湖北能源60億可轉(zhuǎn)債拷問

杜鵬

湖北能源（000833.SZ）公告計(jì)劃發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資不超過60億元，用于新能源發(fā)電項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金，所投項(xiàng)目均符合國家戰(zhàn)略發(fā)展方向，但是財(cái)務(wù)回報(bào)率并不高，債轉(zhuǎn)股后將攤薄股東權(quán)益和每股收益。

從時(shí)機(jī)上來看，湖北能源業(yè)績、股價(jià)均處于歷史低位水平，目前不是好的融資時(shí)點(diǎn)。

項(xiàng)目回報(bào)率偏低

5月10日，湖北能源發(fā)布可轉(zhuǎn)債預(yù)案，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金總額不超過60億元，用于宜城東灣100MW光伏發(fā)電項(xiàng)目等多個(gè)項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金。其中，項(xiàng)目擬投入募集資金總計(jì)50億元，補(bǔ)充流動(dòng)資金10億元。

可以看出，上述募投項(xiàng)目均為新能源發(fā)電項(xiàng)目，符合國家戰(zhàn)略發(fā)展方向。湖北能源2022年年報(bào)提出加快推進(jìn)新能源業(yè)務(wù)發(fā)展，推動(dòng)抽蓄業(yè)務(wù)發(fā)展，多元拓展綜合能源業(yè)務(wù)。

從資金狀況來看，湖北能源僅靠自有資金難以滿足這些資本開支需求。截至2023年一季度末，公司短期借款21.49億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債27.93億元、長期借款247.34億元、應(yīng)付債券34.7億元，有息負(fù)債大約合計(jì)331.46億元，而其賬面上貨幣資金僅有48.56億元。

因此，尋求向資本市場融資成為必然選項(xiàng)，但融資也會(huì)直接攤薄股東權(quán)益。5月30日收盤，湖北能源總市值314億元，可轉(zhuǎn)債融資額占總市值的比例為19.11%，債轉(zhuǎn)股將會(huì)對股東權(quán)益造成顯著攤薄。

融資是否會(huì)攤薄每股收益由募投項(xiàng)目收益率決定。令人遺憾的是，上述募投項(xiàng)目收益率均不是太高。

根據(jù)可轉(zhuǎn)債可行性公告，上述項(xiàng)目中，財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率最高的項(xiàng)目為天門天盛風(fēng)電場二期，不過也僅7.35%；財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率最低的項(xiàng)目為湖北能源集團(tuán)監(jiān)利汪橋100MW光儲(chǔ)漁業(yè)一體化電站，僅有5.97%。整體來看，所有項(xiàng)目收益率均處于偏低水平。

湖北能源可轉(zhuǎn)債募資中有50億元用于項(xiàng)目投資，樂觀按照7.35%的財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率計(jì)算，這些投資僅可以帶來3.68億元的利潤。財(cái)報(bào)顯示，湖北能源2020-2022年凈利潤分別為24.57億元、23.39億元、11.63億元。

業(yè)績下降

對于上市公司而言，業(yè)績越好、股價(jià)越高，越有利于外部融資，對股東權(quán)益攤薄越少。反之，業(yè)績、股價(jià)表現(xiàn)越差，越不利于外部融資，對股東權(quán)益攤薄越多。

從最近兩年來看，湖北能源業(yè)績表現(xiàn)并不好。上市公司2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入205.78億元，同比下降9.06%；凈利潤11.63億元，同比下降50.30%；扣非凈利潤9.93億元，同比下降53.62%。

湖北能源主業(yè)主要包括電力、天然氣、煤炭貿(mào)易，2022年?duì)I收分別為142.24億元、23.81億元、34.5億元，占比分別為69.12%、11.57%、16.76%。其中，電力和天然氣業(yè)務(wù)均是增收不增利，煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)則是營收出現(xiàn)較大幅度下滑。

具體來看，公司電力業(yè)務(wù)2022年?duì)I收同比增長4.24%，但毛利率卻同比下降6.86個(gè)百分點(diǎn)至16.42%。其中，火電營收增長11.47%至83.32億元，毛利率同比下降2.46個(gè)百分點(diǎn)至-6.28%，主要系煤炭、天然氣價(jià)格同比上漲；水電營收下降15.76%至39.2億元，毛利率下降8.55個(gè)百分點(diǎn)至46.55%，主要系汛期持續(xù)高溫干旱，來水極度偏枯；風(fēng)電營收下降8.13%至8.56億元，毛利率同比下降9.96個(gè)百分點(diǎn)至53.21%，主要系年初風(fēng)機(jī)覆冰期較長及成本增加所致。

2022年，火電企業(yè)受煤價(jià)上漲影響，盈利能力普遍均受到較大沖擊。但即便如此，依然有不少同行毛利率為正，如國電電力火電營收和毛利率分別為1643.78億元、7.27%，申能股份煤電業(yè)務(wù)營收和毛利率分別為132.14億元、0.04%。而湖北能源火電業(yè)務(wù)2022年毛利率為-6.28%，說明其成本控制能力不如同行。

在電力業(yè)務(wù)以外，湖北能源天然氣業(yè)務(wù)2022年?duì)I收同比增加19.44%至23.81億元，但毛利率同比下降2.32個(gè)百分點(diǎn)至4.36%；煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)2022年?duì)I收同比下降45.89%至34.5億元，毛利率同比提升4.26個(gè)百分點(diǎn)至7%。

公司天然氣業(yè)務(wù)主要經(jīng)營輸配環(huán)節(jié)，在湖北省內(nèi)建成37座場站，省內(nèi)天然氣長輸管線675公里，2022年毛利率下降主要是天然氣價(jià)格持續(xù)高位運(yùn)行。公司煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)營收下降主要系部分業(yè)務(wù)模式調(diào)整所致。

據(jù)了解，湖北能源將子公司華中煤炭銷售公司2022年水運(yùn)煤相關(guān)收入確認(rèn)方法由總額法調(diào)整為凈額法，并對前期會(huì)計(jì)差錯(cuò)事項(xiàng)進(jìn)行更正。對于此次調(diào)整，監(jiān)管部門并不認(rèn)同。5月29日深交所下發(fā)的監(jiān)管函稱，該行為違反了《股票上市規(guī)則》，希望公司及全體高管吸取教訓(xùn)，及時(shí)整改，杜絕上述問題的再次發(fā)生。

總體而言，在湖北能源主要三大業(yè)務(wù)中，天然氣和煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率處于偏低水平，拖累了電力核心主業(yè)。

受累于主業(yè)營收及毛利率下降，湖北能源2022年凈利潤同比下降50.30%。進(jìn)入2023年以后，公司業(yè)績?nèi)晕匆姾棉D(zhuǎn)，一季度實(shí)現(xiàn)營收40.93億元，同比下降24.41%；凈利潤3.11億元，同比下降43.69%；扣非凈利潤2.62億元，同比下降49.36%。

火電是湖北能源最核心的營收來源。2023年一季度，煤價(jià)雖然處于高位，但呈現(xiàn)穩(wěn)中有降的趨勢，以火電為核心的上市公司業(yè)績均大幅改善。比如，華能國際2023年一季度營收同比增加0.03%，扣非凈利潤同比增加241.95%；華電國際營收同比增加10.98%，扣非凈利潤同比增加113.11%。

在同行業(yè)績紛紛大幅改善的情況下，湖北能源2023年一季度業(yè)績?yōu)楹稳匀淮蠓禄兀?/p>

受累于業(yè)績欠佳表現(xiàn)，湖北能源目前股價(jià)處于歷史偏低水平。東方財(cái)富Choice終端顯示，公司股價(jià)曾于2015年5月創(chuàng)下12.44元/股的歷史最高點(diǎn)，而其2023年5月30日的收盤價(jià)僅有4.78元/股，僅為歷史最高價(jià)的38%。截至2023年一季度，公司凈資產(chǎn)310.23億元，對應(yīng)的PB僅為1倍左右。無論是從股價(jià)還是估值來看，目前似乎都不是好的融資時(shí)機(jī)。

盈利能力欠佳

ROE是考量經(jīng)營能力的核心指標(biāo)。Choice終端顯示，2020-2022年，湖北能源加權(quán)ROE分別為8.75%、7.89%、3.81%，扣非加權(quán)ROE分別為8.6%、7.23%、3.25%，處于偏低水平，有的年份可能連銀行理財(cái)都不如。2023年一季度，公司扣非攤薄ROE僅有0.84%，換算成全年也不樂觀。

湖北能源早在1998年就已經(jīng)成功上市，從其上市次年至今扣非加權(quán)ROE從未超過10%，表現(xiàn)最好的2015年也僅有9.96%。公司盈利能力偏低，除了受業(yè)績下降影響以外，還與資產(chǎn)質(zhì)量欠佳有關(guān)。

截至2022年年末，湖北能源應(yīng)收賬款賬面價(jià)值34.93億元。根據(jù)2022年年報(bào)附注披露，公司賬齡1年以上的應(yīng)收賬款賬面余額總計(jì)14.04億元，其中3-4年1.73億元、4-5年8828萬元、5年以上2.47億元。這些賬齡較長的款項(xiàng)遲遲無法收回的原因是什么？是否存在壞賬風(fēng)險(xiǎn)呢？

截至2022年年末，湖北能源預(yù)付款項(xiàng)賬面價(jià)值39.45億元。2022年年報(bào)披露，公司向前五大對象預(yù)付款總額37.14億元，占預(yù)付總額的比例為94.14%。其中，公司向第一大和第二大對象預(yù)付的金額分別為22.09億元、11.02億元。奇怪的是，湖北能源2022年年報(bào)并沒有披露這五大預(yù)付對象的單位名稱，信披不夠詳盡。

作為對比，華電國際2022年?duì)I收1070.59億元，2022年年末預(yù)付款項(xiàng)37.29億元；浙能電力2022年?duì)I收801.95億元，期末預(yù)付款項(xiàng)6.98億元。湖北能源2022年?duì)I收205.78億元，均遠(yuǎn)低于前兩者，但是預(yù)付款項(xiàng)卻均比前兩者要高，背后的原因是什么呢？截至2023年一季度末，湖北能源預(yù)付款項(xiàng)29.73億元，環(huán)比雖有所下降，但仍處于高位水平。

湖北能源賬面上還有大量長期股權(quán)投資，2022年年末賬面價(jià)值達(dá)到53.03億元，總共有18家參股企業(yè)，其中參股金額最大的為長江證券股份有限公司、三峽財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司，期末價(jià)值分別為29.76億元、13.69億元，這兩家參股企業(yè)業(yè)務(wù)均與公司電力主業(yè)不相關(guān)。

財(cái)報(bào)顯示，公司2022年和2023年一季度對聯(lián)營和合營企業(yè)的投資收益分別為2.81億元、1.15億元。按照2022年參股投資收益和期末長期股權(quán)投資金額計(jì)算，這些投資的收益率僅有5.3%。

《證券市場周刊》給湖北能源證券部發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。