股權(quán)激勵、媒體監(jiān)督與盈余管理

許文靜 孔藤藤 黃久芮

【摘 要】 以滬深兩市2016—2020年實(shí)施股權(quán)激勵計劃的A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)激勵對公司盈余管理行為的影響，并進(jìn)一步檢驗(yàn)了媒體監(jiān)督的治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)激勵強(qiáng)度的提高，會激發(fā)公司應(yīng)計盈余管理水平，沒有顯著提升公司的真實(shí)盈余管理水平；業(yè)績剛好達(dá)到行權(quán)條件的公司具有更高的應(yīng)計盈余管理水平，對真實(shí)盈余管理水平?jīng)]有顯著影響；股權(quán)激勵中媒體監(jiān)督發(fā)揮了對應(yīng)計盈余管理行為的治理效應(yīng)。進(jìn)一步研究顯示，區(qū)分應(yīng)計盈余管理方向后，股權(quán)激勵主要激發(fā)了公司實(shí)施正向的盈余管理行為。研究啟示如下：股權(quán)激勵考核指標(biāo)的設(shè)置應(yīng)多元化，避免依賴凈利潤為基礎(chǔ)的財務(wù)業(yè)績行權(quán)指標(biāo)；應(yīng)重點(diǎn)監(jiān)管股權(quán)激勵中行權(quán)業(yè)績踏線達(dá)標(biāo)公司的盈余管理行為；可進(jìn)一步加強(qiáng)媒體對股權(quán)激勵行為的監(jiān)督力度，尤其是關(guān)注正向盈余管理的企業(yè)。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)激勵； 媒體監(jiān)督； 盈余管理

【中圖分類號】 F234.4? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）12-0071-09

一、引言

股權(quán)激勵機(jī)制被認(rèn)為是最主要的降低代理成本的激勵機(jī)制之一[1]，2006年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》（證監(jiān)公司字〔2005〕151號），開啟了上市公司股權(quán)激勵機(jī)制的落地實(shí)施，并于2018年進(jìn)行部分修改。伴隨著快速發(fā)展的股權(quán)激勵應(yīng)用實(shí)踐，股權(quán)激勵引發(fā)的盈余管理行為也引起了學(xué)者的關(guān)注，已有文獻(xiàn)主要圍繞著股權(quán)激勵對不同類型盈余管理行為的影響或選擇[2-4]、不同的股權(quán)激勵模式對盈余管理產(chǎn)生的影響差異等展開[5-6]，還有文獻(xiàn)基于高管薪酬[4]、機(jī)構(gòu)投資者持股[7]、管理者權(quán)利[8]等因素研究了股權(quán)激勵對盈余管理影響中的調(diào)節(jié)效應(yīng)?！懊襟w監(jiān)督”是公司重要的外部治理機(jī)制，在一定程度上可以約束和規(guī)范公司管理者行為，目前雖有文獻(xiàn)直接考察了媒體監(jiān)督對盈余管理行為的影響[9-10]，黃久芮[11]考察了媒體監(jiān)管在股權(quán)激勵對應(yīng)計盈余管理行為影響中發(fā)揮的治理效應(yīng)。本文將進(jìn)一步區(qū)分盈余管理的不同性質(zhì)以及盈余管理的不同方向深入考察三者的影響關(guān)系。

本文以滬深兩市2016—2020年實(shí)施股權(quán)激勵計劃的A股公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)激勵這一內(nèi)部治理機(jī)制對公司盈余管理行為的影響，并基于外部治理媒體監(jiān)督的視角進(jìn)一步考察媒體在股權(quán)激勵對盈余管理的影響中發(fā)揮怎樣的調(diào)節(jié)治理作用。Bebchuk et al.[12]提出的管理者權(quán)力理論認(rèn)為，在公司治理環(huán)境薄弱的情形中，管理者會濫用權(quán)力實(shí)施謀取私人利益的機(jī)會主義行為。由于股權(quán)激勵必須設(shè)置行權(quán)業(yè)績條件，只有公司業(yè)績達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，激勵對象才能獲得期權(quán)或解鎖股票，在此過程中激勵對象有謀取私人利益的動機(jī)。在我國股權(quán)激勵的行權(quán)條件多與財務(wù)業(yè)績指標(biāo)相關(guān)，從而會促使管理層通過盈余管理操控行權(quán)業(yè)績，以滿足私人利益[13]。同時盈余管理的實(shí)施存在成本和風(fēng)險，在促使業(yè)績達(dá)標(biāo)動機(jī)下，股權(quán)激勵的強(qiáng)度、業(yè)績剛好達(dá)到行權(quán)條件（即踏線達(dá)標(biāo)）以及外部媒體的監(jiān)督如何影響公司股權(quán)激勵中的盈余管理行為值得關(guān)注。本文研究結(jié)果表明，股權(quán)激勵強(qiáng)度提高時，公司的應(yīng)計盈余管理水平會顯著提升，但真實(shí)盈余管理水平?jīng)]有顯著增加；行權(quán)業(yè)績踏線達(dá)標(biāo)的公司具有顯著更高的應(yīng)計盈余管理水平，對真實(shí)盈余管理水平?jīng)]有顯著影響；媒體監(jiān)督發(fā)揮了對應(yīng)計盈余管理行為的治理效應(yīng)；股權(quán)激勵主要激發(fā)了公司實(shí)施正向的應(yīng)計盈余管理行為。

本文可能的貢獻(xiàn)如下：第一，本文細(xì)化研究了股權(quán)激勵中踏線達(dá)標(biāo)公司，即行權(quán)業(yè)績指標(biāo)閾值處的公司盈余管理行為。研究發(fā)現(xiàn)業(yè)績閾值處的公司存在更顯著的應(yīng)計盈余管理行為，并主要激發(fā)了向上的盈余管理，從而揭示了股權(quán)激勵中公司實(shí)施盈余管理的主要方式、方向和動機(jī)。第二，從公司外部治理機(jī)制，媒體監(jiān)督的視角考察上市公司盈余管理的治理問題。現(xiàn)有研究多集中于公司內(nèi)部治理層面探討盈余管理的治理，外部治理因素的探討較少，且集中于審計收費(fèi)、法治環(huán)境等方面。本文基于媒體監(jiān)督視角，進(jìn)一步拓展了股權(quán)激勵中盈余管理治理方面的研究。

二、理論基礎(chǔ)、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）股權(quán)激勵強(qiáng)度與公司盈余管理行為分析

首先，根據(jù)代理理論，由于公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，經(jīng)理人會追求個人利益最大化，而與股東價值最大化的經(jīng)營目標(biāo)相悖。股權(quán)激勵作為一種經(jīng)理人激勵機(jī)制，其設(shè)計初衷是通過授予經(jīng)理人股份，使經(jīng)理人和股東利益趨于一致，從而降低代理成本。其次，《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》第十條規(guī)定，激勵對象為董事、高級管理人員的，上市公司應(yīng)當(dāng)設(shè)立績效考核指標(biāo)作為激勵對象行使權(quán)益的條件。紅利計劃假說認(rèn)為，當(dāng)管理者的薪酬收益與公司業(yè)績產(chǎn)生緊密聯(lián)系時，會催生管理者的盈余管理動機(jī)。再次，根據(jù)管理者權(quán)力理論，當(dāng)管理者對公司治理的影響力較強(qiáng)，會加劇管理者的機(jī)會主義行為；Fama[14]提出的壕溝效應(yīng)假說認(rèn)為，隨著高管持股比例的升高，其他方對高管的約束力量就會受到削弱。有研究表明，給予管理者股票期權(quán)會增加盈余管理行為[15]。最后，從不同盈余管理方式和特征來看，應(yīng)計盈余管理是通過改變會計估計和會計政策，對企業(yè)盈余進(jìn)行的調(diào)整，因其無需改變企業(yè)真實(shí)的交易活動而具有較低的操作成本，同時對公司長期價值也不會產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，是多數(shù)公司首選的盈余管理方式；企業(yè)的真實(shí)盈余管理行為通過構(gòu)造真實(shí)的交易活動來改變盈余水平，雖具有較高的隱蔽性，但真實(shí)盈余管理影響公司的現(xiàn)金流，使企業(yè)的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)偏離最優(yōu)選擇，會損害公司的長期價值。已有研究表明，兩類盈余管理之間存在替代關(guān)系，并且這種替代關(guān)系與兩類盈余管理的成本相關(guān)[16]；持有行權(quán)限制期限內(nèi)期權(quán)的高管會先選應(yīng)計盈余管理[17]。綜上，本文提出假設(shè)1a和假設(shè)1b。

H1a：股權(quán)激勵強(qiáng)度越大，會顯著提升公司的應(yīng)計盈余管理水平。

H1b：股權(quán)激勵強(qiáng)度越大，不會顯著提升公司的真實(shí)盈余管理水平。

（二）股權(quán)激勵中行權(quán)業(yè)績踏線達(dá)標(biāo)公司的盈余管理行為分析

股權(quán)激勵工具的行權(quán)取決于激勵合約所要求的行權(quán)業(yè)績條件是否達(dá)成。證監(jiān)部門雖鼓勵上市公司采用財務(wù)指標(biāo)和非財務(wù)業(yè)績指標(biāo)相結(jié)合的多維業(yè)績考核體系，但絕大部分公司股權(quán)激勵還是只采用了財務(wù)業(yè)績指標(biāo)作為股權(quán)激勵工具行權(quán)的業(yè)績條件[18]；且當(dāng)期如果未能實(shí)現(xiàn)業(yè)績達(dá)標(biāo)，激勵工具不能遞延至后期達(dá)標(biāo)年度行權(quán)而是當(dāng)期作廢。在上述財務(wù)業(yè)績型股權(quán)激勵模式下，激勵對象必然對股權(quán)激勵方案中的財務(wù)業(yè)績指標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)予以高度關(guān)注，當(dāng)實(shí)際財務(wù)業(yè)績低于業(yè)績指標(biāo)時，經(jīng)理人會面對股權(quán)激勵失效的風(fēng)險，從而容易誘發(fā)盈余管理動機(jī)。

紅利計劃假說認(rèn)為，當(dāng)公司實(shí)際盈余水平界于紅利計劃的上下限之間時，經(jīng)理人可能會通過調(diào)整會計政策等，將未來收益提前至當(dāng)期，對實(shí)際盈余進(jìn)行操縱來提高紅利報酬的現(xiàn)值，當(dāng)預(yù)期業(yè)績低于業(yè)績條件但又不是過低時，經(jīng)理人會選擇通過正向盈余管理調(diào)節(jié)業(yè)績，使得報告盈余超過行權(quán)業(yè)績條件的閾值。在盈余管理的研究中發(fā)現(xiàn)管理層進(jìn)行盈余管理的目的之一是滿足各種盈余閾值，如零利潤、零利潤增長率和分析師預(yù)測盈余等[19]，而股權(quán)激勵計劃中的行權(quán)業(yè)績指標(biāo)也屬于典型的一種盈余閾值，股權(quán)激勵收益吸引著經(jīng)理人為達(dá)到行權(quán)業(yè)績條件進(jìn)行盈余管理，那么在業(yè)績指標(biāo)閾值處將具有顯著更高的盈余管理水平。結(jié)合考慮不同盈余管理方式的特點(diǎn)和優(yōu)序選擇，本文提出研究假設(shè)2a和假設(shè)2b。

H2a：股權(quán)激勵中，行權(quán)業(yè)績踏線達(dá)標(biāo)公司的應(yīng)計盈余管理水平會顯著提升。

H2b：股權(quán)激勵中，行權(quán)業(yè)績踏線達(dá)標(biāo)公司真實(shí)盈余管理水平不會顯著提升。

（三）股權(quán)激勵中媒體監(jiān)督對盈余管理行為的影響分析

有效的公司治理不僅需要良好的內(nèi)部治理機(jī)制，還需要外部監(jiān)督的力量。媒體報道能夠形成輿論環(huán)境，在一定程度上能發(fā)揮對公司外部監(jiān)督的職能，影響盈余管理的實(shí)施機(jī)會和效果。媒體監(jiān)督可以通過輿論導(dǎo)向、管理層的聲譽(yù)機(jī)制與監(jiān)管壓力等三種機(jī)制影響公司盈余管理行為[20]。其一，通過報道影響資本市場輿論導(dǎo)向。新聞媒體是投資者獲取上市公司信息的重要途徑，媒體報道內(nèi)容的價值傾向會極大影響投資者的判斷和投資行為，新聞報道的利好或利空消息，往往會導(dǎo)致公司股價變動，成為公司必須面對的壓力。其二，通過管理層的聲譽(yù)機(jī)制使其規(guī)范自身行為。對職業(yè)經(jīng)理人來說，一旦媒體曝光公司和管理層的負(fù)面新聞，相關(guān)管理者不僅要承擔(dān)問責(zé)和處罰，其聲譽(yù)也會大大受損，影響其在職業(yè)經(jīng)理人市場上的競爭力。其三，媒體對上市公司負(fù)面新聞的披露可能引起監(jiān)管部門的更多關(guān)注或直接介入，增大公司面臨的監(jiān)管壓力。已有研究表明，媒體關(guān)注可以有效約束公司盈余管理行為[21]。綜上，提出本文的研究假設(shè)3。

H3：媒體監(jiān)督能抑制股權(quán)激勵強(qiáng)度對公司應(yīng)計盈余管理行為的顯著提升。

三、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)選取

本文將2016—2020年作為觀測區(qū)間，將實(shí)施了股權(quán)激勵，且其股權(quán)激勵的等待期或鎖定期處于觀測區(qū)間內(nèi)的滬深A(yù)股上市公司作為樣本，同時將股權(quán)激勵的等待期或鎖定期作為考察盈余管理的年份，并據(jù)此確定觀測值。當(dāng)一家公司在2016—2020年的觀測期內(nèi)實(shí)施多項股權(quán)激勵方案時，選取最晚一期。在剔除了金融保險行業(yè)、所在行業(yè)上市公司不足5家的公司，以及有退市風(fēng)險、IPO或借殼上市不足3年的公司后，最終獲得觀測區(qū)間內(nèi)實(shí)施了股權(quán)激勵的樣本公司487家，得到盈余管理的觀察值987個。

公布股權(quán)激勵計劃的上市公司及其相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫；股權(quán)激勵的行權(quán)業(yè)績條件、實(shí)際完成情況等，在樣本公司發(fā)布的股權(quán)激勵公告基礎(chǔ)上，進(jìn)行手工搜集與整理后獲取。媒體報道的數(shù)量來源于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS），隨著網(wǎng)絡(luò)的普及和新媒體的發(fā)展，大量的媒體報道存在于網(wǎng)絡(luò)媒介中，本文選取報刊財經(jīng)新聞中報道公司的新聞總數(shù)和負(fù)面新聞數(shù)日數(shù)據(jù)，經(jīng)計算得到媒體監(jiān)督變量。本文的數(shù)據(jù)處理使用Stata16.0。

（二）變量界定

1.因變量的界定

本文的因變量為盈余管理（EM），具體分為應(yīng)計盈余管理（AEM）和真實(shí)盈余管理（REM）。

應(yīng)計盈余管理的度量采用Dechow的修正Jones 模型，模型1—模型3中，可操縱性應(yīng)計利潤（DA）為應(yīng)計盈余管理的衡量，TA為凈利潤減經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量；A為總資產(chǎn)；ΔREV為營業(yè)收入的變動值；PPE為固定資產(chǎn)的原值；ΔREC為應(yīng)收賬款的變動值。模型2中的1 2 3是對式（1）分年度分行業(yè)進(jìn)行回歸估計得到的參數(shù)，得到非操縱性應(yīng)計利潤（NDA），最后代入模型3計算出可操縱性應(yīng)計利潤（DA）。

真實(shí)盈余管理的度量借鑒Roychowdhury（2006）的方法，分別以異常經(jīng)營現(xiàn)金流（Ab_CFOi，t）衡量銷售操控、異常產(chǎn)品成本（Ab_PRODi，t）衡量生產(chǎn)操控、異常操控性費(fèi)用（Ab_EXPi，t）衡量費(fèi)用操控。同時借鑒劉笑霞等[22]采用模型4計算真實(shí)盈余管理綜合指標(biāo)（REM）。

2.自變量的界定

股權(quán)激勵強(qiáng)度用股權(quán)激勵計劃中實(shí)際授予的股票期權(quán)數(shù)占總股本的比例來度量。行權(quán)業(yè)績指標(biāo)踏線達(dá)標(biāo)借鑒Degeorge et al.[19]的盈余分布法，以及國內(nèi)學(xué)者謝德仁等[4]的做法，將上市公司是否剛好達(dá)成業(yè)績考核指標(biāo)作為虛擬變量。由于我國股權(quán)激勵方案中多采用凈利潤增長率和凈資產(chǎn)收益率作為業(yè)績考核指標(biāo)，且兩項指標(biāo)與盈余管理聯(lián)系緊密，因此以兩種指標(biāo)的達(dá)標(biāo)率判斷踏線達(dá)標(biāo)狀態(tài)，用Meet表示。具體的計算過程是：首先計算凈利潤增長率的達(dá)標(biāo)率（ProRatio），即用上市公司當(dāng)年報告的凈利潤增長率減去行權(quán)業(yè)績條件規(guī)定的凈利潤增長率，再除以行權(quán)業(yè)績條件規(guī)定的凈利潤增長率，如果達(dá)標(biāo)率在0%～5%，且當(dāng)期其他業(yè)績指標(biāo)也同時達(dá)標(biāo)時，則Meet虛擬變量取值為1，否則為0；同理，計算凈資產(chǎn)收益率的達(dá)標(biāo)率（RoeRatio），若RoeRatio在0%～5%之間且其他業(yè)績指標(biāo)也同時滿足時，將Meet賦值為1，否則為0。最終，反映踏線達(dá)標(biāo)的指標(biāo)Meet=1的情形包含了凈利潤增長率或凈資產(chǎn)收益率剛好達(dá)標(biāo)的樣本公司，Meet=0則包含使用兩項指標(biāo)但非踏線達(dá)標(biāo)的樣本公司。

媒體監(jiān)督變量借鑒Dyck[20]的研究，用“1+媒體報道數(shù)量”的自然對數(shù)來度量媒體監(jiān)督（Media）。媒體報道數(shù)量的來源于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS），過濾了一則報道包含多家公司信息和上市公司公告的新聞內(nèi)容。其次，根據(jù)媒體報道的感情色彩識別媒體負(fù)面報道。當(dāng)報道標(biāo)題中存在“虛構(gòu)、虛增、虛列、造假、操縱、整改……”關(guān)鍵詞，以及報道股權(quán)激勵時可能涉及到的“達(dá)標(biāo)、踏線、壓線、反轉(zhuǎn)”等詞，結(jié)合人工閱讀對報道的負(fù)面傾向進(jìn)行判斷，用“1+負(fù)面報道數(shù)量”的自然對數(shù)來度量負(fù)面媒體監(jiān)督（MediaBad）。媒體報道數(shù)量從樣本公司宣布股權(quán)激勵計劃的年份開始，到股權(quán)激勵考核期結(jié)束的年份為止，按年統(tǒng)計。

3.控制變量

借鑒以往研究[23]，本文選取企業(yè)規(guī)模、外部審計、資產(chǎn)負(fù)債率、高管薪酬、獨(dú)立董事比率、最終控制人性質(zhì)以及股權(quán)結(jié)構(gòu)等作為控制變量，同時控制行業(yè)和年份。

各變量具體定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)H1，股權(quán)激勵強(qiáng)度對盈余管理的影響，構(gòu)建模型5：

為檢驗(yàn)H2，股權(quán)激勵中行權(quán)業(yè)績踏線公司的盈余管理行為，建立模型6：

模型5—模型6中，因變量EM分別表示應(yīng)計盈余管理（AEM）和真實(shí)盈余管理（REM）。

為檢驗(yàn)H3，媒體監(jiān)督是否對股權(quán)激勵中應(yīng)計盈余管理行為產(chǎn)生治理效果，建立模型7。將滯后一期的媒體監(jiān)督（Media）和負(fù)面媒體監(jiān)督（MediaBad）分別作為調(diào)節(jié)變量，如果媒體能夠發(fā)揮有效的監(jiān)督與治理功能，則對應(yīng)的交乘項回歸系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。

表2結(jié)果顯示：全樣本（AEM）均值為-0.001，REM均值為-0.034，說明樣本公司普遍存在盈余管理行為；將樣本分解后，踏線達(dá)標(biāo)（Meet=1）的樣本公司AEM的均值為0.043，REM的均值為0.007，業(yè)績非踏線達(dá)標(biāo)和業(yè)績沒有達(dá)標(biāo)（Meet=0）的樣本公司AEM和REM的均值均為負(fù)數(shù)，初步表明踏線達(dá)標(biāo)公司普遍存在正向的盈余管理行為，且實(shí)施應(yīng)計盈余管理的程度更大。股權(quán)激勵強(qiáng)度（Part）的均值是0.022，即股權(quán)激勵中激勵股份數(shù)占總股本的平均比例為2.2%。踏線達(dá)標(biāo)（Meet）的均值為0.026，說明有2.6%的公司以凈利潤增長率或凈資產(chǎn)收益率的踏線達(dá)標(biāo)而達(dá)到行權(quán)業(yè)績條件。媒體報道（Media）均值為2.877，最小值0，最大值6.964，媒體負(fù)面報道（MediaBad）的均值為1.344，最大值為5.193，表明樣本公司的媒體關(guān)注度存在差異。

（二）相關(guān)性分析

主要變量的相關(guān)系數(shù)結(jié)果見如表3所示。

表3結(jié)果初步顯示：是否踏線達(dá)標(biāo)（Meet）和應(yīng)計盈余管理（AEM）呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而與真實(shí)盈余管理（REM）不具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

（三）回歸結(jié)果與分析

表4列示了股權(quán)激勵強(qiáng)度、行權(quán)業(yè)績踏線達(dá)標(biāo)以及媒體監(jiān)督對公司盈余管理影響的回歸結(jié)果。

表4列（1）為股權(quán)激勵強(qiáng)度對應(yīng)計盈余管理影響的回歸結(jié)果，股權(quán)激勵強(qiáng)度變量（Part）的系數(shù)在10%水平上顯著為正，表明股權(quán)激勵強(qiáng)度越大，應(yīng)計盈余管理水平越高，本文H1a成立。即當(dāng)管理者被授予的股權(quán)越多，會促進(jìn)其獲取股權(quán)激勵報酬的動機(jī)，從而激發(fā)應(yīng)計盈余管理行為，降低股權(quán)激勵的效果。表4列（2）為行權(quán)業(yè)績踏線達(dá)標(biāo)公司的應(yīng)計盈余管理行為回歸結(jié)果，業(yè)績踏線達(dá)標(biāo)變量（Meet）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明踏線達(dá)標(biāo)公司有顯著更高的應(yīng)計盈余管理水平，本文的H2a得到驗(yàn)證。表4列（3）和列（4）為媒體監(jiān)督治理效應(yīng)的回歸結(jié)果，交乘項Media×Part與MediaBad×Part的回歸系數(shù)均在10%的水平上顯著為負(fù)，說明媒體監(jiān)督顯著抑制了股權(quán)激勵中公司的應(yīng)計盈余管理行為，媒體發(fā)揮了治理效應(yīng)，H3得到驗(yàn)證。

表4列（5）為股權(quán)激勵強(qiáng)度對真實(shí)盈余管理影響的回歸結(jié)果，股權(quán)激勵強(qiáng)度變量（Part）的系數(shù)為正但不顯著，表明股權(quán)激勵強(qiáng)度沒有顯著提升公司的真實(shí)盈余管理水平，H1b成立。表4列（6）為行權(quán)業(yè)績踏線達(dá)標(biāo)公司的真實(shí)盈余管理行為回歸結(jié)果，業(yè)績踏線達(dá)標(biāo)變量（Meet）的回歸系數(shù)不顯著，表明踏線達(dá)標(biāo)的公司其真實(shí)盈余管理水平?jīng)]有顯著提升，H2b得到驗(yàn)證。

（四）內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.樣本選擇偏誤及內(nèi)生性處理：傾向得分匹配法

為有效解決股權(quán)激勵研究中樣本選擇偏誤導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文借鑒鄭建明等[22]的做法采用傾向得分匹配法（PSM）檢驗(yàn)股權(quán)激勵對盈余管理行為的影響。選取公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、高管貨幣薪酬（Pay）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、企業(yè)價值（Tq，采用托賓Q值衡量）、高管權(quán)益薪酬（MSH，采用高管持股占總股數(shù)的比例衡量）等作為影響公司是否實(shí)施股權(quán)激勵的協(xié)變量，并控制行業(yè)和年份，對實(shí)施股權(quán)激勵的樣本公司進(jìn)行1 1抽樣無放回的最近距離匹配，得到1 970個樣本觀測值。本文采用Pstest命令對控制組和處理組進(jìn)行平衡測試，配對平衡性測試的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，實(shí)驗(yàn)組（實(shí)施了股權(quán)激勵組）和控制組（未實(shí)施股權(quán)激勵組）在所有影響因素上無顯著差異，滿足配對的平衡性假設(shè)。

采用本文的模型6和模型7對匹配后的樣本重新回歸，表5列（1）與列（2）報告了PSM匹配后的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，股權(quán)激勵強(qiáng)度、行權(quán)業(yè)績踏線達(dá)標(biāo)、媒體監(jiān)督對應(yīng)計盈余管理的影響與前述實(shí)證研究結(jié)果一致，且顯著性水平和系數(shù)多有提升；股權(quán)激勵強(qiáng)度、行權(quán)業(yè)績踏線達(dá)標(biāo)對真實(shí)盈余管理的影響與前述實(shí)證研究結(jié)果一致，本文的研究結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

2.反向因果關(guān)系：滯后一期的內(nèi)生性檢驗(yàn)

為盡可能減少可能存在的反向因果關(guān)系的影響，本文將解釋變量滯后一期以緩解內(nèi)生性問題。滯后一期的回歸結(jié)果如表5列（3）與列（4）顯示，其結(jié)果表明滯后一期的回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

3.替換盈余管理變量的度量

為進(jìn)一步驗(yàn)證本文實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，采用非線性瓊斯模型，重新度量應(yīng)計盈余管理水平（AEM）；同時借鑒程果［3］的研究，將衡量真實(shí)盈余管理指標(biāo)（REM）分拆為REM1和REM2，其中REM1i，t=Ab_PRODi，t-Ab_

然后分別用REM1和REM2替換REM，采用前述的模型5、模型6和模型7進(jìn)行檢驗(yàn)。替換變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表5列（5）、列（6）與列（7）所示，其結(jié)果與主回歸保持一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

（五）進(jìn)一步分析

盈余管理在方向上分為向上的盈余管理與向下的盈余管理，已有研究[24]表明為滿足不同的盈余管理動機(jī)，企業(yè)會實(shí)施不同方向的盈余管理行為。通常為了避免利潤下降或虧損，企業(yè)通常會進(jìn)行向上的盈余管理；為平滑收益或在未來期間獲取更多的收益，企業(yè)通常會下調(diào)當(dāng)期盈余，即實(shí)施向下的盈余管理，因而區(qū)別研究不同盈余管理方向影響的差異十分必要。為了確定股權(quán)激勵具體對向上和向下應(yīng)計盈余管理產(chǎn)生的影響差異，本文區(qū)分應(yīng)計盈余管理的不同方向進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)。在本文987個樣本觀測值中，向上應(yīng)計盈余管理樣本為516個，盈余管理均值為0.057；向下應(yīng)計盈余管理樣本為471個，盈余管理均值為-0.065。表6顯示了分組回歸的結(jié)果。

表6的分組回歸檢驗(yàn)結(jié)果顯示，股權(quán)激勵主要是激發(fā)了公司向上應(yīng)計盈余管理行為，而對實(shí)施向下應(yīng)計盈余管理的公司沒有產(chǎn)生顯著的影響，說明股權(quán)激勵中公司的盈余管理動機(jī)主要是通過調(diào)高盈余以達(dá)到行權(quán)業(yè)績條件，媒體監(jiān)督對公司實(shí)施向上的應(yīng)計盈余管理行為發(fā)揮了治理作用。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2016—2020年滬深A(yù)股實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)激勵對公司盈余管理行為的影響，進(jìn)一步檢驗(yàn)了媒體監(jiān)督的治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）隨著股權(quán)激勵強(qiáng)度的增大，公司實(shí)施應(yīng)計盈余管理的水平也會提高，但沒有顯著提升公司的真實(shí)盈余管理水平；（2）上市公司進(jìn)行盈余管理的目的是滿足股權(quán)激勵的行權(quán)業(yè)績條件，凈利潤增長率和凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)踏線達(dá)標(biāo)的公司有更顯著的應(yīng)計盈余管理水平，對真實(shí)盈余管理水平?jīng)]有顯著影響；（3）媒體的跟蹤報道，以及不合規(guī)行為的負(fù)面新聞，顯著抑制了股權(quán)激勵中公司的應(yīng)計盈余管理行為；（4）區(qū)分盈余管理方向發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵主要是激發(fā)了公司正向的盈余管理行為，而對負(fù)向盈余管理行為沒有產(chǎn)生顯著影響。在進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)和控制內(nèi)生性問題后，本文研究結(jié)論依然成立。

基于本文的研究結(jié)論，得到如下研究啟示：（1）公司應(yīng)設(shè)置多元化的行權(quán)業(yè)績考核指標(biāo)，減少對財務(wù)業(yè)績指標(biāo)的過多依賴，從而從根源上弱化公司實(shí)施盈余管理的動機(jī)；（2）由于行權(quán)業(yè)績踏線達(dá)標(biāo)公司的應(yīng)計盈余管理水平顯著更高，應(yīng)重點(diǎn)監(jiān)督股權(quán)激勵中財務(wù)業(yè)績踏線達(dá)標(biāo)公司的盈余管理行為；（3）媒體可進(jìn)一步關(guān)注公司的股權(quán)激勵行為，加大報道力度，尤其是關(guān)注正向盈余管理的企業(yè)。

股權(quán)激勵核心契約要素的設(shè)計差異是影響股權(quán)激勵實(shí)施效果的重要因素，如股票期權(quán)或限制性股票等不同激勵模式的選擇、主要激勵對象的差異、不同的行權(quán)限制條件等，未來研究可進(jìn)一步拓展和細(xì)化檢驗(yàn)不同的股權(quán)激勵契約安排對實(shí)施效果的影響差異。

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