年報(bào)問(wèn)詢函能抑制企業(yè)非效率投資嗎?

曾輝祥,龔方圓,孟雙武

(1.中南大學(xué) 商學(xué)院,湖南 長(zhǎng)沙 410083;2.中南大學(xué) 湘雅口腔醫(yī)院,湖南 長(zhǎng)沙 410008)

一、引 言

問(wèn)詢函是證券監(jiān)管部門(mén)針對(duì)上市公司披露的重大信息或在審核上市公司提交材料的過(guò)程中所發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題,提出質(zhì)疑并要求上市公司予以反饋的一種監(jiān)管機(jī)制。其目的在于規(guī)范上市公司的信息披露,進(jìn)而維護(hù)投資者的合法權(quán)益。問(wèn)詢函制度自誕生以來(lái),學(xué)者們從不同視角探究了它的經(jīng)濟(jì)后果,例如陳運(yùn)森等[1-2]關(guān)注問(wèn)詢函對(duì)年報(bào)披露質(zhì)量的影響,李曉溪等[3]則從業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量角度對(duì)問(wèn)詢函展開(kāi)研究,亦有審計(jì)質(zhì)量、溢出效應(yīng)及股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)等視角。盡管已有研究證實(shí)了問(wèn)詢函的警鐘效應(yīng),即問(wèn)詢函確實(shí)能制約和規(guī)范公司的信息披露決策與行為,但既有研究多側(cè)重于證實(shí)問(wèn)詢函的必要性,聚焦于監(jiān)管問(wèn)詢對(duì)公司管理者信息披露相關(guān)決策的影響,較少涉及對(duì)管理者其他行為決策的影響。本文擬從上市公司普遍存在的投資效率低下這一問(wèn)題入手,探尋年報(bào)問(wèn)詢函的經(jīng)濟(jì)后果。

之所以從非效率投資視角探究年報(bào)問(wèn)詢函制度對(duì)我國(guó)上市企業(yè)的治理效果,主要出于以下幾方面的考慮:一方面,我國(guó)上市公司的非效率投資行為屢見(jiàn)不鮮,既存在普遍的過(guò)度投資行為,也有大量企業(yè)面臨嚴(yán)峻的融資約束,導(dǎo)致投資不足現(xiàn)象嚴(yán)重,不僅損害了投資者的經(jīng)濟(jì)利益,還造成了社會(huì)資源的浪費(fèi)。另一方面,我國(guó)正處于全面深化改革關(guān)鍵期,如何充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用,以及如何實(shí)現(xiàn)“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”而非金融“蠶食”實(shí)體經(jīng)濟(jì),進(jìn)而推動(dòng)政府與市場(chǎng)形成合力成為當(dāng)下迫切需要探究的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。問(wèn)詢函制度作為政府監(jiān)管理念轉(zhuǎn)型的重要舉措,能否提高資源配置效率并助力改革初衷的實(shí)現(xiàn)還有待驗(yàn)證。此外,相比于美國(guó)等資本市場(chǎng)發(fā)育較為完善的國(guó)家(股票的購(gòu)買(mǎi)者多為機(jī)構(gòu)投資者),我國(guó)資本市場(chǎng)以散戶為主,投資者的信息搜集能力和分析處理能力相對(duì)較弱,導(dǎo)致他們更容易產(chǎn)生恐慌和跟風(fēng)從眾。因此,立足于中國(guó)背景探究年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)公司投資決策產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果,不僅能為完善我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管體系和提升公司治理效能提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù),還能為其他發(fā)展中國(guó)家在健全資本市場(chǎng)和發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供參考。

邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:第一,從投資決策的角度探究問(wèn)詢函的監(jiān)管效果,豐富了有關(guān)問(wèn)詢函真實(shí)經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)。已有研究主要討論了問(wèn)詢函對(duì)企業(yè)信息披露決策本身的直接影響[4],在直接檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)問(wèn)詢函監(jiān)管效果的同時(shí),還從企業(yè)所處市場(chǎng)環(huán)境視角重點(diǎn)考察了市場(chǎng)隱性約束對(duì)年報(bào)問(wèn)詢函治理效應(yīng)的疊加效果。第二,相較于已有研究從企業(yè)特征或高管特征視角研究非效率投資的治理措施[5],本文關(guān)注以年報(bào)問(wèn)詢函為代表的宏觀監(jiān)管政策對(duì)企業(yè)投資決策的影響,搭建了一個(gè)關(guān)于宏觀監(jiān)管政策與微觀企業(yè)行為(績(jī)效)之間的分析框架。第三,驗(yàn)證了市場(chǎng)“看不見(jiàn)的手”到底是會(huì)強(qiáng)化抑或削弱政府“看得見(jiàn)的手”的糾偏效果這一問(wèn)題,以中國(guó)這個(gè)全球最大的新興經(jīng)濟(jì)體為研究對(duì)象,考察了在資本市場(chǎng)發(fā)育不成熟和市場(chǎng)監(jiān)管不完善背景下年報(bào)問(wèn)詢函的杠桿效應(yīng),對(duì)于政府加強(qiáng)對(duì)問(wèn)詢函制度的實(shí)施和規(guī)范有重要參考價(jià)值。

二、制度背景、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

(一)制度背景

我國(guó)在全面深化改革和構(gòu)建中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的進(jìn)程中,政府職能逐漸從事前監(jiān)管轉(zhuǎn)向事中和事后監(jiān)管。中國(guó)證監(jiān)會(huì)指出,處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系進(jìn)而實(shí)現(xiàn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型的核心是“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”,事前需要進(jìn)一步簡(jiǎn)政放權(quán),逐步減少行政審批事項(xiàng),事中事后則切實(shí)將監(jiān)管職能落到實(shí)處。其中,本文重點(diǎn)關(guān)注的年報(bào)問(wèn)詢函制度便是事后監(jiān)管的重要手段。根據(jù)證監(jiān)會(huì)要求,證券交易所視具體情況對(duì)上市公司年報(bào)實(shí)施審核,以3年為一個(gè)周期實(shí)現(xiàn)全覆蓋,亦即3年內(nèi)每家公司至少應(yīng)審核一次;并從2014年起,交易所開(kāi)始公開(kāi)其向上市公司發(fā)送的年報(bào)問(wèn)詢函件。上海證券交易所和深圳證券交易所作為發(fā)函主體負(fù)責(zé)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行審核,當(dāng)發(fā)現(xiàn)信息披露不合規(guī)或?qū)δ承┡秲?nèi)容存在疑惑時(shí),便可及時(shí)發(fā)放問(wèn)詢函要求上市公司在規(guī)定時(shí)間內(nèi)處理財(cái)務(wù)報(bào)告相關(guān)問(wèn)題并進(jìn)行回復(fù)。部分問(wèn)詢函還會(huì)要求會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、保薦機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)對(duì)相關(guān)事項(xiàng)發(fā)表專業(yè)核查意見(jiàn)。

(二)文獻(xiàn)回顧

1.問(wèn)詢函相關(guān)研究

近幾年,大量學(xué)者著眼于年報(bào)問(wèn)詢函的經(jīng)濟(jì)后果和影響因素。一方面,關(guān)于年報(bào)問(wèn)詢函的經(jīng)濟(jì)后果,陳運(yùn)森等[6]研究發(fā)現(xiàn)年報(bào)問(wèn)詢函能發(fā)揮一定的非處罰監(jiān)管效果,這種作用受到了市場(chǎng)的認(rèn)可。具體表現(xiàn)為當(dāng)公司收到年報(bào)問(wèn)詢函后,被問(wèn)詢公司的信息披露質(zhì)量顯著提高[7],管理層為扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)的負(fù)面效果會(huì)主動(dòng)提高業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量,且管理層盈余管理水平受到抑制,內(nèi)部控制質(zhì)量明顯提高。亦有學(xué)者發(fā)現(xiàn)問(wèn)詢函能幫助緩解公司管理者(代理人)與所有者(委托人)之間的信息不對(duì)稱程度,提高分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性,還能有效防范股價(jià)崩盤(pán)[8]。問(wèn)詢函的監(jiān)管效果不僅作用于被問(wèn)詢公司,還存在著“溢出效應(yīng)”。聶萍等[9]發(fā)現(xiàn)問(wèn)詢函有助于改善與被問(wèn)詢公司同行業(yè)或同地區(qū)的可比公司的內(nèi)控質(zhì)量。藍(lán)夢(mèng)和夏寧[10]研究了年報(bào)問(wèn)詢函的低質(zhì)量審計(jì)傳染效應(yīng),發(fā)現(xiàn)其具有股票市場(chǎng)的短期傳染效應(yīng)。另一方面,有關(guān)年報(bào)問(wèn)詢函的影響因素方面,主要集中于公司特征、績(jī)效和治理水平等。例如,Cassell等[11]發(fā)現(xiàn),盈利水平低、業(yè)務(wù)復(fù)雜、聘請(qǐng)小規(guī)模事務(wù)所審計(jì)以及內(nèi)部治理能力差等特征會(huì)使得公司收到年報(bào)問(wèn)詢函的概率增加,同時(shí),管理層能力與公司收函概率呈U型關(guān)系[12]。

2.非效率投資及其治理的相關(guān)研究

作為公司資金積累和發(fā)展的基石,投資聯(lián)結(jié)著企業(yè)的當(dāng)前利益和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益,但企業(yè)的投資規(guī)模往往很難達(dá)到最優(yōu)水平。Healy和Palepu[13]發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨的信息不對(duì)稱程度是影響企業(yè)投資效率的重要因素之一,信息不對(duì)稱會(huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題,進(jìn)而引起投資效率低下。而根據(jù)傳統(tǒng)的自由現(xiàn)金流代理成本假說(shuō),代理人會(huì)產(chǎn)生“帝國(guó)建設(shè)”的沖動(dòng),導(dǎo)致企業(yè)的投資規(guī)模超出最優(yōu)水平,損害所有者的利益,因此代理問(wèn)題是引起非效率投資的又一致因。亦有研究表明,企業(yè)的最佳投資規(guī)模受融資約束的影響[14]。

為治理上市公司中普遍存在的投資效率問(wèn)題,學(xué)術(shù)界進(jìn)行大量探索,例如,委托代理理論主張?jiān)O(shè)計(jì)出一系列公司治理機(jī)制以找出規(guī)范、約束、激勵(lì)管理者的最優(yōu)契約[15],Faccio等[16]認(rèn)為股利分配可以有效限制管理者攫取股東利益,進(jìn)而抑制企業(yè)的非效率投資,Murphy[17]則提出以高額報(bào)酬激勵(lì)管理者提高績(jī)效,提高投資效率,亦有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)通過(guò)股權(quán)激勵(lì)促使管理者與所有者的利益趨同,可以從根源上減少雙方的利益沖突,進(jìn)而改善管理者的投資表現(xiàn)?？梢?jiàn),已有研究更多從公司規(guī)范或激勵(lì)管理者的角度出發(fā)去改善投資效率,有關(guān)政策環(huán)境的角度較少涉及。

綜上,有關(guān)年報(bào)問(wèn)詢函和非效率投資的研究已經(jīng)取得了豐碩的成果。但關(guān)于年報(bào)問(wèn)詢函的經(jīng)濟(jì)后果研究更多地側(cè)重于問(wèn)詢函對(duì)上市公司財(cái)務(wù)信息披露決策的影響,而關(guān)于管理者的其他行為決策尚鮮有探討。已有文獻(xiàn)對(duì)于非效率投資的研究主要從微觀企業(yè)層面探究相關(guān)的治理措施,聚焦于尋求最優(yōu)契約對(duì)公司管理者加以約束或激勵(lì),鮮有涉及政府監(jiān)管手段這一宏觀層面,缺乏關(guān)于宏觀監(jiān)管政策與微觀企業(yè)行為(績(jī)效)之間的分析框架。

(三)理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)認(rèn)為投資主體是完全理性的“經(jīng)濟(jì)人”[18],具有充分有序的偏好和無(wú)懈可擊的計(jì)算能力,但隨著行為決策理論的發(fā)展,“有限理性假說(shuō)”興起,它認(rèn)為行為人對(duì)復(fù)雜事物的認(rèn)知和計(jì)算能力,對(duì)貪婪和恐懼心理的自我控制能力是有限的[19]。在信息不對(duì)稱、契約不完善,且投資者保護(hù)較弱的新興市場(chǎng)中,已知所有者(委托人)與管理者(代理人)之間的利益并不完全一致,當(dāng)利益目標(biāo)出現(xiàn)分歧時(shí),代理人在行使委托人授予的資源決策權(quán)時(shí)可能會(huì)失去對(duì)貪婪的自控能力,把個(gè)人利益置于委托人利益之上,從而損害委托人的利益,即產(chǎn)生代理問(wèn)題[20]。因此,正如新管制經(jīng)濟(jì)學(xué)理論所強(qiáng)調(diào)的,有效率的市場(chǎng)和公正的政府都是一個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要條件,二者缺一不可[21]。本文認(rèn)為恰當(dāng)?shù)恼畱土P制度對(duì)于代理人機(jī)會(huì)主義行為會(huì)產(chǎn)生一定的威懾作用,年報(bào)問(wèn)詢函一旦公開(kāi)披露,意味著被問(wèn)詢公司會(huì)受到廣泛且高度關(guān)注,對(duì)于存在問(wèn)題的公司而言無(wú)疑是一種懲罰,問(wèn)詢函披露帶來(lái)的負(fù)面影響削弱了公司管理者對(duì)機(jī)會(huì)主義行為的收益預(yù)判,或許能在一定程度上規(guī)范和約束代理人的行為決策,發(fā)揮治理效用。

1.年報(bào)問(wèn)詢函與企業(yè)非效率投資

年報(bào)問(wèn)詢函作為政府監(jiān)管上市公司信息披露的一種重要手段,能產(chǎn)生廣泛而深遠(yuǎn)的影響。雖然問(wèn)詢本身并不是處罰,但問(wèn)詢函披露會(huì)帶來(lái)更大的監(jiān)管壓力和更高的違規(guī)成本,以及強(qiáng)烈的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng),對(duì)被問(wèn)詢公司而言是一種間接懲罰,這會(huì)削弱違法的預(yù)期效用,改變違法收益與成本的相對(duì)價(jià)值[22]。

本文認(rèn)為外在的監(jiān)管壓力和緩解市場(chǎng)負(fù)面反應(yīng)的主觀意愿會(huì)促使被問(wèn)詢公司提升其信息披露質(zhì)量,有助于緩解信息不對(duì)稱,進(jìn)而改善投資效率。一方面,年報(bào)問(wèn)詢函向資本市場(chǎng)傳遞了公司信息披露質(zhì)量較低的信號(hào),會(huì)引起負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng),被問(wèn)詢公司有動(dòng)機(jī)主動(dòng)提高信息質(zhì)量以扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)的負(fù)面預(yù)期,一定程度上改善了信息不對(duì)稱。另一方面,年報(bào)問(wèn)詢函作為公開(kāi)的監(jiān)管信息,向投資者揭示公司盈利能力等潛在問(wèn)題,導(dǎo)致公司的股東和其他利益相關(guān)者增加對(duì)公司行為的監(jiān)控,增加了公司隱藏信息的成本,迫使公司提高其財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量,有助于緩解公司與資本市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱。此外,被問(wèn)詢公司為應(yīng)對(duì)問(wèn)詢函而發(fā)布回函公告可以視為公司補(bǔ)充信息披露的一種方式,使得投資者獲得更多涉及公司具體情況的信息,也緩解了信息不對(duì)稱問(wèn)題。正如Myers和Majluf[20]指出,信息不對(duì)稱是投資效率低下的首要原因,改善信息不對(duì)稱則有利于提高公司的投資效率。

年報(bào)問(wèn)詢函自開(kāi)始披露以來(lái)備受矚目,其披露造成的負(fù)面反應(yīng)極大削弱了違法的預(yù)期效用,故本文認(rèn)為年報(bào)問(wèn)詢函的披露會(huì)迫使管理層收斂其損害公司的行為,降低代理成本,進(jìn)而抑制非效率投資。兩權(quán)分離下的代理沖突問(wèn)題是導(dǎo)致投資效率低下的重要原因之一[23]。具體而言,在股東對(duì)投資決策過(guò)程缺乏足夠了解的情況下,管理者可能會(huì)在面臨投資決策的高難度時(shí)畏懼退縮,亦可能在面臨超額現(xiàn)金時(shí)受到利益誘惑,進(jìn)而失去自控能力,產(chǎn)生兩種可能。一種可能是管理者發(fā)生“偷懶”行為,管理者不搜集信息而直接選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的投資項(xiàng)目,進(jìn)而產(chǎn)生投資不足;另一種可能則是在公司存在富余自由現(xiàn)金流量的情況下,管理層不將其返還給股東,取而代之的是濫用資金、在職消費(fèi)、盲目擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模等行為,進(jìn)而產(chǎn)生過(guò)度投資[24]。年報(bào)問(wèn)詢函的披露使得管理者面臨來(lái)自公司內(nèi)部與外部更嚴(yán)格的監(jiān)督,迫使管理者減少機(jī)會(huì)主義行為,規(guī)范約束代理人的“偷懶”行為、濫用現(xiàn)金流和“帝國(guó)建設(shè)”行為,降低代理成本,進(jìn)而提高公司的投資效率。

基于以上分析,本文提出核心假設(shè)H1:限定其他條件,年報(bào)問(wèn)詢函能有效抑制企業(yè)非效率投資。

2.外部治理環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)

毋庸置疑,企業(yè)作為活躍于市場(chǎng)的個(gè)體,其行為決策必然會(huì)受外部市場(chǎng)環(huán)境影響。與年報(bào)問(wèn)詢函這一正式的行政監(jiān)管手段不同,外部治理環(huán)境來(lái)源于市場(chǎng)上活躍的中介機(jī)構(gòu)監(jiān)督以及市場(chǎng)為投資者提供保護(hù)的環(huán)境,是一種非正式且非行政的監(jiān)督壓力?；诖?進(jìn)一步考察公司外部治理環(huán)境對(duì)年報(bào)問(wèn)詢函與非效率投資關(guān)系的影響。

如前文所述,公司披露年報(bào)問(wèn)詢函與回函會(huì)引起各利益相關(guān)方的高度關(guān)注以及市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)等后果,對(duì)被問(wèn)詢公司形成警示和威懾。事實(shí)上,公司本身并不缺乏外部監(jiān)督,通常,良好的法律制度環(huán)境和信息環(huán)境能形成有效監(jiān)督和威懾,進(jìn)而限制管理者的機(jī)會(huì)主義行為[25],這種威懾力與年報(bào)問(wèn)詢函的威懾效應(yīng)形成一種互相補(bǔ)充的關(guān)系。良好的法治環(huán)境有助于制約影響投資效率的不利因素,限制管理者的機(jī)會(huì)主義行為[26]。此外,機(jī)構(gòu)投資者和分析師通過(guò)跟蹤監(jiān)督公司行為并與公眾分享分析結(jié)果,可以幫助利益相關(guān)者獲得有關(guān)公司未來(lái)前景和實(shí)際投資決策的更多信息,能夠在一定程度上改善信息環(huán)境,這一過(guò)程可以有效阻礙管理者損害公司價(jià)值的活動(dòng),有利于公司治理的改善[27]。因此,如果外部市場(chǎng)環(huán)境是有效的,年報(bào)問(wèn)詢函這一政府監(jiān)管手段在監(jiān)督企業(yè)投資行為方面的作用就不那么明顯了。然而,在投資者保護(hù)較弱的新興市場(chǎng),政府監(jiān)管則具有額外的意義,它能對(duì)新興市場(chǎng)不成熟的市場(chǎng)機(jī)制起到補(bǔ)充作用,以監(jiān)督企業(yè)投資行為?？梢?jiàn),外部治理環(huán)境和年報(bào)問(wèn)詢函在市場(chǎng)中的角色存在一定程度的重合,當(dāng)外部治理環(huán)境較佳時(shí),外部監(jiān)督的威懾力已然促使企業(yè)提高其投資效率,此時(shí)投資效率的上升空間有限,年報(bào)問(wèn)詢函的威懾作用可能沒(méi)有機(jī)會(huì)發(fā)揮出來(lái)。

據(jù)此,本文提出假設(shè)H2:限定其他條件,在外部治理環(huán)境較差時(shí),年報(bào)問(wèn)詢函可以更好發(fā)揮抑制企業(yè)非效率投資的治理效應(yīng),彌補(bǔ)外部治理環(huán)境不足。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)

選取2017—2019年中國(guó)A股主板上市公司作為研究樣本,并運(yùn)用Stata軟件根據(jù)以下原則對(duì)初始樣本進(jìn)行篩選:①剔除金融行業(yè)上市公司樣本;②剔除觀測(cè)期內(nèi)交易狀態(tài)異常(ST、*ST)的樣本;③剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本;④對(duì)主要連續(xù)性變量作首尾1%的縮尾處理。經(jīng)過(guò)篩選和剔除后,共得到1 415家公司的4 041個(gè)公司-年份觀測(cè)值。

本文所涉及的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)大部分由國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)和《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》中的數(shù)據(jù)處理得到。此外,年報(bào)問(wèn)詢函文本來(lái)源于深交所官網(wǎng)的“問(wèn)詢函件”欄目和上交所官網(wǎng)的“監(jiān)管問(wèn)詢”欄目,由作者手工搜集整理得到;市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)來(lái)源于《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2021)》。

(二)變量

1.被解釋變量。企業(yè)非效率投資是本文的被解釋變量。參考陳運(yùn)森和黃健嶠[28]、劉慧龍等[29]的研究,也延續(xù)Richardson[24]的方法通過(guò)構(gòu)建模型來(lái)測(cè)度企業(yè)的非效率投資水平,對(duì)回歸所得殘差取絕對(duì)值,以此來(lái)表示企業(yè)的投資額對(duì)理論預(yù)期值的偏離程度,偏離程度越大則企業(yè)投資效率越低。

2.解釋變量。解釋變量由年報(bào)問(wèn)詢函的三個(gè)代理變量構(gòu)成,分別為虛擬變量是否被問(wèn)詢(CL)、年報(bào)問(wèn)詢函中的問(wèn)題數(shù)量(CLissues)和被問(wèn)詢的回合數(shù)(CLround),后兩者用于衡量年報(bào)問(wèn)詢函的嚴(yán)重程度,問(wèn)題數(shù)量越多、問(wèn)詢次數(shù)越多則視為性質(zhì)越嚴(yán)重。詳細(xì)定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

3.調(diào)節(jié)變量。調(diào)節(jié)變量外部治理環(huán)境主要通過(guò)如下三個(gè)方面來(lái)測(cè)度:研報(bào)關(guān)注度(N_Report)、跟蹤分析師(Analyst)和市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)(MKT_law)。詳細(xì)定義見(jiàn)表1。

4.控制變量。借鑒Cassell等[13]、陳運(yùn)森等[4]學(xué)者的研究,主要從以下四個(gè)方面考慮了控制變量:公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征、公司特征變量、公司外部治理特征和地區(qū)特征。同時(shí),本文控制年度固定效應(yīng)(Year)和公司固定效應(yīng)(Firm)。為避免異常值影響,對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%縮尾處理。變量定義見(jiàn)表1。

(三)模型

為了檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)H1和H2,參照李曉溪等[3]的研究,分別構(gòu)建了模型(1)和(2):

Absinvi,t=β0+β1CLi,t-1+∑Controlsi,t+Yeart+Firmi+εi,t

(1)

Absinvi,t=β0+β1CLi,t-1×Groupi,t+β2CLi,t-1+β3Groupi,t+∑Controlsi,t+Yeart+Firmi+εi,t

(2)

其中:Absinvi,t代指企業(yè)i第t年的非效率投資程度,CLi,t-1為企業(yè)i在第t-1年是否收到年報(bào)問(wèn)詢函,Groupi,t代表企業(yè)i第t年的外部治理環(huán)境,Controlsi,t為控制變量。Firmi和Yeart分別表示公司固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng),εi,t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。模型(1)中的β0為常數(shù)項(xiàng),β1為年報(bào)問(wèn)詢函虛擬變量(CL)的系數(shù);模型(2)中的β0為常數(shù)項(xiàng),β1為年報(bào)問(wèn)詢函虛擬變量與外部治理環(huán)境交互項(xiàng)(CL×Group)的系數(shù),β2為年報(bào)問(wèn)詢函虛擬變量(CL)的系數(shù),β3為外部治理環(huán)境變量(Group)的系數(shù)。且全文回歸采用公司層面聚類(firm-level cluster)的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)、單變量差異檢驗(yàn)與相關(guān)性檢驗(yàn)

運(yùn)用Stata軟件對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì),結(jié)果見(jiàn)表2。被解釋變量企業(yè)非效率投資程度(Absinv)的均值為3.043 5,中位數(shù)為2.0080,說(shuō)明上市公司非效率投資額占總資產(chǎn)的平均比重約為3.043 5%。CL的均值為0.133 1,說(shuō)明在本文樣本中收到問(wèn)詢函的企業(yè)占比約為13.31%。其他變量的數(shù)據(jù)特征此處不再贅述。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了單變量差異檢驗(yàn)結(jié)果。將非效率投資改善程度(D_Absinv)定義為公司本年度非效率投資程度減去上年度非效率投資程度的差額,并根據(jù)公司上一年度是否收到問(wèn)詢函和是否被多輪問(wèn)詢對(duì)D_Absinv做了單變量檢驗(yàn)。結(jié)果顯示,當(dāng)公司上一年度被問(wèn)詢,公司的非效率投資改善程度更大,這在一定程度上驗(yàn)證了年報(bào)問(wèn)詢函推動(dòng)公司改善投資效率的作用。

表3 單變量差異檢驗(yàn)

另外,檢驗(yàn)了主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)和方差膨脹因子檢驗(yàn)(variance inflation factor,VIF),結(jié)果顯示變量間不存在多重共線性。

(二)基準(zhǔn)回歸分析

為探究年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)企業(yè)非效率投資的影響(H1),采用Stata軟件運(yùn)用面板固定效應(yīng)計(jì)量模型對(duì)二者之間的相關(guān)關(guān)系展開(kāi)檢驗(yàn),結(jié)果如表4所示。第(1)列顯示,LCL的系數(shù)(-0.508 6)在5%水平顯著為負(fù),即當(dāng)年收到年報(bào)問(wèn)詢函會(huì)抑制企業(yè)下一會(huì)計(jì)年度的非效率投資,這充分表明年報(bào)問(wèn)詢函在減少非效率投資或改善企業(yè)投資效率方面發(fā)揮了重要作用,H1得到驗(yàn)證。

表4 年報(bào)問(wèn)詢函與非效率投資的回歸分析

眾所周知,即使同樣被問(wèn)詢,被問(wèn)詢公司收到的年報(bào)問(wèn)詢函也會(huì)存在差異,如問(wèn)詢的輪回和問(wèn)題數(shù)量等,這是否會(huì)對(duì)企業(yè)非效率投資的抑制效果也存在差異?基于此,參照李曉溪等[3]的方法,采用被問(wèn)詢次數(shù)(LCLround)和問(wèn)題數(shù)量(LCLissues),根據(jù)以下模型進(jìn)行檢驗(yàn):

Absinvi,t=β0+β1Characteristici,t-1+∑Controlsi,t+Yeart+Firmi+εi,t

(3)

其中:Characteristic為年報(bào)問(wèn)詢函特征,包括LCLround和LCLissues兩方面;其他變量定義與前文一致。

回歸結(jié)果顯示(見(jiàn)表4第(2)(3)列),LCLround和LCLissues的系數(shù)均在5%的水平上顯著為負(fù)。這表明,被問(wèn)詢公司收到的年報(bào)問(wèn)詢函次數(shù)越多或問(wèn)題數(shù)量越多,非效率投資程度越低,表明當(dāng)年報(bào)問(wèn)詢函的程度越嚴(yán)重時(shí),被問(wèn)詢公司投資效率的改善越明顯,這進(jìn)一步支撐了H1。

(三)外部治理環(huán)境的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步考察外部治理環(huán)境對(duì)年報(bào)問(wèn)詢函與非效率投資關(guān)系的影響(H2),本文對(duì)模型(2)進(jìn)行了檢驗(yàn),回歸結(jié)果見(jiàn)表5。其中,(1)～(3)列是機(jī)構(gòu)研報(bào)關(guān)注度(N_Report)影響年報(bào)問(wèn)詢函與非效率投資關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果,交互項(xiàng)的系數(shù)均在5%水平上顯著為正,說(shuō)明在機(jī)構(gòu)研報(bào)關(guān)注度較低的情況下,年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)非效率投資的抑制作用更為明顯。

表5 外部治理環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)

同理,表5中(4)～(6)列顯示了跟蹤分析師(Analyst)對(duì)年報(bào)問(wèn)詢函與非效率投資的影響。交互項(xiàng)的系數(shù)均在5%水平上顯著為正,說(shuō)明在跟蹤分析師較少的情況下,年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)投資效率的改善作用更大。

表5第(7)～(9)列則顯示了市場(chǎng)中介組織發(fā)育與法律制度環(huán)境(MKT_law)的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果,交互項(xiàng)的系數(shù)在1%水平上顯著為正,表明隨著企業(yè)所在地區(qū)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境成熟度的提升,年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)非效率投資的抑制作用會(huì)逐漸減弱;且當(dāng)年報(bào)問(wèn)詢函的問(wèn)題數(shù)量越多、一年內(nèi)問(wèn)詢次數(shù)越多時(shí),上述外部治理環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)越顯著,驗(yàn)證了H2。這表明年報(bào)問(wèn)詢函的抑制效應(yīng)具有一定的外部治理環(huán)境依賴,當(dāng)外部治理環(huán)境良好時(shí),年報(bào)問(wèn)詢函抑制企業(yè)非效率投資的空間有限,故而年報(bào)問(wèn)詢函的邊際治理效果反而減弱,這充分體現(xiàn)了年報(bào)問(wèn)詢函(正式制度)與外部治理環(huán)境(非正式制度)之間相輔相成的關(guān)系。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.投資效率的替代變量

為了避免投資效率的衡量偏誤,基于Biddle等[30]計(jì)算出來(lái)的投資效率Absinv2和基于Chen等[31]計(jì)算出來(lái)的投資效率Absinv3重新進(jìn)行回歸。實(shí)證結(jié)果如表6所示,與前文的主檢驗(yàn)基本一致,這表明即便是改變企業(yè)非效率投資的度量方法也并不會(huì)影響本文的實(shí)證結(jié)果。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——投資效率的替代變量

2.子樣本檢驗(yàn)

考慮到制造業(yè)上市公司的固定資產(chǎn)投資多為實(shí)物投資,直接作用于生產(chǎn)過(guò)程并影響企業(yè)產(chǎn)出效果,具有一定的代表性。因此,選取2017—2019年制造業(yè)上市公司為子樣本重新進(jìn)行回歸分析?；貧w結(jié)果見(jiàn)表7,檢驗(yàn)結(jié)果與前文主檢驗(yàn)一致,印證了檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——子樣本檢驗(yàn)

3.排除其他政策沖擊

我國(guó)分別在2014年11月和2016年12月開(kāi)通了滬港通和深港通,股票市場(chǎng)交易互通機(jī)制可能對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生一定影響。為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性,排除滬港通和深港通開(kāi)通對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾,剔除2016—2019年滬股通和深股通的成份股樣本后進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。結(jié)果如表8所示,可以發(fā)現(xiàn),在剔除滬港通和深港通的政策噪音之后,年報(bào)問(wèn)詢函的效果仍然與主檢驗(yàn)一致,這說(shuō)明其他政策的干擾相對(duì)有限。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——排除其他政策沖擊

(五)內(nèi)生性控制

本文的潛在內(nèi)生性問(wèn)題可能主要來(lái)源于反向因果、遺漏變量偏誤和選擇性問(wèn)題。其中,反向因果問(wèn)題是指在主效應(yīng)模型中,企業(yè)的投資效率越低,企業(yè)的信息披露質(zhì)量可能會(huì)更低,其年報(bào)更可能會(huì)被問(wèn)詢,反向因果的存在有可能導(dǎo)致主效應(yīng)估計(jì)結(jié)果存在偏誤。為解決前述內(nèi)生性問(wèn)題,采取如下措施:

首先,為解決關(guān)鍵變量缺失造成的內(nèi)生性問(wèn)題,在實(shí)證分析中采用了固定效應(yīng)模型(控制公司個(gè)體效應(yīng)),在一定程度上緩解了此類內(nèi)生性問(wèn)題。其次,為核心解釋變量尋找恰當(dāng)?shù)墓ぞ咦兞?是緩解內(nèi)生性問(wèn)題行之有效的方法。許洪國(guó)等[32]研究發(fā)現(xiàn)由人的因素造成的交通事故約占總事故的95.30%,而交通參與者的交通行為受當(dāng)?shù)厣鐣?huì)環(huán)境、遵章守紀(jì)意識(shí)和安全意識(shí)的影響。因此我們認(rèn)為,交通事故直接財(cái)產(chǎn)損失與該地遵章守紀(jì)意識(shí)強(qiáng)度存在負(fù)向關(guān)系?；诖?選用企業(yè)所在省份的交通事故直接財(cái)產(chǎn)損失作為工具變量,其數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒。選用該工具變量的原因如下:一是當(dāng)?shù)亟煌ㄊ鹿是闆r并不會(huì)直接影響企業(yè)的投資效率,交通事故直接財(cái)產(chǎn)損失越高,一定程度上可以說(shuō)明該地遵守規(guī)則的意識(shí)不夠強(qiáng),當(dāng)?shù)仄髽I(yè)更有可能違規(guī)披露信息,因此其年報(bào)更有可能會(huì)被問(wèn)詢。二是對(duì)本研究而言,交通事故直接財(cái)產(chǎn)損失是外生決定的,從而滿足了工具變量的外生性要求。

基于此,創(chuàng)建新變量Traffic,定義為各省交通事故直接財(cái)產(chǎn)損失的自然對(duì)數(shù)。將工具變量引入模型,并使用2SLS估計(jì)處理內(nèi)生性問(wèn)題,結(jié)果見(jiàn)表9。回歸結(jié)果表明,在控制潛在的內(nèi)生性問(wèn)題后,年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)非效率投資的抑制作用仍然顯著。

表9 內(nèi)生性控制

五、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

系統(tǒng)梳理年報(bào)問(wèn)詢函與非效率投資相關(guān)文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上,從理論上分析了年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)非效率投資的影響并探究了其中的作用機(jī)制?；?017—2019年中國(guó)A股主板上市公司的面板數(shù)據(jù),運(yùn)用固定效應(yīng)計(jì)量模型實(shí)證分析了年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)公司非效率投資的影響,探討了年報(bào)問(wèn)詢函問(wèn)詢次數(shù)和問(wèn)題數(shù)量對(duì)上述關(guān)系的影響。并引入交互項(xiàng)進(jìn)一步分析外部治理環(huán)境對(duì)年報(bào)問(wèn)詢函抑制非效率投資的調(diào)節(jié)作用。

首先,檢驗(yàn)了交易所發(fā)函是否會(huì)對(duì)企業(yè)的非效率投資行為產(chǎn)生影響,發(fā)現(xiàn)問(wèn)詢函在5%的水平上顯著抑制企業(yè)的非效率投資,這種抑制效果會(huì)受到問(wèn)詢特征的影響,被問(wèn)詢公司當(dāng)年收到的年報(bào)問(wèn)詢函次數(shù)越多、問(wèn)題數(shù)量越多,年報(bào)問(wèn)詢函的抑制作用更為顯著。

其次,進(jìn)一步分析了外部治理環(huán)境的影響,發(fā)現(xiàn)在較為良好的外部治理環(huán)境中(所處地區(qū)的中介組織發(fā)育程度較高、法律制度環(huán)境較完善,被投資機(jī)構(gòu)跟蹤關(guān)注度較高,跟蹤分析師較多),年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)公司非效率投資的邊際作用相對(duì)較弱。上述結(jié)果在改變投資效率衡量方法、子樣本檢驗(yàn)、排除其他政策沖擊及引入工具變量等一系列測(cè)試后依然穩(wěn)健。

綜上,本文認(rèn)為客觀的監(jiān)管壓力和主觀上緩解市場(chǎng)負(fù)面反應(yīng)的意愿會(huì)促使公司減少非效率投資行為。

(二)政策建議

第一,國(guó)家和地方政府應(yīng)進(jìn)一步完善相關(guān)配套監(jiān)管制度,減少法律不完備情況下有機(jī)可乘的灰色地帶。交易所在實(shí)施問(wèn)詢函制度的同時(shí),應(yīng)進(jìn)一步縮小因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異所引起的區(qū)別化監(jiān)管,同時(shí)促使不同證券交易所在監(jiān)管模式和監(jiān)管風(fēng)格方面走向趨同。

第二,深交所和上交所作為年報(bào)問(wèn)詢函制度的實(shí)施主體,應(yīng)加強(qiáng)合作和溝通,進(jìn)一步完善和規(guī)范問(wèn)詢函監(jiān)管流程。兩家證券交易所加強(qiáng)溝通合作,制訂相對(duì)穩(wěn)定且標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的問(wèn)詢函實(shí)施流程更便于公眾參與監(jiān)督和保護(hù)投資者利益,也是問(wèn)詢函制度激發(fā)市場(chǎng)發(fā)揮資源配置功能的內(nèi)在要求。

第三,企業(yè)應(yīng)從法律道德和績(jī)效考評(píng)雙管齊下約束管理者的機(jī)會(huì)主義行為,提高治理能力,將合規(guī)披露信息、保護(hù)投資者權(quán)益由外部監(jiān)管壓力驅(qū)動(dòng)內(nèi)化為管理者自我約束。企業(yè)所有者應(yīng)重視問(wèn)詢函中的問(wèn)題,及時(shí)應(yīng)對(duì)暴露的治理問(wèn)題,規(guī)范管理者行為,以確保管理者行為與股東利益趨同,實(shí)現(xiàn)資源合理配置和企業(yè)價(jià)值最大化。