企業(yè)ESG信息披露對財(cái)務(wù)績效的影響研究

付丹丹　王向前

摘要：為探究企業(yè)ESG信息披露水平對財(cái)務(wù)績效的影響，選取2010～2020年31家垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本，進(jìn)行回歸分析。研究表明，ESG信息披露水平與財(cái)務(wù)績效呈正相關(guān)關(guān)系，并且對績效的影響存在滯后性。政府應(yīng)制定獎懲機(jī)制促使企業(yè)規(guī)范披露ESG信息，企業(yè)應(yīng)轉(zhuǎn)變對ESG理念的認(rèn)知，加大在ESG方面的投入，實(shí)現(xiàn)長期發(fā)展。

關(guān)鍵詞：企業(yè)ESG信息；財(cái)務(wù)績效；回歸分析；垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)

中圖分類號：X22；F275；F271? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1008-4657（2023）02-0075-07

0? ? ? ? 引言

“雙碳”目標(biāo)的提出，加快了企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型，可持續(xù)發(fā)展的重要性也日益凸顯。企業(yè)主動披露ESG信息，可以全面量化評估企業(yè)的責(zé)任表現(xiàn)，向投資者披露更加真實(shí)的投資數(shù)據(jù)，減少企業(yè)和投資者雙方信息不對稱所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，契合新發(fā)展理念。推動企業(yè)披露ESG信息，不僅可助推“雙碳”目標(biāo)的達(dá)成，還能提高我國在國際可持續(xù)發(fā)展論壇交流中的地位。

生活垃圾處置的問題阻礙了城市化進(jìn)程，大力發(fā)展垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)可以使能源得到二次利用，變廢為寶，同時(shí)發(fā)展垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)也是實(shí)現(xiàn)資源節(jié)約型和環(huán)境友好型社會以及優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵。本文通過研究垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)上市公司ESG信息披露對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響，期待能使企業(yè)利益相關(guān)者更加全面認(rèn)識到自身在環(huán)境、社會責(zé)任和公司管理方面的不足之處，衡量企業(yè)未來的發(fā)展前景，提高企業(yè)對ESG信息披露的重視程度，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)發(fā)展。

1? ? ? ?文獻(xiàn)綜述

ESG在國內(nèi)的研究處于起步階段，并且大多是關(guān)于如何健全上市公司ESG信息披露制度方面的研究［ 1 ］，關(guān)于ESG信息披露對財(cái)務(wù)績效的影響研究較少。目前學(xué)者們對ESG信息披露水平的研究，多停留在描述性的理論層面上［ 2 ］，如馬險(xiǎn)峰等［ 3 ］分析了國內(nèi)ESG信息披露的現(xiàn)狀，并提出完善上市公司ESG信息披露制度的建議；白牧蓉等［ 4 ］探究了構(gòu)建體系化的上市公司ESG信息披露制度的路徑。國內(nèi)外已有的研究多是從上市公司環(huán)境表現(xiàn)、社會責(zé)任履行、公司管理水平單個角度去分析信息披露水平對財(cái)務(wù)績效的影響［ 5 ］，較少有學(xué)者從三個組成因素共同去分析，并且多數(shù)研究衡量企業(yè)績效選用TobinQ值估算方法［ 6 ］。在探究ESG信息披露與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系中，學(xué)者們得到了兩者正相關(guān)、負(fù)相關(guān)或沒有關(guān)系三種不同的結(jié)論［ 7 ］。產(chǎn)生不同結(jié)論的原因，則是行業(yè)性質(zhì)不同，市場發(fā)展程度存在差異［ 8 ］，數(shù)據(jù)來源不同，評級數(shù)據(jù)較少［ 9 ］，采用不一樣的評價(jià)方法和指標(biāo)［ 10 ］。

綜上所述，由于市場發(fā)達(dá)程度、評價(jià)指標(biāo)不同等原因，關(guān)于兩者關(guān)系尚未得出統(tǒng)一結(jié)論，相關(guān)文獻(xiàn)也比較有限。國外學(xué)者多從發(fā)達(dá)國家的市場數(shù)據(jù)來研究，較少研究正處于新興市場的中國，而國內(nèi)學(xué)者又大多是研究ESG單一方面表現(xiàn)對上市公司財(cái)務(wù)績效的影響。從具體行業(yè)分析ESG信息披露對財(cái)務(wù)績效的影響仍有較大的研究空間，且以往研究尚未從垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)出發(fā)。本文選取31家垃圾焚燒發(fā)電上市公司2010～2020年的數(shù)據(jù)，采用衡量財(cái)務(wù)績效更為精確的經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）作為被解釋變量，華政ESG評級數(shù)據(jù)作為解釋變量，通過實(shí)證分析探究ESG三個因素共同作用下對上市公司財(cái)務(wù)績效的影響，激勵企業(yè)重視ESG信息披露，以形成獨(dú)特的競爭優(yōu)勢，推動整個社會向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、社會和自然的良性循環(huán)。

2? ? ? ? 研究設(shè)計(jì)

2.1? ? ? ?提出假設(shè)

盡管國內(nèi)外學(xué)者對于上市公司ESG信息披露的表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效關(guān)系的研究還沒有達(dá)成共識，90%的此類研究通過數(shù)據(jù)分析得出了ESG會有效促進(jìn)公司績效的結(jié)果［ 11 ］。在可持續(xù)發(fā)展理念的推動下，ESG是強(qiáng)化綠色發(fā)展理念融入到企業(yè)發(fā)展中的重要驅(qū)動力量［ 12 ］。垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)屬于可再生能源行業(yè)，可以為城市的發(fā)展供給動力，同時(shí)又解決了生活垃圾無處安置的問題［ 13 ］。企業(yè)披露ESG相關(guān)方面的信息，可以對公眾產(chǎn)生良好的信譽(yù)，使得企業(yè)與利益相關(guān)者之間建立穩(wěn)固的關(guān)系［ 14 ］，實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展。企業(yè)具有良好的ESG表現(xiàn)，可以有效緩解發(fā)展過程中企業(yè)與利益相關(guān)方之間存在的信息不對稱問題［ 15 ］，向公眾展示更加透明的內(nèi)部管理機(jī)制，有助于獲得投資者的信任和支持，雙方達(dá)成長期合作關(guān)系?；谏鲜隼碚摲治?，本研究提出假設(shè)1：垃圾焚燒發(fā)電上市公司ESG信息披露會促進(jìn)財(cái)務(wù)績效的提高。

從企業(yè)長期發(fā)展來看，ESG信息披露水平提高之后，前期投入的成本會對公司運(yùn)營起到有效作用，能夠向社會展現(xiàn)良好的企業(yè)形象，利益相關(guān)者的需求亦可以得到一定程度的滿足，積攢下來的聲譽(yù)就可以幫助企業(yè)獲得資本的支持，在社會中站穩(wěn)腳跟［ 16 ］。企業(yè)從投入成本改善ESG表現(xiàn)到產(chǎn)出效益，是一個發(fā)展?jié)u進(jìn)的過程［ 17 ］，垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)披露的環(huán)境、社會責(zé)任、公司管理信息對財(cái)務(wù)績效的影響有一定的滯后性，不能立即呈現(xiàn)出來，市場需要時(shí)間來做出反饋［ 18 ］，因此提出假設(shè)2：垃圾焚燒發(fā)電上市公司ESG信息披露對財(cái)務(wù)績效的影響存在滯后性。

2.2? ? ? ?樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010～2020年中國A股垃圾焚燒發(fā)電上市公司作為研究樣本，按照以下原則篩選出初始樣本：剔除帶有ST和*ST標(biāo)志的公司，剔除缺少財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和ESG評級數(shù)據(jù)的公司，并對企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理，最終獲得了31家上市公司341個樣本觀測值。本研究采用的ESG評級選擇的是華政指數(shù)ESG評價(jià)體系，數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.3? ? ? ?變量定義

2.3.1? ? ? ?被解釋變量

以往研究多是采用TobinQ值作為被解釋變量，本文選用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）來衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)績效，EVA將股權(quán)和債務(wù)全部投入資本的成本都考慮在內(nèi)，更加客觀準(zhǔn)確地反映了企業(yè)的財(cái)務(wù)績效狀況，使企業(yè)總體、經(jīng)營者和員工三者的利益緊密相連，避免企業(yè)為追求利益而盲目擴(kuò)張規(guī)模。

2.3.2? ? ? ?解釋變量

華政ESG評級體系參考了國外的主流評價(jià)體系，又結(jié)合國內(nèi)市場的發(fā)展程度，修改添加了適合當(dāng)前發(fā)展階段的評價(jià)指標(biāo)，構(gòu)成符合中國國情的ESG評價(jià)指標(biāo)體系。按照AAA-C分為九檔，采取九分制，AAA賦值9，C賦值1，從上到下進(jìn)行賦值。

2.3.3? ? ? ?控制變量

參考以往研究，資產(chǎn)負(fù)債率可以衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平，而營業(yè)收入增長率可以反映企業(yè)的競爭優(yōu)勢和成長能力。成立年限不同的企業(yè)，積累的財(cái)富程度也不同，發(fā)展成熟的企業(yè)才能更好地實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)發(fā)展。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是運(yùn)營機(jī)制的基礎(chǔ)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例對公司的治理模式產(chǎn)生較大的影響。第一大股東擁有適度的持股比例有利于公司的運(yùn)營，在一定程度上可以決定公司的發(fā)展模式，獨(dú)立董事可以阻止大股東的利己行為，保證公司內(nèi)部優(yōu)良的管理機(jī)制，因此選取以下變量作為本文的控制變量，同時(shí)在模型中加入年度虛擬變量，來控制年度固定效應(yīng)。變量定義如表1所示。

2.4? ? 模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證上述提出的ESG信息披露會促進(jìn)財(cái)務(wù)績效提高的假設(shè)，根據(jù)選取的變量，構(gòu)建如下回歸模型：

EVAit = β0 + β1ESGit +? β2Levit +? β3Growthit +? β4Ageit +? β5 INSTit +? β6Indepit +? β7Top1it +? β8Yearit + εit

式中i表示公司，t表示年份，β0是常數(shù)項(xiàng)，β1～β8為各變量的回歸系數(shù)，εit為誤差項(xiàng)。

3? ? 實(shí)證分析

3.1? ? 描述性分析

表2為垃圾焚燒發(fā)電上市公司2010～2020年數(shù)據(jù)的描述性分析結(jié)果。

由表2可知，選取的樣本公司中EVA的最小值和最大值分別為 - 146.551和257.892，最小值與最大值之間的差距過大，標(biāo)準(zhǔn)差為51.531，說明上市公司之間的財(cái)務(wù)績效具有較大的差異。ESG的平均值和中位數(shù)分別為6.874和7.000，表明樣本公司的ESG表現(xiàn)處于中游水平，標(biāo)準(zhǔn)差為1.312，樣本公司之間的ESG表現(xiàn)存在一些差異。

3.2? ? 相關(guān)性分析

表3為本文研究變量的相關(guān)性分析結(jié)果。

由表3可知，ESG與EVA的相關(guān)性系數(shù)為0.176，兩者在1%水平下正相關(guān)，INST的相關(guān)性系數(shù)為0.211，在1%水平下顯著，與本文的研究假設(shè)相符。并對變量進(jìn)行多重共線性分析，VIF值均小于10，結(jié)果如表4所示。

3.3? ? 回歸分析

根據(jù)上述模型，控制年度固定效應(yīng)，對被解釋變量EVA進(jìn)行回歸分析，表5為變量的回歸結(jié)果。

由表5可知，ESG的回歸系數(shù)為0.622，在1%水平下顯著，說明ESG和財(cái)務(wù)績效兩者存在正相關(guān)的關(guān)系，企業(yè)進(jìn)行良好的ESG信息披露會對財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生正向促進(jìn)作用，企業(yè)披露出ESG信息有利于平衡企業(yè)管理層與外部利益相關(guān)者間的利益沖突，從而使得資本市場能夠平穩(wěn)地發(fā)展，假設(shè)成立。當(dāng)前企業(yè)已從追求短期利潤到重視可持續(xù)發(fā)展，投資者在評估決策時(shí)越來越關(guān)注企業(yè)的環(huán)境保護(hù)、履行社會責(zé)任和公司管理情況，推動企業(yè)積極改善ESG表現(xiàn)，向市場展示自己良好的企業(yè)形象，從而得到投資者的認(rèn)可。

控制變量中，Age的回歸系數(shù)為 - 2.937，在5%水平下顯著，說明成立年限與績效之間是負(fù)相關(guān)的關(guān)系；相反，INST的回歸系數(shù)為4.311，在1%水平下顯著，即投資者持股比例增加，會對財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生促進(jìn)作用。

3.4? ? 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，將衡量財(cái)務(wù)績效指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）替換成凈資產(chǎn)收益率（ROE）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，來進(jìn)一步檢驗(yàn)ESG信息披露對公司財(cái)務(wù)績效的影響。檢驗(yàn)結(jié)果見表5，ROE與ESG信息披露存在正相關(guān)關(guān)系，ESG的回歸系數(shù)為0.019，在1%水平下顯著，表明在替換核心變量的基礎(chǔ)上，ESG信息披露仍然對公司財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生促進(jìn)作用，假設(shè)仍然成立。

3.5? ? 滯后性分析

將垃圾焚燒發(fā)電上市公司上年度的ESG數(shù)據(jù)代入到模型中進(jìn)行回歸分析，被解釋變量分別為經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE），做滯后處理，回歸分析結(jié)果如表6所示。

由表6可知，在EVA的回歸分析中，回歸系數(shù)為0.776，在5%水平下顯著，同樣，將被解釋變量換成ROE后，回歸系數(shù)為0.014，在5%水平下顯著?？梢钥闯觯珽SG信息披露與EVA、ROE均存在正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了垃圾焚燒發(fā)電上市公司ESG信息披露對財(cái)務(wù)績效的影響存在滯后性，假設(shè)成立。

4? ? 結(jié)論及建議

4.1? ? 結(jié)論

本文選取31家垃圾焚燒發(fā)電上市公司2010～2020年的數(shù)據(jù)，通過回歸分析，探究該行業(yè)ESG信息披露對財(cái)務(wù)績效的影響。實(shí)證結(jié)果表明，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)ESG信息披露水平對其企業(yè)財(cái)務(wù)績效具有正向促進(jìn)作用，即企業(yè)可以通過提高ESG信息披露水平來促進(jìn)財(cái)務(wù)績效的提升。ESG信息披露水平反映了公司在實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展和主動履行社會責(zé)任上所做的努力，表現(xiàn)較好的企業(yè)會更容易得到投資者的認(rèn)可，促進(jìn)企業(yè)和利益相關(guān)者雙方的有效溝通和互動，形成良好的社會關(guān)系，降低交易成本。企業(yè)提升ESG信息披露水平的過程中，自身的科技創(chuàng)新能力和公司管理水平也隨之改善，企業(yè)的透明度亦可以得到提升，為企業(yè)帶來長期回報(bào)。ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)更加關(guān)注經(jīng)營合規(guī)與長期發(fā)展，可以避免發(fā)展過程中的短視行為，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)能夠吸引優(yōu)秀人才的到來，提高公司的運(yùn)營效率，增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力，進(jìn)而提高財(cái)務(wù)績效。

并且，企業(yè)ESG信息披露對績效的影響存在滯后性。從投入成本改善ESG表現(xiàn)到提高財(cái)務(wù)績效需要一定的時(shí)間，這個過程要經(jīng)過許多程序，是循序漸進(jìn)的，不能立即呈現(xiàn)出來。ESG信息披露水平的改善在于政策制定、優(yōu)化企業(yè)管理和技術(shù)創(chuàng)新上，非金融因素的影響可能要比金融資本投資的影響出現(xiàn)得更慢，經(jīng)過一段時(shí)間的調(diào)整才能發(fā)揮作用。企業(yè)投入成本改善ESG表現(xiàn)后，需要時(shí)間來建立公司的良好形象，而且由于信息不對稱等因素的影響，社會公眾、投資者等利益相關(guān)者不能及時(shí)給予有效反應(yīng)，也需要一定的時(shí)間才能得到反饋，導(dǎo)致滯后性的產(chǎn)生。

4.2? ? 建議

為促使我國上市公司ESG信息披露工作達(dá)到經(jīng)濟(jì)效益增長的目標(biāo)，政府應(yīng)制定政策來引導(dǎo)企業(yè)規(guī)范披露ESG信息，讓企業(yè)充分認(rèn)識到提高ESG信息披露水平對于財(cái)務(wù)績效的重要性，鼓勵企業(yè)主動披露ESG信息，建議對主動披露ESG信息的企業(yè)提供優(yōu)惠政策，例如稅收減免、為綠色信貸提供便利，減少企業(yè)的投入成本，加快提升ESG的財(cái)務(wù)效應(yīng)，加強(qiáng)監(jiān)督職責(zé)和懲罰力度。

企業(yè)應(yīng)拋棄ESG行為會占用公司資源、消耗成本的錯誤看法，轉(zhuǎn)變對ESG理念的認(rèn)知。企業(yè)需要意識到在保護(hù)環(huán)境、履行社會責(zé)任和管理公司上所投入的成本是一種投資，長期生存發(fā)展的目標(biāo)需要短期投入來實(shí)現(xiàn)，非但不會降低企業(yè)的利潤，反而可以通過提高ESG信息披露水平來促進(jìn)財(cái)務(wù)績效的提升，不能盲目地以追求短期利益為目標(biāo)。對于企業(yè)的管理者來說，將重點(diǎn)從利潤最大化轉(zhuǎn)移到履行社會責(zé)任上，有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長期盈利和可持續(xù)發(fā)展，提高公司的社會影響力。企業(yè)應(yīng)加大在ESG方面的投入，建立專門的ESG管理體系部門，對披露的ESG信息進(jìn)行客觀的評級，并定期上報(bào)，同時(shí)要加強(qiáng)對環(huán)保和履行社會責(zé)任的宣傳。由于ESG信息披露對績效的影響存在滯后性，企業(yè)要協(xié)調(diào)好與利益相關(guān)者之間的關(guān)系，加強(qiáng)聯(lián)絡(luò)，盡量降低信息不對稱，對利益相關(guān)者的訴求給予重視，積極表達(dá)關(guān)切，保護(hù)好各方利益。

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［責(zé)任編輯：許立群］

Research on the Impact of ESG Information Disclosure

on Financial Performance：Take the Waste Incineration

to Power Generation Industry as an Example

FU Dandan， WANG Xiangqian

（School of Economics and Management， Anhui University of Science and Technology， Huainan 232001， China）

Abstract：In order to explore the impact of the level of ESG information disclosure on the financial performance of enterprises， this study selected data from 31 listed companies in the waste incineration to power generation industry from 2010 to 2020 as samples for regression analysis. The research shows that the level of ESG information disclosure is positively correlated with financial performance， and there is a lag in the effect on performance. The government should formulate a reward and punishment mechanism to urge enterprises to standardize ESG information disclosure. And enterprises should change their cognition of ESG concept and increase their investment in ESG to achieve long-term development.

Key words： enterprise ESG information; financial performance; regression analysis; waste incineration to power generation industry

收稿日期：2022-12-02

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（51874003）；安徽省自然科學(xué)基金項(xiàng)目（1808085MG221）；安徽理工大學(xué)研究生創(chuàng)新基金項(xiàng)目（2022CX2154）

作者簡介：付丹丹（1999-），女，河南南陽人，安徽理工大學(xué)碩士研究生，主要研究方向：企業(yè)環(huán)境管理與公司治理；

王向前（1981-），男，安徽阜陽人，安徽理工大學(xué)教授，博士，主要研究方向：信息管理及礦業(yè)管理工程。