抵押品框架：理解現(xiàn)代金融的底層邏輯

王永欽

當(dāng)前，中國(guó)抵押品市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)不夠充分，抵押品理論框架對(duì)中國(guó)金融發(fā)展的意義不可估量。圖/視覺(jué)中國(guó)

傳統(tǒng)的金融學(xué)和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)主要關(guān)注金融合約的價(jià)格維度。但實(shí)際上，金融合約具有多維度的特征，單一的價(jià)格變量無(wú)法充分反映金融市場(chǎng)的均衡（這與商品市場(chǎng)很不一樣）。

抵押品：金融和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)（最）重要的維度

20世紀(jì)90年代末，耶魯大學(xué)教授、著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·吉納科普洛斯（John Geanakoplos）就指出，任何金融合約（包括貨幣）都是一種承諾（Promise），由于合約的不完備性，任何合約都有違約的可能；進(jìn)而所有金融合約都需要某種抵押品（Collateral）支持。例如：債務(wù)是支付固定金額的承諾，由某種形式的抵押品（例如住房等）支持；股票是一種與狀態(tài)依存的承諾，它的抵押品就是公司的價(jià)值（現(xiàn)金流）。這些金融合約又可以進(jìn)一步在金融市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)做抵押品，相對(duì)而言，債務(wù)由于對(duì)信息不太敏感，更適合進(jìn)一步用作抵押品而支持新的金融合約?，F(xiàn)代金融體系就是由層層疊疊的金融合約構(gòu)成的，整個(gè)經(jīng)濟(jì)世界就是一個(gè)互相嵌套的資產(chǎn)負(fù)債表網(wǎng)絡(luò)。因此，抵押品在金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的形成中起著基礎(chǔ)性作用。

抵押品和杠桿是理解資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)鍵。例如，在抵押貸款市場(chǎng)，如果銀行給貸款人抵押品的折扣率（Haircut，在住房市場(chǎng)被稱為“首付率”，在衍生品市場(chǎng)上則被稱為“保證金率”）為20%，那么相應(yīng)地，杠桿（Leverage）就是5倍，這意味著貸款人可以以價(jià)值100萬(wàn)元的住房為抵押，從銀行借入80萬(wàn)元的貸款。從銀行的角度看，即使房?jī)r(jià)下跌20%，變現(xiàn)抵押品（住房）也可以回收貸款，避免損失。因此，折扣率本質(zhì)上反映的是放貸人對(duì)抵押品價(jià)值的悲觀程度（杠桿則反映了其樂(lè)觀程度），他們對(duì)抵押品價(jià)值越不樂(lè)觀，抵押品折扣率就會(huì)越高（即杠桿率越低），從而越能保障放貸人的安全。金融市場(chǎng)上，人們對(duì)資產(chǎn)的未來(lái)價(jià)值會(huì)有不同的觀點(diǎn)，金融市場(chǎng)中的資產(chǎn)價(jià)格是由邊際的樂(lè)觀者觀點(diǎn)決定的。抵押品和杠桿的存在使得樂(lè)觀者可以用少量自有資本撬動(dòng)大額資金用于購(gòu)買資產(chǎn)，使其觀點(diǎn)能夠在資產(chǎn)價(jià)格中得到充分表達(dá)。能加的杠桿越高，資產(chǎn)越容易集中在少部分對(duì)資產(chǎn)估值最高的人手中，邊際購(gòu)買者樂(lè)觀程度的提升抬高了資產(chǎn)的價(jià)格。

在2008年全球金融危機(jī)之前，貨幣政策關(guān)注的主要是價(jià)格變量，即利率。金融危機(jī)之后，隨著短期政策利率觸及零下限，數(shù)量型政策變量變得更加重要了。各國(guó)央行開(kāi)始增加對(duì)金融機(jī)構(gòu)的放貸，并大量購(gòu)買長(zhǎng)期資產(chǎn)，擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表，來(lái)直接降低長(zhǎng)期利率水平，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這就是量化寬松（QE）。這一方面固然是形勢(shì)所迫（短期政策利率已經(jīng)降到零下限了），另一方面也是因?yàn)檎邔右庾R(shí)到利率之外，抵押品維度的重要性。隨著數(shù)量型指標(biāo)重新成為人們關(guān)注的重要維度之后，抵押品在全球金融市場(chǎng)（尤其是貨幣市場(chǎng)）的流動(dòng)性創(chuàng)造過(guò)程中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用：央行所實(shí)施的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃和逆回購(gòu)（Reverse Repo）、金融機(jī)構(gòu)間的回購(gòu)與主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)等交易形式、國(guó)際金融市場(chǎng)中的外匯掉期業(yè)務(wù)（是一種國(guó)際版的回購(gòu)，即用本幣作抵押借外幣）等等，無(wú)一不是利用抵押品將不同市場(chǎng)參與者連接起來(lái)。央行和金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表隨之成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。

抵押品之于經(jīng)濟(jì)周期：杠桿周期與金融危機(jī)

我們?cè)谏衔奶岬?，杠桿（或折扣率）是由對(duì)未來(lái)不確定性的看法決定的。作為放貸人，杠桿的設(shè)定是為了防范未來(lái)抵押資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，若對(duì)抵押資產(chǎn)未來(lái)表現(xiàn)十分確信（如國(guó)債），杠桿可以設(shè)在較高水平。反之，若該資產(chǎn)未來(lái)表現(xiàn)的不確定性非常大，那么杠桿必須降低到足以覆蓋未來(lái)潛在損失的水平上。在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面趨好的時(shí)候，未來(lái)不確定性低，杠桿會(huì)比較高，資產(chǎn)價(jià)格走高，生產(chǎn)消費(fèi)活動(dòng)增多，這些因素又進(jìn)一步促成經(jīng)濟(jì)向好的預(yù)期，形成良性循環(huán)。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)遇冷，事情就會(huì)變得棘手，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)（抵押品）的不確定性會(huì)導(dǎo)致去杠桿，進(jìn)而導(dǎo)致抵押品價(jià)值下降，引發(fā)企業(yè)違約、破產(chǎn)等，形成惡性循環(huán)。

強(qiáng)制去杠桿存在非常大的問(wèn)題，可概括為以下主要三點(diǎn)：杠桿率下降；最樂(lè)觀的人此前用高杠桿，此時(shí)被強(qiáng)制平倉(cāng)，破產(chǎn)出局；邊際購(gòu)買者樂(lè)觀程度下降。最樂(lè)觀的人離場(chǎng)與杠桿率的下降進(jìn)一步壓低資產(chǎn)價(jià)格，形成一個(gè)惡性循環(huán)，危及整個(gè)建立在底層資產(chǎn)基礎(chǔ)上的金融大廈，乃至誘發(fā)金融危機(jī)。

約翰·吉納科普洛斯認(rèn)為，歷史上所有的經(jīng)濟(jì)危機(jī)幾乎都是杠桿周期所引致的。耶魯大學(xué)的加里·高登（Gary Gorton）教授等人的研究表明，2008年的全球金融危機(jī)的高潮實(shí)際上就是金融機(jī)構(gòu)之間的回購(gòu)擠兌（Repo Run）。回購(gòu)，即是一種以證券為抵押的融資方式：在借款人按照借貸雙方約定好的折扣率將抵押品（多為債券）抵押給貸款人并融入資金的同時(shí)，雙方約定在將來(lái)某一日期由借款人向貸款人返還本金和按約定的回購(gòu)利率計(jì)算的利息，并由貸款人向借款人返還抵押品。在2008年前，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)主要通過(guò)回購(gòu)獲得巨額短期融資，通過(guò)不斷滾動(dòng)這種期限極短的債務(wù)，來(lái)支持各種資金需求。但維持這一模式取決于兩點(diǎn)：一是債務(wù)滾動(dòng)能持續(xù)，二是抵押品的折扣率較低。

但隨著美國(guó)住房?jī)r(jià)格崩盤，以住房為抵押品的住房抵押貸款違約率攀升，進(jìn)而導(dǎo)致以住房抵押貸款為抵押品的住房抵押貸款支持證券違約率上升，市場(chǎng)信心逐步走向崩潰，大量投資者開(kāi)始賣出其持有的這類資產(chǎn)。在這一階段，市場(chǎng)對(duì)住房抵押貸款支持證券等抵押品價(jià)格的預(yù)期開(kāi)始變得極度悲觀，這進(jìn)而導(dǎo)致回購(gòu)市場(chǎng)除國(guó)債外抵押品的平均折扣率迅速升高，從危機(jī)前的接近1%最終到了接近50%，即這些抵押品的杠桿從100倍下降到2倍，使得回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性急劇蒸發(fā)，信用創(chuàng)造能力急劇下降。正因如此，銀行開(kāi)始面臨大量擠兌，銀行只能甩賣回購(gòu)合約中的這些抵押品，從而進(jìn)一步壓低了抵押品的市場(chǎng)價(jià)格，這又進(jìn)一步限制了銀行的融資能力，并惡化了市場(chǎng)對(duì)銀行的信心，由此開(kāi)始了惡性循環(huán)。最終，美國(guó)金融系統(tǒng)的危機(jī)蔓延到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，惡化了企業(yè)的融資環(huán)境，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生。通過(guò)一層層的資產(chǎn)抵押，美國(guó)的一個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)最終撬動(dòng)了整個(gè)金融體系的大廈，并導(dǎo)致整個(gè)金融體系的償付能力下降，這便是2008年金融危機(jī)發(fā)生的機(jī)制。

抵押品之于貨幣市場(chǎng)：貨幣市場(chǎng)的底層邏輯

抵押品在資本市場(chǎng)中發(fā)揮著重要的作用，在貨幣市場(chǎng)中更是如此。從交易規(guī)模的角度看，當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣市場(chǎng)中絕大多數(shù)交易都是基于抵押的：金融危機(jī)后，美國(guó)隔夜回購(gòu)市場(chǎng)日成交量超過(guò)無(wú)抵押的聯(lián)邦基金市場(chǎng)成交規(guī)模20倍之多；2022年，中國(guó)銀行間貨幣市場(chǎng)中回購(gòu)交易占比超過(guò)了90%。從信息敏感度的角度看，相較于股票市場(chǎng)等其他市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)的合約可以通過(guò)設(shè)置折扣率，實(shí)現(xiàn)“超額抵押”，加之貨幣市場(chǎng)合約期限一般比較短（很多是隔夜合約），讓貨幣市場(chǎng)中的利率變成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，這使得貨幣市場(chǎng)是對(duì)價(jià)格信息并不敏感。這也意味著信息加總的變量（即價(jià)格）在貨幣市場(chǎng)的交易中波動(dòng)性很小，回購(gòu)市場(chǎng)中流動(dòng)性的消長(zhǎng)更依賴于抵押品這個(gè)維度，即依賴折扣率的升高和降低。通過(guò)對(duì)抵押品的重復(fù)使用與折扣率設(shè)置（對(duì)應(yīng)于傳統(tǒng)銀行體系的準(zhǔn)備金率），少量抵押品就能通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)在貨幣市場(chǎng)中創(chuàng)造出大量的流動(dòng)性。抵押品折扣率的變動(dòng)，不僅僅會(huì)對(duì)第一次質(zhì)押該抵押品的回購(gòu)交易產(chǎn)生影響，還會(huì)因重復(fù)使用抵押品而對(duì)整個(gè)鏈條產(chǎn)生沖擊。

在后危機(jī)時(shí)代，中國(guó)政策制定者逐漸認(rèn)識(shí)到抵押品在貨幣市場(chǎng)中不可忽視的作用，中國(guó)貨幣市場(chǎng)也圍繞著抵押品框架進(jìn)行了諸多改革。例如，在2014年之前，中國(guó)90%的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行依靠外匯占款（利用美元外匯作抵押發(fā)行貨幣，這在大國(guó)中很少見(jiàn)），這就使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在明顯的順周期傾向：在和美國(guó)關(guān)系密切、GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）增速也較高的時(shí)期，貨幣發(fā)行多。而貨幣發(fā)行的順周期性，容易導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、泡沫化嚴(yán)重。因此，2014年之后，央行啟用了創(chuàng)新型貨幣政策來(lái)代替外匯占款發(fā)行貨幣，開(kāi)始接受國(guó)內(nèi)的公司債、國(guó)債等證券作為抵押品來(lái)創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣。這很大程度上降低了經(jīng)濟(jì)對(duì)美國(guó)的依賴，提高了中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。

抵押品市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)：金融管道的建設(shè)

隨著抵押品市場(chǎng)在金融系統(tǒng)中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，與之相關(guān)的金融管道（Financial Plumbing）建設(shè)自然成為了健全金融市場(chǎng)的核心任務(wù)。那么，什么是金融管道呢？達(dá)雷爾·達(dá)菲（Darrell Duffie）教授認(rèn)為，“金融管道”包括了金融體系中使信貸、資本和風(fēng)險(xiǎn)得以流動(dòng)的主要制度要素，“金融管道”連接了中央銀行、銀行、券商、非法人產(chǎn)品等主要機(jī)構(gòu)投資者、場(chǎng)外交易（OTC）衍生品中央對(duì)手方和交易所?！肮艿馈钡倪B接既包括有形的節(jié)點(diǎn)，如清結(jié)算系統(tǒng)、支付系統(tǒng)、托管機(jī)構(gòu)、交易數(shù)據(jù)庫(kù)等，也包括無(wú)形的制度安排，如三方回購(gòu)和清算協(xié)議、場(chǎng)外衍生品交易主協(xié)議、主要經(jīng)紀(jì)協(xié)議等。隨著金融市場(chǎng)中越來(lái)越多的交易開(kāi)始依賴于抵押品，金融管道也就變成了“抵押品市場(chǎng)的管道”，金融管道的建設(shè)直接影響著抵押品的范圍、流動(dòng)性的變化和經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債表活動(dòng)。因此，如何能確保交易中證券安全且順利地在不同賬戶之間轉(zhuǎn)移，是當(dāng)前金融系統(tǒng)中一個(gè)關(guān)注重點(diǎn)，可以說(shuō)抵押品市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)證券的托管、清算和處置流程建設(shè)已提出了更高的要求。

建設(shè)發(fā)達(dá)的現(xiàn)代金融體系，必然要求“金融管道”能提供足夠的潤(rùn)滑作用。隨著中國(guó)抵押品市場(chǎng)的重要性日益凸顯，中國(guó)相關(guān)部門也開(kāi)始重視相關(guān)金融管道的建設(shè)問(wèn)題。隨著中國(guó)金融市場(chǎng)逐步對(duì)外開(kāi)放，投資者在中國(guó)托管的證券開(kāi)始被納入到了全球性的擔(dān)保品池中；中國(guó)銀行間市場(chǎng)中央對(duì)手清算機(jī)制的建立和相關(guān)違約處置制度的不斷完善，極大地消化了市場(chǎng)中的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)；中債登從單一的銀行間債券市場(chǎng)的托管登記機(jī)構(gòu)，發(fā)展為能夠處理全方位金融資產(chǎn)、提供擔(dān)保品管理等綜合服務(wù)、與多市場(chǎng)聯(lián)系緊密的基礎(chǔ)設(shè)施。這些舉措充分表明金融管道建設(shè)在當(dāng)今全球金融系統(tǒng)中的重要地位。

抵押品理論框架對(duì)中國(guó)金融崛起的意義

倫敦商學(xué)院的埃萊娜·雷伊（Hélène Rey）教授在其研究中指出，中國(guó)雖然是一個(gè)貿(mào)易大國(guó)，但卻是一個(gè)金融小國(guó)：從國(guó)際貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)來(lái)看，中國(guó)與美國(guó)幾乎占據(jù)著同樣重要的地位；而從組合投資網(wǎng)絡(luò)角度看，中國(guó)內(nèi)地在金融市場(chǎng)的影響力遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)，甚至還比不上中國(guó)香港地區(qū)。當(dāng)前，中國(guó)抵押品市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)不夠充分，因此，抵押品理論框架對(duì)中國(guó)金融發(fā)展的意義不可估量。

對(duì)中國(guó)這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)，但法律、產(chǎn)權(quán)制度有待完善的國(guó)家來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)抵押品的現(xiàn)實(shí)需求與抵押品嚴(yán)重不足的矛盾非常突出。最為重要的是，中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)尚待完善。作為金融系統(tǒng)中最重要的抵押品之一，國(guó)債的核心功能源于其安全資產(chǎn)屬性。在現(xiàn)代金融范式轉(zhuǎn)變、安全資產(chǎn)持續(xù)短缺和監(jiān)管對(duì)杠桿等數(shù)量型指標(biāo)的關(guān)注日益增加的大背景下，國(guó)債對(duì)緩解經(jīng)濟(jì)摩擦、維護(hù)現(xiàn)代貨幣市場(chǎng)運(yùn)行、支持貨幣政策調(diào)控的重要性日益凸顯。充分發(fā)揮國(guó)債的抵押功能是提升國(guó)家治理能力、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的重要基礎(chǔ)，也是治理全球經(jīng)濟(jì)失衡和維護(hù)全球經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的必要條件。然而，長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)的國(guó)債相對(duì)規(guī)模一直較小。截至2022年底，美國(guó)固定收益市場(chǎng)中的國(guó)債規(guī)模占比接近40%，與之對(duì)應(yīng)的是中國(guó)債券市場(chǎng)，其中國(guó)債規(guī)模占比不到19%，地方政府債券和信用債的規(guī)模都超過(guò)國(guó)債，地方政府債券和國(guó)債的合計(jì)規(guī)模也僅占債券市場(chǎng)規(guī)模的40%左右。

在當(dāng)前的金融體系中，貨幣市場(chǎng)規(guī)模和批發(fā)融資規(guī)模巨大，對(duì)國(guó)債等“安全的”抵押品有很高的需求——如果把金融體系比作一座大廈，那么以國(guó)債為代表的安全資產(chǎn)就是其中的地基，地基不牢會(huì)導(dǎo)致大廈中出現(xiàn)許多“空腔”（這里即是代指銀行系統(tǒng)內(nèi)生地創(chuàng)造出的私人部門安全資產(chǎn)），增加了大廈崩塌的風(fēng)險(xiǎn)。因此，國(guó)債不足不但限制了中國(guó)金融系統(tǒng)的發(fā)展，還在一定程度上增加了中國(guó)金融系統(tǒng)的脆弱性——由于公共部門提供的抵押品或安全資產(chǎn)不足，中國(guó)金融體系內(nèi)生的空腔便是“影子銀行”體系崛起，即讓房地產(chǎn)作為主要抵押品，銀行來(lái)創(chuàng)造信用，這增加了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的脆弱性（中國(guó)的影子銀行是“銀行的影子”）。

從貨幣發(fā)行的角度看，國(guó)債短缺也限制著人民幣國(guó)際地位的提升。2014年至今，央行創(chuàng)設(shè)了以中期借貸便利（MLF）為代表的一系列新型貨幣政策工具，MLF的創(chuàng)新已充分體現(xiàn)基于抵押的貨幣政策的優(yōu)勢(shì)。在管理基礎(chǔ)貨幣方面，MLF比外匯占款方式更加主動(dòng)、靈活，并且?guī)缀跬耆珜?duì)沖了外匯儲(chǔ)備規(guī)模下滑給基礎(chǔ)貨幣發(fā)行帶來(lái)的負(fù)面影響。但是由于中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模不足，且中國(guó)的國(guó)債發(fā)行缺乏規(guī)律性，有時(shí)高、有時(shí)低，沒(méi)有發(fā)揮安全資產(chǎn)的作用，長(zhǎng)期來(lái)看，基于MLF的基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造模式可能會(huì)在未來(lái)面臨抵押品不足的問(wèn)題。并且，國(guó)債的短缺還可能會(huì)刺激市場(chǎng)參與者創(chuàng)造和使用“準(zhǔn)安全資產(chǎn)”（比如企業(yè)可能會(huì)增加可作為合格抵押品的債券發(fā)行），一定程度上增加了金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，國(guó)債的短缺影響著人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。

此外，提升中國(guó)金融市場(chǎng)在全球市場(chǎng)中的地位，還需要我們關(guān)注與抵押品相關(guān)的金融管道建設(shè)，并積極接入全球金融管道。中央銀行抵押品機(jī)制以及與國(guó)際金融管道的聯(lián)通是金融穩(wěn)定的重要依托，也是中國(guó)在全球金融市場(chǎng)中使用抵押品融資和管理金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)所需要邁出的第一步。只有更好地使用自身的抵押品，降低對(duì)外匯儲(chǔ)備的過(guò)度依賴，中國(guó)證券才有可能逐步融入全球金融管道。

與歐洲國(guó)家相比，中國(guó)在金融管道建設(shè)方面有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)：中國(guó)金融管道處于一個(gè)獨(dú)立的主權(quán)國(guó)家管轄下，擁有單一貨幣，交易的基礎(chǔ)設(shè)施日益發(fā)達(dá)，特別是證券和衍生品市場(chǎng)的清算結(jié)算服務(wù)以其內(nèi)生的安全特性，有效地保護(hù)了個(gè)人投資者。并且，近期的一些趨勢(shì)也對(duì)中國(guó)融入全球金融管道十分有利：數(shù)字金融科技的使用，例如新加坡、泰國(guó)、中國(guó)香港之間的支付系統(tǒng)合作，也是激發(fā)跨境抵押品流動(dòng)的一個(gè)方面。此外，摩根大通（J.P. Morgan）等國(guó)外金融機(jī)構(gòu)也開(kāi)始逐漸接受中國(guó)A股作為其證券融資業(yè)務(wù)的合格抵押品，這也是中國(guó)抵押品融入全球管道的重要一步。

因此，為了提升人民幣的國(guó)際影響力，提高中國(guó)金融市場(chǎng)在國(guó)際金融市場(chǎng)中的地位，中國(guó)應(yīng)該抓住歷史機(jī)遇，盡可能建立一套比較好的國(guó)債發(fā)行體系，解決中國(guó)金融市場(chǎng)中抵押品不足的問(wèn)題；減少在以外匯為抵押的外匯占款基礎(chǔ)貨幣發(fā)行體系下，人民幣發(fā)行對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)和中國(guó)國(guó)際收支變化的依賴，考慮采用以中國(guó)國(guó)債等國(guó)內(nèi)資產(chǎn)作為抵押品的貨幣發(fā)行方式，同時(shí)積極協(xié)調(diào)貨幣政策與財(cái)政政策的實(shí)施，讓貨幣政策與國(guó)債發(fā)行相配合，以滿足貨幣政策調(diào)控、財(cái)政融資、安全資產(chǎn)這三方面的需求；推動(dòng)離岸人民幣國(guó)債發(fā)行，推動(dòng)人民幣國(guó)際化。

同時(shí)，中國(guó)也應(yīng)當(dāng)積極參與并融入全球抵押品市場(chǎng)，推動(dòng)托管、清算和處置流程等金融管道基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高中國(guó)國(guó)債等證券在全球的接受程度，其中既包括提高中國(guó)國(guó)債等證券資產(chǎn)的國(guó)際投資接受度，又包括提升其在“全球金融管道”中作為抵押品的接受度，這樣就可以解決中國(guó)當(dāng)前面臨的很多問(wèn)題。因此，中國(guó)抵押品體系的重構(gòu)，將會(huì)在很大程度上決定著中國(guó)金融市場(chǎng)能否崛起及其在國(guó)際金融市場(chǎng)中地位幾何。

（本文節(jié)選自《抵押品市場(chǎng)管道與金融管道》的譯序，作者為復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授；編輯：蘇琦）