就美國“硅谷神話”的重要原因之一。

上個(gè)世紀(jì)80年代，外資開始進(jìn)入中國的股權(quán)投資市場，從新浪、搜狐、網(wǎng)易，到阿里、騰訊、百度，再到美團(tuán)、小米、字節(jié)跳動(dòng)……很多中國科技公司的成長和發(fā)展背后，都有外資投資基金的助力。但這也意味著在過去相當(dāng)長一段時(shí)間里，中國創(chuàng)投生態(tài)中占主導(dǎo)的是美元基金，成長起來的創(chuàng)業(yè)公司也遵循著其“審美”邏輯。

2000年前后，上海、北京等地開始試水國有資金以股權(quán)投資的方式進(jìn)入創(chuàng)投領(lǐng)域，2007年第一只國家級(jí)政府引導(dǎo)基金成立。重要的節(jié)點(diǎn)出現(xiàn)在2008年，《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》的出臺(tái)進(jìn)一步助推了政府引導(dǎo)基金模式的發(fā)展。而2015年出臺(tái)的《政府投資基金暫行管理辦法》，則被認(rèn)為是政府引導(dǎo)基金走向制度成熟的標(biāo)志。之后，從中央到各省區(qū)市的政府引導(dǎo)基金開始迎來數(shù)量和規(guī)模的高速增長，可謂遍地開花。

當(dāng)萬億級(jí)規(guī)模的政府引導(dǎo)基金進(jìn)入股權(quán)投資市場，而且這些政策性資金還“引導(dǎo)”著更龐大的社會(huì)資金，涌向國家的政策所向和產(chǎn)業(yè)所需，中國的創(chuàng)投生態(tài)也在被改變和重塑。

萬億政府引導(dǎo)基金從新人到主力，從中央到縣鄉(xiāng)

中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，我國備案存續(xù)的私募股權(quán)投資基金有31525只，存續(xù)資金規(guī)模為10.94萬億元人民幣（下同）。

而清科研究中心發(fā)布的《2022年中國股權(quán)投資市場發(fā)展研究報(bào)告》顯示，截至2022年末，我國共設(shè)立政府引導(dǎo)基金2107只，目標(biāo)規(guī)模約12.84萬億元，已認(rèn)繳規(guī)模約6.51萬億元。

由此可見，政府引導(dǎo)基金雖然在數(shù)量上的占比只有不到7%，但資金規(guī)模占比卻已經(jīng)接近60%。如果加上政府引導(dǎo)基金通過注資或與市場化基金合作的子基金等方式，政府引導(dǎo)基金無疑已經(jīng)成為股權(quán)投資市場的主力LP。（注：LP，即Limited Partner，有限合伙人，通常指基金出資人；GP，即General Partner，普通合伙人，通常指基金管理人。）

但是，這個(gè)變化僅僅發(fā)生在幾年間，政府引導(dǎo)基金從創(chuàng)投新人已經(jīng)變成毫無疑問的主角。

執(zhí)中、招商銀行、財(cái)聯(lián)社等聯(lián)合發(fā)布的《2022年中國股權(quán)投資基金出資人解讀報(bào)告》顯示，2015—2022年的8年間，機(jī)構(gòu)LP的出資結(jié)構(gòu)不斷變化，其中政策性資金（政府出資平臺(tái)、政府引導(dǎo)基金等）連續(xù)8年增長，到2018年開始成為第一大出資主體，并保持至今。

從地區(qū)維度看，2015年到2022年間，在備案私募股權(quán)基金背后所參與的政府引導(dǎo)基金LP中，江蘇、浙江、廣東、山東等地區(qū)是全國引導(dǎo)基金數(shù)量最多的地域。而從行業(yè)角度看，政府引導(dǎo)基金關(guān)注度最高的行業(yè)是新一代信息技術(shù)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、芯片制造、能源環(huán)保等高端制造賽道。

此外，政府引導(dǎo)基金的規(guī)模越來越大，各地百億級(jí)別的母基金和千億級(jí)別的基金群頻現(xiàn)。來自清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，僅僅2022年上半年，全國有超40只財(cái)政出資規(guī)模百億元以上政府引導(dǎo)母基金設(shè)立，涉及至少19個(gè)省、直轄市。

而且，政府引導(dǎo)基金的設(shè)立浪潮也開始從一線城市和東部發(fā)達(dá)地區(qū)，不斷向中西部延伸，下沉趨勢也很明顯。清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年，國內(nèi)新設(shè)立的60只政府引導(dǎo)基金中，有30只為區(qū)縣級(jí)所設(shè)。

投中研究院發(fā)布的《2022年政府引導(dǎo)基金專題研究報(bào)告》顯示，截至2022年末，國家級(jí)、省級(jí)、市級(jí)、區(qū)縣級(jí)政府引導(dǎo)基金的數(shù)量占比分別為1.50%、24.31%、53.40%和20.78%，而資金規(guī)模占比分別為7.47%、38.44%、42.69%和11.40%。

數(shù)量增速上看，2022年新增的省級(jí)、市級(jí)和區(qū)縣級(jí)政府引導(dǎo)基金數(shù)量均已超2021年水平近一倍。而從資金規(guī)模增速上看，2022年新增省級(jí)政府引導(dǎo)基金規(guī)模較2021年上升19.81%；新增市級(jí)政府引導(dǎo)基金規(guī)模較2021年下降12.62%；新增區(qū)縣級(jí)政府引導(dǎo)基金規(guī)模為366億元，較2021年猛增53.87%。

從“撒芝麻”到“精準(zhǔn)灌溉”，從資產(chǎn)管理到“既要也要還要”

股權(quán)投資市場出資主角的變化，自然也會(huì)帶來整個(gè)創(chuàng)投生態(tài)的改變，甚至是重塑。

“隨著人民幣基金成為市場主體，尤其大量政府引導(dǎo)基金等政策類資金入市后，會(huì)呈現(xiàn)出與美元基金非常不同的訴求?！币患翌^部投資機(jī)構(gòu)的合伙人汪東告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者，他對美元基金和人民幣基金都有著豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。

記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，很多從業(yè)多年的GP都會(huì)感嘆，相比之前管理美元基金，管理人民幣基金的壓力要大很多。尤其是與政府引導(dǎo)基金合作太難了，因?yàn)椤凹纫?、也要、還要”。

汪東表示，傳統(tǒng)美元基金的目的比較純粹，就是投資回報(bào)。但是，政府引導(dǎo)基金雖然肩負(fù)國有資產(chǎn)保值增值的管理職責(zé)，可賺錢不是其唯一甚至不是第一目的，其先天動(dòng)機(jī)與美元基金非常不同。

“國資LP對GP的要求，常常是既要賺錢以實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值，投資要投向與政策導(dǎo)向和產(chǎn)業(yè)規(guī)劃匹配的行業(yè)，還要能夠通過投資拉動(dòng)地方就業(yè)、稅收、招商，助推當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。”汪東說。

比如，不少政府引導(dǎo)基金都會(huì)把返投（即要求GP必須有一定比例的資金要投資到LP所在的地區(qū)）和招商引資的訴求，直接明確在其設(shè)立目標(biāo)里。

一家人工智能領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)公司創(chuàng)始人Collin告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者，過去，各級(jí)各地政府會(huì)采用補(bǔ)貼、債權(quán)、貸款等方式支持創(chuàng)業(yè)公司，但這種方式更像是“撒芝麻”，受惠的企業(yè)很多，但每家都“杯水車薪”，解決不了大問題。

“大多數(shù)創(chuàng)業(yè)公司很難從銀行金融機(jī)構(gòu)獲得足夠的發(fā)展資金，大頭兒還是要靠股權(quán)投資。而政府引導(dǎo)基金的進(jìn)入，對創(chuàng)業(yè)者是重大利好，可以把政策性資金更集中有效地投入到更好的企業(yè)中，實(shí)現(xiàn)‘精準(zhǔn)灌溉?！盋ollin說。

Collin透露，自己和團(tuán)隊(duì)一度非常糾結(jié)要不要拿某地政府引導(dǎo)基金的投資?！按_實(shí)給的估值和條件都非常厚道，但要求我們必須搬到當(dāng)?shù)厝?，可很多核心技術(shù)人員是走不了的。經(jīng)過幾輪拉扯，最后我們在當(dāng)?shù)卦O(shè)立了一家分公司。所以，別看我們一個(gè)小公司，但我們有雙總部?！盋ollin半開玩笑地說。

“國資進(jìn)入股權(quán)投資市場一定是一件好事，政府引導(dǎo)基金也一定是一個(gè)好東西，但并不是所有地方都適合，因?yàn)槠浒l(fā)揮作用需要一定的基礎(chǔ)條件，需要政策規(guī)劃、營商環(huán)境、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)等作為配套?！北睒O光創(chuàng)投合伙人黃河告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》，他有著十幾年的工業(yè)技術(shù)等科技領(lǐng)域的早期投資經(jīng)驗(yàn)，與政府引導(dǎo)基金也有多年的合作。

“政府引導(dǎo)基金不是一搞就靈，它只能是添磚加瓦、錦上添花。從這十幾年的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，政府引導(dǎo)基金發(fā)展得比較好的地方，大多是有明確的產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，當(dāng)?shù)刭Y源相對集中，而且有足夠大體量的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，民營經(jīng)濟(jì)也比較活躍發(fā)達(dá)的地方。如果只是設(shè)立一個(gè)基金，但其他什么都沒有，就會(huì)像當(dāng)年搞產(chǎn)業(yè)園一樣，只建好了辦公場地，其他什么都沒有，也是搞不起來的?！秉S河說。

但隨著政府引導(dǎo)基金的遍地開花和不斷“下沉”，很多中西部地區(qū)和縣鄉(xiāng)一級(jí)也在成立政府引導(dǎo)基金，這就難免會(huì)出現(xiàn)，一部分地區(qū)并不具備相應(yīng)的資源和能力。

“如果當(dāng)?shù)夭]有大量待開發(fā)的企業(yè)去投資，但GP又要完成LP的返投要求，就會(huì)出現(xiàn)GP為了完成政府的要求，不考量結(jié)果，硬著頭皮投項(xiàng)目‘交作業(yè)。而令人擔(dān)心的是，這并不是很少見的情況。”汪東透露。

創(chuàng)投“新人”，成長也煩惱

雖然政府引導(dǎo)基金實(shí)力雄厚，但相較于美元基金幾十年的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，畢竟是股權(quán)投資市場的“新人”，而且中國的一級(jí)市場本身也只發(fā)展了十幾年的時(shí)間，真正懂市場、懂創(chuàng)投、懂產(chǎn)業(yè)的人才也不足?！?0年的時(shí)間，在創(chuàng)投行業(yè)剛剛夠一個(gè)入門投資人成長為一個(gè)合格投資人而已?！秉S河說。

但現(xiàn)實(shí)的另一面則是，有幾千只政府引導(dǎo)基金，帶著數(shù)萬億的資金，在不長時(shí)間里，涌入了一級(jí)市場。

汪東認(rèn)為，這就意味著信息不對稱一定很厲害，也一定會(huì)有很多錢進(jìn)入不合格的GP手里?！爸袊艽?，地域差異非常大，一部分國資LP作為股權(quán)投資‘新人，恐怕踩坑和交學(xué)費(fèi)是必然的?！蓖魱|擔(dān)心。

黃河表示，現(xiàn)在已經(jīng)有一些硬科技賽道產(chǎn)生了市場泡沫，資產(chǎn)價(jià)值已經(jīng)“高到天上了”，作為投資人很難賺到錢了。“再好的領(lǐng)域，如果進(jìn)入的錢太多，也會(huì)帶來負(fù)面效應(yīng)。比如儲(chǔ)能、新能源汽車、集成電路等熱門領(lǐng)域，這些領(lǐng)域確實(shí)與國家政策匹配度高，但隨著進(jìn)入的資金不斷增多，已經(jīng)出現(xiàn)了內(nèi)卷和無序競爭的情況?！彼f。

而國資LP的日子也并不輕松。向欣曾在一家省級(jí)政府引導(dǎo)基金工作，后來又轉(zhuǎn)到一家專門服務(wù)國資背景LP的GP機(jī)構(gòu)工作。

“風(fēng)險(xiǎn)投資之所以叫風(fēng)險(xiǎn)投資，就是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)高，但這與國資保值增值的要求是矛盾的。如果風(fēng)險(xiǎn)投資投賠了要被問責(zé)，就違背了風(fēng)險(xiǎn)投資的基本規(guī)律；但如果沒有有效監(jiān)管和問責(zé)，就可能導(dǎo)致不作為的亂投或者腐敗問題滋生?！毕蛐栏嬖V《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者。

向欣認(rèn)為，私人LP和GP之間關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知，在過去幾十年里已經(jīng)形成了共識(shí)和成熟的模式。但當(dāng)LP的資金來源變成為國資，錢是國家的，管理者是公務(wù)員，如何認(rèn)定損失的合理性或不合理性，如何監(jiān)管都是待解難題。

“比如，很多政府引導(dǎo)基金一期合作的GP可能都是業(yè)績好、口碑好的知名大機(jī)構(gòu)，但到后面幾期，就會(huì)出現(xiàn)一些不知道哪里來的GP，甚至是新成立的，之前都沒做過項(xiàng)目。”向欣說。

向欣還透露，她之所以從LP被高薪挖到GP的原因，正是她熟悉國資LP的運(yùn)作模式和企業(yè)文化，類似她這樣的職業(yè)路徑越來越多，因?yàn)楹芏郍P都在招聘有國資背景的人才。

“國資LP的錢是國家的，管理者是公務(wù)員或半個(gè)公務(wù)員，工資不高，但卻要管理幾個(gè)億的資金。別的行業(yè)怎么打通政府關(guān)系，我們一樣要怎么做。”向欣說，她為了能獲得與某LP充分溝通的機(jī)會(huì)，剛剛陪著LP的女兒去看了一場演唱會(huì)。

黃河則認(rèn)為，對風(fēng)險(xiǎn)控制要做在事前而不是事后，case by case的風(fēng)險(xiǎn)是可以避免的，更重要的是要先判斷基礎(chǔ)條件是否合適，以避免系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也做好對GP的篩選，而不是利用罰則去控制風(fēng)險(xiǎn)。比如，硬科技領(lǐng)域的投資，10年是個(gè)“起步價(jià)”。但第一批政府引導(dǎo)基金當(dāng)年設(shè)置的基金年限比較短，很多存續(xù)時(shí)間在6年左右。

“業(yè)內(nèi)統(tǒng)計(jì)，中國技術(shù)型公司平均上市時(shí)間是12年?？苿?chuàng)板聚集了中國大批好的科技公司，平均上市時(shí)間也要10年。就算一家公司投資的時(shí)候業(yè)務(wù)就成熟了，馬上具備上市條件，從投資到退出走下來，大概也需要4年?！秉S河說。

向欣也表示，現(xiàn)在很多國資LP都在面臨無法退出的尷尬?！耙虼?，就會(huì)出現(xiàn)用新基金接老基金，左手倒右手，而且這還不是少數(shù)情況?！彼f。

“目前中國的二級(jí)市場根本承載不住現(xiàn)在一級(jí)市場的投資量，而且已經(jīng)是數(shù)量級(jí)上的差異?！秉S河說。以工業(yè)技術(shù)領(lǐng)域?yàn)槔@個(gè)賽道每年能夠從二級(jí)市場實(shí)現(xiàn)退出的資金大約在千億規(guī)模，但每年一級(jí)市場投入的資金卻是數(shù)千億級(jí)別的。

（應(yīng)采訪對象要求，文中汪東、Collin、向欣為化名）

責(zé)編：郭霽瑤? guojiyao@ceweekly.cn

美編：孟凡婷